创新药板块市场表现 - 6月9日A股生物医药板块集体爆发，科创200指数领涨两市，收涨1.79%，创3月24日以来新高 [1] - Wind创新药指数年内上涨27.62%，板块190余只股中有20只涨幅超过10% [2] - 5月以来生物医药涨幅top20中，三生国健区间涨幅达115.89%，一点经典涨113.04%，泰恩康涨72.16% [3] - 海创药业6月9日收涨13.3%，盘中创2023年7月中旬以来新高 [5] - 益方生物6月9日创股价历史最高，收盘报32.8元 [6] 行情驱动因素 - 海外大额BD催化不断，5月至少6家国内创新药企宣布BD交易，包括三生制药与辉瑞60亿美元PD-1/vegf双抗授权、石药集团潜在50亿美元ADC药物交易 [2] - ASCO会议上康方生物、信达生物、三生制药、恒瑞医药等发布双抗药物相关研究 [2] - 政策环境优化、利率走低的环境下，久跌四年的创新药受出海逻辑提振 [1] - Wind创新药指数2020年8月后连跌四年，最大回撤近65%，估值处于历史低位 [3] - 低利率环境降低企业融资成本，利于研发投入 [4] 研发管线现状 - 市场炒作的创新药企研发进展多数停留在临床一期和二期阶段 [1] - 中国创新药研发管线中细胞疗法占比28%，小分子类占19%，双/多抗类、ADC等新技术产品逐渐增多 [5] - 58%的创新药处于临床I期 [5] - 创新药有"金二银三铜四"说法，二期阶段投资回报最大，是估值想象力最大阶段 [1][4] 企业动态 - 海创药业氘恩扎鲁胺已获批上市，正建立销售团队并参与医保谈判 [5] - 益方生物2024年归母净利润减亏15.4%，2025年一季度减亏30.9%，主要得益于授权格索雷塞商业化里程碑收入 [6] - 华纳药厂5月以来股价涨幅达71.5%，其乾清颗粒已完成Ⅱ期临床试验，启动Ⅲ期筹备 [6] 行业趋势 - AI技术在创新药研发中应用带来新机遇，大模型迭代可提升靶点发现效率和技术突破概率 [3] - 医药板块经历四年估值消化，集采影响基本消退，筹码相对干净 [4] - 核心创新药标的在调整期表现稳健，有BD预期或PD1 plus逻辑的公司更具独立性 [7]

创新药行业现状 - 恒生港股通创新药精选指数年内涨幅超53%，多只创新药ETF年内涨幅突破30%，港股创新药ETF最高涨超51% [1] - A股创新药指数年内大涨超20%，港股创新药指数涨幅接近50% [6] - 医药板块结构性上涨，涨幅聚焦创新药领域，行业短期估值攀升 [1] 基金经理观点分歧 - 融通基金经理万民远认为创新药泡沫程度远超上一轮CXO热潮，部分公司股价虚高，估值泡沫显现 [1][3] - 万民远管理规模两年缩水73%，融通医疗保健近两年亏损近20%，跑输比较基准 [4] - 万民远持仓更看好医药消费复苏（零售药店、中药）、医疗器械等传统领域，拒绝追逐创新药热潮 [4] 资金流向与ETF表现 - 汇添富国证港股通创新药ETF、华泰柏瑞恒生创新药ETF、银华国证港股通创新ETF领涨，年内涨幅均超50% [6] - 广发中证香港创新药ETF年内涨幅近49%，但年内净流出额超过21亿元 [6] - 易方达沪深300医药卫生ETF年内净流出额最多，达31亿元 [6] 行业长期趋势 - 国内创新药企业研发实力提升，通过授权出海实现全球商业化，长期看创新药仍是医药投资最重要、弹性最大的主线 [4] - 政策层面创新药密集获批，创新型药品优先评审政策导向明确，药品上市后或带来销售增量 [7] - 2025年上半年医药板块表现过去三年最好收益，预计下半年业绩和估值修复趋势较确定 [7]

