核心观点 - 五家主要光伏企业2025年上半年合计净亏损172.64亿元，行业因供需失衡陷入系统性亏损，但政策引导和行业自律措施可能推动后续价格修复和困境反转 [3][5][6][11][12] 企业财务表现 - 隆基绿能、通威股份、晶澳科技、天合光能、TCL中环总市值合计约3359亿元，分别为1264亿元、970亿元、415亿元、366亿元、344亿元 [5] - 五家企业上半年净亏损合计172.64亿元，其中通威股份亏损49.55亿元、TCL中环亏损42.42亿元、天合光能亏损29.18亿元、晶澳科技亏损25.8亿元、隆基绿能亏损25.69亿元 [5] - 仅隆基绿能同比减亏26.61亿元，其他企业均同比增亏或转亏：通威股份同比增亏、天合光能自2020年上市以来首次半年度亏损、晶澳科技同比大幅增亏、TCL中环同比增亏 [6] 行业供需与价格 - 光伏产业链因前期产能无序扩张导致供需严重失衡，产品价格较2020年最高点下跌66.4%-89.6% [6][7] - 多晶硅和硅片产量出现负增长，电池片和组件产量增速降至15%以下 [7] - 2024年以来超40家企业退市、破产或重组，31家A股光伏主产业链企业一季度净亏损125.8亿元，同比增亏274.3% [7] 政策与行业调整 - 国家六部门联合召开光伏产业座谈会，行业协会发布自律倡议，推动反内卷和供给侧改革 [11] - 政策变动（如136号文）可能导致并网消纳、储能配置、电价市场化等不确定性，影响项目收益和需求波动 [8][9][10] - 行业自律措施已初步推动晶体、晶片及多晶环节价格有序上涨，组件价格本周开始回升，预计将恢复至成本价以上 [11][12] 企业风险应对 - 企业普遍提示政策风险可能导致用地保障难度加大、投资收益率下降及需求波动 [8][9][10] - 天合光能指出若供需矛盾持续或产能调整不及预期，可能继续导致价格不合理下跌和盈利下降 [10] - 隆基绿能强调反内卷共识已形成但具体方案未出台，企业短期仍面临经营压力 [11]

市场表现 - 2025年8月25日早盘A股三大股指集体走强，截至11点11分，沪指涨1.41%，深成指涨2.53%，创业板指涨3.43% [1] - 创业板新能源ETF华夏（159368）高开高走，上涨4.41%，持仓股罗博特科、金力永磁20cm强势涨停 [1] 行业动态 - 中国光伏行业协会发布倡议，提出企业应根据市场供需合理排产，加强产销衔接，坚决抵制违反规律盲目扩产增产、加剧恶化市场生态环境的行为 [1] - 民生证券认为光伏海内外需求预期旺盛，产业链技术迭代加速，各厂家有望通过持续研发打造差异化优势 [1] - 伴随“反内卷”治理持续深入，光伏行业供给侧改革在加速推进 [1] 产品信息 - 创业板新能源ETF华夏（159368）是全市场首只上市跟踪创业板新能源指数的ETF基金，指数涵盖新能源和新能源汽车产业，涉及电池、光伏等多个细分领域 [2] - 该产品管理费率为0.15%，托管费率为0.05%，合计费率为0.2%，为同类产品最低档 [2]

行业投资评级 - 建筑与工程行业评级为增持（维持）[9] - 建材行业评级为增持（维持）[9] 核心观点 - 基建端有望旺季发力 政策支持加力扩大有效投资并发挥重大工程引领带动作用[1][12] - 特种电子布延续高景气 中材科技特种电子布量价两旺 低膨胀布和石英纤维布供需缺口明显[1][22] - 光伏产业反内卷政策框架初步建立 2.0mm光伏玻璃价格环比提升但盈利能力仍承压[1][21] - 继续重点推荐中报同比大幅增长的水泥玻纤板块及估值处于低位的大建筑板块[1][12] 细分行业表现 - 水泥价格周环比上涨0.7%至348元/吨 出货率45.7%[2][24] - 浮法玻璃均价64元/重量箱 周环比下降0.6% 样本企业库存5636万重箱[2][25] - 光伏玻璃3.2mm/2.0mm价格分别为18.7/11元/平米 库存天数环比下降5.15%至24.02天[2][20] - 无碱缠绕直接纱均价3521.25元/吨 