一季度地方债发行规模与结构 - 2025年一季度地方债合计发行2.84万亿元，同比增长81%，创历史新高 [2] - 专项债发行占比显著提升至2.43万亿元（占总发行量85.6%），其中再融资专项债1.4万亿元（占比52%），反映债务置换优化财政结构的政策意图 [2] - 一般债券发行4102亿元（占比14.4%），新增与再融资规模分别为2791亿元和1311亿元 [2] - 化债资金主导发行扩张，包括1.3万亿元置换隐债专项债和1172亿元特殊新增专项债，合计1.4万亿元 [1][3] 新增地方债发行节奏与特点 - 一季度新增一般债与专项债分别发行2791亿元、9602亿元，占全年额度约36%、21.8%，节奏快于去年同期但低于其他年份 [3] - 新增专项债中土储专项债仅430亿元，二季度有望加速发行 [5][6] - 化债资金前置发力明显，但特殊新增专项债发行进度较慢（1172亿元），二季度或提速 [6] 二季度地方债发行展望 - 已公布二季度地方债发行计划约2.23万亿元，新增专项债1.09万亿元占主导 [4] - 再融资债中一般债4022亿元、专项债3917亿元，另有未披露类型2505亿元 [4] - "自审自发"试点地区计划发行超万亿元（占比超50%），审核权限下放或提升发行效率 [4] - 预计二季度前半段将落地6000亿元以上置换隐性债务专项债剩余额度 [6] 地方债配置价值分析 - 十年期地方债与国开债利差处于近五年95%分位数以上，性价比凸显 [7] - 流动性虽改善但仍低于市场平均水平，适合保险、养老金等长期负债机构配置 [7]

