公司首次覆盖与评级 - 首次覆盖连连数字 看好其在跨境支付领域的商户积累 品牌心智和份额提升潜力 [1] - 已获VATP牌照 未来在虚拟资产交易及稳定币领域或有业务机会 [1] - SOTP目标价17.3港元 较最新收盘价潜在涨幅40% 首予买入评级 [1] 业务概况与财务表现 - 数字支付业务分为全球支付和境内支付 2024年TPV为3.3万亿元 其中全球/境内支付TPV为2,815亿元/3.0万亿元 同比增63%/65% [1] - 2024年总收入13.1亿元 同比增28% 全球支付贡献数字支付/总收入的70%/61% 全球支付净利润1.4亿元 境内支付尚未盈利 [1] - 跨境支付服务商行业份额相对分散 主要玩家包括Payoneer PingPong 空中云汇 万里汇等 [1] - 2024年连连全球支付TPV约占中国跨境电商出口额(2.2万亿元)的13.1% 对比2023年为9.4% [1] 竞争优势与增长潜力 - 全球牌照网络布局 服务商户规模均在第一梯队 具备品牌心智和用户粘性 [1] - 2024年获中国香港虚拟资产交易所牌照(VATP) 共11家公司获该牌照 优势在于已有成熟且规模化的跨境支付生态 [2] - 未来业务机会包括虚拟资产交易所平台运营和可能发行稳定币 稳定币或在小币种支付和结算场景落地 [2] 财务预测 - 预计2025年整体TPV同比增27% 其中全球支付/境内支付同比增45%/25% [2] - 预计2025年数字支付收入同比增26% 全球支付及境内支付费率维持稳定 [2] - 预计2025年总收入同比增24%至16.3亿元 毛利率52% 同比稳定 [2] - 考虑出售部分连通股权确认16亿元现金及应占连通公司亏损 预计2025年归母净利润17.4亿元 [2] 估值分析 - 采用SOTP估值 目标价17.3港元 包括主营业务估值16.0港元和连通公司股权价值1.3港元 [3] - 主营业务估值基于10倍2025年市销率 考虑公司港股跨境支付第一股地位 市场份额第一梯队 全球牌照壁垒及未来稳定币业务机会 [3] - 连通公司股权价值参考出售连通交易的估值(75亿元) 当前持有的17.63%对应约13.2亿元 [3]

政策动态 - 国务院常务会议部署逐步推行免费学前教育，要求各地细化工作方案并安排补助资金[2] - 证监会部署七大重点任务，包括巩固市场回稳态势、深化创业板改革、防控房企债券风险等[2] - 证监会拟修订《上市公司治理准则》，完善董事高管监管和激励约束机制[4] - 深交所表示将支持人工智能、量子信息等领域企业适用创业板第二套、第三套上市标准[6] - 国家数据要素综合试验区落地10个省市，加快探索数据市场化路径[5] 宏观经济 - 上半年全国财政收入11.56万亿元，税收连续3个月同比增长，财政支出14.13万亿元同比增长3.4%[3] - 上海上半年GDP达26222.15亿元，同比增长5.1%[5] - 第三批690亿元以旧换新补贴资金已下达，剩余690亿元将于10月下达[3] - 财政部表示2025年2万亿元置换债券已发行1.8万亿元，占全年额度90%[20] - 上半年国债发行7.88万亿元创历史新高，同比增长35.28%[20] 金融市场 - 周五A股调整，上证跌0.33%，科创50逆势涨2.07%，成交额1.82万亿元[4] - 恒生指数跌1.09%，南向资金净买入超200亿港元，年内累计净买入超8200亿港元[4] - 美股三大股指续创新高，标普500涨0.4%报6388.64点，纳指涨0.24%报21108.32点[18] - 银行理财市场存续规模达30.67万亿元，较年初增加2.38%[10] - 本周基金累计卖出债券超2000亿元，7月24日单日卖债近1000亿元[20] 行业动态 - 上海第六批集中供地成交289.57亿元，徐汇宅地单价突破20万元/平方米[11] - 刚果寻求制定促进国内钴矿加工的价格政策，该国产量占全球四分之三[11] - 36个车型辅助驾驶测试全部未通过15类高危场景[10] - 人身保险产品预定利率研究值为1.99%，多家险企将自9月起调整新备案产品利率[10] - 充电宝及电芯企业8756张CCC证书被暂停，609张被撤销[10] 科技创新 - 宇树科技发布人形机器人"Unitree R1"，售价3.99万元起，重量约25Kg[13] - 阿里巴巴开源千问3推理模型，性能比肩Gemini-2.5 pro等顶级闭源模型[14] - 阶跃星辰发布第三代基础大模型Step3，全年收入目标10亿元[14] - 特斯拉Optimus今年产量仅数百台，远低于2025年5000台目标[14] - 三星电子与OpenAI等洽谈合作，计划在Galaxy设备整合更多AI服务[14] 商品市场 - COMEX黄金期货跌1.04%报3338.50美元/盎司，白银期货跌2.29%[23] - 美油跌1.45%报65.07美元/桶，布油跌1.11%报67.60美元/桶[23] - LME期铜跌0.82%，期镍跌1.29%，期锡跌1.4%[23] - 大商所将上线线型低密度聚乙烯等首批现金交割期货[22] - 广期所推进光伏组件期货研发，有望年内上市铂、钯和氢氧化锂期货[22] 公司公告 - 中国中免上半年净利润26亿元同比下降20.81%[8] - 东山精密子公司拟投建10亿美元高端印制电路板项目[8] - 西部黄金拟16.55亿元收购新疆美盛100%股权[8] - 亿田智能拟设立私募基金投向人工智能、算力等领域[8] - 金桥信息拟定增募资6.33亿元用于AI研发项目[9]

