公司研发进展 - 海翔药业旗下产业基金参投的诺未生物 其全球首款肝癌术后预防复发核酸新药NWRD06的Ⅱ期临床试验已正式启动 并已完成首例受试者入组及首次给药 [1] - NWRD06注射液是目前全球首个针对肝癌特异性靶点GPC3并进入Ⅱ期临床阶段的治疗性核酸药物 [1] 药物作用机制与特点 - NWRD06通过激活特异性T细胞免疫清除肿瘤细胞 其机制具有创新性 [1] - 基于GPC3靶点的治疗策略 其核心价值在于精准识别肿瘤细胞及手术治疗不可及的微小病灶 可以在不损伤正常组织的前提下发挥抗肿瘤作用 [2] 药物潜在市场与适应症拓展前景 - 理论上其适应症可拓展至癌症的早期治疗阶段 在获批肝癌术后复发适应症后可能具有挑战肝硬化适应症的可能性 [1] - 对于晚期肝癌治疗领域 NWRD06注射液作为一种免疫疗法 未来可能与现有介入治疗、免疫检查点抑制剂等方案联合 探索治疗肝癌的潜力 [1] - 未来有望为肝癌术后患者提供安全、无创的防复发选择 提高患者的生存期 [2]

核心观点 - 国家药监局批准了信达生物研发的达伯欣联合达伯舒用于可手术切除的IIB-III期MSI-H/dMMR结肠癌患者的新辅助治疗 该疗法成为全球首个且唯一获批用于结肠癌新辅助治疗的双免疫方案 [1] - 该双免疫方案旨在解决MSI-H/dMMR结肠癌对化疗不敏感、传统手术难度大且术后复发风险高的未满足临床需求 有望提升病理完全缓解率并降低手术和术后化疗负担 [3][4] 行业背景与未满足需求 - 局部晚期结肠癌的根治性手术难度大 创伤范围广 部分患者难以达到完全切除 预后较差 [1][4] - MSI-H/dMMR结肠癌约占所有可根治性手术结肠癌病例的15% 此类肿瘤对化疗不敏感 疗效反应有限 [1] - 对于局部晚期MSI-H/dMMR结肠癌 现有标准治疗为根治性手术加术后辅助化疗 但约10%-30%的患者术后会发生疾病复发或转移 且化疗毒副作用影响生活质量 [3] - 研究显示 dMMR型肠癌患者术后加用化疗（特别是II期患者使用单药化疗）生存获益未提高甚至呈下降趋势 提示对化疗不敏感 [3] 疗法突破与临床价值 - 获批疗法为达伯欣（伊匹木单抗N01注射液 抗CTLA-4单抗）联合达伯舒（信迪利单抗注射液 PD-1单抗）用于新辅助治疗 [1] - 该双免疫方案是全球首个且唯一获批用于结肠癌新辅助治疗的免疫组合疗法 [1] - 对于免疫治疗非常敏感的MSI-H/dMMR结肠癌患者 手术未必是必选项 该疗法为患者提供了新的治疗选择 [4] - 注册研究显示 该疗法可以大幅提升新辅助治疗中的病理完全缓解率（即手术切除标本中无肿瘤细胞） 并大幅减免术后辅助化疗比例及负担 [3] 公司产品与研发 - 达伯欣与达伯舒均为中国本土药企信达生物所研发的药物 [1] - 达伯欣是一款重组全人源抗CTLA-4单克隆抗体 [1] 疗法安全性与专家观点 - 专家表示 在该疗法的研究中 其安全性总体上可控 [4] - 免疫治疗可能产生的副反应主要是免疫过激反应 包括甲状腺功能异常、皮质醇功能损伤以及免疫相关性不良反应（如肺炎、肝炎）等 [4] - 对于出现严重不良反应的患者 及时进行对症治疗很重要 [4]