报告核心观点 地方债投资升温，兼具配置与交易价值；其供给高增、需求渐扩，内部结构呈现新特征；二级市场定价与国债相关，研究投资机会需关注与国债的相对收益；不同期限地方债在投资体验和策略选择上有差异，长久期地方债或更值得研究介入 [1][2][4]。 分组1：地方债投资升温，兼具配置与交易 - 地方债存量规模大幅提升，2014年末至2024年末年均几何增长率约45%，2017年成债券市场第一大券种，2025年突破50万亿元，未来仍有扩容空间 [12]。 - 2021年以来利率下行，债市对资本利得诉求提升，10年国开与国债税收利差压缩，地方债投资性价比获关注 [1][13]。 - 2023年以来资管类交易盘在地方债市场活跃，交易品种向7年及以上扩张，2024年12月基金单月净买入超400亿元，7年及以上品种净买入418亿元 [13]。 分组2：地方债发展趋势：供给高增，需求渐扩 存量结构的三特征 - 单只地方债平均发行规模上升，2025年初达66亿元，“大额地方债”供给增加，利于交易型机构活跃交易 [16]。 - 存量债期限结构拉长，10年及以上超长债占比从2019年底的4.1%升至2025年一季度末的36.0%，规模达17.8万亿元，长久期投资策略研究价值增强 [20]。 - 存量债区域结构稳定，广东、山东、江苏等省份占比稳定，区域结构稳态利于区域策略可行性 [22]。 日益分散的持有结构与鲜明的期限特征 - 商业银行、广义基金、保险自营、券商自营是主要持有机构，商业银行占比71.2%，近年来商业银行占比下降，其他三类占比上升 [25][32]。 - 不同期限地方债买卖盘结构固定，超长期（>15年）保险是核心买盘，10 - 15年保险、农商行、城商行是买入力量，7 - 10年城农商行买入意愿强，5 - 7年银行参与多，中短久期（1 - 5年）券商自营活跃 [38][39][42]。 分组3：地方债二级市场定价规则与策略思考 地方债与国债之间的利差关系 - 地方债一级定价跟随国债，加点幅度下行，二级利差有均值回归特性，研究投资机会需关注与国债相对收益 [4][51][52]。 - 利差走扩分主动和被动两种，主动走扩因地方债放量发行打破供需平衡，被动走扩常发生在牛市阶段，国债下行快于地方债 [4][56][58]。 如何在国债与地方债之间做投资选择 - 大级别趋势行情中，同期限地方债与国债表现基本一致，差异在行情启动与结束时点，30年地方债偶尔难追上国债行情 [6][73]。 地方债的持有体验模拟 - 2021年初至2025年4月中旬，地方债累计收益高于国债，GDP前五省份策略收益更高，最大回撤与国债基本一致，卡玛比率更高 [78]。 - 逐年看，5年期地方债与国债年度收益差异不大，10年期地方债优势明显，30年期2024年行情滞后但风险收益比占优 [79]。 - 模拟组合策略，5年期3 - 6个月持有较好，10年和30年期持有时间越长，获超额收益概率和赔率双增，适合中长期投资 [7][81][82]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年超长债2月、8 - 9月供给压力较大，单月发行规模或超7000亿元，1 - 4月供给主要由地方再融资债和专项债贡献，5 - 10月集中于地方专项债和特别国债，11 - 12月集中于地方专项债和一般国债 [7][17] - 超长债供给会影响超长债期限利差、超长地方债利差走势，后续超长债发行放量，期限利差或小幅走阔，随着超长特别国债发行，超长地方债与国债利差或收窄 [7][20][21] 根据相关目录分别进行总结 超长债供给测算 - 超长期一般国债供给量小，预计集中在1 - 4月、11 - 12月发行，假设后续单支30年、50年一般国债发行规模为300亿元、200亿元 [10] - 超长期特别国债预计在5月、8 - 9月供给压力较大，全年发行总额1.3万亿元，假设后续单支20年期特别国债发行规模为500 - 600亿元，30年期为600 - 700亿元，50年期为400 - 450亿元 [12] - 地方专项债中超长债占比上升，预计8 - 9月发行放量，假设后续超长债占比维持在69.2%，测算8 - 9月单月发行规模超5000亿元 [15] - 超长地方再融资债预计6月发行完毕，供给压力可控，假设剩余再融资债6月发行完毕且超长债比重不变，测算5 - 6月单月发行规模为1498亿元 [17] 对债市有何影响 - 随着超长债发行放量，超长债期限利差或小幅走阔，2019年以来超长债期限利差整体下行，供给对期限利差影响不对称 [20] - 超长地方债与国债利差预计收窄，超长国债供给相对较多时利差倾向于收窄，后续随着超长特别国债发行利差或压缩 [21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025 年中央聚焦 10 万亿化债政策落地落实与新增隐债严格管控，交易所结合化债政策明确城投主体发债规定，关注资金用途，预计年内城投融资监管严格，城投债供给维持低位 [4][11] 各部分总结 城投债融资监管 - 沪深交易所 2025 年 3 月 28 日发布修订规则完善公司债券审核规则，对城投主体发债提出要求 [5] - 首次公开明确城投发债“335 指标”并纳入信息披露范围，使审核监管制度更明确 [2][5] - 资质良好的城投主体可将募集资金用于合规项目建设，但增量或有限 [2][6] - 城投债募集资金用于偿还存量债务需披露明细并承诺不涉及隐性债务，交易所对隐债监管更严格 [2][6] 地方债务监管 - 中央要求完善落实一揽子化债方案，包括落实落细债务置换政策、保持对隐债高压监管、推进城投转型 [4][8][9] - 多部门多次强调隐债置换、不新增隐债及城投转型工作，如财政部指导地方使用置换债券、遏制新增隐债等 [8][9][10] - 总体来看，中央聚焦化债政策落地和隐债管控，预计城投融资监管严格，城投债供给低位 [4][11]

地方债发行节奏与供给分析 - 一季度新增债发行进度低于2023年同期但高于2024年同期，新增一般债/专项债累计发行占全年额度比例分别为34.9%和21.8% [8] - 置换隐债专项债2万亿额度发行进度已超2/3，截至4月3日累计发行13373亿元 [11] - 二季度新增专项债发行可能明显提速，预计4-6月各月发行相对平滑，计划发行规模近2万亿元 [17] - 10年及以上期限地方债供给或明显放量，2024年全年发行占比超7成，30年期占比18.2% [18] 机构配置行为与流动性变化 - 商业银行仍是地方债配置主力，占比74.2%，但广义基金等交易盘配置意愿明显增强，投资占比从2023年10月的5.44%提升至2025年2月的8.54% [28] - 地方债周度换手率中枢从0.6%左右提升至0.9%左右 [28] - 保险持续净买入且偏好10年以上长期限，农商行更多买入7-15年，基金公司转向7年及以上中长期限 [32] - 地方债流动性弱于国债，行情表现滞后，利率下行时利差先走阔再收窄 [36] 地方债投资价值分析 - 10年期地方债与国债利差顶部或在30-35BP，底部或在5-10BP [41] - 截至4月8日，10/30年期地方债减国债利差回落至22/23BP，分别处于2023年以来历史分位数的62.0%和92.9% [46] - 银行自营配置10年期地方债实际收益率优于10年期国开债和铁道债，30年期一般债优于30年期国债 [51] - 建议重点关注5年期、7年期、15年期（骑乘收益可观）以及20-30年期（票息高）地方债 [55]

