货币政策基调与成效 - 宏观调控力度加大，货币政策适度宽松，持续发力、适时加力，强化逆周期调节 [3] - 贷款市场报价利率改革效能持续释放，存款利率市场化调整机制作用有效发挥，货币政策传导效率增强，社会融资成本处于历史较低水平 [3] - 外汇市场供求基本平衡，经常账户顺差稳定，人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定 [3] 下阶段货币政策思路 - 加强货币政策调控，提高前瞻性、针对性、有效性，根据形势把握好政策实施的力度和节奏 [4] - 保持流动性充裕，引导金融机构加大货币信贷投放，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长预期目标相匹配 [4] - 强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，推动社会综合融资成本下降 [4] - 关注长期收益率变化，畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转 [4] 银行体系与金融服务重点 - 引导大型银行发挥金融服务实体经济主力军作用，推动中小银行聚焦主责主业，增强银行资本实力 [1][5] - 有效落实好各类结构性货币政策工具，扎实做好金融"五篇大文章"，加力支持科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸 [1][5] - 持续做好支持民营经济发展壮大的金融服务，充分发挥支持小微企业融资协调工作机制作用，进一步打通中小微企业融资堵点和卡点 [1][5] 资本市场与房地产 - 用好证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款，探索常态化的制度安排，维护资本市场稳定 [1][5] - 加大存量商品房和存量土地盘活力度，巩固房地产市场稳定态势，完善房地产金融基础性制度，助力构建房地产发展新模式 [1][5] 宏观环境与政策协同 - 当前外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现分化 [3] - 国内经济运行稳中有进，但仍面临国内需求不足、物价低位运行等困难和挑战 [3] - 加强货币财政政策协同配合，统筹好总供给和总需求的关系，扩大内需、稳定预期、激发活力，巩固经济回升向好势头 [3][6]

财政政策总体态势 - 经济下行压力加大，市场期待更加积极财政政策加码 [1] - 前8个月广义财政支出规模创同期历史新高，达24.2万亿元，同比增长8.2% [1] - 广义财政收支差额为6.7万亿元，同比增长约42% [1] 财政收入表现 - 前8个月全国广义财政收入约17.5万亿元，与去年同期基本持平 [1] - 前8个月全国一般公共预算收入约14.8万亿元，同比增长0.3% [3] - 前8个月全国税收收入约12.1万亿元，同比微增0.02%，为今年来累计增速首次转正 [3] - 7月和8月税务部门征收的税收收入增幅均超过5% [3] - 7、8月份证券业税收增长均超过70% [4] - 前8个月全国政府性基金预算收入2.7万亿元，同比下降1.4% [4] - 前8个月国有土地使用权出让收入约1.9万亿元，同比下降4.7% [4] 财政支出与资金投向 - 前8个月全国一般公共预算支出逼近18万亿元，同比增长3.1% [5] - 社保和就业、教育、医疗卫生等民生领域支出增速高于财政支出平均增速 [5] - 前8个月全国政府性基金预算支出6.3万亿元，同比增长约30%，资金支持"两重"建设"两新"政策及数万个地方重大项目 [5] 财政支出力度变化 - 8月份广义财政支出同比增长6%，较7月同比增速下降6.1个百分点 [6] - 前8个月广义财政支出预算完成57.3%，略低于过去五年平均58.8% [6] - 广义财政支出增速回落，主因政府债务融资大规模支持阶段已过 [6] 