报告公司投资评级 - 投资评级为买入 - A，首次评级，6 个月目标价 33.67 元，2025 年 5 月 16 日股价 27.38 元 [4] 报告的核心观点 - 恒林股份是办公家具出口龙头，主业 ODM 有望受益于美国家居需求回暖，OBM 深耕跨境电商全产业链布局，并购优质标的推进大家居战略业绩贡献将显现，越南产能布局在关税风险下凸显，长期成长可期 [9][12] - 预计 2025 - 2027 年营业收入为 127.16、145.05、167.96 亿元，同比增长 15.30%、14.07%、15.79%；归母净利润为 3.90、4.67、5.77 亿元，同比增长 48.44%、19.53%、23.58%，对应 PE 为 9.6x、8.0x、6.5x [9][12] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024 年公司实现营业收入 110.29 亿元，同比增长 34.59%；归母净利润 2.63 亿元，同比下降 0.02%；扣非后归母净利润 2.81 亿元，同比增长 19.45% [1] - 2024Q4 公司实现营业收入 32.18 亿元，同比增长 33.03%；归母净利润 - 0.03 亿元，同比增长 97.16%；扣非后归母净利润 0.16 亿元，同比增长 115.81% [1] - 2025Q1 公司实现营业收入 26.54 亿元，同比增长 12.74%；归母净利润 0.52 亿元，同比下降 49.49%；扣非后归母净利润 0.53 亿元，同比下降 48.89% [1] 业务情况 境外业务与电商扩张 - 2024 年我国家具及其零件出口 4830 亿元，同比增长 7.0%，部分家具品类出口额有不同程度增长 [2] - 2024 年公司 OBM 业务营业收入为 59.40 亿元，同比增加 76.97%，占总营业收入的 53.86% [2] - 2024 年办公家具销售收入 35.52 亿元，同比增长 2.37%；板式家具销售收入 10.21 亿元，同比下降 8.83%；新材料地板收入 15.33 亿元，同比增长 2.89%；软体家具收入 14.27 亿元，同比增长 10.83% [2] - 2024 年国际营收 98.87 亿元，同比增长 48.88%；国内营收 11.10 亿元，同比减少 27.45%，境外营收增加得益于“制造出海与品牌出海”策略 [3] 毛利率与费用情况 - 2024 年公司毛利率为 18.64%，同比下降 5.15pct；2024Q4 为 18.91%，同比下降 4.20pct；2025Q1 为 16.27%，同比下降 8.53pct，主要受海运费上涨影响 [4] - 2024 年公司期间费用率为 13.38%，同比下降 2.99pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为 7.06%/3.91%/2.05%/0.36%，同比分别 - 1.18/- 1.22/- 0.65/+ 0.05pct [4] - 2024 年财务费用变动主要系海外仓租赁产生的利息费用增加 [7] 应对关税挑战策略 - 生产布局上，推进全球化产能布局，在多地建有生产基地，提升抗风险能力和核心竞争力 [8] - 业务转型上，围绕“大家居”战略，升级产品体系、扩充品类、整合产业链，开拓跨境电商新渠道培育自主品牌 [8] - 运营管理上，通过精益化管理降本增效，结合远期结售汇等业务降低汇率波动影响 [8] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年办公家具业务收入增速为 2%/5%/7%，毛利率稳定在 25%；软体家具业务收入增速为 10%/15%/15%，毛利率稳定在 20%；板式家具业务收入增速为 5%/7%/10%，毛利率稳定在 20%；新材料地板业务收入增速为 2%/5%/7%，毛利率稳定在 15% [11] - 选取永艺股份和乐歌股份作为可比公司，2025 年可比公司平均归母净利润 3.74 亿元，对应 PE 估值 12.9x，给予恒林股份 2025 年 10.8xPE，对应目标价 33.67 元 [12][13]