同比下跌4.25%[2][22] - 电子纱G75报价8300-9200元/吨 电子布报价3.6-4.2元/米[22][29] 重点公司动态 - 中材科技1H25营收133.3亿元（yoy+26.5%） 归母净利10.0亿元（yoy+114.9%）[3][34] - 亚翔集成1H25营收16.83亿元（yoy-40.95%） 归母净利1.61亿元（yoy-32.20%）[34] - 三棵树1H25营收58.16亿元（yoy+0.97%） 归母净利4.36亿元（yoy+107.53%）[35] - 鸿路钢构1H25营收105.50亿元（yoy+2.17%） 归母净利2.88亿元（yoy-32.69%）[34] 政策与行业动向 - PPP存量项目规范意见出台 明确使用专项债券解决拖欠账款 云南安排369亿元 湖南200亿元 内蒙古50亿元[14][16] - 全国PPP入库项目1.4万个 投资总规模20.9万亿元 执行阶段项目8483个总投资13.9万亿元[15] - 建筑上市板块应收类资产合计7.2万亿元 中国建筑应收类资产/净资产比率达268%[18] - 工信部召开光伏产业座谈会 提出加强产业调控、遏制低价无序竞争、规范产品质量、支持行业自律[21] 细分领域景气度 - 碳纤维T700-12K/T300-12K均价105/85元/千克 行业库存1.56万吨[23] - 光伏玻璃在产产能89290吨/日 较5月末高点减少10.6%[20][27] - 玻纤在产产能841.1万吨/年 同比增加17.67%[22] - 普通电子纱供应压力尚存 但高端LowDK和LowCTE产品价格调涨[22][29] 原材料价格 - 动力煤港口库存2191万吨 周环比下降0.95%[31] - 纯碱价格下调20-50元/吨[31] - PVC均价4783元/吨 周环比下降4.7%[31] - 钛白粉（金红石型）均价12850元/吨 周环比持平[32] 重点推荐公司 - 亚翔集成目标价45.24元 基于2026年13xPE[34] - 中国中冶目标价3.82元 基于2025年11xPE[34] - 中材国际目标价13.04元 基于2025年11xPE[34] - 三棵树目标价53.19元 基于2026年40xPE[35] - 中材科技目标价36.24元 基于分部估值法[35]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价25.39元人民币[7][5] 核心观点 - 光伏行业"反内卷"持续推进 硅料作为供给侧改革重要抓手 或通过能耗管控与产能收储实现落后供给出清[1] - 公司硅料、电池双龙头地位稳固 或充分受益于反内卷持续推进[1][5] - Q2环比减亏 主要系国内光伏抢装驱动电池组件价格提升 叠加开工率提升实现规模效应[1] 财务表现 - 2025H1实现营收405.1亿元 同比-7.5% 归母净利润-49.6亿元 同比-58.3%[1] - 25Q2归母净利-23.6亿元 环比减亏2.3亿元 扣非净利-24.2亿元 环比减亏1.9亿元[1] - 25Q2毛利率2.0% 环比+4.9pct 期间费用率8.5% 环比下降5.0pct[2] - 截至25H1末 货币资金与交易性金融资产合计约332亿元[2] 业务运营 - 25H1硅料销量16.13万吨 全球市占率约30% 位居行业第一[3] - N型出货比例达90%以上 硅耗降至1.04kg/kg.si以内 蒸汽基本实现零消耗[3] - 25H1电池销量49.89GW 同比+42.5% 组件销量24.52GW 同比+31.3%[4] - 海外组件销量5.08GW 实现大幅增长 在波兰、罗马尼亚、匈牙利等市场取得领先优势[4] 盈利预测 - 预计25-27年归母净利为-61.82/35.71/51.32亿元 较前值下降75.69%/29.57%/27.16%[5][12] - 预计25-27年硅料单价4.5/5.2/5.3万元/吨 较前值下降4.26%/1.89%/1.85%[12] - 预计25-27年光伏组件单价0.70/0.82/0.83元/W 较前值下降2.78%/3.53%/3.49%[12] - 给予26年32.13x PE估值 对应目标价25.39元[5]

