积极财政政策实施效果 - 应对外生冲击促进经济稳定，2008 - 2010年我国经济平均增速9.9%，同期世界经济平均增速1.7%；2020 - 2023年我国经济平均增速4.7%，同期世界经济平均增速2.3%[7] - 激发经济长期高质量发展潜力，财政政策向科技创新、绿色发展等领域倾斜[8] - 增强社会民生兜底保障作用，2023年农村最低生活保障水平比2017年提高73.3%，城市低保平均标准提高45.4%；2013 - 2023年民生相关支出规模平均增速8.5%，高于一般公共预算支出的7.0%，占比从35.1%升至40.7%[9] - 防范系统性财政风险，2024年末一揽子地方政府隐性债务置换政策出台，地方化债压力和隐性债务风险将缓解[10] 积极财政政策待解决问题 - 强调当期财政平衡，影响中长期财政经济风险，我国赤字率常年不超3%，易加大隐性政府债务风险防控难度[11] - 应对中长期经济发展挑战的系统性、有效性不足，包括财政运行紧平衡、对数字经济适应性低、应对人口老龄化挑战系统性弱、应对外部冲击能力待提升[15] - 大规模减税降费政策效果边际递减，宏观税负亟待稳定，2024年全国一般公共预算收入占GDP比重降至16.3%，较2013年下降5.1个百分点[17] - 财政支出结构有待优化，重供给轻需求、重投资轻消费、重企业轻居民倾向仍存在[19] - 财政政策稳定预期和强化预期管理作用有待增强，“积极”表述难传递扩张属性，部分地区财政政策实际紧缩[20] 积极财政政策转型方向 - 财政政策理念由平衡财政转向功能财政，必要时打破3%赤字率约束，美国疫情期间（2020 - 2022财年）赤字率平均达10.9%[21][22] - 财政政策目标兼顾短期经济稳定与中长期挑战应对，包括防范地方政府债务风险、实施中期财政规划、应对数字经济和人口老龄化风险、防范外部风险[23] - 由注重收入政策转向以支出政策为主，推动收入政策从数量规模型转向效率效果型，实施结构性减税降费，优化支出政策激发有效需求[28][29] - 支出端政策优化结构，转向供给需求并重、企业家庭并重、投资消费并重，优化政府投资方向，加力提振消费[30] - 更好发挥财政稳定预期作用，改“积极财政政策”为“扩张性财政政策”，建议将狭义赤字率提高到4.0%[31]

积极财政政策实施效果 - 2008 - 2010年积极财政政策使我国经济平均增速达9.9%，高于同期世界经济的1.7%；2020 - 2023年我国经济平均增速4.7%，高于同期世界经济的2.3%[5] - 财政政策向科技创新、绿色发展等领域倾斜，激发经济长期高质量发展潜力[6] - 2023年我国农村最低生活保障水平较2017年提高73.3%，城市低保平均标准提高45.4%；2013 - 2023年民生相关支出平均增速8.5%，高于一般公共预算支出的7.0%，占比从35.1%升至40.7%[7] - 2024年末地方政府隐性债务置换政策及城投公司转型缓解地方化债压力和隐性债务风险[8] 积极财政政策待解决问题 - 平衡财政理念下，赤字率常年不超3%，加大隐性债务风险防控难度，且难以保证财政可持续性[9][10] - 中长期财政运行紧平衡，财政政策对数字经济、人口老龄化适应性不足，应对外部冲击能力有待提升[11][12] - 2024年全国一般公共预算收入占GDP比重降至16.3%，较2013年下降5.1个百分点，减税降费效果边际递减，宏观税负亟待稳定[13] - 财政支出重供给轻需求、重投资轻消费、重企业轻居民，供需易失衡，消费提振不足[14] - 积极财政政策持续17年，市场难识别政策信号，部分地区财政政策实际紧缩，影响执行效果[15] 积极财政政策转型方向 - 财政政策理念转向功能财政，必要时打破3%赤字率约束，美国疫情期间（2020 - 2022财年）赤字率平均达10.9%[17] - 财政政策目标兼顾短期稳定与中长期挑战，包括防范地方债务风险、实施中期财政规划、应对数字经济和人口老龄化、防范外部风险[18][19][20][21] - 财政政策以支出政策为主，收入政策转向效率效果型，实施结构性减税降费[22][23] - 支出端政策优化结构，转向供给需求、企业家庭、投资消费并重[24] - 改“积极财政政策”为“扩张性财政政策”，将狭义赤字率提高到4.0%，稳定预期[25]