报告公司投资评级 - 给予恒林股份买入 - A 的投资评级，6 个月目标价 33.67 元 [4][9][13] 报告的核心观点 - 恒林股份为办公家具出口龙头，主业 ODM 有望受益于美国家居需求回暖，OBM 深耕跨境电商全产业链布局，并购多家优质标的推进大家居战略业绩贡献有望逐步显现，越南产能布局在关税风险下凸显，长期成长可期 [9][12] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 年公司实现营业收入 110.29 亿元，同比增长 34.59%；归母净利润 2.63 亿元，同比下降 0.02%；扣非后归母净利润 2.81 亿元，同比增长 19.45%。2024Q4 公司实现营业收入 32.18 亿元，同比增长 33.03%；归母净利润 - 0.03 亿元，同比增长 97.16%；扣非后归母净利润 0.16 亿元，同比增长 115.81%。2025Q1 公司实现营业收入 26.54 亿元，同比增长 12.74%；归母净利润 0.52 亿元，同比下降 49.49%；扣非后归母净利润 0.53 亿元，同比下降 48.89% [1] - 预计 2025 - 2027 年营业收入为 127.16、145.05、167.96 亿元，同比增长 15.30%、14.07%、15.79%；归母净利润为 3.90、4.67、5.77 亿元，同比增长 48.44%、19.53%、23.58%，对应 PE 为 9.6x、8.0x、6.5x [9][12] 业务情况 - 2024 年我国家具及其零件出口 4830 亿元，同比增长 7.0%，部分家具品类出口额有不同程度增长 [2] - 分销售模式看，2024 年公司 OBM 业务营业收入为 59.40 亿元，同比增加 76.97%，占比达到总营业收入的 53.86% [2] - 分产品看，2024 年办公家具销售收入为 35.52 亿元，同比增长 2.37%；板式家具实现销售收入 10.21 亿元，同比下降 8.83%；新材料地板收入为 15.33 亿元，同比增长 2.89%；软体家具收入为 14.27 亿元，同比增长 10.83% [2] - 分地区看，2024 年国际营收 98.87 亿元，同比增长 48.88%；国内营收 11.10 亿元，同比减少 27.45%。境外营收增加主要系公司“制造出海与品牌出海”双轨并行的策略 [3] 盈利能力与费用情况 - 2024 年公司毛利率为 18.64%，同比下降 5.15pct；2024Q4 公司毛利率为 18.91%，同比下降 4.20pct。2025Q1 公司毛利率为 16.27%，同比下降 8.53pct。2024 年公司毛利率下降主要系期间海运费大幅上涨 [4] - 2024 年公司期间费用率为 13.38%，同比下降 2.99pct ，销售/管理/研发/财务费用率分别为 7.06%/3.91%/2.05%/0.36%，同比分别 - 1.18/- 1.22/- 0.65/+ 0.05pct。2024Q4 公司期间费用率为 10.71%，同比下降 5.07pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为 6.15%/3.85%/1.91%/- 1.20%，同比分别 - 0.28/- 1.23/- 0.74/- 2.81pct。2025Q1 公司期间费用率为 13.19%，同比下降 6.35pct ，销售/管理/研发/财务费用率分别为 7.32%/3.60%/1.71%/0.56%，同比分别 - 6.08/- 0.01/- 0.27/+ 0.00pct。