行业自律倡议 - 中国光伏行业协会倡议加强行业自律 共同维护公平竞争市场秩序 抵制低于成本价格恶性竞争 严格执行质量标准 杜绝偷工减料和功率虚标行为 [2] - 倡议要求企业根据市场供需合理排产 加强产销衔接 遵守知识产权法律法规 坚持创新驱动 转向高质量竞争 [2] - 倡议呼吁地方政府落实反垄断法 规范招商引资行为 检测机构履行质量监测职责 媒体客观报道 金融机构制定差异化扶持政策 [2] 价格与市场动态 - 光伏产业链价格呈现回暖迹象 硅料和硅片价格大幅上涨 电池片和组件价格有所恢复 [3] - 华润电力和华电集团光伏组件集采开标价格高于此前央企集采价格 TOPCon双玻组件售价区间约每瓦0.61-0.71元人民币 [3] - 硅料作为供给侧改革核心抓手 能耗管控与产能收储或同步推进 海外需求复苏与国内集采托底 需求韧性较强 [3] 公司业绩表现 - 2025年上半年净利润为正值且同比增长的光伏设备股包括锦浪科技(净利润6.02亿元 同比增长70.96%) 横店东磁(净利润10.20亿元 同比增长58.94%)等 [4][5] - 锦浪科技业绩增长因中大功率逆变器和储能产品占比提升 欧洲市场去库存后需求回升 新兴市场光伏装机需求增长 [4] - 8月以来融资净买入超1亿元的光伏设备股有7只 包括捷佳伟创 阳光电源 联泓新科等 [5] 重点公司分析 - 捷佳伟创8月以来融资净买入7.47亿元 年内累计上涨25.2% 滚动市盈率低于10倍 预计上半年净利润17-19.6亿元 同比增长38.65%-59.85% [6] - 焦作万方拟发行股份购买三门峡铝业99.44%股权 交易作价319.49亿元 构成重大资产重组和重组上市 [8] - 三门峡铝业承诺2026-2028年扣非归母净利润分别不低于32.4亿元 33.3亿元 34.7亿元 拥有氧化铝权益产能1028万吨/年 位居全国第四 [9] 产能与市场地位 - 三门峡铝业主营业务为氧化铝 电解铝 烧碱 金属镓生产销售 拥有电解铝权益产能超100万吨/年 烧碱产能50万吨/年 金属镓产能290吨/年 [9] - 三门峡铝业氧化铝权益产能位居全球第六 是国内三大氧化铝现货供应商之一 在中国铝产业占据重要地位 [9]

财务表现 - 上半年营收239亿元 同比下滑36% 归母净利润亏损25.8亿元 扣非归母净利润亏损22.9亿元 [1] - 第二季度营收132亿元 同比下降38% 但环比增长24% 归母净利润亏损9.42亿元 较第一季度亏损16.38亿元显著改善 [1] - 第二季度销售毛利率为-0.95% 环比回升5.76个百分点 单位亏损显著收窄 [1] 经营数据 - 上半年电池组件出货量33.79GW 含自用119MW 其中组件海外出货占比达45.93% [1] - 第二季度电池组件出货量超18GW 环比增长16% [1] - 4-5月终端抢装带动组件需求增长和价格回升 [1] 现金流与资金状况 - 第二季度经营活动现金净流入37.2亿元 在盈利承压背景下持续净流入且环比显著增长 [3] - 截至报告期末货币资金261亿元 一年以上定期存款39.8亿元 在手现金充足 [3] 战略举措 - 发布2025年股票期权激励计划 行权条件要求2025年净利润减亏不低于5%（以2024年为基数） 2026年净利润转正 [1][3] - 12个月内拟回购2-4亿元股份用于员工持股计划或股权激励 [1] - 已启动发行H股并在香港联交所主板上市工作 旨在提高资本实力和综合竞争力 [3] 行业动态 - 光伏行业"反内卷"扎实推进 6月底以来多晶硅、硅片、电池片等多个环节价格已上涨 [2] - 六部委于8月19日联合召开光伏产业座谈会 预计后续组件价格有望传导上游涨幅并逐步覆盖成本 带动行业盈利修复 [2] 业绩展望 - 根据股权激励行权条件测算 2025年归母净亏损要求不高于44.23亿元 下半年亏损需控制在18.43亿元以内 [3] - 调整后2025-2027年归母净利润预测分别为-37.1亿元、18.6亿元、35.1亿元 [3]