党政机关厉行节约政策解读 - 修订后的《党政机关厉行节约反对浪费条例》核心目标是减少财政资金浪费，将更多财力用于民生领域，确保老百姓"好日子"[1] - 政策明确限制"三公消费"标准，包括工作餐禁供高档菜肴、烟酒，精简会议活动并鼓励线上形式，从严控制办公用房和政府采购[1] - 条例内容并非新增要求，而是将过去十年已实施的节约措施通过法规形式固化，形成长效机制[1] 对政府采购及企业影响 - 全国政府采购规模近年出现小幅下滑，反映财政收支矛盾下政府削减非必要支出[2] - 政策未导致财政支出总量减少，2020-2024年全国一般公共预算支出保持增长（2.8%-6.1%），2025年前4个月增速达4.6%[2] - 重庆案例显示五年压减一般性支出100亿元、低效专项资金300亿元，腾退资金用于民生和发展领域[2] 企业账款与薪资保障 - 政策明确压减范围仅限于行政开支，与拖欠企业账款无关，中央近年通过12万亿元债务化解方案专项解决拖欠问题[3] - 2025年中央机关工资福利支出预算4793亿元，同比增长8%，教师和公务员薪资不受压减影响[3] 政策长期效果与执行 - 政府行政管理支出占比已稳定在8%左右，显示进一步压减空间有限[4] - 条例新增防止"形象工程"条款，要求优化政府投资结构，加强全生命周期管理以避免低效投资[5] - 政策执行关键在于落实投资监管机制，约束权力滥用造成的财政浪费[5]

关税战下的经济财政表现 - 4月全国税收收入增速年内首次由负转正 同比增长1.9% 带动前4个月全国一般公共预算收入降幅缩窄至-0.4% [1] - 对美出口下降21% 但对东盟出口增长20.8% 通过"转出口"部分对冲关税影响 [2] - "两重""两新"政策支撑国内消费和投资 4月耐用品消费、设备投资、广义基建投资同比均保持两位数增速 [2] 财政收支与土地市场 - 前4个月全国一般公共预算收入80616亿元 同比下降0.4% 政府性基金预算收入12586亿元 同比下降6.7% [3] - 1-4月全国一般公共预算支出93581亿元 同比增长4.6% 政府性基金预算支出26136亿元 同比增长17.7% [6] - 4月地方土地出让收入增速回升至4.3% 累计同比-11.4% 核心城市土地溢价率上升带动结构性分化 [6] 政策应对与展望 - 中美同意90天内大幅降低关税 短期财政加码概率下降 重点转向加快落实存量政策 [8][9] - 存量政策包括3万亿元待发地方专项债和1.5万亿元超长期特别国债 二季度财政仍是经济重要支撑 [12] - 增量政策储备方向聚焦扩内需、稳就业、稳地产 可能通过增发政府债券或政策性金融工具实施 [12] 行业结构性变化 - 新质生产力生产和投资增速较高 对冲传统生产下行 [2] - 房地产市场需求呈现结构性分化 一二线核心城市恢复较快 土地拍卖单价提升 [6] - 城市更新行动政策出台 预计到2030年将有效拉动投资和消费 [7]

财政政策基调 - 中央政治局会议强调实施更加积极有为的宏观政策，包括积极的财政政策和适度宽松的货币政策 [1] - 2025年财政政策将持续发力，赤字率按4%安排，赤字规模达5.66万亿元，比去年增加1.6万亿元 [2] - 全国一般公共预算支出29.7万亿元，同比增长4.4%，支出进度为2020年以来同期最快 [2] 政府债券发行 - 新增地方政府专项债券4.4万亿元，一季度已发行12394亿元 [4] - 发行超长期特别国债1.3万亿元，首批5000亿元支持国有大型商业银行补充核心一级资本 [4] - 