2024 年财务费用变动主要系 2024 年海外仓租赁产生的利息费用增加所致 [4][7] - 综合影响下，2024 年公司净利率为 2.41%，同比下降 0.98pct；2024Q4 公司净利率为 - 0.30%，同比增长 3.65pct。2025Q1 公司净利率为 2.22%，同比下降 2.62pct [7] 应对策略 - 面对美国关税政策冲击，生产布局上，公司积极推进全球化产能布局，在国内、越南、瑞士等地都建有生产基地，保持高水准的准时交付率，加强生产交付的抗风险能力，提升核心竞争优势；业务转型上，围绕“大家居”战略，通过产品体系升级、品类扩充及产业链整合持续提升竞争力，并积极开拓跨境电商等新渠道培育自主品牌；运营管理上，通过精益化管理降本增效，同时结合远期结售汇等业务降低汇率波动对公司汇兑损失的影响 [8] 盈利预测 - 美国关税政策不确定性持续，公司通过全球化产能布局及非美市场拓展对冲风险，关税影响可控。受益于全球办公家具市场规模稳步增长，跨境电商渠道扩张，预计 2025 - 2027 年办公家具业务收入增速为 2%/5%/7%，毛利率稳定在 25%。考虑到软体家具市场需求扩大、客户黏性较强，预计 2025 - 2027 年软体家具业务收入增速为 10%/15%/15%，毛利率稳定在 20%。板式家具国内营收受地产拖累增速低迷，但境外市场渗透率提升，预计 2025 - 2027 年业务收入有望达 5%/7%/10%，毛利率稳定在 20%。考虑到近年来 PVC 地板出口量快速增长、海外渗透率持续提升，预计 2025 - 2027 年新材料地板业务收入增速为 2%/5%/7%，毛利率稳定在 15% [11] 估值对比 - 选取同属家居出口赛道、布局跨境电商的永艺股份和乐歌股份作为可比公司进行估值对比，2025 年可比公司平均归母净利润 3.74 亿元，对应 PE 估值 12.9x。给予恒林股份 2025 年 10.8xPE，对应目标价 33.67 元 [12][13]

出海四小龙动态 - TikTok被欧盟指控违反《数字服务法》广告信息披露规定，可能面临全球年收入6%罚款（2024年广告收入预计236亿美元，罚款或达14.16亿美元）[5] - Temu或在美国恢复全托管模式，商家被要求备货应对潜在增量订单，但最终落地取决于关税政策[7] - SHEIN美国零售价下调13%（均价从6.38美元降至5.56美元），以应对关税调整后的销售下滑（七天内销售额同比降15%）[9][11] - 速卖通百亿补贴计划吸引安克创新旗下Eufy入驻，其割草机器人德国单周销售额破1万美元，平台园林工具类目GMV同比增50%（割草机器人增153%）[12][14] 大公司海外扩张 - 淘宝哈萨克斯坦站上线俄语版，首周70%新用户订单来自俄语用户，转化率提升47%[16][18] - 阿里国际站借90天关税窗口期加推美国大促，商家订单激增，平台登顶美国AppStore购物榜[19][21] - 美团Keeta计划5年内在巴西投入10亿美元（占2024年净利润20%），蜜雪冰城同期宣布巴西40亿人民币采购及建厂计划[24][26] - 沙县小吃沙特首店日营业额破5万元，全球门店覆盖79国[27][29] 关税与贸易政策影响 - 美国对华小额包裹关税降至30%（原120%），90天窗口期或延续至2025年底，刺激Temu/SHEIN补库存[31][32] - 日本拟取消1万日元以下进口商品消费税豁免，2023年小额进口量五年增5倍至1.7亿件[34] - 高盛预测中国出口将因关税暂缓爆火，美线集装箱运费半月内从2000美元/箱飙至2500美元[31] 行业投融资与并购 - 美国AI视频生成公司Hedra获a16z领投3200万美元A轮融资（估值2亿美元），聚焦多模态生成模型Character-3[43][45] - 电助力自行车厂商特宙斯完成5000万元Pre-A轮融资，欧洲线下门店将扩至100家[45][47] - DHL收购美国IDS