财务表现 - 上半年公司实现收入328亿元 同比减少15% 归母净利润亏损25.69亿元 但同比大幅减亏[1] - 第二季度收入192亿元 同比减少8% 环比增长40% 归母净利润亏损11.33亿元 同比和环比均实现减亏（24Q2亏损28.93亿元 25Q1亏损14.36亿元）[1] - 第二季度销售毛利率环比修复3.4个百分点至-0.8% 单位亏损收窄[2] 经营状况 - 上半年硅片出货量52.08GW 同比增长17% 其中对外销售24.72GW 电池组件出货量41.85GW 同比增长23% 其中组件出货39.57GW[2] - 期间费用显著下降 销售和管理费用分别同比大幅减少37%和23% 资产减值大幅减少[2] - 截至第二季度末公司在手现金近500亿元 资产负债率60.72% 有息负债率21.45% 债务压力处于行业较低水平[4] 技术与产能 - HPBC 2.0先进产能稳步爬坡 电池量产良率达97% 量产组件转换效率达24.8% 上半年出货约4GW[3] - 截至报告期末HPBC 2.0自有电池产能达24GW 西咸 铜川产能逐步投产 预计2025年末HPBC 2.0高效电池产能占比超过60%[3] - 泰睿硅片全面推广 外销N型硅片泰睿渗透率达90% 上半年硅片海外销量同比大幅增长70%以上[3] 行业环境 - 光伏产业链价格跌破成本导致毛利率仍处亏损状态 但第二季度产业链抢装带动价格回升[2] - 6月底以来行业"反内卷"扎实推进 多晶硅 硅片 电池片等多个环节价格已上涨[4] - 8月19日六部委联合召开光伏产业座谈会 预计后续组件价格有望传导上游涨幅 逐步覆盖成本 带动行业盈利修复[4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5] 核心观点 - 光伏行业"反内卷"扎实推进 多晶硅 硅片 电池片等多个环节价格已上涨 预计后续组件价格有望传导上游涨幅 逐步覆盖成本 带动行业盈利修复 [3] - 公司为一体化龙头 光伏"反内卷"推进下盈利有望逐步改善 股权激励+股份回购彰显公司信心 [5] - 海外出货占比维持较高水平 终端抢装带动亏损收窄 Q2销售毛利率-0.95% 环比回升5.76 PCT 测算单位亏损显著收窄 [2] - 经营性现金流持续为正且显著改善 Q2实现经营活动现金净流入37.2亿元 在手现金充足 货币资金261亿元 一年以上定期存款39.8亿元 [4] - 公司启动发行H股并申请在香港联交所主板挂牌上市 有望提高公司资本实力和综合竞争力 [4] 财务表现 - 上半年实现营收239亿元 同比-36% 实现归母净利润-25.8亿元 扣非归母净利润-22.9亿元 [2] - Q2实现营收132亿元 同比-38% 环比+24% 实现归母净利润-9.42亿元 环比Q1（-16.38亿元）显著改善 [2] - 上半年电池组件出货33.79GW（含自用119MW） 其中组件海外出货占比45.93% Q2电池组件出货超18GW 环增16% [2] - 调整2025-2027年归母净利润预测至-37.1亿元 18.6亿元 35.1亿元 [5] - 2024年营业收入70,121百万元 同比-14.02% 归母净利润-4,656百万元 [9] - 2025E营业收入55,538百万元 同比-20.80% 归母净利润-3,712百万元 [9] - 2026E营业收入68,975百万元 同比+24.20% 归母净利润1,855百万元 [9] - 2027E营业收入75,031百万元 同比+8.78% 归母净利润3,506百万元 [9] 公司行动与激励 - 公司公告《2025年股票期权激励计划》 行权条件为2025年净利润减亏不低于5%（以2024年为基数） 2026年净利润为正 [2][3] - 测算2025年归母净亏损不高于44.23亿元 下半年亏损不高于18.43亿元 较上半年显著减亏 [3] - 12个月内拟回购2-4亿元用于员工持股计划或股权激励 [2]

