核心观点 报告的核心观点是，在银行传统利息净收入增长乏力、净息差持续承压的背景下，投资收益特别是通过抛售债券兑现浮盈，已成为支撑银行盈利的关键手段。基于对成本收入比改善、利息与非息收入的假设进行测算，预计2025年四季度银行仍面临一定的抛券压力，兑现浮盈规模估计在800-1100亿元，虽低于上半年的1515亿元，但高于去年同期的457亿元，且压力可能集中在四季度后半段释放。此外，由于上半年已大规模减持债基以及政府债供给压力减小，四季度银行赎回债券基金的压力预计将有所缓和。[1][4][5][6][28][39] 银行盈利状况分析 - **银行盈利压力加大，净利润增速处于低位**：2025年上半年，上市银行净利润同比增速由第一季度的2.29%小幅上升至3.67%，但整体仍处于较低水平。其中国有行和股份行盈利压力尤为突出，净利润同比增速分别仅为0.29%和-0.68% [1][12] - **利息净收入表现疲软，对营收贡献度下降**：2025年上半年，上市银行利息净收入同比增长2.26%，但仅城商行实现正增长，国有行和股份行分别同比下滑2.15%和2.35%。同时，利息净收入占营业收入的比重在2025年上半年出现回落 [1][18] - **净息差降幅收窄，压力有望缓解**：2025年第二季度商业银行净息差降至1.42%，较2024年末下降10.5个基点，但降幅较往年（2022-2024年降幅分别为13.6、17.8、15.1个基点）有所收窄。这主要得益于存款成本加速下行以及新发放贷款利率降幅趋缓 [13] 投资收益成为盈利关键支撑 - **投资净收益显著增长，弥补利息收入不足**：2025年上半年，上市银行投资净收益同比增长达24%，其中国有行同比增幅高达46%。投资收益占营业收入的比重维持在20.09%的历史较高水平 [2][21] - **收益来源结构性变化，兑现浮盈成为主力**：投资收益的增长主要来源于处置AC（以摊余成本计量）和OCI（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益）金融资产。2025年上半年，处置AC金融投资收益同比大增131%，处置OCI金融投资收益同比增长75%。两者在投资收益中的合计占比达到46% [2][21] - **金融资产配置策略调整，向OCI账户倾斜**：为适应低利率和高波动的市场环境，银行持续调整金融资产结构，降低AC账户占比，提升OCI账户占比以便于灵活处置和利润调节。2025年上半年，AC占比环比下降0.63个百分点，OCI占比环比上升0.21个百分点。从2024年到2025年上半年，各类银行OCI占比均显著提升 [3][25] 四季度抛券压力测算 - **抛券目的为保持盈利平稳，压力依然存在**：银行抛售债券的主要目的是在利息收入承压的背景下，通过兑现浮盈来保持整体利润增速平稳。测算显示，为实现年度利润目标，2025年下半年银行需要通过处置AC和OCI账户兑现浮盈的规模约为800-1100亿元 [4][5][34] - **抛券规模低于上半年但高于去年同期，时点相对集中**：预计下半年的抛券规模较2025年上半年的1515亿元有所降低，但高于2024年同期的457亿元。从时点看，由于三季度未现显著抛券行为，兑现浮盈的压力可能更多集中在四季度，尤其是后半段，为明年投资做准备 [5][34] - **测算基于多项关键假设**：测算假设2025年全年银行成本收入比同比改善0.5至1.0个百分点；下半年利息净收入同比降幅收窄至-0.5%；手续费收入保持相对强劲；交易类（TPL）账户因利率变动预计产生资本利得亏损354亿元 [5][32][33][34] 债基持仓与负债结构变化 - **上半年大幅减持债券基金，后续压力或缓和**：2025年上半年，上市银行累计减持基金规模达2052亿元。尽管公募基金费率改革可能长期影响银行持有债基的意愿，但考虑到上半年已大规模减持、政策正式落地尚有过渡期、市场可能已部分消化冲击，以及四季度政府债供给压力减小，预计后续银行赎回债基的压力将有所缓和 [6][39][40] - **资产负债增速小幅回暖，但银行间分化明显**：2025年上半年，上市银行总资产平均增速边际回升，其中国有行和城商行同比增速分别为10.19%和13.00%，而股份行和农商行增速较低，分别为4.90%和7.16%。