报告核心观点 - 报告的核心观点聚焦于GPRC5D/BCMA/CD3三特异性抗体在治疗复发/难治性多发性骨髓瘤领域展现出巨大潜力，早期临床数据疗效优异，特别是强生的JNJ-79635322和信达生物的IBI3003在不同患者亚组中分别取得了100%的客观缓解率和96.3%的12个月无进展生存率 [4] 行业与疾病背景 - 多发性骨髓瘤是全球第二大血液肿瘤，每年新发患者超过30万人 [4] - 大多数患者会进展为复发/难治性多发性骨髓瘤，在蛋白酶体抑制剂、免疫调节剂和抗CD38疗法等标准治疗失败后，存在显著的未满足临床需求 [4] - GPRC5D和BCMA等靶点在恶性浆细胞表面高表达，已成为多发性骨髓瘤免疫治疗的热门靶点 [4] 主要在研药物及临床数据 强生JNJ-79635322 - JNJ-79635322是全球首个进入RRMM III期临床研究的GPRC5D/BCMA/CD3三特异性抗体 [4] - 在一项I期临床中，中位随访8.2个月时，100mg剂量组治疗36例患者的总缓解率为86%，其中75%达到非常好的部分缓解或更好 [4] - 中位随访15.0个月时，该剂量组治疗未接受过BCMA/GPRC5D疗法的27例患者，客观缓解率达到100%，其中77.8%达到完全缓解，12个月无进展生存率为96.3% [4] - 常见不良事件包括感染和细胞因子释放综合征 [4] 信达生物IBI3003 - IBI3003通过募集T细胞至肿瘤附近，诱导其活化并杀伤肿瘤 [4] - 在一项I期临床中，≥120μg/kg剂量组治疗24例患者的总缓解率为83.3% [4] - 在9例既往接受过BCMA和/或抗GPRC5D治疗的患者亚组中，客观缓解率为77.8% [4] - 在10例伴有髓外疾病的患者亚组中，客观缓解率为80.0% [4] - 安全性方面，细胞因子释放综合征发生率为64.1%，均为1-2级 [4] 艾伯维/先声药业SIM0500 - SIM0500在临床前研究中表现出针对多发性骨髓瘤细胞的强大T细胞毒性效应 [4]

公司概况与招股信息 - 翰思艾泰-B(03378)于2025年12月15日至18日招股，计划全球发售1832.1万股股份，其中香港发售占10%，国际发售占90%，每股发售价区间为28至32港元，每手100股，预期于2025年12月23日在联交所开始买卖 [1] - 公司是一家生物科技公司，拥有结构生物学、转化医学及临床开发方面的自主专业技术及经验 [1] - 公司已与富德资源、Sage Partners、国泰君安等多家机构订立基石投资协议，按最高发售价每股32.00港元计算，基石投资者将认购总计291.78万股发售股份 [4] 产品管线与核心产品 - 公司自2016年起开发了产品管线，包括一款核心产品及九款其他候选产品，具体涵盖三款针对肿瘤学的临床阶段候选药物，以及七款临床前阶段候选药物 [1] - 核心产品HX009是一种自主研发的抗PD-1/SIRPα双功能抗体融合蛋白，已在澳大利亚及中国完成I期临床试验，目前在中国进行三项临床研究，分别针对晚期黑色素瘤(Ib期)、复发/难治性Epstein Barr病毒阳性非霍奇金淋巴瘤(I/II期)及晚期胆道癌(IIa期) [2] - 公司于2025年2月获得国家药监局批准，将开展HX009与曲妥珠单抗联合治疗晚期三阴性乳腺癌的联合研究，预计首名患者招募将于2026年完成 [2] 主要产品与研发进展 - 公司有两款处于临床阶段的主要产品HX301和HX044，均专注于治疗癌症 [3] - HX301是一种靶向CSF1R、ARK5、FLT-3及CDK4/6等关键通路的多靶点激酶抑制剂，已完成I期临床研究，目前正在中国开展其与替莫唑胺联用治疗脑胶质母细胞瘤的II期临床研究 [3] - HX044是一种新型双重功能抗CTLA-4抗体SIRPα融合蛋白，旨在提高CTLA-4的靶向疗效，目前正在澳大利亚及中国开展用于治疗晚期实体瘤恶性肿瘤的I/IIa期临床研究 [3] 募资用途 - 假设发售价为每股30.00港元（发售价范围中位数），公司预计全球发售所得款项净额约为4.96亿港元 [5] - 公司计划将所得款项净额按以下比例分配：约35%用于核心产品HX009的研发，约33%用于主要产品HX301及HX044的研发，约17%用于其他重要产品的研发，约5%用于商业化及/或业务发展活动，约10%用于营运资金及其他一般企业用途 [5]

