报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 银行间市场资金面延续宽松，11月LPR报价不变 ，预计年内市场分歧将在股指震荡调整过程中逐步消化，后续有望随新主线出现推动股指进一步上行，中央汇金托底使指数下行风险可控，近期市场调整为明年股指上行提供布局机会，交易者可在调整阶段逐步建立多头头寸并借助股指期货贴水结构提升长线投资胜率 [4][6] 各目录总结 宏观金融数据 - DR001收盘价1.31，较前值变动 -0.04bp；DR007收盘价1.45，较前值变动 -2.79bp；GC001收盘价1.38，较前值变动 -6.50bp；GC007收盘价1.52，较前值变动 -1.00bp；SHBOR 3M收盘价1.58，较前值变动 0.10bp；LPR 5年收盘价3.50，较前值变动 0.00bp；1年期国债收盘价1.35，较前值变动 -0.60bp；5年期国债收盘价1.57，较前值变动 0.20bp；10年期国债收盘价1.84，较前值变动 -0.10bp；10年期美债收盘价4.00，较前值变动 -1.00bp [3] - 央行开展3564亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，当日3000亿元逆回购到期，单日净投放564亿元 [3] 股指行情 - 沪深300收盘价4515，较前一日变动 -0.05%；上证50收盘价2972，较前一日变动 0.02%；中证500收盘价6951.3，较前一日变动 -0.20%；中证1000收盘价7257.5，较前一日变动 0.12%；IF当月收盘价4493，较前一日变动 0.0%；IH当月收盘价2962，较前一日变动 -0.1%；IC当月收盘价6896，较前一日变动 -0.2%；IM当月收盘价7179，较前一日变动 0.0% [5] - IF成交量100893，较前一日变动 3.7%；IF持仓量264196，较前一日变动 1.9%；IH成交量42497，较前一日变动 19.7%；IH持仓量92285，较前一日变动 7.0%；IC成交量112976，较前一日变动 5.6%；IC持仓量254570，较前一日变动 2.2%；IM成交量183443，较前一日变动 3.3%；IM持仓量364043，较前一日变动 0.8% [5] - 沪深两市成交额17098亿，较昨日缩量736亿，行业板块涨跌互现，造纸印刷、电池等板块涨幅居前，文化传媒、水泥建材等板块跌幅居前 [5] 升贴水情况 - IF当月合约升贴水8.38%，下月合约升贴水6.21%，当季合约升贴水3.95%，下季合约升贴水3.99% [7] - IH当月合约升贴水5.51%，下月合约升贴水3.70%，当季合约升贴水1.81%，下季合约升贴水1.63% [7] - IC当月合约升贴水13.15%，下月合约升贴水11.90%，当季合约升贴水10.34%，下季合约升贴水11.10% [7] - IM当月合约升贴水17.93%，下月合约升贴水15.48%，当季合约升贴水13.47%，下季合约升贴水13.25% [7]

报告行业投资评级 - 未提及 报告核心观点 - 近期银行间市场上周五资金面边际转松,主要期限回购利率中枢下移,11月LPR报价按兵不动 [4] - 近期股指大幅调整,主要受海外市场冲击加剧影响,预计年内市场分歧将在股指震荡调整中逐步消化,待新的驱动主线带来股指进一步上行,中央汇金的托底功能为指数提供缓冲,下行风险可控,短期可重点关注海外流动性变化信号及国内政策会否提前发力 [6] 各部分总结 金融市场数据 - DR001收盘价1.32,较前值变动-0.18bp;DR007收盘价1.47,较前值变动3.03bp;GC001收盘价1.42,较前值变动-7.00bp;GC007收盘价1.55,较前值变动0.50bp;SHBOR 3M收盘价1.58,较前值变动0.20bp;LPR 