负债端变化与资产端基本同步 [42] - **存款增速回落，对同业负债依赖度提升**：2025年6月，上市银行存款同比增速为9.63%，较第一季度末的10.2%小幅回落。同时，负债结构中存款占比从72.39%降至71.76%，而同业负债（含同业存单）占比从19.43%升至20.51%，反映出银行存款增长放缓后对同业资金依赖度边际上升 [47][52] 资产质量与资本充足率 - **资产质量整体平稳，但部分领域存在隐忧**：上市银行不良贷款率基本稳定，但农商行的关注类贷款占比从2023年上半年的1.44%上升至2025年上半年的1.72%，值得关注。2025年第二季度拨备覆盖率维持在287.29%的平稳水平 [56][59] - **资本充足率先降后升，整体略有回落**：上市银行资本充足率在2025年第一季度下降至14.21%后，第二季度回升至14.42%，但较2024年第四季度的14.63%仍有所下滑。核心一级资本充足率亦呈现类似走势，2025年第二季度为10.57% [61][62]

核心观点 - 看好25Q4银行板块的相对收益，主要支撑因素包括净息差企稳、外部环境不确定性增加导致市场风险偏好回落、保险开门红阶段红利配置需求增加以及机构获利了结带来的配置切换机会 [1] 净息差与利息净收入 - 25Q2LPR下调及存款挂牌利率下调对年内银行净息差影响中性偏积极，反内卷推进有助于贷款合理定价，预计新发放贷款利率较为坚挺，对净息差形成支撑 [1][2] - 预测25Q3上市银行利息净收入同比增速为-0.8%，环比继续上行0.5个百分点，其中国有行/股份行/城商行/农商行增速分别为+0.8/-0.02/-0.4/-0.1个百分点 [2] - 25Q3A股上市银行贷款增速较25H1小幅下降0.03个百分点，金融投资增速较25H1上行1.9个百分点，金融投资仍是资产扩张重要驱动力量 [1] 非息收入表现 - 预测25Q3上市银行手续费净收入同比增速为3.4%，环比+0.4个百分点，其中国有行/股份行/城商行/农商行增速分别为+0.3/+0.8/-0.1/-0.2个百分点，权益类基金产品规模增长及存款搬家利好代销与托管能力强的国股行 [3] - 预测25Q3上市银行其他非息收入同比增速为7.1%，环比-3.7个百分点，营收同比增速为0.9%，环比-0.2个百分点，金融投资结构差异可能使国有行表现更好 [3] 资产质量与信用成本 - 25年以来贷款核销增速稳健，与贷款增速剪刀差走阔，积极的不良核销支撑不良指标稳健表现 [4] - 25H1上市银行合计压降三阶段缺口约265亿元，25H2相关压力或减弱，银行有动力压降信用成本 [4] - 预测25Q3上市银行计提减值损失同比增速-1.2%，环比-2.6个百分点，归母净利润增速0.7%，环比-0.1个百分点 [4] 投资建议 - 投资主线一为基本面确定的优质中小行，相关标的包括渝农商行、重庆银行、南京银行、杭州银行 [5] - 投资主线二为基本面稳健、具备较好防御价值的国有大行，相关标的包括工商银行、建设银行、农业银行 [5]

行业投资评级 - 报告对银行行业维持“看好”评级 [7] 核心观点 - 报告预计A股上市银行25Q3利润增速保持稳定，但板块内部分化可能加剧 [2] - 看好25Q4银行板块的相对收益，主要因外部环境不确定性增加、市场风险偏好回落、保险开门红阶段红利配置需求增加以及机构获利了结带来的配置切换机会 [4] 净息差与利息净收入表现 - 预计25Q3信贷增速小幅下降0.03个百分点至7.93%，其中国有行和股份制银行相对坚挺，城商行和农商行回落更多 [2][13] - 金融投资仍是资产扩张关键驱动，预计25Q3上市银行金融投资增速较25H1上行1.9个百分点至16.79% [2][13][17] - 净息差有望企稳，预计25Q3基本持平于25H1的1.33%，新发放贷款利率或较为坚挺形成支撑 [2][19][20] - 预测25Q3上市银行利息净收入同比增速-0.8%，环比继续上行0.5个百分点，其中国有行/股份行/城商行/农商行增速分别为+0.8pct/-0.02pct/-0.4pct/-0.1pct [2][20][21] 非息收入表现与分化 - 25Q3股债市场跷跷板效应突出，上证指数累计上涨12.7%，十年期国债收益率大幅上行20.7BP，权益类基金份额增长9.0% [22][23] - 