要约收购结果 - 初始要约期已于2025年12月3日美国东部时间上午9:00截止，共有184,071,410股CureVac股份被有效投标，约占CureVac已发行股份的81.74% [1] - 最低投标条件已满足，所有被有效投标的股份已被接受，与交易完成相关的所有交割条件现已满足 [1] - BioNTech将向已投标的CureVac股东交付其美国存托凭证（ADS）和/或等值现金以完成交易 [1] 后续要约期安排 - 后续要约期已开始，将于2025年12月18日星期四美国东部时间凌晨12:01截止 [2] - 尚未投标其股份的CureVac股东可在该期间内进行投标，不适用保证交付程序 [2] 要约后重组安排 - 双方将在后续要约期结束后尽快启动要约后重组 [3] - 未参与投标的CureVac股东将根据要约后重组安排获得BioNTech ADS和/或等值现金，但通常需承担15%的荷兰股息预扣税 [3] - 要约后重组完成后，未投标股东持有的CureVac股份将停止在任何国家证券交易所交易，并可能受到额外的转让限制 [4] 公司业务简介 - BioNTech是一家全球下一代免疫疗法公司，致力于开发针对癌症和其他重大疾病的新型研究性疗法 [5] - 公司利用多种计算发现和治疗模式，旨在快速开发新型生物制药产品 [5] - 其多元化的肿瘤学产品管线包括mRNA癌症免疫疗法、下一代免疫调节剂以及抗体药物偶联物（ADC）和创新嵌合抗原受体（CAR）T细胞疗法等靶向疗法 [5] - 基于在mRNA开发和内部生产能力方面的深厚专业知识，公司及其合作方正为一系列传染病研究开发多种mRNA候选疫苗 [5] - 公司已与多家全球专业制药公司建立了广泛合作关系，包括百时美施贵宝、复星医药、罗氏集团成员基因泰克等 [5]

公司股价表现 - 公司股价周二暴跌近50%，报收17.04美元 [1] - 此次49.9%的跌幅可能成为公司股价史上最大单日跌幅 [1] 核心候选药物JANX007临床数据 - 核心候选药物JANX007针对转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）进行研发 [1] - 早期研究中期数据显示，接受治疗的患者癌症无进展生存期最长可达9个月 [1] - 在27名可评估患者中，有8人出现肿瘤缩小 [1] - 截至10月15日，两项早期研究已治疗109名患者，包括大量接受过多重前期治疗的患者 [3] - 在接受2毫克及以上目标剂量治疗的全部患者中，73%的人前列腺特异性抗原（PSA）水平至少下降50% [3] - 去年更新的数据显示，当时入组的16名患者（剂量2毫克至9毫克）PSA水平均至少下降50% [3] 投资者反应与分析 - 股价暴跌源于公司发布了早期研究最新数据但信息披露有限 [1] - 分析师认为股价抛售反应过度，但数据披露有限及关键时间节点不明确影响投资者情绪 [1] - 分析师指出最新公告解答了部分关键问题，但仍有多个变量和信息缺口有待填补 [2] - 下一次临床研究或监管更新的时间节点仍不明确 [2] 药物机制与竞争格局 - JANX007是一款实验性免疫疗法，作用机制是引导人体免疫细胞更精准攻击癌细胞并减少副作用 [3] - 诺华公司的药物Pluvicto已获批用于治疗mCRPC [3] - 安进公司和葛兰素史克公司也在研发同类候选药物 [3]

药物开发进展 - 辉瑞计划围绕速度、广度和深度三大维度开发SSGJ-707（PF-4404），旨在将其打造为跨越多瘤种的基石型免疫疗法 [1] - 速度方面，计划近期快速启动至少7项临床试验，包括两项全球多中心III期临床（均将于12月启动入组），分别针对1L sq-/nsq-NSCLC（头对头K药）和转移性结直肠癌，及一项II/III期研究（1L ESSCLC）和四项I/II期研究 [1] - 广度和深度方面，计划在2026年底前拓展超10个新适应症和10种以上新联合疗法，包括评估与辉瑞ADC产品组合的联用方案，并探索在围手术期的应用 [1] - 针对PF-4404的开发，已在超过25个国家筛选出500余家临床中心，并完成美国本土生产布局以确保开发高效且数据符合全球注册要求 [1] - 近期SITC大会上公布的II期数据显示，在10mg/kg Q3W剂量下，707治疗1L NSCLC相比替雷利珠单抗取得更优异的ORR且安全性良好 [1] 公司战略调整 - 公司计划分拆旗下消费医药业务蔓迪国际赴港交所上市，分拆完毕后公司将不再持有蔓迪国际任何股权（当前持股87.16%） [2] - 分拆蔓迪有望带来短期投资收益，长期看有助于公司聚焦处方药和创新药主业，回笼资金将支持创新产品出海及新品商业化推广 [2] 财务与估值 - 基于优异的临床数据、合作伙伴支持及研发经验，上调长期里程碑收款达成的概率及收款规模预测 [2] - 下调DCF模型中的WACC假设至9.4%（无风险利率从4%调整至3%），目标价上调至39.5港元 [2] - 看好现有大品种增长态势、2025-27年上市新品种对业绩的增厚、以及707海外临床潜力和长期商业化前景，维持买入和行业重点推荐 [2]

