基金经理背景与策略演变 - 基金经理张璐从银行理财公司加盟公募机构兴银基金，带来丰富的固收资产管理经验 [1] - 在银行理财公司任职期间，其成功管理大规模资金并跨过净值化转型难关，积累了交易经验及对资产品种和机构行为逻辑的深刻理解 [2] - 角色转变后，投资策略有更进一步的细化挖掘空间，从管理大规模产品时把握时点和大类资产配置，转向更考验个人能力的精细策略，如信用债精挑细选做定价、利差交易和一二级套利 [2] 当前债市环境与投资策略调整 - 相比去年债牛环境，今年债市震感不断，利率债久期策略有效性降低，投资更重视胜率而非赔率 [1][3] - 在利率债赔率不高、持有票息收益不丰厚的背景下，信用债在配置和交易上的性价比更高 [3] - 具体策略包括结合事件埋伏、利差交易、一二级套利等细分策略，在震荡市中累积信用债交易带来的增厚回报 [1][3] - 通过实例把握投资机会，例如在2024年9月下旬买入被其他机构抛售的优质债券，以及在今年3月从负债端调整及政策变化入手把握进场时机 [3] 资产配置与收益增强策略 - 在债券收益变薄的趋势下，探索利用"固收+"策略，从可转债、权益等资产索取更多收益回报，通过大类资产加成缓解收益焦虑 [2] - 投资视野逐步拓宽，策略可以挖得更深更细 [2] 市场互动与负债端管理 - 近期权益市场走强，"股债跷跷板"效应对债市形成压制，但股市上涨更多基于估值修复和流动性改善，主要影响市场短期情绪 [4] - 长期看，若货币政策保持宽松且外部无突发扰动，债市整体压力相对可控，可能维持震荡格局 [4] - 股市"抽水"效应造成固收产品负债端波动，理财端同申同赎现象带来明显波动，需不断优化负债端结构铺排，如调整理财、自营、直销的组合比例 [4] - 固收产品收益效果建立在投资端对负债端资金需求的了解之上，需总结归纳负债端资金习惯，匹配相应投资策略，并预留足够流动性仓位以应对资金面波动 [5]

现在回过头来看，张璐感慨说，当时在管理大规模资金的情况下，如何构建组合框架和分配资金，如何 应对负债端的大幅波动，都是不小的挑战。 "管理大规模固收产品难点主要在于，当市场调整的时候，由于市场容量有限，难以在摩擦较小的情况 下，完成大规模资产出清，因此需要在组合构建阶段就做好结构铺陈和压力测试，并且准备好择时、左 侧交易等预案。"丰富的经验储备已成为张璐应对市场波动的抓手和底气。 □本报记者王鹤静 从银行理财公司加盟公募机构，兴银基金固定收益部的基金经理张璐带来了丰富的固收资产管理经验。 日前，张璐在接受中国证券报记者专访时，详细介绍了角色转变背后的思考。 在今年震感不断的债市环境下，张璐表示，相比博取赔率，自己更加重视胜率带来的可靠性，尤其是随 着利率债久期策略等有效性降低，她更希望结合事件埋伏、利差交易、一二级套利等细分策略，在震荡 市中累积信用债交易带来的增厚回报。 细化投资策略 张璐曾在银行理财公司任职，拥有丰富的固收资产管理经历，在背负较大管理规模的压力下，顺利跨过 了净值化转型的难关，不仅积累了交易经验，还对各类资产品种、机构行为逻辑有了更加深刻的理解。 相比去年的债牛环境，今年以来债市震感接连不 ...