权益类基金规模增长利好代销能力强的国有行和股份制银行，其在银行内部权益基金保有规模占比超7成 [10][24][25] - 存款搬家趋势（一般性存款向同业存款转化）使作为传统托管行的国股行托管费收入相对受益 [10][25] - 预测25Q3上市银行手续费净收入同比增速3.4%，环比上行0.4个百分点，其中国有行/股份行/城商行/农商行分别+0.3pct/+0.8pct/-0.1pct/-0.2pct [10][26][27] - 预计25Q3其他非息收入整体承压，同比增速7.1%，环比下降3.7个百分点，但国有行因TPL占比低、AC占比高且久期长、持有债转股资产等因素，表现或相对更好 [10][28][29][32] - 综合预测25Q3上市银行营收同比增速0.9%，环比-0.2个百分点，其中国有行/股份行/城商行/农商行分别+0.3pct/-0.7pct/-1.5pct/-1.2pct [10][33] 资产质量与信用成本 - 25H1个贷不良率较年初上行17BP，对公贷款不良率继续改善但对公房地产贷款不良率出现波动 [34][35] - 25H1上市银行合计压降三阶段缺口约265亿元，给信用成本带来一定压力 [10][37] - 25年以来贷款核销增速与贷款增速剪刀差走阔，积极核销支撑不良指标稳健 [10][37][38] - 预计25Q3信用成本重回下行区间，预测计提减值损失同比增速-1.2%，环比下降2.6个百分点 [3][10][37][39] - 预测25Q3上市银行归母净利润增速0.7%，环比小幅下行0.1个百分点，其中国有行/股份行/城商行/农商行分别+0.2pct/+0.1pct/-1.6pct/-1.3pct [3][39][40] 投资建议与标的 - 现阶段关注两条投资主线：基本面确定的优质中小行和基本面稳健、具备防御价值的国有大行 [5][41][42] - 优质中小行相关标的包括：渝农商行(买入)、重庆银行(未评级)、南京银行(买入)、杭州银行(买入) [5][42] - 国有大行相关标的包括：工商银行(未评级)、建设银行(未评级)、农业银行(未评级) [5][42]

投资评级与估值 - 首次覆盖中银香港给予优于大市评级 预计2025-2027年归母净利润分别为389亿港元 402亿港元 427亿港元 同比增长1.8% 3.4% 6.2% [1] - 预计2025-2027年每股收益EPS分别为3.68元 3.81元 4.04元 对应市盈率PE为10.0倍 9.7倍 9.1倍 市净率PB为1.09倍 1.04倍 0.98倍 [1] - 综合绝对估值和相对估值 公司合理股价区间为43.6-48.4港元 相较2024年10月10日收盘价有大约18%-31%的溢价空间 [1] 盈利能力与业绩表现 - 2025上半年实现营业收入400亿港元 同比增长13.3% 上半年实现归母净利润222亿港元 同比增长10.5% [1] - 2025上半年年化加权平均净资产收益率ROE为12.9% 同比上升0.5个百分点 [1] 资产规模与资本充足率 - 公司6月末总资产同比增长10.0%至4.40万亿港元 较年初增长4.9% 市场份额保持稳定 [2] - 6月末存款总额较年初增长5.8%至2.87万亿港元 贷款总额较年初增长2.0%至1.71万亿港元 [2] - 6月末普通股权一级资本比率CET1为20.05% 较年初提高0.03个百分点 [2] 净息差与利息收入 - 2025上半年日均净息差为1.34% 同比降低12个基点 降幅较去年年报有所扩大 [3] - 受净息差下降影响 上半年利息净收入同比下降3.5%至251亿港元 [3] - 净息差下降主要因美联储进入降息周期 市场利率低于去年同期导致资产收益率下降 [3] 非利息收入 - 2025上半年手续费净收入同比增长25.8% 主要得益于投资市场气氛回暖及财富管理需求增长 保险 证券经纪 基金分销及管理佣金收入增长较多 [4] - 其他非利息收入同比增长99.1% 主要因全球市场交易业务收入上升及市场波动令外汇相关产品价格上升 导致净交易性收益增长较多 [4] 资产质量 - 测算的上半年不良生成率为0.40% 同比上升0.32个百分点 上半年信用成本率为0.40% 同比上升0.16个百分点 [5] - 公司6月末减值贷款比率为1.02% 较年初下降0.03个百分点 主要因个别存量不良户重组撇销及个别不良户还款 [5] - 公司6月末拨备覆盖率为86% 较年初上升1个百分点 2022年以来减值贷款比率呈上升趋势 但仍低于行业整体水平 资产质量压力有所增加但整体仍较为优异 [5]

