文章核心观点 - 上海市通过司法压力测试与专项立法草案双轮驱动，推动自贸离岸债市场法治化与制度化建设，旨在构建规则透明、稳定可预期的人民币离岸债券市场，提升上海国际金融中心能级与人民币的融资货币功能 [1][4][6] 司法沙盒测试 - 上海金融法院依据《金融市场案例测试机制规定》开展第二例“司法沙盒”测试，针对一单以区块链簿记发行、适用香港法律、由境外主体发行的自贸离岸债潜在违约处置路径进行系统性法律风险压力测试 [2] - 测试案例具有三重意义：司法主动延伸审判职能为创新提供压力测试与制度型设计；通过虚拟纠纷与司法意见为千亿级离岸债市场提供可预期的裁判指引；助力上海从国际金融资源配置参与者向规则共同制定者转变 [2] - 测试结束后法院将出具有参考效力的司法意见书并全文公开，旨在强化中国金融司法透明度，并向全球投资者释放上海致力于构建与国际规则兼容的法治环境的信号 [2][3] 专项立法草案 - 上海市人大常委会就《上海市浦东新区自贸离岸债业务发展若干规定（草案）》公开征求意见，这是全国首部专门针对自贸离岸债的地方性法规草案 [4] - 草案共二十四条，核心在于固化“两头在外”原则，即自贸离岸债须由境外主体发行、主要面向境外投资者、募集资金原则上境外使用，并严格限制境内主体绕道发债等“伪离岸”行为 [4] - 草案系统构建了登记托管、信息披露、反洗钱、跨境监管协作等基础制度框架，并明确支持人民币计价、鼓励中长期品种发行，为吸引保险、养老金等“耐心资本”预留空间 [4] - 从“若干措施”到“若干规定”，意味着政策红利正在转化为稳定可预期的法律保障，对提升境外发行人和投资者信心至关重要 [4] 市场发展与战略意义 - 自2025年6月央行宣布重启自贸离岸债以来，市场迈出实质性步伐，中国银行与交通银行香港分行相继发行首单真正意义上的“两头在外”自贸离岸债，票面利率低至1.65%–1.85%，获中东、亚洲等地机构踊跃认购 [5] - 发展自贸离岸债不仅是为企业开辟低成本融资通道，更是提升人民币“融资货币功能”的关键抓手，在全球高利率环境下，人民币资产的相对性价比正吸引越来越多境外主体关注 [5][6] - 上海自贸离岸债的演进从“两头在内”到“两头在外”，从窗口指导叫停到“司法沙盒”与地方立法护航，折射出中国金融开放逻辑的深刻转变，即依靠规则透明、制度稳定、法治可预期来吸引全球资本 [6] - 随着草案意见征集推进与司法意见书即将发布，一个更具国际公信力的人民币离岸债券市场正在成形，是上海建设国际金融中心、打造亚洲债券定价枢纽的重要一步 [6]

公开市场操作 - 央行开展1563亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，投标量与中标量均为1563亿元 [1] - 当日有3021亿元逆回购到期，单日实现净回笼1458亿元 [1] 资金面 - 央行连续净回笼，但银行间资金市场稳中偏宽，DR001加权平均利率下降近1bp至1.3%下方 [3] - 匿名系统隔夜报价维持在1.28%，非银机构以信用债为抵押融入隔夜资金报价小降至1.43%-1.46%区间 [3] - 交易员认为1.3%的“隐形下限”或已终结，美国隔夜融资担保利率为4.12% [3] 同业存单 - 全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交在1.65%附近，较上日上行近1bp [7] 国债期货 - 30年期主力合约下跌0.51%，10年期主力合约下跌0.07% [11] - 5年期主力合约下跌0.06%，2年期主力合约下跌0.02% [11] 