新增政府债券总规模达11.86万亿元，同比增加2.9万亿元 [4] 消费刺激措施 - 消费品以旧换新相关商品销售大幅增长，4月份限额以上单位家用电器等类别零售额同比增长38.8% [5] - 安排3000亿元超长期特别国债资金支持消费品以旧换新，金额较去年增加1倍 [5] - 首批810亿元资金已下达地方，4月份追加第二批810亿元 [5] 重点领域支持 - 专项债券聚焦交通基础设施、清洁能源、农林水利等公共设施投资 [6] - 高技术产业销售收入同比增长13.9%，明显快于全国总体增速 [8] - 中央对地方转移支付安排10.34万亿元，同口径增长8.4% [8] 政策协同效应 - 财政与金融政策联动，对重点领域消费贷款给予贴息 [9] - 延续实施失业保险稳岗惠民政策，对不裁员企业给予稳岗返还支持 [9] - 继续实施地方政府一揽子化债政策，优化财政资源配置 [9]

积极财政政策正不断加力 "真金白银"的财政收入一直备受市场关注，直接关系政府履职和民生保障。今年以来财政收入降幅呈现 缩窄势头。 财政部数据显示，1—4月，全国一般公共预算收入80616亿元，同比下降0.4%。这一降幅较一季度 （-1.1%）有所缩窄。1—4月，全国政府性基金预算收入12586亿元，同比下降6.7%。这一降幅较一季度 （-11%）缩窄了4个多百分点。 全国一般公共预算收入是以税收收入为主体的财政收入，资金安排用于保障和改善民生、推动经济社会 发展等，因此备受关注。 根据财政部数据，今年前4个月约8万亿元全国一般公共预算收入中，全国税收收入约6.6万亿元，同比 下降2.1%，较一季度降幅（-3.5%）有所缩窄。其中4月份税收收入增速实现年内首次转正，同比增长约 1.9%。 税收被称为经济的"晴雨表"，经济决定税收。今年一季度中国国内生产总值按不变价格计算同比增长 5.4%。4月份国家统计局披露主要经济数据显示，经济顶住压力稳定增长，延续向新向好发展态势，这 也为税收收入转好提供基础。 另一方面，受经济下行压力影响，部分企业利润下滑，楼市总体依旧低迷，叠加物价低迷、基数因素 等，使得今年以来税收收 ...

"十五五"规划编制背景与意义 - 科学制定五年规划是治国理政重要经验，对落实党的二十大战略部署、推进中国式现代化意义重大[2][4] - 编制需坚持科学决策、民主决策、依法决策，结合顶层设计与群众实践，注重系统性协同性[4] - 2026年将实施"十五五"规划，目前党中央正组织起草建议并征求意见[4] "十四五"成就与"十五五"战略机遇 - 2025年是"十四五"收官之年，需通过政策协调延续回升势头以实现现代化目标[7] - "十五五"是迈向2035年现代化的关键期，面临高质量发展机遇与风险挑战并存[7] - 需关注增长、需求、供给三大中期经济问题，推动结构升级与质效提升[7][8] 科技创新与产业转型方向 - 人工智能、量子计算、生物技术等科技革命将创造新发展机遇[8] - 需应对中长期外部环境挑战，制定创新驱动对策[8] - 城乡融合改革将释放红利，推动新型工业化、城镇化与乡村振兴协同[9] 宏观经济政策优化路径 - 需求不足是主要挑战，需通过财政扩张提振消费投资，增强自动稳定器功能[10] - 扩大内需需把握科技创新、城乡融合、人文经济等多维度结合点[11] - 完善宏观治理体系需增强政策一致性，包括经济与非经济政策协调[11] 财政与金融改革重点 - 积极财政政策需转型优化以提升效力，发挥稳增长、惠民生、防风险作用[12] - 财政体制历经多次变革，现代财政制度建设为"十五五"提供经验[12] - 信托业需回归本源，通过业务创新与服务转型支持金融强国建设[13]

