估值方法 - 创新药行业具有专利保护期和研发高度不确定性的特点，专利期内拥有超强定价权但专利期后竞争力断崖式下跌，且优秀药物产出存在巨大随机性[4] - 绝对估值DCF模型不适用于创新药行业，因无法准确预测利润、资本开支和自由现金流[5] - 相对估值中P/B无法反映公司价值，因创新药公司价值在于管线而非净资产[7] - P/E和P/DCF估值因盈利和自由现金流难以线性预测而失真[8] - P/S估值最适合创新药公司，因销售额变化稳定可线性外推[9] 商业预测模型 - 预测销售额需通过药品适用人群、市场份额、药品定价三要素构建模型，采用Frost & Sullivan的测算模型最具代表性[11] - 预测逻辑分五步：计算患病总人数、确认靶点治疗亚型患者数、计算治疗率、分析药品市场份额、结合年费推销售额[12] - 多适应症药品需对各适应症单独预测后加总[13] 药品适用人群 - 慢性疾病使用患病率作为预测起点，恶性肿瘤等急性疾病使用发病率[15] - 疾病需进一步分亚型，如乳腺癌分为hr+her2-、her2+、TNBC三种亚型[17] - 治疗率反映疾病干预可及性，受地域经济水平和医疗普及程度影响[20] 市场份额 - 市场份额取决于靶点竞争力、真实世界疗效、药物使用顺序、商业化能力、医保政策五因素[22] - 靶点竞争力需综合考量同适应症不同靶点药物的竞争，如ADC与IO疗法的联合用药优势[24] - 真实世界疗效受分子设计差异显著影响，如泰它西普对APRIL中和能力是Atacicept的5-10倍[25] - 药物使用顺序遵循专家共识，创新药通常从三线治疗开始商业化[29] - 商业化能力差异显著，2024年全球PD1销售额前五均为MNC机构，默沙东Keytruda市占率56%[30][31] - 医保政策显著提升放量，如浙江医保报销比例达75%[32] 药品定价 - 定价逻辑参考同病种药品年费，结合临床获益优势和成本，如Keytruda上市定价15万美元/年[36] - 不同国家价格差异显著，美国药品定价中位数为英国的1.98倍[38] - 中国医保谈判形成规律降价趋势，美国则每年按通胀水平涨价[39] 产品销售曲线 - 药品生命周期分导入期、高速增长期、成熟期、衰退期，达销售峰值中位数时间6年[42] - 小分子化药爬坡快升快降，如Paxlovid 2022年销售额189亿美元，2023年降至56亿美元[44] - 生物药爬坡平缓但峰值高，如Keytruda通过适应症扩展持续增长[44] 数据客观性 - 药品适用人群中患病率/发病率不确定性低，治疗率不确定性中等[48] - 市场份额中靶点竞争力不确定性弱，商业化能力不确定性较强[49] - 药品定价中未上市药品不确定性强，已上市药品不确定性低[50] 合理估值 - 销售额公式为适用人数×市场份额×年费，需考虑不确定性[53] - 静态/动态P/S需结合增速，如50%增速对应P/S约15倍[55] - 销售峰值P/S按成熟后PE12倍、净利率25%计算约为3倍[56]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 报告的核心观点 - 需理性看待创新药估值攀升和股价上升空间，中国创新药研发具全球竞争力，出海趋势将长期持续，但出海交易达成需长时间研发积累 [2] - 创新药商保目录即将落地，对行业短期影响有限，长期将打开创新药支付空间，政策助力下商业健康保险保费收入规模和赔付率有望大幅增长，成为创新药重要支付来源 [5] - 消费类医疗领域存在估值修复机遇，看好巨子生物、固生堂、时代天使等标的 [5] - 推荐买入三生制药、巨子生物、固生堂、时代天使、百济神州、信达生物 [3][5] 根据相关目录分别进行总结 创新药市场表现 - MSCI中国医疗指数2025年初至今累计上涨41.4%，跑赢MSCI中国指数25.2% [2] 创新药政策支持 - 7月1日国家医保局联合国家卫生健康委出台《支持创新药高质量发展的若干措施》，强调对创新药全方位政策支持，将商保纳入制度框架，核心内容包括鼓励商业健康保险扩大创新药投资规模、优化续约规则、增设商保创新药目录等 [5] 创新药商保情况 - 2024年我国商业健康险保费收入达到9773亿元，同比增长8.2%，资金规模接近当年居民医保筹资总水平，但商业健康保险赔付率较低，2023年赔付额仅为3848亿元 [5] 公司估值及评级 |公司名称|股份代码|评级|市值（百万美元）|目标价|上行空间|P/E (x) FY25E|P/E (x) FY26E|P/B (x) FY25E|P/B (x) FY26E|ROE (%) FY25E|ROE (%) FY26E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |三生制药|1530 HK|买入|7501.5|28.32|15%|5.8|18.0|2.2|2.0|0.5|0.1| |巨子生物|2367 HK|买入|7720.0|79.96|37%|22.1|17.9|6.2|5.0|0.3|0.3| |固生堂|2273 HK|买入|1063.3|52.75|54%|17.1|13.2|2.8|2.4|0.2|0.2| |时代天使|6699 HK|买入|1204.3|69.55|25%|99.4|54.9|2.4|2.3|0.0|0.0| |百济神州|ONC US|买入|27291.9|359.47|46%|106.5|33.1|89.0|68.1|0.1|0.2| |信达生物|1801 HK|买入|17388.9|102.95|25%|281.9|167.5|8.8|8.0|0.0|0.1|[3] 消费类医疗领域标的分析 - 巨子生物受益于强劲产品力，销售额将逐步复苏，品类和品牌扩张将长期驱动业绩增长 [5] - 固生堂作为唯一大规模中医连锁企业，积累医生资源和品牌影响力，轻资产模式下门店数量快速扩张，经营现金流强劲 [5] - 时代天使海外业务盈利能力快速改善，ASP和毛利率持续提升，海外业务有望成为公司增长核心驱动力 [5] 其他数据图表 - 展示南下持股比例、医药制造业营业收入及利润总和累计同比、MSCI中国医疗保健指数动态市盈率、基本医疗保险（含生育保险）基金收入累计增速、基本医疗保险（含生育保险）统筹基金收支金额、H/A股价差、部分公司动态市盈率等数据图表 [6][8][10]

创新药板块市场表现 - 2025年以来创新药板块成为成长赛道最大黑马，港股创新药ETF（513120）年初至今涨幅超60%，日内成交额突破130亿元，刷新历史纪录并稳居全市场ETF成交额榜首 [1] - 三生制药与辉瑞达成12.5亿美元重磅合作交易，成为本轮行情重要催化剂，市场聚焦具备Best-in-Class潜力、关键临床进展或国际BD交易可能性的项目 [2] - 2025年ASCO中国研究成果显著：73项口头报告创历史新高，ADC管线研究中中国占比48.4%（89/184项），双抗研究占比49%（34项） [2] 创新药行业竞争力分析 - 中国肿瘤领域临床试验全球占比从10年前5%-10%提升至2024年40%，国产创新药正实现从"跟跑"到"领跑"跨越 [3] - 竞争力驱动因素包括高质量临床数据（如实体瘤/血液瘤突破）、跨境合作规模（如License out交易）、原创分子突破（FIC/BIC阶段） [3] - 东吴证券指出国产创新药全球竞争力提升，国际投资者信心增强，但行业仍面临融资环境未全面改善、企业商业化能力偏弱等挑战 [2][3] 政策支持与商业化路径 - 中共中央办公厅提出制定商业健康保险创新药品目录，完善多层次用药保障体系，解决创新药"落地难"问题 [4][5] - 供给侧通过医疗资源下沉扩大基层创新药应用，支付侧建立"基本医保+商保"体系，商保目录可针对性覆盖高性价比药品 [5] - 医保丙类目录因定义和执行细则未明确暂未落地，商保创新药品目录被视为更操作性强的制度创新，可积累真实世界证据为医保准入铺垫 [6]

行业层面的影响 - 创新药被明确豁免关税，行业受关税战影响非常小，成为避风港 [5] - 创新药毛利率高达95%，即使未来加征关税，影响毛利率仅2-3%，可忽略不计 [5] - 创新药成本及投入更多是设备投入，中美成本差异不大，且可轻易在美国建设产能（如百济神州） [5] - 若我国不对美国进口创新药豁免，BD引进药物受影响较小（支付对价占药品额度10-15%，加征关税影响3-5%），且可通过国内产能规避 [6] - 海外厂商直接进口药物中，已进医保的产品定价不受影响，未进医保药品（如K药）可能涨价，利好国内fast follow药品（如PD1、减肥药）及信达生物 [7] - 若我国对创新药豁免关税，则影响近乎为零 [8] 估值及融资环境的影响 - 美国小型创新药公司近期跌幅大，融资环境恶化（因通胀抬头或推迟美联储降息），可能阻碍国内药企通过美国资本市场融资 [9] - 我国进口占比低而出口占比高，美国关税政策不会推高国内通胀，反而可能促使国内继续降准降息，改善融资环境 [10] - 全球股市暴跌或短期拖累内地及香港资本市场，导致创新药估值水平下降，但长期仍反映基本面 [11] 总结 - 对等关税政策对我国创新药出海影响微乎其微，且可能改善国内竞争格局及融资环境 [12] - 长期来看，关税战不改国内政策支持力度及创新药企全球竞争力提升趋势，行业仍具高成长性 [12] - 短期股价波动或提供加仓机会 [13]