5年收盘价3.50,较前值变动0.00bp;1年期国债收盘价1.34,较前值变动0.50bp;5年期国债收盘价1.54,较前值变动0.60bp;10年期国债收盘价1.82,较前值变动1.10bp;10年期美债收盘价4.06,较前值变动-4.00bp [3] - 央行昨日开展3387亿元7天期逆回购操作,当日2830亿元逆回购到期,单日净投放557亿元 [3] 股票市场数据 - 沪深300收盘价4448,较前一日变动-0.12%;上证50收盘价2951,较前一日变动-0.18%;中证500收盘价6869,较前一日变动0.76%;中证1000收盘价7156,较前一日变动1.26%;IF当月收盘价4435,较前一日变动0.2%;IH当月收盘价2944,较前一日变动-0.1%;IC当月收盘价6828,较前一日变动0.9%;IM当月收盘价7095,较前一日变动1.1% [5] - IF成交量113691,较前一日变动-31.7%;IF持仓量268551,较前一日变动-2.7%;IH成交量44755,较前一日变动-40.6%;IH持仓量89459,较前一日变动-5.9%;IC成交量131920,较前一日变动-31.9%;IC持仓量252849,较前一日变动-4.8%;IM成交量223835,较前一日变动-30.6%;IM持仓量377192,较前一日变动-5.4% [5] - 昨日沪深两市成交额17278亿,较上一交易日缩量2379亿,行业板块多数收涨,船舶制造板块大涨,航天航空、互联网服务等板块涨幅居前,能源金属板块逆市大跌 [5] 升贴水情况 - IF升贴水当月合约4.22%、下月合约4.44%、当季合约2.97%、下季合约3.41%;IH升贴水当月合约3.05%、下月合约2.09%、当季合约0.98%、下季合约1.11%;IC升贴水当月合约8.79%、下月合约9.16%、当季合约9.26%、下季合约10.43%;IM升贴水当月合约12.49%、下月合约12.18%、当季合约11.89%、下季合约12.18% [7]

LPR报价现状 - 2025年11月20日1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，两个品种报价已连续6个月保持不变 [1] - 本月LPR继续“按兵不动”符合市场预期 [2] LPR维持不变的原因 - 作为LPR定价基础的7天期逆回购操作利率为1.40%并未发生变化，因此LPR报价较难下降 [2] - 商业银行净息差处于历史最低点，三季度末商业银行净息差为1.42%，较去年四季度末下降了10个基点，银行缺乏主动下调LPR报价加点的动力 [2] - 当前宏观经济走势稳中偏强，逆周期调节需求相应下降 [2] - 10月份企业新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约40个基点，个人住房新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约8个基点，综合融资成本已下降，引导LPR下降并非当务之急 [3] 未来货币政策展望 - 适度宽松的货币政策虽还有一定实施空间，但边际效率已经明显下降，市场对未来大幅度降准降息的预期有所减弱 [1][4] - 下一阶段货币政策将更加注重精准、协同和均衡，更注重引导金融资源更多地配置到科技创新、提振消费、绿色低碳等重点领域和薄弱环节 [1][4] - 有观点认为，在财政及准财政政策推出“两个5000亿”措施之后，年底前货币政策有可能启动新一轮降息降准，以引导贷款利率下行 [4] - 稳楼市政策可能需要进一步加力，监管层有可能通过单独引导5年期以上LPR报价下行等方式，推动居民房贷利率更大幅度下调 [5]