文章核心观点 光大银行近年来多项核心经营指标显著恶化，在股份制银行中表现落后，具体体现在营收连续下滑、资产扩张乏力、盈利能力减弱、公司治理问题频发以及市场估值低迷等方面 [2][6][7][8][10][31][60][83][84] 业绩表现全面落后 - 营收自2022年以来已连续四年下滑，2021年至2024年总营收分别为1528亿元、1516亿元、1457亿元、1354亿元，2025年上半年再次同比下滑5.6%至659亿元，是12家股份制银行中唯一一家营收四连跌的银行 [6][7][8] - 净资产收益率（ROE）从2022年的10.27%下滑至2024年的7.93%，在上市股份行中的排名从第5位下滑至第7位 [31][32] - 在2024年9月24日至2025年9月24日的一年间，公司股价涨幅为15.7%，在42家上市银行中排名第38位，显著低于行业30%的平均涨幅 [83][84] 增长动力失速 - 2019年至2024年，总资产从4.73万亿元增至6.96万亿元，增幅为47.15%，低于全国银行业总资产57.38%的增幅超过10个百分点；总负债增幅为46.9%，同样低于银行业大盘58.06%的增幅超过11个百分点 [13] - 同期贷款和垫款余额从2.58万亿元增至3.86万亿元，增幅为49.61%，大幅低于全国金融机构人民币贷款余额66.99%的增幅17个百分点 [16][17] - 净利差从2019年的2.18%一路下滑至2025年上半年的1.31%，在股份制银行中的排名从第3位跌至第8位 [19][21] 非息收入大幅收缩 - 手续费及佣金净收入从2018年的369亿元历史高点跌至2024年的191亿元，跌幅达48%，近乎腰斩 [22][23] - 银行卡服务手续费从2018年的286亿元剧降至2024年的83亿元，减少203亿元，成为最大拖累 [25] - 在手续费及佣金总收入从396亿元降至222亿元的同时，相关支出从26.6亿元增至31.2亿元，成本收入比从7%激增至14% [28][29] 盈利质量与风险管理挑战 - 2025年上半年净息差已降至1.4%，与1.25%的不良贷款率差值仅剩0.15%，贷款业务经风险调整后的真实盈利能力面临严峻考验 [37][40][44] - 2024年计提的信用减值损失为405.22亿元，同比少计提115.53亿元，降幅达22%，远超股份行2.9%的平均降幅，若维持2023年计提水平，其2024年净利润将下跌25% [45][47][48] - 2024年末拨备覆盖率为180.59%，低于股份行211.5%的均值，若提升至行业均值需多计提152亿元减值准备；2025年上半年该指标进一步降至172.47% [49][52] 公司治理与ESG表现 - 2025年以来公司及其分支机构、高管员工累计被处罚70次，被罚总金额达3855万元，在上市股份行中处罚案例数量位居第一 [60] - 连续两任董事长唐双宁、李晓鹏因贪腐落马，近年来多名高管被查，反映出公司在治理和合规经营上存在短板 [66][67] - Wind ESG综合得分为7.49分，低于多家同业，其中客户满意度得分93.08%远低于行业中位数98.08%，每百万元营收客户投诉数量2.44次高达行业均值0.59次的4倍以上 [70][72][75][78] - 2019年以来已更换5任行长，平均任职时间不足14个月，战略执行连续性存疑 [79][80]

该行指，中银香港股价近期从9月高位回调，可能受南向资金流出及市场对净息差及交易收入担忧影 响。基于更佳收入表现，花旗对中银香港2025及2026年的盈利预测较市场共识高出1%和3%，维持"买 入"评级，目标价由41港元轻微下调至40.9港元。 花旗发表报告指，中银香港预计于10月下旬公布2025年第三季营运业绩，预测营业利润为112亿港元， 按季减18%，按年跌14%；受交易收入走弱影响，预测总收入按年减6%至173亿港元。得益于资金成本 改善与HIBOR正常化，净息差可望保持韧性。鉴于商业房地产市场持续承压，花旗预测信贷成本将维 持约40个基点的高位。 ...