□本报记者 王鹤静 从银行理财公司加盟公募机构，兴银基金固定收益部的基金经理张璐带来了丰富的固收资产管理经验。 日前，张璐在接受中国证券报记者专访时，详细介绍了角色转变背后的思考。 在今年震感不断的债市环境下，张璐表示，相比博取赔率，自己更加重视胜率带来的可靠性，尤其是随 着利率债久期策略等有效性降低，她更希望结合事件埋伏、利差交易、一二级套利等细分策略，在震荡 市中累积信用债交易带来的增厚回报。 细化投资策略 相比去年的债牛环境，今年以来债市震感接连不断，给固收投资带来了不小的考验，尤其是近期权益市 场持续走强，"股债跷跷板"效应对债市形成了较为显著的压制。 "今年一季度在人民银行明显收紧资金的背景下，我当时明显感觉到今年投资利率债的赔率与去年有所 不同，拉长久期可能已不再是'法宝'，而且利率债的持有票息收益也不是很丰厚，所以在赔率不高的情 况下，追求胜率可能是更好的选择。相比利率债，信用债在配置和交易上的性价比更高一些。" 张璐表 示。 在张璐看来，提前在一些关键事件之前做好准备，把握好市场情绪和入场时间，也能带来较好的收益效 果。 "比如在2024年9月下旬，我们趁势买入了很多被别的机构抛售的优质债券， ...

大额存单转让市场动态 - 大额存单转让市场热络，出现额度充足且利率超过3%的产品，吸引储户蹲守 [2] - 转让区出现高利率产品，如原持有人让利后预测年利率高达4.87% [2] - 民营银行邀请高资产客户限时抢购大额存单转让单，3年期年利率为2.65%，2年期为2.4% [3] - 城商行大额存单转让区成交测算到期利率超过2.4%，最高一笔转让单利率达4.65%，而新发行3年期大额存单年利率仅2% [3] - 农业银行APP大额存单转让区挂牌数量多、竞争激烈，转让方需让利以提高成交 [4] - 高利率大额存单不定时出现，需储户耐心蹲守和拼手速抢购 [4] 居民资产配置转向 - 近期A股持续升温，部分储户将资金从储蓄池转入资本市场以博取更高收益 [2] - 理财经理反映客户陆续赎回理财产品转向股市，银行推荐含权益仓位的产品以挽回客户 [4] - 普益标准数据显示，2025年7月银行理财规模加权平均年化收益率1.90%，较上月下降72个基点，新发产品业绩平均比较基准2.49% [6] - 2025年7月理财产品存量规模31.0万亿元，考虑到7月通常是理财大月，规模持平表明部分居民财富从理财转向资本市场 [6] - 国信证券分析认为，2025年7月以来伴随资本市场表现较好，风险偏好提升后存款流向权益市场 [6] - 2005年以来中国出现五次明显居民存款搬家，资本市场表现是核心驱动因素 [7] 资本市场与债市表现 - 股票牛市行情强力压制债市表现，机构出现恐慌性砸盘，叠加股债跷跷板效应推动市场下跌 [5] - 债市走弱导致银行理财产品净值普遍回撤 [6] - 东吴证券分析认为，散户入市仍处于初步阶段，机构资金仍有较强定价能力 [7] - 当前市场共识认为从新增开户数据看大规模入场未发生，行情仍有空间，若散户资金大规模入场可能迎来加速上涨 [7]

大额存单转让市场热络 - 大额存单转让市场火爆 过去一单难求 如今额度充足 转让区出现不少利率超过3%的产品 [3] - 民营银行邀请资产余额超过50万元客户限时抢购大额存单转让单 3年期年利率2.65% 2年期2.4% 限量限购 [4] - 城商行大额存单转让区成交测算到期利率超过2.4% 最高一笔达4.65% 剩余期限1300天 转让总额20万元 而新发行3年期大额存单年利率仅2% [4] - 农业银行APP大额存单转让区挂牌数量较多竞争激烈 转让方需让利提高成交 [5] 资金流向资本市场 - A股持续升温 部分储户将资金从储蓄池转入资本市场博取更高收益 [3] - 股票牛市行情压制债市表现 