政府债券融资 - 前8个月政府债券净融资10.27万亿元，同比多4.63万亿元 [5] - 前8个月地方政府新增专项债发行规模约3.3万亿元，同比增长27%，占全年拟发行总额4.4万亿元的约75% [5] - 新增专项债资金中，约0.97万亿元用于置换隐性债务等，剩余2.3万亿元主要用于重大项目建设 [5] 准财政政策工具 - 国家发改委将设立新型政策性金融工具，预计规模5000亿元 [2][7] - 该工具由央行通过PSL等方式提供资金，财政贴息，政策性银行实施，用于补充项目资本金（原则上不超过50%，重点领域可提至80%） [7] - 工具重点投向科技创新、消费升级、外贸稳定等领域，旨在形成杠杆效应 [7] - 多地已在准备项目申报工作 [7][8] 政策展望与建议 - 财政部表示将用好用足更加积极的财政政策，加快预算执行进度 [1] - 建议在10万亿元化债额度中，于今年剩余时间增发1万亿元地方政府债券置换存量隐性债务 [10] - 将继续落实一揽子化债举措，提前下达部分2026年新增地方政府债务限额 [11]

新型政策性金融工具规模与特点 - 新型政策性金融工具初步规模达5000亿元 可作为项目资本金且资金成本低于市场化融资 [1] - 工具采用"政策性银行募资+财政贴息"组合模式 融资成本或低于1% 风险由财政层面承担 [2] - 工具本质是财政力量通过市场化工具介入资源配置 信用基础与财政信用深度绑定 [2] 资金撬动效应与投资影响 - 5000亿元资金规模预计可撬动投资5万亿元 乐观情形下有望拉动广义信贷扩张约4.4万亿元 [2][7] - 新工具形成的实物工作量有望拉动年内基建投资约2个百分点 [7] - 通过"资本金支持+银行贷款"组合模式可放大政策效应 新开工和在建项目均在支持范围内 [4] 重点支持领域与方向 - 工具重点支持八大领域包括数字经济 人工智能 低空经济 消费基础设施 绿色低碳转型 农业农村 交通物流及市政产业园 [3] - 将有1000亿元专门支持民营企业 彰显国家支持民营经济发展态度 [3] - 地方政府申报项目主要投向数字经济 人工智能 低空经济等新兴产业 支持力度较前两轮明显增强 [3] 项目申报与落地进展 - 多地已进入项目申报阶段 开展"一对一"辅导服务确保符合条件的项目尽快获得资金支持 [6] - 山西省晋城市沁水县初步筛选4个项目 资金需求达1.49亿元 [6] - 工具有望在三季度落地 将带动广义信贷扩张并提振基建投资增速 [6] 政策协同与战略考量 - 新型政策性金融工具与超长期特别国债在投向上存在重叠 两大政策工具将协同发力支持重点领域投资 [5] - 本轮工具出台具有更强科技创新与扩大内需战略考虑 不同于前两轮为对冲经济下行的定位 [3] - 项目筛选要求围绕传统产业转型升级 重点匹配工业领域"拨改投"工作及高技术含量新项目 [3]

核心观点 - 美联储在9个月后重启降息，将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.00%-4.25%[16][18]，同时国内政策强调"以我为主"，预计四季度将落实更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策以强化协同效应[4][110] - 中美元首通话后双方经贸不确定性有所控制，但需应对后续"特朗普不确定"及海外地缘政治风险[4][110] - 8月经济数据显示逆周期调节迫切性加强，青年失业率升至18.9%创调整口径后新高，制造业PMI连续5个月低于荣枯线[26][30] - 大类资产配置建议重视黄金，债券重点挖掘转债，权益市场攻坚不易且波折难免[4][110] 海内外政策要闻 - 国内政策聚焦全国统一大市场建设，明确"五统一、一开放"要求，包括统一市场基础制度、基础设施、政府行为尺度、市场监管执法及要素资源市场，并持续扩大开放[1][9] - 国务院常务会议听取全面推进美丽中国建设工作汇报，强调该工程需久久为功，坚持生态优先及绿色低碳发展[1][11] - 