财务业绩 - 2025上半年实现营业收入400亿港元，同比增长13.3% [1] - 2025上半年实现归母净利润222亿港元，同比增长10.5% [1] - 上半年年化加权平均ROE为12.9%，同比上升0.5个百分点 [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为389/402/427亿港元，同比增长1.8%/3.4%/6.2% [3] 资产负债规模 - 6月末总资产同比增长10.0%至4.40万亿港元，较年初增长4.9% [1] - 6月末存款较年初增长5.8%至2.87万亿港元 [1] - 6月末贷款总额较年初增长2.0%至1.71万亿港元 [1] - 6月末普通股权一级资本比率为20.05%，较年初提高0.03个百分点 [1] 收入结构 - 上半年利息净收入同比下降3.5%至251亿港元 [1] - 上半年手续费净收入同比增长25.8%，主要得益于财富管理相关业务收入增长 [2] - 上半年其他非息收入同比增长99.1%，主要因全球市场交易业务及外汇产品收益增长 [2] 盈利能力与息差 - 上半年日均净息差为1.34%，同比降低12个基点 [1] - 净息差下降主要因美联储进入降息周期导致资产收益率下降 [1] - 预计美联储未来降息将对公司净息差及整体业绩带来压力 [1] 资产质量 - 测算的上半年不良生成率为0.40%，同比上升0.32个百分点 [2] - 上半年信用成本率为0.40%，同比上升0.16个百分点 [2] - 6月末减值贷款比率为1.02%，较年初下降0.03个百分点 [2] - 6月末拨备覆盖率为86%，较年初上升1个百分点 [2] - 公司资产质量压力有所增加，但减值贷款比率仍低于行业整体水平 [2] 估值与投资建议 - 预计2025-2027年EPS分别为3.68/3.81/4.04元，对应PE为10.0/9.7/9.1倍 [3] - 预计2025-2027年PB为1.09/1.04/0.98倍 [3] - 公司合理股价区间为43.6-48.4港元，相较当前股价有约18%-31%溢价空间 [3]

投资评级与估值 - 报告对中银香港（02388 HK）首次覆盖给予“优于大市”评级 [1][5][63] - 综合绝对估值和相对估值，公司合理股价区间为43.6-48.4港元，相较2025年10月10日收盘价36.86港元有约18%-31%的溢价空间 [3][63] 核心财务表现 - 2025年上半年营业收入为400亿港元，同比增长13.3%；归母净利润为222亿港元，同比增长10.5% [1] - 上半年年化加权平均ROE为12.9%，同比上升0.5个百分点 [1] - 截至2025年6月末，总资产同比增长10.0%至4.40万亿港元，存款总额较年初增长5.8%至2.87万亿港元，贷款总额较年初增长2.0%至1.71万亿港元 [1] - 普通股权一级资本比率为20.05%，较年初提高0.03个百分点 [1] 收入结构分析 - 上半年日均净息差为1.34%，同比降低12个基点，导致利息净收入同比下降3.5%至251亿港元 [1] - 非利息收入增长显著，其中手续费净收入同比增长25.8%，其他非息收入同比增长99.1% [2] 资产质量与风险 - 测算的上半年不良生成率为0.40%，同比上升0.32个百分点；信用成本率为0.40%，同比上升0.16个百分点 [2] - 6月末减值贷款比率为1.02%，较年初下降0.03个百分点，拨备覆盖率为86%，较年初上升1个百分点，资产质量优于行业整体水平 [2] 未来盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为389亿港元、402亿港元、427亿港元，同比增长1.8%、3.4%、6.2% [3][55] - 预计2025-2027年摊薄每股收益分别为3.68港元、3.81港元、4.04港元，对应市盈率分别为10.0倍、9.7倍、9.1倍 [3][55] 行业与市场地位 - 中银香港是香港第二大银行，截至2025年6月末，其资产总额、贷款总额、存款总额分别占香港银行业的15%、17%、15% [7] - 公司约85%的贷款投向香港本地，香港经济表现良好，2024年GDP总额为2.97万亿港元，同比增长2.5% [7][13] 关键驱动因素与假设 - 盈利预测假设2025-2027年总资产同比增长8%、6%、5%，净息差分别为1.30%、1.25%、1.25% [55] - 敏感性分析显示，净息差每变动5个基点，将影响归母净利润约20-22亿港元 [58]