政策动态 - 国家发展改革委文章提出做强国内大循环，畅通国内国际双循环，坚持扩大内需战略基点，统筹推进房地产、地方政府债务等风险有序化解 [12] - 2025年前三季度天津市社会融资规模累计增量达4368亿元，创历史新高，截至10月末全市各项贷款余额4.8万亿元 [12] - 上海市就浦东新区自贸离岸债业务发展征求意见，明确发行主体和投资主体范围 [12] 地方政府债券 - 全国地方政府债券发行规模约10.1万亿元，首次突破10万亿元，地方政府债务余额已超过50万亿元 [13] 全球宏观 - 日本财务大臣称日本央行将实施适当货币政策以实现物价目标 [15] - 英国央行金融稳定报告指出人工智能相关科技公司估值严重高估，若出现价格修正将加剧金融稳定风险 [15] 债券发行与市场动态 - 万科20亿元境内债展期初步方案拟将本金及利息兑付展期一年，票面利率不变 [22] - 年内科创债发行规模达3.18万亿元，点心债发行规模突破万亿元 [22] - 富力地产美元债重组获本金额约77%债权人支持，TCL科技考虑发行五年来首批离岸债券 [22] - 俄罗斯以人民币计价的联邦政府债券开始认购 [22] 非标资产风险事件 - 本月披露13起城投非标资产风险事件，涉及信托计划及银行理财违约或风险提示 [18]

政策制定与核心概念 - 上海市正就《上海市浦东新区自贸离岸债业务发展若干规定（草案）》向社会公开征求意见，旨在为自贸离岸债业务发展提供重要政策支撑 [1] - 规定草案界定了自贸离岸债的基本概念，即境外发行主体通过开立自由贸易账户的登记托管机构实施总托管，主要面向境外投资主体发行的债务融资工具 [2] - 明确了市政府、相关部门及浦东新区政府在推进该业务发展中的职责分工 [2] 业务规则与市场规范 - 明确发行主体和投资主体的范围，并细化了发行主体的资质条件 [2] - 规定符合相关条件的机构可以参与自贸离岸债承销业务 [2] - 构建了登记托管制度，规定总登记托管机构和次级托管机构为自贸离岸债提供服务 [2] - 规范资金使用，募集资金原则上应在境外使用，拟在境内使用的需遵守跨境资金管理等国家规定 [2] 风险防控与监管机制 - 明确发行主体在债券存续期内需履行信息披露要求 [3] - 要求相关主体采取风险防控措施，防范违约等风险，并履行反洗钱、反恐怖融资及反逃税的责任 [3] - 建立健全跨境监管与执法合作机制，加强跨境投资主体保护，防范化解跨境风险 [3] - 支持建立自律管理机制，完善自律规则以规范市场发展和加强投资者保护 [3] 政策赋能与配套支持 - 在浦东新区开立自由贸易账户分账核算单元的金融机构及其分支机构，可根据国家要求投资自贸离岸债 [3] - 鼓励相关主体优先选择适用我国法律解决争议，欺诈发行等行为优先适用境内法律法规追究责任 [3] - 浦东新区政府、临港新片区管委会将制定相关配套支持政策，上海市将通过上海金融发展资金提供专项支持 [3]

案件背景与性质 - 上海金融法院公开审理涉自贸离岸债违约处置测试案例，为《上海金融法院金融市场案例测试机制规定》发布以来第二例测试案例 [1] - 审理庭由四名法官及三名院外专家组成，院外专家包括来自我国香港特别行政区高校的法学教授和国内精通国际金融的教授 [1] - 庭审前多位法律、金融界专家对案件进行深入研究并提供第三方意见书 [1] 案件核心争议焦点 - 争议点聚焦区块链簿记发行的自贸离岸债是否合法有效 [1] - 争议个人投资者是否享有独立的诉讼主体资格 [1] - 争议案涉自贸离岸债是否构成交叉违约及预期违约 [1] - 争议境内担保品处置程序和处置价格是否合理 [1] 案件审理程序特点 - 案涉债券约定适用我国香港特别行政区法律，审理庭准许两名香港特别行政区执业律师作为专家证人就法律适用发表专业意见 [1] - 各方当事人代理律师结合案件事实，围绕相关法律条文、司法实务展开多轮辩论 [1] - 审理庭充分听取申请人申请意见及被申请人、第三人答辩意见 [1] 行业意义与影响 - 案件审理对构建与上海国际金融中心相匹配的离岸金融体系具有重要意义 [2] - 测试案例对现行自贸离岸债规则进行系统性法律风险压力测试 [2] - 案件着力增强中国金融市场基础设施规则与国际标准兼容性，为人民币离岸市场建设提供法治保障 [2] - 案件对防范跨境金融风险、促进金融市场高水平开放具有重要制度支撑作用 [2] 后续程序 - 审理庭将遵循独立表决、多数决定及异议保留原则 [2] - 审理庭基于案例事实就测试案例所涉实体争议作出认定并出具司法意见书 [2]

上海国际金融中心建设进展 - 中央提出建设金融强国的关键要素之一是“强大的国际金融中心”，上海正围绕此目标持续推进金融改革创新和扩大开放 [1] - 上海金融市场能级持续提升，今年1-9月金融市场交易总额达2967.83万亿元，同比增长12.7% [4] - 上海已集聚全球持牌金融机构1796家，其中外资机构占比约三分之一 [4] 金融产品与服务创新 - 上海首发、中国首个航运指数期货品种上市两年多来运行平稳，累计成交量逾6000万手，累计成交额逾5万亿元 [2] - 上海期货交易所近期同时上市燃料油、石油沥青和纸浆期权等5个期货期权品种，为实体企业提供更灵活的风险管理工具 [7] - 中国工商银行上海市分行通过多边央行数字货币桥实现跨境离岸贸易结算流程从2至3个工作日压缩至“秒级” [7] 科技创新与金融支持 - “国产GPU第一股”摩尔线程登陆科创板，反映资本市场与产业创新的深度协同 [5] - 保险资金通过多元化投资工具响应科技企业不同发展阶段的融资需求，被视为耐心资本的重要来源 [5][6] - 科创板科创成长层迎来首批3家未盈利企业上市，制度创新为科技创新企业打通对接资本的通道 [6] 离岸金融与对外开放 - 上海自贸离岸债重新发行，采用“两头在外”模式，有助于人民币离岸交易和国际化 [3] - 上海国际再保险交易平台已吸引26家保险机构入驻，开通交易权限的机构达128家，覆盖全球14个国家和地区 [3] - 上海计划提升金融基础设施国际服务能力，发挥自贸试验区先行先试作用，为跨境金融提供灵活高效的解决方案 [8] 金融人才与未来展望 - 金融人才队伍建设至关重要，新兴领域需要精通国际金融法律、熟悉合规体系、善于跨文化交流的复合型人才 [9] - 上海国际金融中心经历了从1.0版到3.0版的演进，目标是形成赋能新质生产力的金融服务新生态，并提升全球金融治理话语权 [9][10] - 面向“十五五”，上海将持续深化金融市场改革，推进金融高水平对外开放，迈向更高能级的发展阶段 [8][10]

自贸离岸债业务发展现状 - 截至2025年6月末，全市场累计发行自贸离岸债金额约1300亿元，总体呈现城投企业为主，金融、地产、租赁和产业类公司多元并存的局面 [6] - 投资者类型主要包括分账核算单元、合格境内机构投资者、中资银行海外分行和境外非银机构及产品专户等，结构逐步优化 [6] - 境外投资者服务模式逐渐丰富，中央结算公司推出“一级托管+分级服务”模式以有效触达并服务境外投资者群体 [6] - 二级市场交易功能逐步完善，买卖双方可通过彭博、Tradeweb等平台达成交易并通过系统自动匹配完成债券结算 [6] - 作为担保品的功能逐渐发挥，2023年浙商银行与国泰君安成功落地以自贸离岸债为担保品的质押融资业务，增强二级市场流动性 [6] 理论研究与社会期望 - 期刊和高校论文就相关理论问题开展深入探讨，商业银行亦开展理论研究，如交通银行与上海临港新片区管委会合作共建“上海市自贸离岸债创新实验室” [7] - 社会各界对自贸离岸债作为上海探索构建离岸金融体系“小切口”试点的意义有新的认识 [7] - 持续推出多项支持举措，包括《临港新片区加快发展新兴金融业行动方案》提出支持自贸债发行，民建上海市委提出推动上海自贸区离岸债券健康发展的提案，上海金融法院正式启动自贸离岸债测试案例 [7] 业务发展面临的困境 - 政策供给依然不足，上海市原定2024年的自贸离岸债立法工作至今仍未完成，相关政策指向性不够明确，行业自律组织未出台业务指引或展业规范 [9] - 业务规模存续面临压力，2023年11月至今一级市场再无新增发行，2025-2026年有约1168亿元存量债券到期进入还本付息高峰期，化债风险背景下出现债券提前赎回案例 [9] - 监管与市场的双向沟通有待加强，市场各方对监管态度的认知存在偏差，部分政策有待进一步解释说明，各地区存在不同的政策要求 [9] - 与点心债呈现此消彼长态势，2022-2024年点心债新增发行年均增长率达62%，债券通“南向通”、合格境内机构投资者等被广泛用于投资，对自贸离岸债形成明显替代 [10] 困境产生的主要原因 - 对创新业务的风险担忧上升，发行人中城投占比较高，银行分账核算单元使用总行下拨资金开展投资存在政策执行偏差 [11] - 各方对发行场所、适用规则等问题尚存在分歧未能达成共识 [11] - 业务全生命周期涉及多个政府及金融监管部门，有待进一步形成跨部门合力以构建整体政策支持体系 [11]

金融市场开放举措 - 中国人民银行推动金融市场发行交易、登记结算、税收、评级、风险处置等各项制度规则与国际接轨 [1] - 会同相关部门建立统一的债券市场开放框架，统筹推进银行间和交易所债券市场统一对外开放 [1] - 遵循"两头在外"原则对标国际通行规则标准，推进自贸离岸债市场发展 [1] 债券市场国际化进展 - 中国债券在全球三大债券指数的权重逐步提升，国际影响力和竞争力显著增强 [1] - 持续推动人民币债券成为全球市场广泛认可的合格担保品 [1] - 优化熊猫债券制度安排，熊猫债券发行主体不断丰富，累计发行规模突破万亿元 [1] 黄金市场开放 - 在香港设立上海黄金交易所黄金交割库 [1] - 上线香港交割的黄金交易合约 [1]

文章核心观点 - 中国人民银行于2025年6月宣布将"发展自贸离岸债"作为八项金融开放举措之一，标志着自贸离岸债业务在停滞一年多后重启 [1][2] - 文章旨在分析自贸离岸债重启为商业银行带来的机遇与挑战，并从业务定位、参与形式、服务能力及风险管控等方面为商业银行提出发展建议 [1] 自贸离岸债发展历程及特点 - 上海自贸区离岸债券（自贸离岸债）是2016年推出的特殊债券品种，在自贸区发行，由中央结算公司或上海清算所登记托管，主要面向自贸区及境外投资者 [3] - 首笔自贸离岸债于2016年由上海市地方政府发行，规模为30亿元 [4] - 2023年自贸离岸债共发行121笔，发行规模合计823.54亿元，但在2023年10月后业务暂停 [4] - 截至2025年6月，自贸离岸债存量余额为1186.4亿元，存量债券176只 [4] - 自贸离岸债最显著特征是"境内关外"，兼具离岸和在岸双重属性 [5] - 