当前LPR报价情况 - 11月20日公布的1年期贷款市场报价利率为3.0%，5年期以上LPR为3.5% [1] - 11月LPR报价保持不变，符合市场预期 [1] - 10月两个期限品种LPR报价曾分别大幅下降25个基点 [1] LPR报价保持稳定的原因 - 作为LPR定价基础的政策利率保持稳定，预示LPR报价不变 [1] - 10月LPR报价下调幅度较大，银行净息差仍面临下行压力，报价行缺乏进一步下调加点的动力 [1] 短期政策利率展望 - 年底前政策利率将保持稳定，LPR报价也将继续保持不变 [1] - 年底前经济运行有望延续回升态势 [1] 中长期货币政策展望 - 为促进房地产市场止跌回稳、提振经济增长动能、推动物价水平温和回升，2025年央行将坚持支持性货币政策立场 [1] - 2025年央行将保持较高灵活性，相机抉择，降息降准都有空间 [1] - 高盛预计中国将在2026年第一季降准降息，较先前预测有所推迟 [2] - 高盛将"双降"的预测时间从2025年第四季度推迟到2026年第一季度 [2] - 高盛将原为2026年第二季度降息10个基点的预期推迟到第三季度 [2]

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报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 10月LPR报价持稳 后续随着贸易摩擦的不利因素逐步缓解 股指有望重回上行通道 政策护盘和宏观流动性充裕情形下 即便短期宏观不确定性增加 股指调整空间预计有限 策略上 股指仍以择机做多为主[4][6] 报告目录总结 金融市场回顾 - 央行开展2125亿元7天期逆回购操作 操作利率1.40% 当日2360亿元逆回购到期 单日净回笼235亿元[3] - 本周央行公开市场将有7891亿元逆回购到期 周一至周五分别到期2538亿元、910亿元、435亿元、2360亿元、1648亿元[4] 金融市场数据 利率数据 |品种|收盘价|较前值变动（bp）| | ---- | ---- | ---- | |DROO1|1.32|0.08| |DR007|1.43|-0.60| |GC001|1.45|-4.00| |GC007|1.51|1.50| |SHBOR 3M|1.59|0.20| |LPR 5年|3.50|0.00| |1年期国债|1.48|-0.25| |5年期国债|1.59|0.50| |10年期国债|1.84|0.95| |10年期美债|3.98|2.70|[3] 股指数据 |品种|收盘价|较前一日变动（%）| | ---- | ---- | ---- | |沪深300|4606|0.30| |IF当月|4594|0.4| |上证50|3027|0.56| |IH当月|3025|0.7| |中证500|7143|0.20| |IC当月|7091|0.4| |中证1000|7308|-0.06| |IM当月|7249|0.2| |IF成交量|128274|32.3| |IF持仓量|264665|6.2| |IH成交量|60316|28.1| |IH持仓量|94029|6.3| |IC成交量|145145|32.9| |IC持仓量|254337|7.6| |IM成交量|260447|42.8| |IM持仓量|375481|99|[5] 升贴水数据 |项目|当月合约|下月合约|当季合约|下季合约| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |IF升贴水|3.48%|3.55%|2.81%|2.97%| |IH升贴水|0.96%|0.66%|0.17%|0.33%| |IC升贴水|9.08%|9.23%|9.20%|9.47%| |IM升贴水|10.21%|11.31%|11.51%|11.70%|[7] 市场表现 - 昨日收盘 沪深300上涨0.3%至4606.3 上证50上涨0.56%至3026.9 中证500上涨0.2%至7143 中证1000下跌0.06%至7308.1 沪深两市成交额16439亿 较昨日小幅缩量239亿 行业板块涨多跌少 煤炭、能源金属、文化传媒、航运港口、化纤、多元金融板块涨幅居前 工程机械、采掘、非金属材料、生物制品板块跌幅居前[5] 市场情绪影响因素 - 两则消息提振市场情绪 一是中共中央将于2025年10月24日上午10时举行新闻发布会 介绍和解读党的二十届四中全会精神 二是中共中央政治局委员、国务院副总理何立峰将于10月24日至27日赴马来西亚与美方进行贸易磋商[6]