核心观点 - A股突破3800点创十年新高 美联储降息信号强化推动全球资金流向新兴市场 国内多重政策利好叠加助推行情向4000点迈进 [1][3][5] 美联储政策影响 - 美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔年会暗示降息 道指大涨1.89%创历史新高 纳指涨1.88% 标普500涨1.52% [1] - 降息缓解各国资本外流压力 驱动资金流向中国等新兴市场股市 [3] - 为国内货币政策宽松和财政政策刺激提供更大操作空间 [3] 国内政策利好 - 央行开展6000亿元MLF操作 为2025年2月以来最大规模净投放 8月中期流动性净投放达7月的2倍 [5] - 工信部引导智能算力基础设施适度超前建设 [5] - 三部委联合出台稀土开采冶炼总量调控办法 实施全程追溯管控 [5] - 光伏行业协会倡议抵制低于成本价恶性竞争 [5] - 证监会发布新券商分类评价规定 聚焦风险管理与业务发展 利好头部券商及中小机构差异化发展 [5] 市场行情分析 - A股从4月3040点上涨近800点至3800点 未出现大幅调整 [10] - 当前上涨由银行和科技龙头股引领 多数个股涨幅有限 未达全面爆发阶段 [10] - 监管层持续强调巩固资本市场回稳向好势头 认可市场上涨态势 [12][13] - 4000点被视为关键指标点位 突破后可能触发调整考量 [14]

行业竞争态势 - 光伏组件厂商普遍将订单外包给小型代工厂进行生产以降低成本 [1] - 行业陷入价格持续内卷状态 全产业链价格自2023年四季度起持续下跌 [1] - 2024年二季度行业亏损蔓延至上游多晶硅领域 均价降至3.8万元/吨低于行业平均成本 [1] - 2025年6月硅料价格跌至每吨4万元以下 低于多家厂商现金成本水平 [2] - 6月光伏组件需求量出现锐减 [2] 政策监管动态 - 六部门（工信部/中央社会工作部/发改委/国资委/市场监管总局/国家能源局）联合召开光伏产业座谈会 重点规范产业竞争秩序 [1][6] - 政策重点打击降低质量管控/虚标产品功率/侵犯知识产权等行为 [1][6] - 会议要求加强产业调控 强化光伏项目投资管理 推动落后产能有序退出 [6] - 健全价格监测和产品定价机制 打击低于成本价销售和虚假营销等违法违规行为 [6] - 2024年7月工信部发布《光伏制造行业规范公告管理办法（2024年本）》征求意见稿 要求加强行业管理 [2] - 中国光伏行业协会于2024年5月/8月及10月多次召开座谈会 呼吁杜绝恶性竞争并指出低于成本投标涉嫌违法 [2] 市场反应与价格走势 - 光伏反内卷行动开启后硅料期货和现货市场出现大涨 [4] - 政策驱动供给侧出清 产业链价格有望企稳回升 [4] - 7月初座谈会后硅料现货价格持续走高 但因下游需求不足导致上涨缺乏有效支撑 [7] - 上游硅料和硅片价格出现上涨 但下游电池片和组件价格因需求不足尚未变动 [5] - 分析机构Info link预计电池片价格最快于8月底出现松动 [6] 产品质量问题 - 市场监管总局风险监测显示2024年8月光伏组件合格率仅为69.4% 较前两年93%-94%水平大幅下滑 [8] - 不合格项目集中体现在功率虚标以及机械载荷和动态载荷测试不达标 [8] - 2024年12月光伏组件被列为中风险产品 [8] - 行业出现硅片减薄/胶膜厚度减少/边框变薄等降低品质的降本方法 [7] - 组件功率从200瓦跃升至600瓦以上 原有测试系统2%不确定度造成显著测试误差 [8] 企业应对与行业展望 - 隆基绿能认为政策带来价格修复/技术溢价/行业整合三重利好 [4] - 光伏玻璃龙头企业减产30% 中小多晶硅企业7月份停检产线 [4] - 协鑫科技呼吁行业放弃低价竞争 转向技术创新/品质提升和绿色低碳的价值竞争 [8] - 天合光能声明作为头部企业不存在功率虚标行为 [9] - 行业需要转向聚焦长期可靠性的价值创造新范式 [9]