地方债发行节奏与供给分析 - 一季度新增债发行进度低于2023年同期但高于2024年同期，新增一般债/专项债累计发行占比分别为34.9%和21.8% [7] - 置换隐债专项债2万亿额度发行进度已超2/3，截至4月3日累计发行13373亿元 [11] - 二季度新增专项债发行可能明显提速，预计4-6月各月发行相对平滑，计划发行规模近2万亿元 [15] - 10年及以上期限地方债供给或明显放量，2024年全年发行占比超7成，其中30年期占比18.2% [16] 机构配置行为与流动性变化 - 商业银行仍是地方债配置主力（占比74.2%），但广义基金配置占比从2023年10月的5.44%提升至2025年2月的8.54% [28] - 地方债周度换手率中枢从0.6%左右提升至0.9%左右，流动性明显改善 [28] - 保险机构持续净买入且偏好10年以上长期限，农商行更多买入7-15年，基金公司转向7年及以上中长期限 [32] - 地方债流动性仍弱于国债，行情表现滞后，利率下行时利差先走阔再收窄 [38] 估值比价与投资机会 - 10年期地方债减国债利差从2025年3月的30BP高点回落至22BP，30年期利差为23BP [47] - 当前10年期利差处于2023年以来62%分位数，30年期处于92.9%分位数，仍具性价比 [47] - 银行自营配置10年期地方债的实际收益率优于国开债和铁道债，30年期一般债优于国债 [51] - 建议重点关注5年、7年、15年期（骑乘收益可观）及20-30年期（高票息）地方债 [56] - 交易盘可关注贵州、内蒙古、福建等估值性价比高且流动性好的地区 [56]

点击上图 ▲立即报名 3月外汇储备增加134.41亿美元 4月7日，国家外汇管理局公布的统计数据显示，截至2025年3月末，我国外汇储备规模为32406.65亿美元，较上月的32272.24亿美元增加134.41 亿美元，升幅为0.42%，外汇储备余额连续3个月增长。外汇局表示，2025年3月，受主要经济体宏观经济数据、财政货币政策及预期等因素影 响，美元指数下跌，全球金融资产价格总体下跌。汇率折算和资产价格变化等因素综合作用，当月外汇储备规模上升。 同时，中国央行连续5个月增持黄金。中国人民银行公布的数据显示，3月末黄金储备为7370万盎司，较2月末的7361万盎司增加9万盎司。在连 续18个月增持黄金后，中国央行从去年5月后一直按兵不动，去年11月则重新增持黄金。（澎湃新闻） 4月7日消息，专项债券信息网公布数据显示，截至4月6日，2025年地方债已发行28486亿元，其中新增专项债券发行9602亿元。从发行地区来 看，江苏地区政府债券发行规模超4000亿元；广东、山东、四川等7个地区地方政府债券发行规模均已超1000亿元。根据今年的预算报告，2025 年新增地方政府专项债务限额44000亿元，首次突破4 ...

文章核心观点 本轮贸易战对中国对美出口贸易影响较大，中国经济面临房地产泡沫破灭、地方债难以为继、人口结构危机等问题，但也有工业技术进步等亮点，不同行业受影响情况不同，经济走势存在不确定性 [1][3][6] 贸易战情况 - 上次贸易战多数中国出口商品仅加税15%，后减半征收，实际额外加收7.5%；这次特朗普上台，2月对所有中国出口商品加税10%，3月再加税10%，目前中国对美出口商品除正常关税外，额外加征27.5%的关税 [1][2][3] 进出口贸易数据 - 今年一至二月份，以美元计算，出口同比增长2.3%，低于路透社经济学家意见调查的5%的增长预期，为去年四月以来最低增幅；进口同比大幅下降8.4%，为2023年7月以来的最大跌幅 [3] - 今年前两个月，以美元计算，中国贸易总额同比下降2.4%；中国与美国的贸易额增长了2.4%，其中出口同比增长2.3%，进口增长了2.7%，美国占中国贸易总额的11%以上 [4] 经济影响因素 - 出口贸易缩减对经济增长影响大，去年出口业务贡献了中国GDP的近四分之一 [5] - 房地产泡沫破灭影响深远，地方债难以为继，后续基础建设可能逐步减少 [6][7][8] - 人口结构危机是中华民族几千年来没遇到过的问题 [8] 不同行业情况 - 低端商品出口困难，中高端商品出口总体不错，服务贸易出口高速增长，进口商品中原材料和大宗商品及少数高端工业品有市场，非必需品和服务贸易进口困难 [11] 市场反应与经济走势 - 市场对贸易战反应平淡，十年期国债收益率上升表明经济正在走出最低谷，中央在观察经济恢复情况 [9][12] - 中国顺差增大，出口企业资金在美国吃利息，国内资金紧张，需等美国利率下降资金回流经济才会好转 [14] 行业现状 - 互联网行业小企业发不出工资、倒闭多，知名企业裁员降薪 [17] - 商业店铺更换频繁，滴滴司机增多，出现女外卖员，农村农民工无事可做被迫回老家 [19]