香港《稳定币条例》监管框架 - 香港《稳定币条例》将于8月1日生效 设立法币稳定币发牌制度 要求发行人申领牌照并符合资产分隔 稳定机制 赎回要求等规定 [1] - 条例秉持"相同活动 相同风险 相同监管"原则 完善虚拟资产监管框架 旨在平衡金融稳定与创新 [1] - 金管局提示稳定币概念炒作风险 需降温过度热潮 体现香港稳步发展稳定币的思路 [1] 稳定币特性与香港制度优势 - 稳定币兼具加密货币技术优势与法币价值稳定性 香港发牌制度设6个月过渡期 允许选择不同锚定资产 增强市场竞争力 [2] - 条例要求持牌人业务模式稳健可行 应用场景得宜 需紧密结合金融创新支持实体经济 [2] - 香港监管体系兼顾安全性 灵活性 开放性与透明性 顺应数字资产市场发展趋势 [2] 稳定币市场现状与香港战略定位 - 全球稳定币存量规模约2500亿美元 2024年交易量超20万亿美元 美元稳定币占比超95% [3] - 香港致力打造数字资产全球创新中心 重点支持稳定币和代币化 巩固亚洲Web3 0核心枢纽地位 [3] - 稳定币提升金融市场效率 加速Web3 0应用 吸引国际资本与创新项目聚集香港 [3] 香港在货币国际化中的作用 - 香港可借助金融市场优势与制度创新 为其他法定货币国际化提供试验平台 [4] - 推动各法币在国际支付 结算及投融资场景中的应用 加速其国际化进程 [4]

01 策略 Strategy - 港股市场流动性整体宽松，可以从宏观和微观的市场资金供需两个大的维度来理解，两者之间存在关联，例如宏观层面增长乏力和资产荒导致南向资金不断涌入和越来越多的公司赴港上市 [3] - 三季度预计会面临多方面的流动性边际趋紧的压力，下半年对资金的需求规模可能延续甚至加速（IPO和配售3000亿港币以上），但资金供给速度能否加速还要看"赚钱效应"（南向、外资和回购或为3000亿港币左右） [3] 02 宏观 Macroeconomy - 新古典框架认为经常账户是汇率的主要决定因素，而（后）凯恩斯主义认为资本流动才是影响汇率的根本力量，在全球资本流动体量大、波动大的情况下，（后）凯恩斯主义对汇率的分析框架与现实似乎更为吻合 [6] - 短期来看，因为三季度美债净供给将大幅增加，美元可能还有下行空间，对应的欧元短期还有升值空间 [6] - 中长期来看，市场对美元的信心减弱是共识，但国际货币体系尚未出现重大事件以检验市场对美元失去信心的程度，美元汇率是否将继续线性大幅下行还待观察 [6] 03 策略 Strategy - 本轮股债跷跷板与历史上典型的股债轮动明显不同：股票上涨由银行股与小微盘驱动，小盘跑赢大盘；本次是"股牛债平"，可能反映股债轮动并非增长预期驱动而是流动性主导 [9] - 去年9月以来宏观流动性明显提升，流动性传导已经改善，宏观流动性对市场的指引效应可能上升，流动性驱动的股债跷跷板风险偏好更低，对债市利空有限 [9] - 建议在8月关税不确定性排除之前暂时维持稳健的资产配置，继续超配高股息与债券，待关税不确定性落地后再做决断 [9] 04 策略 Strategy - A股资金面正在发生五大重要变化：货币秩序重构引发资产变局、个人投资者占比阶段性提升、居民储蓄存款增长叠加"资产荒"、资金面筹码结构改善赚钱效应提升、较多机构投资者的A股仓位处于历史低位 [12] - 在五个变化的共振下，对下半年市场可保持相对积极，虽然市场中期走势由基本面决定，但不可忽视资金流动的力量阶段性超过基本面 [12] 稳定币、金融市场和人民币国际化 - 稳定币有潜力成为一种新型的基础设施，发行离岸人民币稳定币或是中国参与稳定币发展的优先之选 [15] - 稳定币只是推进人民币国际化的"术"，人民币能否成为广受信任的国际货币根本上取决于"道"，即人民币的"法理之锚"和"功能之锚" [15]