Fulfillment以强化中小电商服务，年内第二笔北美电商并购[47][49] 企业运营变动 - 南洋国际物流集团因资金链断裂停止运营，拖欠供应商款项，行业受高关税及恶性竞争冲击[22][24] - 晨北科技从港交所退市（溢价33.3%），2024年营收6.5亿美元（同比增11.5%），退市规避短期业绩波动[49][52] - 星巴克接触中国业务潜在买家，估值或达数十亿美元，中国门店占全球19%（7750家）但同店销售额持平[35][37] 新兴市场动向 - 越南电商Sendo关闭主站转型生鲜配送Sendo Farm，采用社区团购轻资产模式[37][39]

公司发展历程 - 九江熊羊鹿电子商务有限公司由前新闻记者张璐与几位好友共同创立，公司名称"熊羊鹿"源自创始人名字缩写，寓意共同创业的初心 [8] - 公司成立初期遭遇新冠疫情冲击，物流停滞、供应链中断、订单量直线下滑，但团队利用低谷期强化电商运营学习 [9][11] - 从3人团队起步，办公场所经历三次升级：从民房→写字楼→独立三层办公楼，员工规模扩大至20人 [19][20][21][25] - 业务模式从传统电商转型为兴趣电商，通过创意短视频/直播内容打造爆款品牌"小鱼饼"，粉丝量突破百万 [15][16] 商业模式创新 - 运营模式完成从商品展示型向内容创作驱动的兴趣电商转型，注重激发消费者兴趣 [15] - 开创"定制造型服务"新业务线，满足个性化消费需求 [27] - 团队以00后为主力，通过专业主播团队和年轻化内容创作保持市场敏锐度 [25][28] 品牌战略规划 - 计划深化"小鱼饼"品牌文化内涵，融入九江地域特色，目标打造全国知名电商品牌 [33] - 筹备拓展跨境电商业务，计划搭建"买全球卖全球"的双向平台，已开始储备专业人才和供应链资源 [35][37][39] 行业地位与社会影响 - 成为柴桑区电商协会副会长单位，对当地电商行业起到引领作用 [30] - 通过创造就业机会留住本地人才，00后员工占比100% [28][30] - 未来计划开展电商培训助力乡村振兴，培养更多电商人才 [43] 核心竞争优势 - 创始人兼具媒体内容创作能力与商业洞察力，实现从传统报道到电商内容营销的能力迁移 [4][6][16] - 团队保持高强度学习能力，疫情期间完成运营知识体系升级 [11][13] - 办公环境兼具功能性与人文关怀，三层独立办公楼设有专业直播间和仓储区 [21][23]

公司经营现状 - 公司目前订单充足，产品出口10多个国家，订单排到9月份[1] - 生产车间采用智能化设备，生产效率提高20%以上[3] - 2023年公司一半以上产品销往除美国以外的新市场[2] - 2025年前两个月对美出口额34万元，占比下降到10%以内[2] 市场战略调整 - 2018年后主动开拓新市场，参加德国、法国、日本等国家展会[2] - 使用翻译软件与客户沟通，靠产品质量获得新订单[2] - 计划开拓"一带一路"市场，重点关注巴基斯坦、马来西亚等国[4] - 计划参加2025中国国际纺织纱线展览会，拓展国内市场[4] 产品与技术优势 - 创新研发宝宝棉面料产品，具有抗菌、防臭、耐脏特性[3] - 采用纯涤纶材料加工新工艺，产品附加值大幅提高[3] - 建立敏捷制造、柔性生产的智能化供应链体系[3] - 实现从订单分解到工序排程的全流程数字化管理[3] 行业专家建议 - 建议企业加强国际市场多元化开拓[3] - 推荐发展跨境电商新业态，构建国际营销体系[3] - 强调培育新质生产力，抢占价值链高端[3] - 提出建设出口预警平台提升企业应变能力[3]