21世纪日本地方债市场的演变 - 21世纪日本地方债市场在市场公募化推进下保持稳定发展，主要得益于地方债安全保障机制、制度演进及地方政府债务化解措施[1][4][7] - 市场演变可分为四个阶段：2000-2005年临时财政对策债启动与发行方式改革[14][16]、2006-2008年信用评级引入与个别条件交涉方式全面实施[17][18]、2009-2019年产品多样化与灵活发行机制建立[20][21]、2020-2024年SDGs债券兴起与货币政策影响[23][24] - 关键制度创新包括2003年共同发行市场公募债[9]、2006年地方债协商制替代许可制[10]、2007年《地方公共团体财政健全化法》实施[19]、2012年地方债申报制度引入[21] 日本地方财政现状 - 地方政府债务余额在2000年代中期达峰后呈下降趋势，但GDP占比仍居国际高位[27][28][30] - 主要财政指标显示：财政实力指数稳步上升[34]、经常收支比率维持80%-90%高位[36]、实际公债费比率持续下降[37]、未来负担率改善[38] - 财政结构呈现僵化特征，扶助费等义务性支出占比提升，投资性支出被大幅削减[46][49] 地方财政面临的挑战 - 国家财政转移支付能力面临压力，地方交付税占国家预算第二大支出且受社保支出挤压[40][41][43] - 人口老龄化导致社会保障支出持续增长，2024年度地方承担比例达30%[50][52] - 公共设施老化问题严峻，年均修缮需求达12.9万亿日元，优化管理面临资金压力[53][54] - 数字化转型等新挑战加剧财政压力，地方政府反映数字人才获取与财源确保困难[56][57] 地方债可持续发展路径 - 降低融资成本需推进续发方式，增强共同发行市场公募债的基准债券功能[61] - 临时财政对策债余额仍达42万亿日元，需持续缩减流量与存量规模[64][67] - 偿债基金高效运用可通过多样化投资、集中管理和回购注销等方式实现[68][71][72]

经济增长目标设定 - 2025年经济增长预期目标设定为5%左右，主要考虑促进就业、稳预期和实现中国式现代化目标[3] - 经济每增长1个百分点能创造250万左右就业，需维持5%增速以吸纳1200多万高校毕业生就业[3] - 实现2035年人均GDP接近3万美元目标需长期保持5%左右增速[3] - 外部不确定性下通过扩大内需对冲外需压力，预计能实现5%目标[4] 宏观政策安排 - 财政政策更加积极，赤字率提高到4%左右，增加超长期特别国债和地方专项债规模[6][7] - 政府负债率低于发达国家，扩大债务潜力仍存，财政政策工具选择多[6][7] - 货币政策适度宽松，通过降准降息保持流动性充裕，鼓励企业低成本融资[7] 物价与消费 - 2024年居民消费价格上涨0.2%，2025年目标设定为2%左右以促进经济活跃度[7] - 温和物价上涨有助于刺激消费和投资，形成"买涨不买跌"效应[7] - 提振消费需提高居民收入，优化分配格局，完善社保体系，拓展冰雪经济等新场景[9] 新质生产力发展 - 发展新质生产力是经济持续增长必然选择，需通过技术创新和产业变革创造新供给[11] - 全民热议DeepSeek反映产业活力，技术可比肩国际先进水平[11] - 各地应结合资源禀赋差异化发展，避免同质化竞争[12] 经济体制改革 - 构建全国统一大市场是标志性改革，打破条块分割提高资源配置效率[14] - 民营经济贡献50%以上税收和60%以上GDP，需通过立法保障其发展环境[15] - 政府需明确与市场边界，做到"有事必应、无事不扰"[16] 重点领域风险防范 - 房地产行业进入筑底企稳阶段，需加强统计和政策支持以促健康发展[17] - 地方债管理需坚持"量入为出"原则，平衡偿债能力与举债规模[17][18] - 提高债务资金使用效率，避免形成无效资产，完善追责机制[18]