报告行业投资评级 - 维持强于大市评级 [6] 报告的核心观点 - 去年同期“挤水分”致低基数，叠加今年政府债靠前发力，4月社融稳定较快增长；4月是传统信贷淡季，受外部关税政策和化债置换存量贷款影响，对公、零售信贷同比少增；目前信贷需求未明显改善，需观察宏观经济预期变化；5月一揽子政策表明政策端积极应对外部不确定性冲击，随着积极财政政策和宽松货币政策发力，预计25年信贷增速保持在7%-8%左右，期待经济预期好转以改善银行基本面和板块估值 [1] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 5月14日央行发布2025年4月金融数据，4月社融新增1.16万亿，同比多增1.22万亿，存量社融增速8.7%，环比上升0.3pct；人民币贷款新增0.28万亿，同比少增0.45万亿；M1增速1.5%，环比下降0.1pct；M2增速8.0%，环比上升1pct [2] 简评 - 去年同期“金融挤水分”叠加政府债有力支撑，社融同比多增符合预期。2025年4月社融新增1.16万亿，同比多增1.22万亿，主要靠政府债发行靠前发力，同比多增1.07万亿贡献；24年4月政策拉低去年同期社融基数；前四月累计社融新增16.34万亿元，同比多增3.61万亿元；存量社融增速环比3月上升0.3pct至8.7% [3] - 传统信贷小月和地方债务置换影响，4月信贷同比少增。4月社融口径人民币贷款新增844亿元，同比少增2505亿元；4月末人民币贷款余额265.7万亿元，同比增长7.2%；4月是传统信贷投放淡季，银行一季度开门红储备充裕后4月信贷投放季节性回落，地方政府隐性债务置换推进拉低信贷增速；今年1 - 4月对应置换贷款规模约2.1万亿元，还原后4月人民币贷款增速仍维持在8%以上；目前企业观望情绪仍存，实体经济信贷需求未明显改善，预计2025年信贷增速保持7%-8%左右 [4] - 积极财政政策导向下，政府债持续发力支撑社融增速回升。4月政府债新增9762亿元，同比多增1.07万亿，其中地方债新增2646亿元，专项债新增2097亿元；今年政府债发行节奏加快，财政赤字率提高至4%预计新增政府债近12万亿元，2025年政府债还有较大发行额度未落地，还有近2万亿超长期特别国债额度待使用；4月表外融资减少2873亿元，同比少减1386亿元；4月直接融资规模增长2732亿元，同比多增839亿元，企业债发行小幅增加或与4月企业债券收益率走低有关 [10] - 信贷需求未明显改善，对公、零售两端均同比少增。4月信贷新增2800亿元，同比少增4500亿元；对公信贷增长6041亿元，同比少增2340亿元，主要是专项债化债置换存量贷款拖累企业中长贷增长，企业信贷需求未明显改善；零售信贷减少5250亿元，同比多减66亿元，基本保持稳定，主要是零售中长贷边际改善形成支撑 [11] - 季节性效应和化债置换存量信贷拖累企业中长贷增长，但支持实体经济力度未减。4月对公信贷增量靠票据冲量，实体经济信贷需求改善趋势待观察；4月企业短贷减少4800亿元，同比多减700亿元，企业中长期贷款新增2500亿元，同比少增1600亿元，票据融资增加8341亿元，同比少增40亿元；4月是传统信贷投放淡季，一季度银行业靠前投放使中长贷需求季节性下降，化债进程中专项债置换企业贷存量拖累企业中长贷增长，还原置换口径后企业中长贷有望稳定增长；信贷资源投向高端制造业、科技创新、消费服务等政策支持领域；企业短贷受4月美国关税冲击，企业观望情绪影响短贷投放；5月一揽子稳经济政策出台，预计2025年对公信贷增量至少保持相对稳定 [12] - 零售短贷小幅少增，按揭等中长贷继续边际改善。4月零售短期贷款减少4019亿元，同比多减501亿元，零售中长期贷款减少1231亿元，同比少减435亿元；中长贷与提前还款规模下降和房市降幅企稳有关，LPR多次调降使提前还款现象减轻，有利于按揭贷款存量稳定；短贷受3%利率自律底线要求和部分银行压降资产质量承压零售贷款影响，但拉动内需政策有望带动零售短贷投放边际向好；预计2025年零售信贷增量较24年好转 [13] - M1增速保持稳定，低基数下M2增速环比回升。