行业概况 - 云南省曲靖市罗平县小黄姜产业2024年外贸出口额达9377万元，同比增长102.6%，创历史新高 [1] - 2025年一季度出口额2667.62万元，同比增长17%，保持增长势头 [1] - 罗平小黄姜是云南省唯一获得国家地理标志认证的生姜产品，远销43个国家和地区 [3] - 2024年全县小黄姜种植面积23.5万亩，总产量50万吨，农业产值10亿元，加工产值20亿元，综合产值近40亿元 [4] 产业链与市场地位 - 罗平县已构建完整产业链，涵盖种植、仓储、加工、销售等环节 [4] - 全县拥有县级以上龙头企业10家、农民专业合作社98家，年加工干姜产品3万吨，占全国干姜市场份额70%以上 [4] - 西南地区最大的小黄姜国际交易市场和40万立方米保鲜姜贮藏库为出口提供保障 [4] - 龙头企业云南罗平鼎泰食品开发有限公司2024年出口额8506万元，占全县出口大头 [3] 数字化转型与国际化战略 - 2024年10月投运的罗平小黄姜数字经济产业园总投资2.41亿元，建筑面积4.37万平方米，集技术研发、加工仓储、冷链物流、电商直播等功能于一体 [5] - 电商运营中心已服务企业103家，开展跨境电商业务，冷链物流中心累计服务客商50余家，收储姜品5400吨，货值约3000万元 [7] - 2024年小黄姜产品进入东盟市场，在泰国设立东南亚推广中心，联合当地企业开发深加工产品，并通过新加坡电商平台开拓线上渠道 [8] - 依托"一带一路"和RCEP政策红利，推动产品由初级原料向精深加工延伸，姜茶、姜粉等产品通过跨境电商进入海外市场 [8] 科技支撑与品质提升 - 2024年投入390万元实施2600亩氯化苦土壤熏蒸项目，联合云南省农科院成立"罗平生姜研究所"开展病害防控技术攻关 [10] - 引入中国工程院院士团队开展"小黄姜抗癌活性成分提取"研究，推动向大健康领域延伸 [10] - 试验田亩均增产15%，为稳定出口打下基础 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告研究的具体公司为大连友谊，2024年保税商品零售业务收入占全年营业收入比重为28.11%，2024年度实现营业收入37,224.69万元，同比增加127.90%，归属于上市公司股东的净利润亏损7,763.99万元，亏损同比增加108.89%。公司将从零售业和房地产业两方面提升收入和盈利能力，零售业包括维持线下百货业态稳定经营和转型线上新零售业务，房地产业聚焦大连金石谷项目转型发展 [24][26]。 根据相关目录分别进行总结 调研基本情况 - 调研对象为大连友谊，所属行业为商业百货，接待时间为2025年5月16日，上市公司接待人员包括董事长李剑、董事、总经理、董秘、财务总监姜广威、独立董事陈玲莉 [17] 详细调研机构 - 机构相关人员接待对象包括投资者和其它 [20] 主要内容资料 - 2024年公司保税商品零售业务收入为10,462.46万元，占全年营业收入比重为28.11% [24] - 零售业发展计划：线下百货业态坚持“好品质、在友谊”理念，优化商品结构，推进百货店购物中心化，多维度促销售，打通线上线下；线上新零售业务以盈驰新零售为主体，深化布局，完善商品合作体系，优化业务管理模式，合理优化仓储合作 [24][26][28] - 房地产业聚焦大连金石谷项目转型发展，加强与管理部门沟通，明确产业定位，谋求对外合作 [26][31] - 截至目前，公司实际控制人为陈志祥 [26] - 2024年度公司实现营业收入37,224.69万元，同比增加127.90%，归属于上市公司股东的净利润亏损7,763.99万元，亏损同比增加108.89% [26]