法案核心内容 - 美国首次在联邦层面为稳定币提供清晰法律框架 定义其为"支付工具"而非投资品 终结法律灰色地带历史 [1][4] - 法案明确稳定币发行人需为"受保存款机构"或"受监管非银行机构" 传统金融机构如摩根大通 高盛等获得天然优势 [9][10] - 非金融领域科技零售巨头如亚马逊 沃尔玛被限制发行稳定币 需通过严苛审核且数据使用受限 [12] - 中小创业团队因高合规成本将被迫退出市场 行业格局从技术创新者主导转向持牌金融机构主导 [13] 市场规模预测 - 花旗银行预测2030年全球稳定币市场规模将激增至2万亿美元 [1] - Web3基础设施市场规模预计从2018年500万美元增长至2033年550亿美元 复合年增长率38.7% [19] 主要受益方 - 传统华尔街银行如摩根大通 富国银行等可快速(120天内)获得审批 切入企业现金管理 跨境结算等业务 [10] - 持有信托牌照的金融科技公司如Circle Paxos Trust有望成为首批获得联邦稳定币牌照 [10] - Web3基础设施服务商如Alchemy Fireblocks将迎来550亿美元市场机遇 已服务摩根大通 Shopify等客户 [19] 商业模式变革 - 禁止将储备金用于商业票据投资 期限错配等操作 盈利模式转向数据服务或汇率衍生品 [17] - 强制月度审计披露要求使合规成本飙升 如Tether需从季度报告改为月度报告 [18] - 禁止向用户支付利息 直接冲击收益型稳定币市场(当前规模59亿美元 占比2.8%) [17] 国际玩家影响 - 全球最大稳定币USDT(1560亿美元规模)面临合规挑战 需调整含比特币等非合规资产(66亿美元贵金属+76亿美元比特币)的储备结构 [22][23] - 算法稳定币被暂时排除在许可框架外 美国财政部需一年内提交研究报告评估风险 [24][25]

公司战略布局 - 公司加速推进IP RWA、Web3聚合支付及Web3电竞游戏平台三大战略举措，股价7月25日大涨7.55%，较4月低点0.3港元翻倍至0.6港元[1] - 战略目标包括通过Web3技术释放IP价值、完善支付体系及拓展全球化游戏生态，开辟增长新曲线[1][3] - 所有举措将在合规透明原则下推进，系统性延展IP价值链和全球化游戏生态[4] IP RWA计划 - 重点深耕《仙剑奇侠传》IP的RWA上链计划，挖掘其30年积累的品牌价值和粉丝基础的商业潜力[2] - 该IP长期丰富的实体内容和商业活动已证明其超级IP价值，RWA计划旨在激发新活力[2] Web3聚合支付工具 - 推出基于Web3技术的聚合支付工具，聚合法币、全球主流虚拟货币及香港监管的稳定币[2] - 工具将优化跨境支付流程，缩短结算周期并降低成本，支持海外业务发展[2] - 正与拟申请香港牌照的稳定币发行人合作，推动稳定币在游戏领域的应用[2] Web3电竞游戏平台 - 自研自运营去中心化平台"KKFun Esports"，预计2025年末至2026年初海外上线[3] - 平台定位为竞技性、公平性、安全性的Web3电竞平台，集成公司Web3支付工具支持多种货币支付[3] 行业趋势与机遇 - RWA与稳定币的突破性进展推动Web3跨越概念鸿沟，迈向规模化商业应用[1][3] - 香港Web3政策提供历史性机遇，公司有望在数字资产与游戏融合领域抢占先机[3]