投资评级与目标价 - 报告对三生制药（1530 HK）给予“买入”评级 [2] - 目标价为39.50港元，较当前收盘价31.58港元存在25.1%的潜在上涨空间 [1] - 目标价从先前水平上调 [1][2] 核心观点与业务进展 - 合作伙伴辉瑞正快速推进核心产品SSGJ-707（PF-4404）的海外临床开发，计划围绕“速度、广度、深度”展开，旨在打造跨越多瘤种的基石型免疫疗法 [6] - 在速度方面，辉瑞计划近期启动至少7项临床试验，包括两项全球多中心III期临床（均将于2025年12月启动入组），分别针对一线鳞状/非鳞状非小细胞肺癌（头对头K药）和转移性结直肠癌，以及一项II/III期研究和四项I/II期研究 [6] - 在广度和深度方面，计划在2026年底前拓展超10个新适应症和10种以上新联合疗法，包括系统评估与辉瑞庞大ADC产品组合的联用方案，并探索在围手术期的应用 [6] - 针对PF-4404，辉瑞已在超过25个国家筛选出500余家临床中心，并完成美国本土生产布局 [6] - 公司在SITC 2025大会上公布的II期数据显示，SSGJ-707在10mg/kg Q3W剂量下，治疗一线非小细胞肺癌的确认客观缓解率（ORR）为58.6%（非鳞状）和75.0%（鳞状），优于替雷利珠单抗的38.7%和47.6%，且安全性良好 [6][7] - 公司计划分拆旗下消费医药业务蔓迪国际赴港交所上市，分拆完成后将不再持有其股权（当前持股87.16%），此举有望带来短期投资收益，并有助于公司长期聚焦处方药和创新药主业 [6] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025年收入将大幅增长91.8%至174.70亿人民币，净利润增长286.9%至80.57亿人民币 [5] - 预测2025年每股盈利为3.34人民币，对应市盈率为8.6倍 [5] - 估值采用DCF模型，关键假设包括无风险利率3.0%，股权成本10.0%，税后债务成本4.3%，WACC为9.4%，永续增长率2% [10] - DCF模型得出每股价值为39.50港元 [10] - 财务预测显示，公司2025年末净现金状况预计为111.41亿人民币 [10] 股份表现与行业比较 - 公司股价年初至今变化为上涨419.41% [4] - 52周股价高位为35.90港元，低位为5.69港元 [4] - 当前市值为755.4662亿港元，日均成交量2132万股 [4] - 在交银国际医药行业覆盖公司中，三生制药位列“生物科技”子行业，其25.1%的潜在涨幅在同业公司中处于中等水平 [13]