创新药市场现状 - 创新药板块近期表现火热，恒生港股通创新药精选指数年内涨幅超53%，多只创新药ETF涨幅突破30%，港股创新药ETF最高涨超51% [1] - A股创新药指数年内大涨超20%，港股创新药指数涨幅接近50% [3] - 部分创新药ETF领涨，汇添富国证港股通创新药ETF、华泰柏瑞恒生创新药ETF、银华国证港股通创新ETF年内涨幅均超50% [3] 基金经理观点分歧 - 融通基金经理万民远质疑创新药板块估值过高，认为部分公司股价已达未来三五年高点，泡沫程度远超上一轮CXO热潮 [1] - 万民远指出创新药研发具有高投入、高风险、周期长等特点，部分企业盈利兑现能力存疑，甚至可能出现估值泡沫 [2] - 万民远管理的基金规模大幅缩水，融通医疗保健近一年亏损超5%，近两年亏损近20%，融通健康产业近两年亏损约17% [2] 资金流向与市场情绪 - 资金涌入创新药ETF，年内涨幅超过25%的医药ETF有15只，其中12只为港股创新药ETF [3] - 部分创新药ETF遭遇资金流出，广发中证香港创新药ETF年内净流出超21亿元，易方达沪深300医药卫生ETF净流出31亿元 [3] - 银华中证创新药产业ETF、广发中证创新药产业ETF年内净流出分别为2.25亿元、1.69亿元 [3] 行业长期趋势与政策支持 - 政策层面创新药密集获批，体现优先评审导向，药品上市后或带来明显销售增量 [4] - 5月份至少6家国内创新药企官宣BD交易订单，国家药监局批准11款创新药上市，涵盖肿瘤、内分泌等领域 [4] - 行业研发能力和产品差异化优势提升，形成明确竞争壁垒，2025年上半年医药板块或受益于政策优化和AI赋能 [4]

今年以来，创新药板块暴涨看吸引全市场目光，市场资金纷纷涌入创新药。 融通基金医药基金经理万民远关于创新药的发言引发讨论。他随后又更为详细地表达了对创新药的观点。 万民远表示，得益于政策支持、技术突破与国际化布局，中国创新药产业趋势长期向好，这也是国内医药投资最重要、弹性最大的主线之一。但他也表 示，越来越多的资金涌入创新药上市公司，部分资金可能会忽略创新药企业背后风险。个别上市公司股价虚高，甚至出现了估值泡沫。 医药基金经理"泼冷水" 日前，一则微信群内交流截图在市场流传，引发市场对创新药走势的关注。 看好创新药价值 万民远为生物医学博士，长期专注于医药投资，在市场上颇有关注度。投资风格上，他坚持守正出奇、逆向投资，希望"买在无人问津处，卖在人声鼎沸 时"。偏好寻找价值被低估的黑马，买入后长期持有。显然，对于目前的创新药板块，他在市场热闹之下喊出不一样的声音。 近日，针对创新药万民远更详细谈及自己的观点。他认为，得益于政策支持、技术突破与国际化布局，中国创新药产业趋势长期向好，这也是国内医药投 资最重要、弹性最大的主线之一。 他表示，创新药利好政策频出，从研发到审评，再到生产与支付等各环节，政策环境持续优化。 ...

香港《稳定币条例》正式成为法例 - 香港《稳定币条例》于5月30日正式成为法例，旨在设立法币稳定币发行人的发牌制度，完善虚拟资产监管框架，推动金融创新[3] - 稳定币总市值超过2400亿美元，占整个加密货币市值的8%，共有232种稳定币[3] - 该条例是全球首个针对法币稳定币的专项立法，填补了监管空白，将推动稳定币合规化发展[4] - RWA生态主体（发行机构、托管银行、投资者、区块链）有望快速壮大，相关领域如RWA资产运营、银行IT、跨境支付或迎来投资机会[4] 国产创新药密集获批上市 - 5月29日国家药监局集中批准11款创新药上市，其中7款为1类药，涵盖肿瘤、内分泌等领域[8] - 2025年初至5月底，共有53款新药获批（30款国产、23款进口），覆盖肿瘤、自身免疫性疾病、代谢等领域[8] - 创新药板块估值重塑，下半年国家医保谈判或加速新药放量，建议关注器械设备、中药、连锁药店等细分领域[8]

创新药迎来政策、产业和业绩三因素共振 - 再论创新药估 值体系 20250531 值导向减少销售费用以及国内医药支付体系成熟提供更多利润空间。因此模型 中预期利润率从 25%提高了 10 至 15 个百分点。 其次，中国创新药放量速度 有所提升。例如肿瘤药进入医保时间从 2017 年的 7.9 年缩短至 2024 年的一 年出头，并且进入医保目录后几个月内即可进入医院销售目录。因此模型中将 放量时间进一步缩短。 第三，峰值平台期相较以前有所拉长，这是由于监管机 构控制供给端，使得优秀产品能够占据市场份额。因此模型中将平台期延长至 4 至 5 年。 最后，由于医保对仿制药进行腾龙换鸟，对创新药明显偏向性，这 也促使传统药企转型创新。同时仿制药产能逐渐出清，因此模型中假设永续增 长率为正数，可以达到 1%到 2%的水平。这些因素综合考虑后认为当前 PS 倍 数可提高至 4.5 到 5 倍。 国内外宏观环境对创新药行业有哪些边际影响？ 国内宏观环境方面，今年（2025 年）的医保结余压力相较过去两年没有特别 大，同时医保收入有边际反转。今年可能会有商保落地，因此整体医保支付端 会有边际反弹。此外，中国创新药出海质量 ...