稳定币本质与模式 - 稳定币是与法定货币或资产锚定的加密货币，可解决加密市场波动性与支付效率问题，全球总市值超2700亿美元，USDT与USDC占比约62%和24%[12][15] - 稳定币分为法币抵押型、加密资产抵押型、算法型、商品锚定型四种，法币抵押型规模最大，算法型几乎退出市场[21][24] 监管框架 - 美国《GENIUS法案》明确监管支付型稳定币，要求100%美元现金或短期美债储备，多元监管机构参与[3][26] - 欧盟《MiCA法案》监管范围广，核心是风险防控，维护欧元区金融主权[3][34] - 中国香港《稳定币条例》审批严、储备覆盖率高、具包容性，促进金融创新与稳定[3][39] 商业应用 - 稳定币可用于跨境支付、线下消费，在部分国家成主流交易货币，跨境支付手续费可降至0.1%以下[46][47] - Tether和Circle盈利靠息差，Tether储备含国债、比特币和黄金，Circle较谨慎，主要是国债、回购协议和现金[2][50] 宏观影响 - 美元稳定币拓宽美元使用场景，缓解美债压力，但未化解双赤字问题，长期或加剧风险[4][57] - 稳定币提升货币流通速度，对央行流动性管理提出挑战，或产生货币乘数和“影子”银行效果[4][71] 风险提示 - 稳定币推进不及预期、技术发展不确定、宏观经济与信心有风险[4][74]

美国稳定币监管法案《天才法案》 - 法案首次在联邦层面为稳定币建立官方监管框架 明确支付型稳定币的发行、资产储备及监管规则 [1] - 规定所有稳定币必须与美元或美国国债完全挂钩 将全球稳定币需求转化为对美债的直接支持 [3] - 禁止在美国发行央行数字货币 赋予私营金融体系发币权 避开美联储的监管 [5] 美元霸权与金融控制 - 通过稳定币推广削弱小国金融系统 在拉丁美洲和非洲高通胀国家替代当地货币进行跨境支付 [3] - 华尔街可利用金融创新手段将1美元美债转化为更多资产 影响全球金融秩序 [3] - 法案将稳定币与虚拟资产市场结合 利用区块链和AI技术优势重塑全球金融基础设施主导权 [5] 美债与财政影响 - 稳定币创造对美债的新需求 37万亿国债风险可转移至稳定币用户 [3] - 泰达币持有985亿美元美债 规模每增1%可使1月期美债收益率降38% 为美国政府年省150亿美元利息 [3] 中国应对措施 - 加快数字人民币国际化 与泰国、阿联酋推进跨境试点 目标覆盖15%进出口贸易额 [10] - 禁止境外稳定币国内交易 建立本土监管防线保障金融安全 [10] - 联合金砖国家、上合组织抵制美国单边主义 推动数字货币主权原则 [11] 全球金融格局影响 - 法案试图将虚拟经济纳入美元体系 缓解实体经济疲软和债务危机 [11] - 稳定币推广可能争夺SWIFT系统市场份额 降低结算成本 [6]