机构出现恐慌性砸盘 基金通过买短卖长降久期 券商自营抛售 股债跷跷板效应推动市场下跌 [7] - 债市走弱导致银行理财产品净值普遍回撤 [8] - 2025年7月银行理财规模加权平均年化收益率1.90% 较上月下降72个基点 新发产品业绩平均比较基准2.49% [9] - 理财产品存量规模回落到31.0万亿元 部分居民财富从理财转向资本市场 通过认购基金 直接入市和参与融资等方式进入股票市场 [9] 存款搬家现象分析 - 2024-2025年上半年实体部门存款搬家流向理财 2025年7月以来风险偏好提升后存款流向权益市场 [9] - 2022年以来存款高增很大比例来自一线城市居民 2022-2023年新增高息存款在2025-2026年集中到期 若风险偏好保持较高水平 存款搬家路径顺畅 [9] - 2005年以来出现五次明显居民存款搬家 低利率是推动因素之一 资本市场表现是核心驱动因素 [10] - 目前散户入市仍处于初步阶段 机构资金有较强定价能力和主导主线趋势行情 [10] - 居民存款搬家逻辑形成两点共识 大规模入场仍未发生行情仍有空间 若散户资金大规模入场大盘可能加速上涨并成为行情进入尾声信号 [10]

大额存单转让市场活跃度提升 - 大额存单转让市场近期热络 原持有人通过较大让利幅度提升转让后预测年利率 例如一款年利率3.85%的存单转让后预测年利率高达4.87% [1] - 转让区出现大量利率超过3%的产品 部分产品利率显著高于新发行存单 如某城商行转让单利率高达4.65% 而新发行3年期存单年利率仅2% [3] - 银行推出限时抢购活动吸引高净值客户 例如民营银行要求资产余额超过50万元客户抢购 3年期转让单年利率2.65% 2年期为2.4% [2] 资金流向从存款向资本市场转移 - 部分储户因A股持续升温将资金从储蓄转入资本市场 博取更高收益 体现资金逐利特性 [1] - 理财赎回现象加剧 银行理财经理反馈客户陆续赎回理财产品转向股市 银行转而推荐含权益仓位产品以挽留客户 [4] - 普益标准数据显示2025年7月银行理财规模加权平均年化收益率1.9% 较上月下降72个基点 新发产品业绩比较基准回落至2.49% [6] 存款搬家对金融体系影响分析 - 存款搬家主要涉及对投资收益要求高且风险承受能力强的客户 与传统储蓄用户仅部分重合 对银行吸储影响有限 [4] - 国信证券分析指出2024-2025年上半年存款流向理财明显 2025年7月以来因资本市场表现较好 资金转向权益市场 [7] - 历史数据显示2005年以来出现五次明显存款搬家 低利率是推动因素之一 但资本市场表现是核心驱动因素 [7] 散户入市与市场行情动态 - 当前散户入市处于初步阶段 机构资金仍主导主线趋势行情 散户可能通过间接入市强化机构定价权 [7] - 基于存款搬家逻辑形成两点共识：大规模入场未发生预示行情仍有空间 散户资金大规模入场可能加速上涨但也被视为行情尾声信号 [8] - 债市下跌受股债跷跷板效应影响 机构出现恐慌性砸盘 基金通过买短卖长降久期 券商自营抛售 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 1 - 7月全国一般公共预算收入同比微增0.1%，税收收入同比 - 0.3%，反映经济修复动能偏弱；财政支出同比 + 3.4%，社保就业支出高增9.8%，显示政策托底力度加大 [2][10][73] - LPR连续四个月按兵不动（1年期3.0%、5年期3.5%），叠加美联储释放9月降息信号，国内资金利率有望保持低位，资金面或持续宽松 [2][10][73] - 本周中观数据显示消费与交运延续复苏，但地产链持续低迷，工业品价格分化 [2][10][73] - 