医药板块活跃态势 - 医药板块近期呈现显著活跃态势，主力资金抢筹金额超过80亿元 [1] - 部分个股有望在下周迎来显著上涨 [1] 医保支付改革影响 - 38种新药被纳入医保目录 [1] - 创新药的估值修复空间有望超过30% [1] SQ大会临床数据发布 - 5月30日开幕的SQ大会将有中国120项临床数据全球首发 [1] - 聪明资金已提前布局相关标的 [1] 龙头公司表现 - 龙一招演新药在临床前CR龙头S口大会的临床数据催化下，日线均线呈现多头排列，技术面突破前高 [1] - 龙二凯莱英作为CXO板块的超跌龙头，营收增长、订单饱满，现金流充沛，海外订单占比高达74% [1] - 龙三泰格医药作为临床CRO龙头，主力净流入超过3000万元，订单量暴增50% [1] - 龙四康弘药业的朗沐康柏西普去年销售额突破百亿，市占率52%，主力净流入6800万元 [1] - 龙五浩源医药一季度净利润同比暴增272%，主力净流入4700万元 [1] - 龙六复星医药的mRNA疫苗出海加速，主力净流入5500万元 [1] - 龙七华森制药2024年净利润同比翻倍，主力净流入7400万元 [1] - 龙八热景生物的肝癌早筛数据发布，市值仅30亿元，主力净流入4700万元 [1] - 龙九鲁抗医药作为抗生素龙头，主力净流入上亿 [1] - 龙十联华科技一季度净利润同比暴增 [1]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [12] 报告的核心观点 - 当前创新药行业迎来政策、产业和业绩三因素共振，有望进入价值重估新周期，过去“熊市思维”下的估值方法可能不适用于当前，需重塑创新药公司的估值体系 [4][9] - 重新构建适合当前创新药行业的简易P/Peak Sales估值体系，从估值角度回答创新药行业上涨的核心逻辑 [4] 根据相关目录分别进行总结 政策、产业和业绩三因素共振，创新药大有可为 政策端：全产业链支持，迈入新周期 - 国内医药行业政策分4个阶段，2024年以来创新药全产业链支持政策落地，如引入保险增量资金、集采纠偏、丙类目录等，行业步入新一轮政策支持发展新周期 [23][24] - 2024年国家基本医保基金收支平稳增长，当期结余率为15%，结余基本稳定；2018 - 2024年医保谈判新增药品协议期内销售额超5400亿元，医保基金支出超3700亿元，占总支出比例仅2%，提升空间大 [26][32] 产业端：BD量质齐升，中国创新享誉全球 - 2025年AACR大会有126家中国药企亮相，带来近300项研究成果，数量和内容均创新高；中国原研创新药数量超美国，FIC占比升至24% [33][36] - 中国企业在全球医药交易中活跃度居全球第二，“转让方”地位上升；近三年交易数量下降但金额增长，单笔金额增长显著，与全球差距缩小；重磅交易数量和金额提升，全球占比分别首超20%和逼近20% [37][44][45] - 全球化药交易体量最大，ADC火热；中国ADC类药物交易金额领先，双抗跻身第三大技术赛道；2024年国产双抗交易金额创历史新高，CD3相关TCE类药物、PD - (L)1/VEGF类双抗持续催化 [51][53] - 近三年肿瘤类药物交易数量领先，自免领域交易增长，2024年内分泌和代谢类交易中GLP - 1相关项目主导；恒瑞医药开启NewCo模式潮流，2024年发生9起NewCo交易 [59][64] 业绩端：龙头业绩改善，盈利预期提升 - 2024年A/H创新药相关公司合计归母净利润116.7亿元，2023年同期仅6.7亿元，Biopharma龙头如信达生物、百济神州有望2025年盈利，Biotech亏损缩窄 [70] - 国内部分创新药企将创新药BD做成可持续赚钱的生意，如恒瑞医药等企业实现产品出海变现，相关价值应合理重估 [72] 行业或迎来质变，创新药估值如何重塑？ - 国内创新药行业发生质变，过去“熊市思维”下的估值方法可能不适用，需思考创新药估值方法及构建当前估值体系 [73] 创新药估值影响因子分析 r - NPV估值法 - 以DCF为基础，考虑药物研发成功概率调整现金流并折现；操作步骤包括测算销售曲线、计算利润现金流曲线、风险调整、现金流折现 [77] - 创新药销售曲线对应生命周期，一般10 - 14年，简化为曲线D；利润率假设为p，利润曲线FCFt = p * Rt；风险调整因子为f，调整后利润曲线RFCFt = p * Rt * f [77][85][87] - r - NPV估值公式受利润率p、风险调整因子f、折现率r、达峰速度k和衰减速度g影响 [88][92] PS估值法 - 用r - NPV法倒推P/Peak Sales公式，其倍数取决于利润率p、风险调整因子f、折现率r、达峰速度k和衰减速度g等因素 [93][97] - 创新药产品估值与公司估值不同，对公司估值需结合管线梯次和战略规划，假设公司能长期持续增长 [98] 当前创新药估值体系如何构建？ - 宏观环境或行业变化时，需调整r - NPV估值法的影响因子，将变化套入P/Peak sales倍数计算公式 [103] - 创新药估值影响因素包括预期利润率p、预期风险调整因子f、预期达峰速度k、预期永续增长率g等 [104][105][106] - 通过控制变量测算不同假设下的P/Peak sales倍数，当前创新药行业发生边际变化，预期利润率、放量速度、新药成功率提升，折现率减小 [107][110][115][119][125] - 假设创新药公司核心产品A第8年达峰，折现率8%，利润率40%，永续增长率3%，测算P/Peak sales倍数为5.0 [127]