国家主席习近平同美国总统特朗普通电话，就中美关系稳定发展作出战略指引，中方在TikTok问题上尊重企业意愿并乐见符合市场规则的解决方案[1][14] - 海外政策核心为美联储降息25个基点，此为2024年12月以来首次降息，同时美联储上调2025年经济增速预期0.2个百分点至1.6%[16][18][21] 权益市场分析 - A股市场9月第三周表现分化，中证100指数单周涨1.08%，创业板指数涨2.34%，但上证综指回落1.3%，万得微盘股指数涨1.8%[3][23] - 南向资金净流入337.26亿元，AH溢价指数最低跌至117.11点[3][23] - 政策影响方面，央行将14天期逆回购改为"多重价位中标"以更好满足机构差异化资金需求，8月经济数据凸显逆周期政策迫切性[3][25][26] 固收市场分析 - 流动性略显紧张，DR007一度突破至1.55%以上，9月18日最高上探至1.56%附近，十年期国债收益率维持在1.85%以上[3][47] - 央行上周整体净投放资金11923亿元，沪深北交易所发布债券购回业务优化新规以丰富债务管理工具[3][48] - 国际资本流动显示中国7月减持美债257亿美元，持仓规模降至7307亿美元创2009年以来新低，央行连续10个月增持黄金[49] 大宗商品市场分析 - 有色金属价格回落，南华沪铜指数周环比下行1.52%，LME铜期货价格周环比下行0.85%[65] - 原油价格小幅下行，WTI原油现货价格周环比下跌0.02%，布伦特原油周环比下跌0.97%，EIA原油库存下降2.19%至4.15亿桶[66] - 贵金属价格反弹，伦敦现货金价周环比上涨1.15%至3684.65美元/盎司，COMEX黄金期货主力合约周环比上涨0.11%[67] - 黑色金属有所反弹，螺纹钢现货价格周环比上涨2.18%至3280元/吨，猪肉价格小幅回落，猪肉批发价周环比下跌2.01%[68][69] - 政策影响包括工信部将编制《"十五五"新型电池产业发展规划》，香港加速建立国际黄金交易市场目标三年超越2000吨[85][86] 外汇市场分析 - 美联储降息后美元指数止跌反弹，截止9月19日收于97.65周环比上行0.03%，人民币再度升值至7.12周度下行0.06%[4][90] - 8月银行结售汇顺差146亿美元，人民币在全球支付中占比2.93%维持全球第六大活跃货币位置[91] - 日本央行维持利率0.5%不变但开始出售ETF持仓，计划每年出售约3300亿日元ETF，显示鹰派倾向[92] 大类资产轮动展望 - 权益市场攻坚不易且波折难免，建议四季度保持政策连续性稳定性，增强灵活性预见性，着力"四稳"[4][110] - 资产配置强调重视黄金，债券重点挖掘转债，以应对"特朗普不确定"及海外地缘政治风险升级潜在影响[4][110] - 政策层面需落实落细更加积极财政政策和适度宽松货币政策，强化货币财政协同效应，高质量迎接四中全会及"十五五"到来[4][110]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 全球经济面临下行压力，美联储重启降息周期但缩表持续，欧美股市高位资产价格或重估；我国经济恢复基础不牢固，需加强逆周期调节，货币政策有操作空间 [2] - 四季度股指宽幅震荡，关注企业盈利改善；10年期国债收益率或下移；黄金存在深度调整风险 [2] 根据相关目录分别总结 海外宏观经济展望 - 2025年三季度全球股市上涨，大宗商品反弹，黄金创新高，涨幅超40% [4] - 四季度美国关税负面影响显现，经济放缓、就业压力大、通胀上行，美联储或再降息两次，全球经济下行，美股资产价值可能重估 [5] - 美国就业下行压力加大，8月ISM制造业PMI等数据不佳，9月美联储降息25个基点，利率点阵图显示年内还有两次降息 [7][9] - 欧洲央行9月暂停降息，欧元区经济回暖，通胀稳定，失业率低，基准利率接近中性水平 [11][14] - 日本经济温和复苏，8月制造业PMI等数据向好，央行维持基准利率不变，或缓慢加息实现利率政策正常化 [16][19] 国内经济形势分析 - 2025年三季度我国经济下行压力显现，固定资产投资下行、消费放缓、工业生产高位，四季度需加强逆周期调节，财政和货币政策将发力 [21] - 美国关税负面影响显现，8月制造业PMI小幅回暖但未摆脱收缩区间，固定资产投资增速下滑，工业生产放缓但仍高位，消费增速边际放缓，物价低位运行，外贸进出口增速放缓 [23][25][30] - 积极财政政策加快落实，超长期特别国债和地方专项债发行进度快，资金用于多方面推动投资和消费；货币政策适度宽松，降准降息可期，四季度或再降准0.5个百分点释放1万亿元资金 [31][33] 资产配置 - 四季度全球经济或下行，美联储、欧洲央行、日本央行货币政策各异，美欧国债利差或走阔，美联储缩表可能引发流动性短缺和资产价格波动 [36] - 企业盈利增速下滑，股指估值受拖累，但分母端风险偏好回升有支撑，四季度股指宽幅震荡，关注企业盈利改善 [37][39] - 美国经济放缓，美联储降息，中美利差收窄，我国货币政策空间增大，10年期国债收益率或下移 [40] - 黄金与美元、实际利率呈反向关系，四季度全球贸易不确定性下降、地缘局势缓和，美元升值、实际利率或维持高位，黄金存在深度调整风险 [41][42]

核心观点 - 宏观经济呈现温和放缓态势，GDP当季同比增速为5.2%，较上期回落0.2个百分点，制造业PMI连续处于收缩区间[1] - 政策层面聚焦稳增长与产业升级，钢铁行业未来两年目标年均增长4%并严禁新增产能，工信部规划开辟人形机器人、脑机接口等新赛道[6][7][14] - 金融市场流动性整体均衡，债市因央行净回笼及季末因素承压，A股市场结构性行情显著，半导体产业并购活跃[17][27] 宏观数据速览 - 2025年第二季度GDP不变价当季同比增速为5.2%，低于上期的5.4%但高于去年同期的4.7%[1] - 2025年8月制造业PMI为49.4%，较7月微升0.1个百分点但仍低于荣枯线，非制造业PMI商务活动指数为50.3%[1] - 消费与投资增速放缓，8月社会消费品零售总额累计同比为4.64%，固定资产投资完成额累计同比为0.5%[1] - 物价水平持续低位运行，8月CPI当月同比下降0.4%，PPI当月同比下降2.9%[1] - 金融数据方面，8月M1同比增速回升至6.0%，M2同比增速持平于8.8%，当月新增人民币贷款5900亿元[1] 商品投资参考 - 贵金属市场受到美联储降息预期及地缘风险支撑，COMEX黄金期货收涨0.58%至3796.9美元/盎司[4] - 能源化工板块中，国际油价强势上扬，美油主力合约收涨2.20%至63.65美元/桶，受美国API原油库存减少382.1万桶支撑[8] - 钢铁行业获政策支持，五部门印发稳增长工作方案，要求加快国内重点铁矿项目开工投产，并支持发展电炉短流程[6][7] - 农产品领域，印度8月汽油出口量同比增长29.5%至150万吨，巴西鸡肉在禽流感疫情后重新获得欧盟市场准入[10] 财经新闻与债市动态 - 央行公开市场操作单日净回笼109亿元，货币市场利率多数下行，1月期银存间质押式回购利率报1.6386%创7月以来新高[11][19] - 债市表现疲弱，银行间主要利率债收益率普遍上行，30年期国债期货主力合约跌0.67%报114.320元，创3月19日以来新低[17] - 万科正与境内主要债权人磋商，希望将部分非公开债务年化利率从至少4.3%降至约3%或更低以缓解流动性压力[15] - 金融监管总局数据显示，截至8月末全国普惠型涉农贷款余额13.82万亿元，较年初增长7.45%，新发放贷款平均利率为4.37%[14] 股票市场要闻 - A股市场宽幅震荡，上证指数收盘跌0.18%报3821.83点，全天成交2.52万亿元，银行股表现强势，四大行普涨约2%[27] - 半导体设备及光刻机概念股尾盘飙升，波长光电、张江高科涨停并创历史新高，半导体产业并购事件数量较上年增加近四成[27] - 