4月M1增速为1.5%，季度环比小幅下降0.1pct；M2增速环比提升1pct至8%，M2 - M1剪刀差上升至6.5%；M1基本平稳，M2增速环比提升因去年低基数效应，去年4月政策使存款向理财搬家，存款规模下降拖累M2增速，今年债市利率低位波动使存款向理财流出趋势减弱，4月存款仅小幅减少4400亿元，同比少减3.5万亿元，对M2增速上拉约1pct；还原去年低基数效应后，4月末M2增速保持上月平稳增长水平；存款增量结构上，居民存款减少1.39万亿元，同比少减4600亿，企业存款减少1.33万亿元，同比少减5428亿元，财政存款、非银存款分别增长3710亿元、1.57亿元，分别同比多增2729亿元、1.9万亿元 [14][16] 投资观点 - 4月传统信贷小月，政府债靠前发力支撑社融多增符合预期；去年同期“金融挤水分”低基数效应叠加今年政府债支撑，4月社融稳定较快增长；4月是传统信贷投放淡季，银行一季度靠前发力使对公、零售信贷同比少增，对公中长贷受化债置换存量影响，实际支持实体经济力度稳定，对公短贷受美国关税冲击，按揭零售中长贷边际改善；目前实体信贷需求未明显改善，需观察宏观经济预期变化；5月金融一揽子政策表明政策端积极应对外部不确定性冲击，预计2025年对公贷款增量相对稳定，零售信贷增量较24年好转，2025年信贷增速保持在7%-8%左右；期待信贷需求和经济预期好转以改善银行基本面和板块估值 [17] 板块配置 - 银行业实际经营和预期底部夯实，配置型需求安全边际提升；经济预期无向上拐点前，板块内部难全面切换至顺周期品种，看好以国有大行为代表的股息率策略；公募基金改革使银行板块明显低配，部分欠配银行有望获增量资金注入，估值有提升空间；海外银行板块重点推荐港股国际大行渣打集团、汇丰控股；内资银行板块重点推荐国有大行H股、A股，无再融资摊薄风险、股息率高且扎实的标的如招商银行、沪农商行、渝农商行等，再融资摊薄风险有限、能通过利润释放回补且有顺周期属性的攻守兼备品种如成都银行、南京银行、江苏银行等，关注估值受股息率制约严重、分红率提升后估值修复空间大的顺周期基本面优质个股如常熟银行、宁波银行等 [18]

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 陆银波（15210860866） 袁玲玲（微信 Yuen43） 报告摘要 节前一周，政策出台不多，主要关注以下内容。 （一）全国人大动态 ： 4 月 30 日，全国人大常委会表决通过民营经济促进法，该法将于 5 月 20 日 正式实施。 （二）总书记重要行程 ： 1 ） 4 月 29 日， 总书记在上海考察，并在上海"模速空间"大模型创新生 态社区调研，对上海积极发展人工智能取得的实效给予肯定。 2 ） 4 月 30 日，总书记主持召开部分 省区市"十五五"时期经济社会发展座谈会，强调谋划"十五五"时期经济社会发展，要"要坚定不移办好 自己的事，坚定不移扩大高水平对外开放"，"更加注重统筹发展和安全"，"把因地制宜发展新质生产 力摆在更加突出的战略位置"，"稳步推动共同富裕"等。 （三）发改委及财政部政策吹风 ： 1 ） 4 月 28 日 ， 国新办就稳就业稳经济推动高质量发展政策措 施有关情况举行发布会，发改委表示，" 提振消费方面 ，近期我们已经下达了今年第二批消费品以旧 换新资金，前两批一共下达超过 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国4月初实施“对等关税”政策引发全球市场避险需求激增，避险资金转向债券市场推动国债期货价格走强 [2] - 出口压力和外部冲击下市场预期央行加大逆周期调节力度，降准降息可能性上升 [2] - 长端利率处低位，外部谈判进展和政府债供给等不确定因素下需关注政策节奏与市场情绪变化 [2] 根据相关目录分别进行总结 一、利率定价跟踪指标 - 物价指标：中国CPI月度环比 -0.40%、同比 -0.10%，中国PPI月度环比 -0.40%、同比 -2.50% [8] - 经济指标（月度更新）：社会融资规模422.96万亿元，环比 +5.67万亿元、变化率 +1.36%；M2同比7.00%，环比无变化；制造业PMI 49.00%，环比 -1.50%、变化率 -2.97% [8] - 经济指标（日度更新）：美元指数99.24，环比 -0.56、变化率 -0.56%；美元兑人民币（离岸）7.2147，环比 -0.048、变化率 -0.66%；SHIBOR 7天1.71，环比 -0.06、变化率 -3.12%；DR007 1.73，环比 -0.07、变化率 -3.97%；R007 1.97，环比 -0.32、变化率 -13.91%；同业存单（AAA）3M 1.73，环比无变化；AA - AAA信用利差（1Y）0.10，环比无变化 [8] 二、国债与国债期货市场概况 - 展示国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、各期限国债到期收益率走势、近一日各期限国债估值变化、各品种沉淀资金走势、持仓量占比、净持仓占比（前20名）、多空持仓比（前20名）、成交持仓比、债券借贷成交额与国债期货总持仓量、国开债 - 国债利差、国债发行情况等图表 [11][16][18][19] 三、货币市场资金面概况 - 展示利率走廊、央行公开市场操作、Shibor利率走势、同业存单（AAA）到期收益率走势、银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况等图表 [26][32][35] 四、价差概况 - 展示国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS - T、2*TS - TF、2*TF - T、3*T - TL、2*TS - 3*TF + T）等图表 [38][42][43] 五、两年期国债期货 - 展示TS主力合约隐含利率与国债到期收益率、IRR与资金利率、近三年基差走势、近三年净基差走势等图表 [45][48][58] 六、五年期国债期货 - 展示TF主力合约隐含利率与国债到期收益率、IRR与资金利率、近三年基差走势、近三年净基差走势等图表 [54][57][62] 七、十年期国债期货 - 展示T主力合约隐含利率与国债到期收益率、IRR与资金利率、近三年基差走势、近三年净基差走势等图表 [65][68] 八、三十年期国债期货 - 展示TL主力合约隐含利率与国债到期收益率、IRR与资金利率、近三年基差走势、近三年净基差走势等图表 [72][76][78] 市场分析 宏观面 - 宏观政策：3月5日十四届全国人大三次会议指出实施积极财政政策，今年赤字率拟4%，一般公共预算支出规模29.7万亿元，拟发行超长期特别国债1.3万亿元，拟安排地方政府专项债券4.4万亿元，合计新增政府债务总规模11.86万亿元，实施适度宽松货币政策 [1] - 通胀：3月CPI同比下降0.1% [1] 资金面 - 央行：2025 - 05 - 06以固定利率1.5%、数量招标方式开展4050亿元7天逆回购操作，利率1.5% [1] - 货币市场：主要期限回购利率1D、7D、14D和1M分别为1.702%、1.707%、1.737%和1.732%，回购利率近期回落 [1] 市场面 - 收盘价：2025 - 05 - 06，TS、TF、T、TL收盘价分别为102.31元、106.06元、109.05元、120.97元 [1] - 涨跌幅：TS、TF、T和TL涨跌幅分别为 -0.06%、 -0.04%、0.00%和0.11% [1] - 净基差均值：TS、TF、T和TL净基差均值分别为 -0.032元、 -0.055元、 -0.118元和 -0.010元 [1] 策略 - 单边：回购利率回落，国债期货价格震荡，2506合约中性 [3] - 套利：关注基差走廓 [3] - 套保：中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [3]