银行存款利率下调 - 10月以来多家小型银行宣布下调存款利率，包括浙江平阳浦发村镇银行、汕头湾海农商银行、江苏苏商银行、上海华瑞银行等十余家银行 [3] - 存款利率普遍降幅在15至55个基点，个别银行长期限存款产品利率降幅高达80个基点，例如浙江平阳浦发村镇银行三年期和五年期利率均下调80个基点 [1][3] - 部分银行存款利率出现“倒挂”现象，即期限更长的存款利率反而低于期限较短的，例如上海华瑞银行三年期存款利率为2.15%，高于其五年期利率2.1% [1][4] 银行存款利率现状 - 银行存款利率普遍进入“1%”时代，目前利率高于2%的银行在陆续降息 [1] - 江苏苏商银行三年期存款利率为2.2%，两年期为2.1% [1] - 汕头湾海农商银行调整后各期限定期存款年化利率在0.95%至1.80%之间 [3] 利率倒挂现象分析 - 利率“倒挂”现象是特定时间出现的，主要由于对未来利率进一步降低的预期以及银行希望增加短期存款以匹配信贷业务期限 [5] - 在存款利率市场化情况下，银行根据自身负债情况和结构调整不同期限利率，预计后续仍会出现此类情况 [5] 未来利率走势展望 - 业内人士预计年底前央行有可能实施新一轮降息降准，银行存款利率或进一步下调以缓解净息差压力 [1][7] - 尽管LPR已连续5个月维持不变，但四季度存在政策调整空间，外部约束减弱及稳增长政策加码为货币政策提供空间 [7] - 后续可能通过单独下调5年期以上LPR等方式引导居民房贷利率更大幅度下行，以稳定房地产市场 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 10月LPR报价持稳 后续贸易摩擦不利因素逐步缓解 股指有望重回上行通道 11月1日前 股指预计震荡运行 [4][6] 具体内容总结 金融市场利率情况 - DR001收盘价1.32 较前值变动0.26bp；DR007收盘价1.43 较前值变动 - 1.06bp；GC001收盘价1.49 较前值变动39.00bp；GC007收盘价1.49 较前值变动3.50bp；SHBOR 3M收盘价1.59 较前值变动0.60bp；LPR 5年收盘价3.50 较前值变动0.00bp；1年期国债收盘价1.48 较前值变动0.50bp；5年期国债收盘价1.58 较前值变动0.25bp；10年期国债收盘价1.83 较前值变动 - 0.50bp；10年期美债收盘价3.97 较前值变动 - 1.40bp [3] 央行公开市场操作情况 - 昨日央行开展1382亿元7天期逆回购操作 当日435亿元逆回购到期 单日净投放947亿元 本周央行公开市场将有7891亿元逆回购到期 周一至周五分别到期2538亿元、910亿元、435亿元、2360亿元、1648亿元 [3][4] 股指市场表现情况 - 昨日沪深300下跌0.33%至4592.6；上证50上涨0.09%至3010.1；中证500下跌0.8%至7128.5；中证1000下跌0.43%至7312.2 行业板块涨少跌多 采掘、风电设备等板块涨幅居前 贵金属、珠宝首饰等板块跌幅居前 沪深两市成交额16679亿 较昨日缩量2060亿 [5] 股指期货合约情况 - IF当月合约收盘价4574 较前一日变动 - 0.3%；IH当月合约收盘价3004 较前一日变动0.0%；IC当月合约收盘价7065 较前一日变动 - 0.6%；IM当月合约收盘价7237 较前一日变动 - 0.3% IF成交量96934 较前一日变动 - 20.8%；持仓量249313 较前一日变动 - 3.7%；IH成交量47089 较前一日变动 - 11.9%；持仓量88473 较前一日变动 - 3.1%；IC成交量109239 较前一日变动 - 25.0%；持仓量236439 较前一日变动 - 5.1%；IM成交量182361 较前一日变动 - 21.8%；持仓量341636 较前一日变动 - 3.8% [5] 