和铂医药与阿斯利康合作深化 - 公司与阿斯利康修订合作协议，共同开发新一代生物疗法，包括抗体偶联药物和T细胞衔接器，标志着双方深度绑定 [2] - 此次修订基于对和铂医药研发平台的高度认可，公司有资格获得选择权费、里程碑付款及销售分成 [3] 阿斯利康对和铂医药的投资历程 - 2022年授权Claudin18.2/CD3双抗，交易含2500万美元预付款及最高3.25亿美元里程碑付款 [3] - 2024年5月授权一临床前单抗项目，交易含1900万美元预付款及最高5.75亿美元里程碑付款 [3] - 2025年3月授权两项临床前免疫学项目并获多项选择权，交易含1.75亿美元首付款及最高44亿美元里程碑付款，同时阿斯利康以1.05亿美元认购公司9.15%股份，较当天收盘价溢价37.2% [3] 和铂医药核心技术平台与TCE交易 - 公司的全人源HBICE®双抗技术及HarbourMice®平台是其技术优势的关键 [4] - 基于该平台的T细胞衔接器已达成三笔BD交易：2022年与阿斯利康超3.5亿美元交易、2024年12月与Candid达成的3.2亿美元协议、2025年6月将BCMA/CD3双抗HBM7020海外权益授权给大塚制药，获4700万美元首付款及最高6.23亿美元里程碑付款，合计约48亿人民币 [5][6] T细胞衔接器的技术与市场优势 - TCE通过连接肿瘤细胞抗原和T细胞CD3表位激活T细胞杀伤肿瘤，相比ADC对靶点表达量要求更低 [8] - 相比CAR-T疗法，TCE具备三大优势：制备成本更低属“现货型”药物、安全性更好且细胞因子风暴发生率低、给药更便捷可静脉或皮下注射 [8] - TCE疗效有望实现CAR-T级别肿瘤清除，并能将适应症扩展至自身免疫疾病，成为继ADC和双抗后的热门BD出海方向，2024年下半年至今相关出海总金额达40亿美元 [8] GLP-1市场竞争格局 - 礼来成为首家突破万亿美元市值的药企，其GLP-1双靶点药物替尔泊肽在2025年第二季度销售额85.80亿美元，反超诺和诺德司美格鲁肽的80.34亿美元，第三季度销售额达101亿美元，全年有望突破350亿美元 [11] - 礼来在GLP-1RA减肥药市场已占据57%份额，诺和诺德份额为43% [11] - 诺和诺德司美格鲁肽治疗阿尔茨海默症的两项三期临床未达主要终点，导致公司市值下跌200亿美元 [9]

文章核心观点 - 髓系细胞衔接器（MCE）作为一种新兴的免疫疗法机制，正从早期概念快速成长为行业关注的新赛道，并获得多家跨国药企通过重磅交易加注布局 [1][4][6] - MCE通过靶向并激活髓系细胞来杀伤目标细胞，其优势在于可能具有更低细胞因子释放综合征风险，并有望在实体瘤和自身免疫疾病等TCE疗法受限的领域实现突破 [2][7][10][11] - 尽管MCE前景被看好，但其仍处于发展早期，存在杀伤力可能较弱、临床验证不足以及过往类似疗法受挫等挑战，未来价值需更多临床数据证明 [3][12][13] 大药企开始加注 - 诺华与Dren Bio达成合作，总金额高达30亿美元，并包含阶梯式销售分成，旨在利用后者的MCE平台开发全新双抗产品线 [4] - 赛诺菲以6亿美元首付款收购Dren Bio的CD20靶向MCE药物DR-0201，后续里程碑总额达19亿美元，该药在难治性系统性红斑狼疮患者中实现了18个月停药缓解期 [4] - 泽安生物先后与礼来和葛兰素史克达成合作，其中与葛兰素史克的合作涉及四个MCE项目，并被纳入其“ADC+IO Engager”复合战略 [1][5] 免疫疗法“新”机制 - MCE作用机制类似于T细胞衔接器，但一端接合巨噬细胞等肿瘤相关髓系细胞，另一端接合目标细胞，从而激活髓系细胞对目标细胞的杀伤作用 [7][8] - 相较于T细胞主导的疗法，MCE靶向的髓系细胞在肿瘤组织中数量占优、浸润比例更高，有望通过激活其吞噬作用和抗原呈递功能，连接并调节先天免疫与适应性免疫 [8][10] - MCE的关键优势在于髓系细胞可控地释放促炎因子，可能降低细胞因子释放综合征风险，并有望解决实体瘤微环境渗透难题及实现自身免疫疾病的治疗突破 [2][10][11] 风险与期待 - MCE的激活模式更温和，可能导致其直接杀伤能力不如TCE或CAR-T疗法，在治疗中或需作为备选或考虑联合用药策略 [12] - 针对髓系细胞的疗法此前已有尝试，例如Carisma Therapeutics的CAR-M疗法因市场竞争和抗原下调等问题被暂停，提示该领域存在挑战 [12] - MCE并非简单替代TCE，其平台化潜力在于可与TCE、PD-1抑制剂、抗体偶联药物等现有疗法互补，实现联合免疫治疗，这是吸引大药企布局的重要原因 [13][14]