中美经贸会谈后的出口增长 - 自中美日内瓦经贸会谈联合声明发布以来，出口美国的货物运输量呈现显著增长态势，下周有望迎来外贸"抢出口"高峰 [1] 上海机场跨境电商业务表现 - 2025年1-4月上海机场跨境电商货邮吞吐量同比增长30.4% [1] - 2024年跨境电商货邮吞吐量达47.77万吨，同比增长30%，位居全国航空口岸第一 [1] 便利化措施成效 - 上海机场集团推出便利化清单，在物流时效、成本控制、安全保障等方面为企业提供支撑 [1] - 化妆品等"敏感货物"托运手续从30分钟缩短至10分钟完成 [2] - 截至5月中旬已有131个化妆品类纳入便利化清单 [2] - 已搭建锂电池备案库，推送SKU 13万余个，出具UN38.3报告1.2万余份 [2] 敏感货物运输数据 - 2024年保障跨境电商"敏感货物"运输航班272架次，其中包机31架次 [2] - 2024年出运跨境电商敏货共计3003吨 [2] 安全互信社区建设 - 2025年1月推出特殊敏感货物运输安全互信社区，实现动态数据共享和全流程可视化监管 [2][3] - 该社区被企业称为"安全管家"，使锂电池运输更加安全可控 [3] 空港协商机制 - 成立空港协商会议机制，搭建多边协作沟通平台 [6] - 企业可直接参与政策讨论和反馈，实现快速响应 [6] 航线网络布局 - 2024年上海机场航线网络覆盖全球48个国家的291个航点 [6] - 其中62个航点有全货机航班运营，成为亚太地区物流网络核心节点 [6]

中巴企业投资合作 - 比亚迪等中国企业在巴西巴伊亚州投资风能、光伏、新能源领域，建立工厂并创造就业岗位 [1] - 长城汽车投资60亿雷亚尔扩展南美和墨西哥运营及出口 [2] - 美团投资56亿雷亚尔布局巴西外卖行业，预计创造10万个间接就业机会 [2] - 中广核集团投资30亿雷亚尔在皮奥伊州建设可再生能源中心 [2] - 蜜雪冰城投资32亿雷亚尔开设门店，预计创造2.5万个就业机会 [2] - 白银矿业投资24亿雷亚尔收购阿拉戈斯的Serrote铜矿 [2] - 滴滴计划在巴西建设电动车公共充电基础设施 [2] 中巴合作新领域 - 中巴签署20份合作文件，涵盖科技、农业、数字经济、金融等领域 [1] - 美团与巴西出口投资促进局签订投资支持协议 [3] - 蜜雪冰城与巴西出口投资促进局签订农产品采购意向及投资支持协议 [3] - 未来合作重点包括跨境电商、人工智能、能源转型等高新科技领域 [3] - 数字经济、绿色经济成为中巴合作新亮点 [3] 巴西港口与基础设施 - 中国累计对巴西投资超700亿美元，领域扩展至新能源、数字科技、生物医药等 [5] - 巴西港口在进出口贸易中发挥重要作用，中国企业参与阿苏港天然气综合体等项目 [5] - 招商局港口集团看好巴西港航业长期潜力，但面临审批繁琐、物流成本高等挑战 [5] 农产品贸易 - 巴西对华出口咖啡、牛肉等农产品显著增长 [6] - 巴伊亚州计划扩大对中国的大豆、棉花等大宗商品出口，并推动高附加值产品出口 [6]

行业概况 - 灌云主题服饰产业起源于2006年 经过近20年发展 目前拥有规模以上企业超1500家 活跃电商店铺超5000家 [7] - 2024年全县完成电子商务交易额280亿元 快递发单量达1.2亿件 年销售额近90亿元 [7] - 情趣内衣 JK制服 学士服等主题服饰占全国市场份额均超70% 成为全球主要主题服饰原产地 [7] 产业布局 - 灌云主题服饰产业园形成"一镇三园"空间布局 以主题服饰为核心 带动宠物用品 日用百货 美妆护肤等新兴产业发展 [9] - 建设"云海通"跨境电商综合服务平台 构建多层次出海矩阵 推动产品与品牌国际化 [9] 重要活动 - 举办"苏新消费 嗨购灌云"夏季促消费暨主题服饰电商节 包含开幕式 主题服饰展 行业论坛等系列活动 [1][13][15] - 开展"衣链全球"海外仓项目签约 抖音电商直播培育百人百日计划开班仪式等专项活动 [15] - 电商协会自2017年成立后已举办3次全国情趣内衣展 本次联合抖音 小红书等平台共同赋能产业发展 [15] 战略规划 - 发布《中国服装行业发展规划与展望》《2025春夏内衣裤袜趋势洞察与策略》等行业前瞻报告 [15] - 推出灌云首个综合服务跨境电商平台"云海通"项目 加速产业数字化转型 [15] - 计划通过电商生态圈建设 将主题服饰打造为区域名片 实现"畅享中国 嗨购全球"目标 [15]