报告行业投资评级 - 银行：超配（维持） [1] - 证券：标配（维持） [1] - 保险：超配（维持） [3] 报告的核心观点 - 本周券商板块走强，上市券商中报业绩预增、市场活跃度高及稳定币概念催化是主因，后续关注中报业绩、大盘成交额、稳定币主题对行情的催化 [4] - 财政部调整险资考核方式，利于险资入市和资产配置优化，保险行业战略转型深入，中长期有望“资负共振”实现估值修复 [5][7] - 本周银行板块走弱是因资金高位兑现、股东减持等，但短期调整后估值修复逻辑不改，增量资金配置需求仍在 [6] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 截至2025年7月24日，近两周银行、证券、保险指数涨跌幅分别为 -6.07%、+6.68%、+2.28%，同期沪深300指数 +3.47%，银行和非银板块涨跌幅在申万31个行业中分别排名第31、11位，各子板块中南京银行、中银证券、新华保险表现最好 [6][14] 估值情况 - 截至2025年7月24日，申万银行板块PB为0.74，其中国有行、股份行、城商行和农商行PB分别为0.77、0.67、0.75、0.66，招商银行、杭州银行、成都银行估值最高 [24] - 截至2025年7月24日，证券Ⅱ（申万）PB估值为1.58，处于近5年64.30%分位点，有一定修复空间 [27] - 截至2025年7月24日，新华保险、中国太保、中国平安和中国人寿PEV分别为0.69、0.60、0.71和0.72 [30] 近期市场指标回顾 - 截至2025年7月24日，1年期MLF操作利率为2.0%；1年期和5年期LPR分别为3.0%和3.50%；1天、7天和14天银行间拆借加权平均利率分别为1.42%、1.60%和1.66%；1个月、3个月和6个月的固定利率同业存单发行利率分别为1.57%、1.61%和1.69%，较前一周分别 +0.59bp、+2.15bps和+4.86bps，资金流动性收紧 [34] - 本周A股日均成交额为15260.45亿元，环比 +19.76%；平均两融余额为18900.17亿元，环比 +1.47%，其中融资余额为18768.75亿元，环比 +1.48%，融券余额为131.42亿元，环比 +0.34%，交投活跃度提升 [35] - 截至2025年7月24日，10年国债到期收益率为1.74%，环比上周提升0.07个百分点 [38] 行业新闻 - 国有保险公司三年以上长周期考核机制落地，自2025年度绩效评价起实施，调整净资产收益率和资本保值增值率考核方式，引导长期投资 [41] - 上半年人民币贷款增加12.92万亿元，住户、企（事）业单位、非银行业金融机构贷款有不同变化 [42] - 央行召开党建工作会议，强调统筹做好各项工作，支持经济发展 [44] - 7月LPR报价出炉，1年期和5年期以上LPR与上月持平 [44] - 二季度末人民币房地产贷款余额同比增长0.4%，房地产开发贷款和个人住房贷款有不同表现 [44] 公司公告 - 申万宏源预计2025年半年度净利润41 - 45亿元，同比增长92.66% - 111.46% [44] - 中国银河预计2025年上半年净利润63.62 - 68.01亿元，同比增长45% - 55% [44] - 中国人寿拟减持杭州银行不超过5078.94万股，即不超过公司普通股总股本的0.70% [44] - 邮储银行拟出资100亿元发起设立中邮金融资产投资有限公司 [47] - 杭州银行2025年半年度营业收入200.93亿元，同比增长3.89%；净利润116.62亿元，同比增长16.67% [47] - 东方财富股东沈友根询价转让股份已获全额认购 [47] 本周观点 - 银行：短期调整后估值修复逻辑不改，建议关注受益经济高景气区域、综合经营能力强、有望实现估值重塑的银行 [6][45][46] - 证券：关注中报业绩、大盘成交额、稳定币主题对行情催化，建议关注有重组预期和综合实力强的券商 [4][48] - 保险：中长期有望“资负共振”实现估值修复，建议关注NBV增速、财险保费增速领先等特征的险企 [49][50]

FF与Web3生态合作 - 公司闪电宣布与数字资产基础设施平台HabitTrade达成战略合作，提出"EAI出行+Web3+区块链+加密+稳定币"概念，旨在打造"Web2 & Web3"、"链上 & 链下"、"现实 & 虚拟"的价值融合生态 [1] - 合作模式基于将1万多份未交付的FF电车预订单打包为"未来收益权资产池"，通过HabitTrade平台发行结构化代币产品，本质是用"卖车承诺"融资造车资金 [3][5] RWA模式与底层资产分析 - RWA（Real World Asset）需具备法律权属和明确收益路径的现实资产，如房产、债权等，而FF仅能提供不具备应收账款属性的预订单作为"或有资产" [2][3] - 预订单代币化方案由RWA Group设计，其前身为NFT China，擅长资产包装与结构金融，负责构建收益模型和合规框架 [9][10] 合作方HabitTrade的角色 - HabitTrade是开曼群岛注册的多市场券商，以USDT稳定币为入口打通链下股票市场与加密资产交易，曾为优品车设计"股权+代币"融合融资方案 [6][7] - 平台提供USDT兑换通道和流动性支持，与RWA Group形成"故事原料-结构设计-交易落地"的完整闭环 [8][10] 商业模式可行性评估 - 短期依赖投机逻辑：预订单代币化+空投预期可能激活市场情绪，但底层资产缺乏法律保障和兑付能力，实质是"情绪众筹"而非真实资产上链 [12][14][15] - 监管风险突出：FF作为纳斯达克上市公司，若面向美国公民募资可能触及SEC对未注册证券的监管红线，当前已因财务披露问题接受审查 [16] 长期核心矛盾 - 模式可持续性取决于FF能否实现车辆量产交付，否则代币化仅为金融包装手段 [18] - 金融创新与信任缺失的冲突：公司擅长资本叙事但屡次未能兑现承诺，RWA模式可能加剧"PPT造车"的质疑 [19]