存量自贸离岸债发行人超70%为各地城投企业，所在行业以建筑工程、综合投资为主，发行人集中在浙江、江苏和山东等省份，期限以3年期为主，币种以人民币为主 [6] 自贸离岸债重启对商业银行的机遇 - 发债客户将更加多元和优质，以国内大型"走出去"跨国企业及"一带一路"沿线优质企业为主，发行人资信等级有望提升，单笔发行规模可能增加 [7] - 人民币利率相对美元处于较低水平，使自贸离岸债具备成本优势，有利于吸引境外优质企业 [7] - 遵循"两头在外"原则，债券投资资金将主要来源于境外，有望吸引养老资金、保险资金等中长期资金入场，形成更广泛稳定的资金来源 [8] - 配套政策体系持续优化，包括优化自贸区账户体系、提升资金跨境自主调度能力、实现跨境收付业务线上化办理等，为业务重启营造良好环境 [9][10] 商业银行自贸离岸债业务面临的挑战 - 合规风险点需关注：1年期以下债券的外债登记要求不明确、政策尚不支持境内银行直接开展承销业务、开立备用信用证的跨境担保范畴需明确 [11] - 资金用途监控难：发债资金转入企业日常账户后难以监控后续使用，资金跨行流动增加监控难度，易导致资金流入禁止领域 [12] - 尽职调查要求高：对境外客户信用状况调查难度大，在反洗钱监管趋严下，客户身份识别、受益所有人调查等工作量和难度加大 [13] 对商业银行发展自贸离岸债业务的建议 - 明确业务定位，以服务国家金融高水平对外开放战略为重，坚持合规稳健的发展原则 [14] - 优化业务流程，通过债券投资、探索承销业务、提供担保增信等多形式参与，提升非息收入占比 [15] - 用好用足自贸区政策，优化FTE、FTN等账户体系，强化自贸区机构能力建设，探索"一家做全国"的行内合作模式 [16] - 加强业务审核与管理，加强发债主体资格审核，严防资金低效循环和回流 [18] - 加强对资金流向的管控，通过外债专用账户进行监控和穿透，确保符合"资金在外"要求 [19] - 加强外债管理，确保发行人符合规定，对于政策未明确问题按审慎原则处理 [19] - 及时按要求报送各类数据信息，包括人民币跨境收付信息、跨境担保信息等 [20]

文章核心观点 - 中国人民银行于2025年6月宣布重启自贸离岸债业务，作为推动金融高水平开放的八项举措之一 [1] - 商业银行应把握政策机遇，通过规范化、专业化服务支持“走出去”企业及“一带一路”优质企业，服务国家对外开放大局 [1] - 自贸离岸债兼具离岸和在岸双重属性，是上海自贸区金融服务领域的重要创新 [2][4][5] 自贸离岸债发展历程 - 首笔自贸离岸债于2016年由上海市地方政府发行，规模为30亿元 [3] - 2019年监管框架明确，要求发行人需获得国家发展改革委外债备案登记 [3] - 2023年业务爆发式增长，全年共发行121笔，总规模达823.54亿元 [3] - 截至2025年6月，存量余额为1186.4亿元，存量债券176只 [3] 自贸离岸债的双重属性 - 具备离岸债券属性：发行遵循国际通行的S条例或144A规则，需向国家发展改革委办理外债审核登记，主要上市地点为MOX或新加坡交易所，适用境外法律 [4] - 具备在岸债券属性：债券登记和主托管在境内，通过境内金融基础设施进行清算结算 [5] 存量自贸离岸债的发行特征 - 发行主体以各地城投企业为主，占比超过70%，所在行业集中于建筑工程和综合投资 [7] - 发行人地域分布以浙江、江苏和山东占比最高 [7] - 发行期限以3年期为主，币种以人民币为主，发行方式包括直接发行、担保发行和备用信用证担保发行等 [7] 自贸离岸债重启对商业银行的机遇 - 发债客户将更加多元和优质，聚焦国内大型“走出去”跨国企业及“一带一路”优质企业，人民币利率优势有利于吸引境外企业 [8] - 资金来源将遵循“两头在外”原则，拓宽至境外机构资金，吸引养老资金、保险资金等中长期资金入场 [8] - 配套政策体系持续优化，包括FT账户功能升级、资金流动更自由便利、跨境收付线上化等，提升资金调度和业务办理效率 [9][10] 商业银行参与业务的潜在形式 - 开展债券投资业务，通过自贸区分账核算单元或海外分行直接参与投资以获取利息收入 [18] - 探索承销业务，待政策明确后推动承销、托管、清算等一揽子业务落地以获取手续费收入 [18] - 提供担保增信服务，优化跨境担保业务流程，形成标准化综合服务方案以获取担保费收入 [18] 商业银行的业务优化建议 - 优化FTE、FTN等账户体系，简化开户手续和资金划转要求 [19] - 强化自贸区机构能力建设，可设立服务特色支行并探索“一家做全国”的跨行合作模式 [19] - 加强发债主体审核和资金流向管控，确保符合外债管理规定并通过专用账户进行资金监控 [20][21] - 按要求及时向央行和外汇局报送各类业务数据信息 [22]

自贸离岸债重启背景与政策信号 - 中国人民银行上海总部于9月28日发布《关于进一步推进上海自贸离岸债高质量发展的若干措施（试行）》，为重启发行提供了明确的操作准则 [1] - 央行行长潘功胜在2025陆家嘴论坛表示要发展自贸离岸债，遵循“两头在外”原则与国际通行规则，被视为重启的重要信号 [1][4] - 政策旨在拓宽“走出去”企业及“一带一路”共建国家和地区优质企业的融资渠道 [1] “两头在外”模式重塑市场 - 重启后自贸离岸债的最大特点是严格遵循“两头在外”原则，即债券发行人和投资资金均来自境外 [2][6] - 此举旨在重塑市场，确保其“离岸属性”，纠正此前“两头在内”模式与创设初衷不符的问题 [2][4] - 监管部门严禁境内主体发行，并从严审核投资资金来源，避免使用境内资金 [6] 历史发行情况与结构特征 - 2019年至2023年上半年期间，自贸离岸债发行规模从10亿元人民币快速增长至2023年的837.14亿元人民币 [3] - 期间共发行189只债券，其中180只由境内主体发行，占比极高 [3] - 就发行主体类型而言，城投企业占据主导地位，发行规模占比达72.34%，非银金融和地产公司分别占10.33%和5.33% [3] 近期市场动态与银行行动 - 过去两个月，中国银行香港分行与交通银行香港分行已先后发行自贸离岸债 [5] - 银行总行对香港分行提出明确要求，需在年底前完成以境外企业为发行主体的自贸离岸债发行，并已列入工作考核指标 [2][6] - 投资方包括中银香港资产管理公司、建设银行（亚洲）有限公司、招商银行伦敦分行等境外机构，以及中东资金 [6][8] 潜在发行主体与融资需求 - 部分中资企业海外子公司，如新能源汽车和基建企业，已表现出发行兴趣 [9] - 新能源汽车企业需筹资为海外经销商提供采购贷款，基建企业需垫资推进海外项目建设 [9] - 由于发行利率低于中资美元债，且人民币兑换便利，自贸离岸债被视为境外低息融资新路径 [9] 境外投资者关注点与市场发展建议 - 境外投资者对高评级自贸离岸债存在配置兴趣，因发行利率更具吸引力且能丰富人民币债券投资选择 [7] - 吸引更多外资需完善投资基础设施，包括引入国际主流评级机构、建立电子交易平台与做市商制度、健全信息披露机制及拉长债券期限 [8] - 市场规模的持续扩大是吸引境外投资机构将其纳入研究范畴的关键 [8]