香港恒生指数收盘跌0.7%报26159.12点，南向资金净卖出40.69亿港元，阿里巴巴获净买入16.73亿港元[27] 政策与产业动向 - 工信部在第25届工博会开幕式上表示，"十五五"时期将实施培育新兴产业行动，加快打造新兴支柱产业[14] - 深圳市在香港成功发行40亿元人民币离岸地方政府债券，发行期限为2/5/10年期，发行利率逐年下降[14] - 美国证券交易委员会主席表示，预计在今年年底前出台"创新豁免"规则，以允许加密货币公司立即推出产品[2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 供需叠加股债跷跷板，期债中期震荡，建议以震荡思路对待，关注股债跷跷板 [2][4] - 进入三季度债市发行提速、需求较弱，经济复苏加快中长期利空债市，股债跷跷板逻辑影响大，债市操作难度加大 [2][3][9] 各章节总结 第1章 行情回顾 - 进入三季度财政发债加快，供需和股债跷跷板逻辑使债市操作难度加大，长端债市下跌但流动性宽松使逻辑不明显 [9] 第2章 重要消息概览 - 2025年超长期特别国债（四期）二次续发行完成，今年发行规模达11480亿元，进度88.3% [10] - 8月末M2同比增8.8%，M1同比增6%，M1 - M2剪刀差缩至 - 2.8%为2021年6月以来最低 [10] - 8月CPI环比持平、同比降0.4%，核心CPI同比涨0.9%涨幅连扩4个月，PPI同比降2.9%降幅收窄、环比持平结束下行 [11][14] - 8月以美元计价出口同比4.4%低于预期，进口同比1.3%低于预期 [14] - 央行调整公开市场14天期逆回购操作为固定数量、利率招标、多重价位中标 [13][15] 第3章 重要影响因素分析 3.1 经济基本面 - 8月出口、进口同比低于预期，我国经济景气保持扩张，8月PMI环比上升，二季度GDP超预期，经济内生动力加强，逆周期调节加码则利空债市 [15] 3.2 政策面 - 8月M1与M2剪刀差缩窄，社融存量增速微升，新增社融靠政府发债拉动，表明经济活动加强 [17] 3.3 资金面 - DR007在7月25日后下行，资金成本降低，央行将落实适度宽松货币政策，下半年美联储降息或为国内宽松打开空间，货币政策根据国内需求调整，超预期宽松概率低 [17] 3.4 供需面 - 国家下达第三批消费品以旧换新资金，制定国补资金使用计划，超长期特别国债支持设备更新，专项债发行提速，等待政策效果落地 [21] 3.5 情绪面 - 股债性价比突破短期震荡区间向下，市场关注股市，风险偏好增加，长端债券受股债跷跷板影响明显 [24] 第4章 行情展望及投资策略 - 三季度债市供给增加，流动性紧平衡，利空债市，美联储降息后股债跷跷板影响待察，债市操作难度或加大 [28]

财政收支增长 - "十四五"时期全国一般公共预算收入预计达106万亿元 较"十三五"增加17万亿元 增长19% [2] - 2024年16个省份财政收入较2020年增长超20% 7个省份超5000亿元 其中2个省份超1万亿元 [2] - 同期全国一般公共预算支出预计超136万亿元 较"十三五"增加26万亿元 增长24% [2] 财政政策力度 - 赤字率从2.7%提高至今年4% 安排新增地方政府专项债券额度19.4万亿元 [3] - 新增减税降费及退税缓税缓费超10万亿元 [3] - 广义财政支出与内需相关性显著提高 政府债对社融支撑作用明显 [3] 经济支撑成效 - 过去4年经济实现平均5.5%增速 对世界经济增长贡献率保持30%左右 [4] - 2023年9月底出台一揽子增量政策推动经济企稳回升 [4] - 一次性安排6万亿元债务限额置换存量隐性债务减轻地方偿债压力 [5] 民生领域投入 - "十四五"时期民生领域总投入近100万亿元 其中教育支出20.5万亿元 社保就业支出19.6万亿元 卫生健康支出10.6万亿元 住房保障支出4万亿元 [6] - 中央财政安排就业补助资金3186亿元 较"十三五"增长29% 城镇累计新增就业超5000万人 [6] - 