研报核心观点 - 摩根士丹利发布北美大型银行2025年第三季度业绩前瞻，对板块持谨慎乐观态度，认为货币中心银行在投行业务与交易收入驱动下表现将更优 [4] - 研报模型已纳入截至2026年底额外125个基点降息的宏观假设 [2] - 研报在财报季前最看好的标的为花旗、美国银行、高盛、摩根大通，理由是预计投行业务费用及交易收入将超市场预期 [2] 业绩预测与市场共识 - 摩根士丹利2025年第三季度银行业每股收益中位数预估比市场共识高3% [1] - 货币中心银行和道富银行的预估较市场共识增幅最大，差值范围为增长5%-9% [1] - 具体公司预测：花旗银行1.99美元，超出市场共识1.83美元9%；美国银行1.01美元，相比0.94美元的市场共识高出7%；道富银行预估高出市场共识6% [1] 资产规模与增长 - 货币中心银行资产规模增速领先，摩根大通2025年平均总资产达4.43万亿美元，同比增长8.4%；美国银行达3.47万亿美元，同比增长5.5% [2] - 超级区域银行中PNC平均总资产同比略有下滑0.4%，其余保持正增长 [2] 存款结构与净息差 - 无息存款占比缓慢下降，例如美国银行2025年预估为26.0%，2024年为26.7% [2] - 计息存款成本逐步降低，例如美国银行2025年预估为2.23%，2024年为2.61%，有助于缓解息差压力 [2] - 净息差整体稳定，2025年预估中位数为2.50%；超级区域银行净息差较高，如地区金融公司2025年预估为3.60%；信托银行较低，如纽约梅隆银行2025年预估为1.28% [2] 费用收入增长动力 - 投行业务费增速显著超出市场共识：并购费用2025年预估同比增长30%，市场共识为增长11%；股权资本市场费用同比增长41%，共识为30%；债务资本市场费用同比增长4%，共识为3% [3] - 摩根大通、高盛等货币中心银行手续费收入2025年预估同比增长超9% [3] 资产质量与拨备 - 2025年拨备温和增长，摩根大通2025年预估拨备122.12亿美元，同比增长14% [3] - 净核销比率可控，2025年预估中位数为0.55%，PNC、纽约梅隆等银行净核销比率不足0.3% [3] 资本回报与股东收益 - 2025年银行股息支付率中位数约30%，货币中心银行在27%至29%之间，如摩根大通5.80美元/股、花旗2.32美元/股；超级区域银行更高，如Truist Financial为51.8% [3] - 股票回购力度显著提升，摩根大通2025年预估回购380.13亿美元，2024年为188.37亿美元；花旗银行2025年预估回购134.65亿美元，远超2024年的25亿美元 [3]

行业与公司 * 纪要主要涉及**保险行业**（特别是寿险与财险）和**银行业** [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31] * 保险行业分析聚焦于**寿险公司**的商业模式、风险及发展历程 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31] * 银行业分析涵盖**商业银行**的盈利模式、资产质量及监管环境 [33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57] 核心观点与论据 保险行业核心观点 * **寿险产品本质**：不仅是保险合同，更是价值观念的传递，需满足客户多样化需求 [1][29] * **寿险与财险核心区别**：财险承保物体（确定时间内的不确定事件），寿险承保人的生命（不确定时间内的确定事件），引入利率风险，销售逻辑更侧重价值观输出 [1][4] * **保险公司定价逻辑**：基于成本加成法，包括死亡赔付、运营费用和时间成本，关键因素为死差、费差和利差 [6] * **寿险销售依赖代理人**：因产品无体验感，需通过面对面交流传递价值观念 [7] * **行业评估指标**：传统利润指标易失真，内涵价值和新业务价值是更重要的评价体系 [10][11][16][30] * **中国保险行业发展三阶段**：2013年重疾险驱动，2015年代理人考试取消推动，2020年后惠民保冲击导致新业务价值断崖式下降 [12][13][14] * **惠民保的影响**：以低成本满足大众需求，对传统重疾险市场造成毁灭性冲击 [12][13][14] * **当前（2025年）看好保险行业逻辑**：固收资产收益率下行背景下，类债型资金对低估值股票的偏好提升，推动系统性估值修复 [2][27][28][31] 预计每年有**8,500亿到9,000亿**资金流入类债型权益 [27] * **寿险公司商业模式特点**：负债成本具有刚性，新单占存量负债比例不到**5%**，导致其是利率后周期行业，在市场利率下行时会天然增加风险偏好和权益资产配置以覆盖负债成本 [21][22][23][25] * **寿险公司ROE**：2023年为**9%**，2024年约为**17%**，但未来若利率下降，ROE中枢将面临下行压力 [26] 银行业核心观点 * **商业银行地位与规模**：截至2025年6月末，中国商业银行总资产规模达**394万亿元**，其中贷款占比约**58.4%** [33] * **银行主要收入来源**：利息净收入占比**60%至80%**，由规模和净息差共同决定 [34][35] * **银行利润构成与成本**：从营收到利润涉及营业费用（员工薪酬占比约**60%**）和资产减值（占营收比例**20%至40%**） [36] * **分析银行财报关键指标**：应重点关注净息差和资产减值 [37] * **净息差趋势**：近年整体下行，但2025年起下降斜率明显放缓，预计2026年有望见拐点 [38][39][54] 2025年一季度和二季度数据显示息差降幅已明显收窄 [54] * **信用成本**：与不良生成紧密相关，用于衡量单位结构中的风险溢价 [40] * **银行资产质量衡量**：关注不良率、拨备覆盖率、贷款五级分类等 [41] 当前零售不良率因居民资产负债表受损而上升，但对公不良率显著下降，对公让渡的不良空间能弥补零售不良上升 [55] * **银行ROE趋势**：近年呈下降趋势，主要受ROA下降（净息差缩窄拖累）影响，但信用成本降低弥补了部分压力 [42] * **银行权益乘数**：长期呈下行趋势，但2023年和2024年有所上升，因外部融资收紧导致存量消耗增加，未来预计维持稳定 [43][44] * **银行股行情驱动因素**：包括宏观经济预期、货币政策、监管政策、基本面改善及估值水平 [47][48] 自2022年起，无风险利率成为主导因素 [51] * **未来居民存款再配置影响**：预计从2025年下半年开始，大量三年期定存到期（利率差**100多个BP**），部分资金将转向理财、保险等，为银行股行情提供中长期支撑 [53] * **银行估值逻辑**：在红利资产配置逻辑下，分母端主导作用更大，板块贝塔先于个股阿尔法，高ROE、盈利水平稳健的银行能体现超额收益 [56][57] 其他重要内容 * **保险公司利润失真与跨期经营**：寿险公司跨期经营特性导致年度利润可通过准备金计提等方式调节，但生命周期总利润不变 [8][9] * **保险公司并购动机**：寿险公司通过并购扩大市场份额、获取客户资源、提升产品多样性，优化资产负债表，提高资本回报率 [1][2][3] * **巴菲特投资偏好**：更倾向于财险公司，因寿险公司负债重定价难度大 [21][23] * **中国特定历史现象**：经济高速发展期，民营企业家将保险公司作为低成本融资手段 [24] * **银行财报分析特殊性**：业务受宏观经济和政策影响大，高杠杆经营需持续权益融资，应重点分析资产负债表和利润表 [45] * **银行业务独特之处**：强监管、政治性和人民性使其营收增速弹性小但利润增速稳健性强 [46] * **风险平价指标**：可作为预判未来信用成本影响的先行指标 [52]