长按即可参与 风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。 作者： 高棋剑 来源：雪球 老美冒天下之大不韪大幅提升进口关税 ， 而我国则对应提升对美进口关税 。 但是 此次美国对 等关税政策中 ， 其中大多数化学药和生物药的进口关税明确被豁免 ， 尤其是创新药被明确豁免 ， 不会因该政策而增加关税 ， 而我 国对所有进口商品加征的34%关税并尚未明确对创新药等是 否豁免 ！ 其实不光创新药 ， 大多数仿制药 、 原料药等都被豁免 ， 维持原来的税率 ， 只有医 疗器械和部分辅料被大幅增加关税 。 我们重点分析创新药 考虑到股价其实就是未来现就的折现 ， 那么实际上此次对等关税政策的影响一个是在盈利层面 ， 是否会影响药物的价格和成本 ， 另外一个是在折现率或者估值方面 ， 是否会影响折现率的 变化 ， 而且是否会影响到创新药企的融资 。 一 ： 行业层面的影响 对于行业盈利层面 ， 我们可以从两个层面进行分析 ， 一个是我国创新药对美国的现在及未来的 出口的影响 ， 一个是美国创新药对中国出口带来的国内竞争格局的影响 。 对于我国创新药出口的影响 ： 首先 ： 创新药被 ...

核心观点 - 礼来公司因阿尔茨海默药物副作用、GLP-1药物销售不及预期及医保定价压力等问题，市值蒸发千亿美金，引发市场对创新药估值逻辑的重新审视 [1] - 公司面临库存周期与真实需求的认知撕裂、技术领先与市场教育的节奏错配、估值泡沫与业绩验证的生死时速三重困局 [26] - 行业层面，GLP-1赛道从蓝海转向红海，渗透率提升与价格竞争导致市场规模预期下调，2030年中性预测下调至1600-1700亿美元 [23] 2024年业绩失速原因 - 阿尔茨海默药物Donanemab III期数据显示35%-40%认知衰退缓解率，但25%受试者出现脑水肿，33%出现微出血，埋下安全性隐患 [3] - Zepbound停药后体重反弹的临床证据动摇长期价值，三季度销售额12.6亿美元较预期低5亿美元，Mounjaro销售额31.1亿美元低于预期的37.7亿美元 [4] - 管理层将销售缺口归咎于批发商库存调整，但机构更关注真实需求与行业45%增速的背离 [4] 竞争格局与市场挑战 - 口服GLP-1药物Orforglipron减重效果仅14.7%，远低于注射剂，面临诺华、辉瑞等对手的研发竞赛 [9] - 医保谈判压力显著：美国Medicare覆盖可能压缩利润率30%以上，欧洲市场砍价传统更严苛 [14] - 新适应症拓展（如呼吸暂停综合征、心衰）需3年以上验证周期，存在认知时差壁垒 [15] 行业历史参照与模型修正 - 胰岛素市场2019-2023年价格累计下跌59%，竞品数量每增加1个对应3.7%-5.4%价格折损率，GLP-1赛道或重现此规律 [18] - 口服剂型替代效应测算：假设半数注射剂用户转向口服药，整体销售额增幅将从30%收窄至15% [19] - Ozempic纳入Medicare后处方量四年激增929%，但中国胰岛素集采降价48%显示政策驱动的量价博弈 [22] 财务数据与市场预期 - 2024年GLP-1药物降糖领域全球销售额323.88亿美元，渗透率2.11%；减重领域133.74亿美元，渗透率0.67% [23] - 2030年原预期2000亿美元市场规模修正为1300-1700亿美元，因价格竞争侵蚀效应超过渗透率拉动 [23] - 公司2025年营收指引580-610亿美元，但80倍动态市盈率在业绩失速下可能成为反向加速器 [9]