债市调整主因“股债跷跷板”效应及机构行为扰动，随着债基及券商自营持仓的超长债转移到险资等配置盘上，后续股市对债市的扰动或将明显减弱，债市预计将逐步回归基本面、资金面定价 [2][11][75] 各部分总结 宏观要闻 - 2025年1 - 7月，全国一般公共预算收入13.6万亿元，同比 + 0.1%，税收收入11.1万亿元，同比 - 0.3%，非税收入2.5万亿元，同比 + 2%；全国一般公共预算支出16.1万亿元，同比 + 3.4%，其中社会保障和就业支出2.8万亿元，同比 + 9.8%，债务付息支出0.8万亿元，同比 + 6.4% [12] - 8月20日，1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，已连续四个月维持不变 [15] - 北京时间22日晚间，美联储主席释放9月会议可能降息信号，市场对9月降息概率预期飙升至90%以上 [18] 中观高频 消费 - 截至8月17日，当周乘用车厂家日均零售数量5.9万辆，同比 + 8.2%，日均批发数量6.3万辆，同比 + 22.5% [19] - 截至8月22日，近7天全国电影票房收入合计123676.2万元，同比 + 14.8% [19] - 截至8月15日，当周三大家电零售总量165.2万台，同比 + 10.6%，零售总额40.4亿元，同比 + 17.5% [21] 交运 - 截至8月17日，当周港口完成集装箱吞吐量675.3万二十英尺标准箱，同比 + 8.7% [25] - 截至8月22日，近7天一线城市地铁客运量平均4061.8万人次，同比 + 4.1% [25] - 截至8月17日，当周铁路货运量7966.0万吨，同比 + 4.2%，高速公路货车通行量5493.0万辆，同比 + 4.6% [28] 开工率 - 截至8月20日，当周全国主要钢企高炉开工率77.5%，同比 + 2.8pct [33] - 截至8月21日，当周沥青平均开工率25.0%，同比 + 3.0pct [33] - 截至8月21日，当周纯碱开工率88.8%，同比 + 6.5pct，PVC开工率75.6%，同比 + 1.9pct [36] - 截至8月22日，当周PX平均开工率85.2%，PTA平均开工率76.4% [36] 地产 - 截至8月22日，近7天30大中城市商品房成交面积合计154.1万平方米，同比 - 15.1% [39] - 截至8月15日，当周样本9城二手房成交面积143.3万平方米，同比 + 5.5% [42] 价格 - 截至8月22日，当周猪肉批发价平均20.1元/公斤，同比 - 27.3%，较4周前 - 2.9%；蔬菜批发价平均4.8元/公斤，同比 - 20.9%，较4周前 + 9.8%；6种重点水果批发价平均6.9元/公斤，同比 - 6.3%，较4周前 - 3.0% [43] - 截至8月22日，当周北方港口动力煤平均698.0元/吨，同比 - 15.9%，较4周前 + 8.9%；WTI原油现货价平均62.8美元/桶，同比 - 15.1%，较4周前 - 4.4%；螺纹钢现货价平均3248.6元/吨，同比 + 3.6%，较4周前 - 1.9% [47] - 截至8月22日，当周铁矿石现货价平均783.6元/吨，同比 + 7.1%，较4周前 - 2.0%；玻璃现货价平均14.1元/平方米，同比 - 13.6%，较4周前 - 6.3% [49] 债市及外汇市场 - 8月22日，隔夜Shibor为1.42%，较8月18日下行1.80BP等多组利率数据有变动 [54] - 8月22日，1年期/5年期/10年期/30年期国债到期收益率分别为1.38%/1.63%/1.78%/2.08%，较8月15日分别 + 1.3BP/+3.8BP/+3.6BP/+3.0BP；国开债对应期限到期收益率分别为1.56%/1.77%/1.88%/2.18%，较8月15日分别 + 3.7BP/+3.9BP/+2.1BP/+3.0BP [59] - 8月22日，地方政府债1年期/5年期/10年期到期收益率分别为1.43%/1.74%/1.95%，较8月15日分别 + 5.0BP/+5.0BP/+10.6BP；同业存单AAA1月期/1年期、AA + 1月期/1年期到期收益率分别为1.49%/1.67%/1.50%/1.69%，较8月15日分别 + 1.9BP/+2.5BP/+0.9BP/+1.5BP [61] - 截至2025年8月22日，美国、日本、英国和德国的十年期国债收益率分别为4.3%、1.6%、4.7%和2.8%，较8月15日分别 - 7BP/+6BP/+1BP/+1BP [64] - 8月22日美元兑人民币中间价和即期汇率分别为7.13/7.18，较8月15日分别 - 50/-18pips [67] 机构行为 - 2025年初以来，利率债中长期纯债券型基金久期先下降后上升再下降，近一个月整体持续下降，8月22日估算的久期平均数在5.1年左右，相较上周（8月15日）下降了0.09年左右 [70] - 2025年初以来，信用债中长期纯债券型基金久期震荡，近三周以来久期快速上升后震荡，8月22日估算的久期中位数和平均数在2.9年左右，相较上周（8月15日）上升了0.11年左右 [72] 投资建议 - 券商自营及债基降久期后，债市或迎来不错行情 短期债市受情绪面压制，但央行持续宽松及银行自营配置需求提供支撑 [75] - 年内政府债券净发行高峰已过，9月后政府债净发行量规模或不超过全年计划的25%，利率债或迎来修复窗口 [75] - 持续看下半年10Y国债收益率1.6% - 1.8%，当前10Y国债接近1.8%，性价比突出 未来半年预计10Y国债收益率重回1.65%左右，5Y国股二级资本债到1.9%以下，珍惜收益率2%以上的5Y资本债及30Y国债 [75]

公募FOF业绩表现 - 515只公募FOF年内平均业绩达9.41% [5] - 近40只公募FOF年内累计净值增长率超20% [5] - 国泰优选领航一年持有年内单位净值增幅45.49%位列第一 国泰行业轮动A以39.97%位列第二 [5] - 工银睿智进取一年A 易方达优势回报A 工银养老2050A 交银智选星光A等业绩均在30%左右 [5] - 公募FOF整体处于五年来最佳状态 [4][6] 业绩驱动因素 - A股主要宽基指数录得可观涨幅 资金流入明显 [6] - FOF通过优选基金提升业绩收益水平 [7] - A股和港股市场表现较强 政策推动中长期资金入市 [7] - 全球股市回暖带动FOF净值回升 [7] - 流动性宽松环境强化FOF风险收益比优势 [7] - 投资模式转向以ETF为核心-卫星模式 行业ETF在结构性牛市中具备更好锐度 [7] 资产配置策略 - 未来3年股市结构性走强 债市相对走弱 [3][9] - 加大权益资产配置成为必然选择 尤其关注固收+含权资产 [9] - 债基择时波段操作对全年收益重要 [10] - 股权风险溢价显示权益市场仍具性价比 [9] - 避免激进切换 稳中求进适配当前市场环境 [9] 大类资产机会 - 商品 港股 A股机会明显 债券需通过择时确保基础收益 [13] - 国内制造业权益资产具优势 黄金等抗通胀资产值得配置 [12] - 供给受限工业大宗商品可跟踪关注 [12] - 美元中长期走弱背景下 商品和港股机会可能超预期 [13] - A股成长产业群关注新材料新能源产业链 周期产业群看好金属产业链 [13] - 国内权益市场相对海外市场在估值方面具备赔率空间 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市本周跟随股市波动未能独立，波动中枢提升，后续或延续区间波动 [1][4] - 预计1.80%或成10年期国债利率阶段性顶部，当前正筑顶 [2][22] - 债市配置力量偏弱，对超长期限品种定价6%增值税消化幅度有限 [3][38] - 波动行情可关注10年期国开品种，待债市情绪和流动性企稳其价值将凸显 [40] 各部分总结 债市复盘 - 债市跟随股市，呈现“股市涨债市跌”单边趋势，股债“跷跷板”效应明显，债市对基本面“脱敏”，市场情绪敏感致债基集中赎回，利率中枢上移且单日波动加大，10年国债活跃券收益率突破1.75%后运行于1.75%-1.79%区间 [1][6][7] - 资金面超预期收敛后缓和，资金利率波动加大，原因是税期和股债市场联动改变资金流向共振冲击，央行加大流动性投放力度且前置节奏稳定预期 [14] 本周聚焦 利率筑顶 - 预计1.80%或成10年期国债利率阶段性顶部，当前正筑顶，因央行呵护显效、配置盘持续买入、交易盘从抛售到小幅净买入约束利率上行空间 [2][22] - 央行适时呵护债市，利率上行或交易盘卖出力量加大时，1 - 4日公开市场投放加码 [23] - 配置盘在10年国债1.8%位置形成支撑，但今年以来配置盘力量相对“缺位”，债市内生修复动能减弱 [26][27] - 交易盘上半周抛售，后半周买入力量回归，理财小幅净买入部分品种，赎回压力整体可控 [28][31] 含税国债首发定价 - 30年国债基本完全定价6%增值税，10年国债定价约3%增值税，表明债市配置力量偏弱，需观察新券二级市场运行情况 [3][38] 债市展望 - 债市或延续区间波动，配置盘和央行投放压制利率上行空间，配置力量“缺位”约束利率下行空间 [39] - 波动行情可关注10年期国开品种，其配置性价比凸显，增值税政策调整或推动国开 - 国债利差收窄 [40]

大额存单转让市场活跃度提升 - 大额存单转让市场近期热络 转让产品额度充足且利率显著高于新发行产品 例如一款年利率3.85%的存单通过转让让利后预测年利率达4.87% [1] - 民营银行推出限时抢购活动 3年期转让单年利率2.65% 2年期为2.4% 客户资产门槛50万元且限量限购 [2] - 城商行转让区出现高利率成交案例 最高一笔转让单利率达4.65%（剩余期限1300天） 而该行新发行3年期存单利率仅2% [3] - 农业银行APP转让区挂牌数量增多 转让方通过让利促进成交 此现象与去年"9·24行情"期间相似 [3] 资金流向权益市场趋势显现 - 部分储户将资金从储蓄转向资本市场 博取更高收益 驱动因素包括A股持续升温及对未来上升预期较高 [1][4] - 理财赎回现象加剧 银行理财经理反馈客户因股市行情向好而赎回理财产品 转向包含权益仓位的产品或直接入市 [4] - 普益标准数据显示2025年7月银行理财规模加权平均年化收益率1.90%（环比下降72个基点） 新发产品业绩比较基准降至2.49% [6] - 居民财富通过认购基金、直接入市及融资等方式流入股票市场 理财存量规模回落至31.0万亿元 [7] 存款搬家历史规律与当前特征 - 2005年以来出现五次明显存款搬家 最近一次为2024-2025年 低利率与资本市场表现是核心驱动因素 [7] - 当前散户入市仍处初步阶段 机构资金保持定价主导权 散户可能通过间接入市强化机构抱团效应 [7] - 新增开户数据表明大规模入场未发生 行情仍有空间 若散户资金大规模入场可能推动加速上涨但也被视为行情尾声信号 [8] 银行负债端结构变化影响 - 存款搬家对银行吸储影响有限 因新入市资金主要来自对收益要求高且风险承受能力强的客户 与传统储蓄用户仅部分重合 [4] - 2022-2023年新增高息存款将于2025-2026年集中到期 若风险偏好维持高位 存款搬家路径将较为顺畅 [7]