2023年提高"一老一小"专项附加扣除标准 累计超6700万人受益 今年安排1000亿元育儿补贴及200亿元免费学前教育 [6] 财税体制改革 - 中央本级从政府性基金预算、国有资本经营预算调入一般公共预算资金规模为"十三五"同期10倍多 [7] - 中央对地方转移支付累计近50万亿元 支撑地方落实决策部署 [8] - 现行18个税种中已有14个完成立法 [8] 政策方向展望 - 财政政策统筹防风险与促发展 未来发力空间依然充足 [5] - 深化财税体制改革将聚焦权责清晰、财力协调、区域均衡三项目标 [8] - "十五五"期间将加强财政宏观调控 深化财税体制改革 推进财政科学管理 [9]

财政收入增长 - "十四五"时期全国一般公共预算收入预计达106万亿元 较"十三五"增加17万亿元 增长19% [2] - 2024年16个省份财政收入较2020年增长超20% 7个省份超5000亿元 其中2个省份超1万亿元 [2] 财政支出强度与结构 - 过去5年全国一般公共预算支出预计超136万亿元 较"十三五"增加26万亿元 增长24% [2] - 支出结构持续优化 重点投向发展大事和民生实事领域 [2] 财政政策调控 - 赤字率从2.7%逐步提升至2024年的4% [4] - 安排新增地方政府专项债券额度19.4万亿元 [4] - 新增减税降费及退税缓税缓费超10万亿元 [4] - 过去4年经济平均增速达5.5% 对世界经济增长贡献率保持30%左右 [4] 民生领域投入 - "十四五"时期教育支出20.5万亿元 社会保障就业支出19.6万亿元 卫生健康支出10.6万亿元 住房保障支出4万亿元 [5] - 中央财政安排就业补助资金3186亿元 较"十三五"增长29% 城镇新增就业超5000万人 [5] - 2023年提高"一老一小"专项附加扣除标准 累计超6700万人受益 [5] - 2024年安排1000亿元育儿补贴 200亿元推行免费学前教育 [5] 债务风险管控 - 安排6万亿元债务限额置换存量隐性债务 减轻地方偿债压力 [4] - 常态化加强地方政府债务监管 形成法定债务"闭环"管理制度 [4] 财税体制改革 - 过去4年中央本级从政府性基金/国有资本经营预算调入一般公共预算资金规模为"十三五"同期的10倍多 [6] - 中央对地方转移支付累计近50万亿元 支撑地方落实决策部署 [7] - 现行18个税种中已有14个完成立法 [8]

财政政策力度与工具创新 - 财政政策从积极转向更加积极 战略更主动 战术更精准 成为支撑经济平稳健康发展的重要力量[2] - "十四五"期间财政宏观调控呈现四大特点：力度更给力 工具更丰富 发力更精准 时机更灵活[5] - 2024年财政赤字率从"十四五"初期的2.7%提升至4% 进一步打开财政政策空间[8] 政策协同与杠杆效应 - 财政政策与货币政策协同发力 今年发行5000亿元特别国债注入商业银行资本金 预计撬动信贷投放约6万亿元[6] - 财政资金发挥四两拨千斤作用 带动更多社会资金参与 提升宏观调控效果[6] - 支持地方置换存量隐性债务 盘活经济 畅通地方和企业资金链条[6] 财政空间与债务管理 - 2024年末政府负债率为68.7% 远低于G20国家118.2%和G7国家123.2%的平均水平[8] - 政府拥有庞大国有资产 资源 土地等特殊制度优势 为财政政策提供更大空间[8] - 地方隐性债务化解效果显著 政府债务管理水平提高 为政策腾挪出更大空间[10] 经济增长与就业目标 - "十四五"前四年年均经济增速达5.5% 对世界经济增长贡献率保持在30%左右[4] - 财政宏观调控需从总量和结构上综合发力 促进有就业的经济增长[7] - 通过大财政改革模式统筹资金 资源 资产 盘活地方政府可支配财力[9] 国际政策协调与治理 - 加强国际宏观政策协调 参与G20主权债务处理规则制定和国际税收规则磋商[11] - 通过多边财金对话和双边磋商机制 减少大国宏观政策负面外溢效应[11] - 全球经济治理为国内财政宏观调控创造更优环境[11]