股指期货升贴水情况 - IF升贴水当月合约4.92%、下月合约4.00%、当季合约2.96%、下季合约3.06%；IH升贴水当月合约2.63%、下月合约0.94%、当季合约0.40%、下季合约0.29%；IC升贴水当月合约10.83%、下月合约10.32%、当季合约9.60%、下季合约9.50%；IM升贴水当月合约12.48%、下月合约12.82%、当季合约12.23%、下季合约11.98% [7] 市场热点及展望 - 国内二十届四中全会10月20 - 23日召开 研究“十五五”规划建议 关注周三四中全会全国公报 特定领域、板块将受政策提振 海外方面 特朗普称下周APEC峰会中美或在贸易问题上达成协议 两国元首未必会见 后续贸易摩擦不利因素缓解 股指有望重回上行通道 11月1日前中美最高领导人可能在APEC峰会贸易谈判 此前股指预计震荡运行 [6]

报告基本信息 - 报告行业：国债 [1] - 报告日期：2025年10月21日 [2] - 研究员：何卓乔、黄雯昕、聂嘉怡 [3] 报告核心观点 - 10月债市进入利空落地后风险逐渐出清的窗口期，市场企稳但缺乏明确货币宽松反攻触发因素 [11] - 国内经济基本面自二季度末以来持续放缓，政策加码必要性大，宽货币宽财政取向难改，但短期宽松货币难落地，债市缺乏利好刺激，叠加股债跷板扰动，需耐心等待反攻机会 [11][12] 各部分总结 行情回顾与操作建议 - 当日行情：LPR报价持平，三季度经济数据符合预期且边际走弱，债市受股市回暖压制，国债期货多数收跌 [8] - 利率现券：银行间各主要期限利率现券收益率全面上行，中长端上行幅度约2bp，10年国债活跃券250011收益率报1.7675%，上行2.25bp [9] - 资金市场：资金平稳但边际收敛，当日有2538亿元逆回购到期，央行投放1890亿元，净回笼648亿元；银行间资金情绪指数平稳，短端资金利率窄幅变动，7天抬升2.47bp至1.4332%，中长期资金平稳，1年AAA存单利率在1.65%附近窄幅变动 [10] 行业要闻 - 10月18日中美经贸牵头人视频通话，同意尽快举行新一轮中美经贸磋商；特朗普释放缓和信号，放松多项关税政策 [13] - 多位专家预计10月LPR报价继续持平，后续政策利率及LPR报价有下调空间；央行行长潘功胜表示将实施适度宽松货币政策；2025金融街论坛年会开幕式拟10月27日举行，多位金融监管领导将出席并演讲，期间央行将发布金融标准，证监会配合政策发布 [14] 数据概览 - 国债期货行情：包含国债期货主力合约跨期价差、跨品种价差及走势等数据 [15][16][19] - 货币市场：有SHIBOR期限结构变动、走势及银行间质押式回购加权利率变动等数据 [24][29][33] - 衍生品市场：有Shibor3M和FR007利率互换定盘曲线（均值）数据 [34][35]

LPR报价情况 - 10月1年期LPR报价为3.0%，与上月持平，5年期以上LPR报价为3.5%，与上月持平，LPR自今年5月下调后已连续五个月保持不变 [1] - 政策利率保持稳定以及主要中长端市场利率有所上行，导致商业银行在货币市场融资成本略有上升，是LPR报价保持稳定的直接原因 [1] - 商业银行净息差处于历史最低点，导致报价行主动下调LPR报价加点的动力不足 [1] LPR保持稳定的宏观背景 - 三季度以来消费、投资、工业生产等宏观数据下行，但出口增速加快，加之5月已实施降息降准，货币政策处于观察期，是LPR稳定的根本原因 [2] - 影响宏观数据的因素包括极端天气、稳增长政策节奏、外部波动和房地产市场调整等多重因素 [2] 未来政策利率及LPR走势展望 - 四季度外部波动加大，美国高关税政策影响可能进一步体现，加之投资消费增速下行，加力稳增长稳就业的必要性上升 [2] - 9月美联储恢复降息且可能连续降息，外部因素对国内实施适度宽松货币政策的掣肘弱化 [2] - 年底前为提振内需和巩固房地产市场，政策利率及LPR报价有下调空间，央行有可能实施新一轮降息降准并带动LPR报价跟进下调 [2]