报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 跨季后信用债利差压缩行情将延续，中长久期信用债行情短期内也将延续，产业债有配置价值，但市场乐观情绪发酵后信用债有回调风险，超长信用债可少量仓位参与 [5][8] - 上证指数开启新一轮行情带动市场风险偏好上升，转债市场配置逻辑长期成立，当前可跟随行情适当加仓 [5][14] 根据相关目录分别进行总结 信用债与可转债观点：利差压缩行情或延续 - 跨季后信用债利差压缩行情延续，季初市场乐观情绪或助推，原因是季末扰动消除后利率季节性向下、资金面平稳、资管产品拉长久期博取资本利得风险偏好提升，中长久期信用债行情将延续，期限利差或进一步压缩 [8] - 可关注产业债配置价值，市场或追逐绝对收益偏高主体，下沉动力或加强，目前建筑地方国企、煤炭国企等利差偏厚板块后续票息收益偏厚主体有望被挖掘 [5][10] - 市场乐观情绪发酵后信用债有回调风险，超长信用债策略有胜率但赔率不高，可少量仓位参与，信用债 ETF 助力流动性溢价压缩 [5][13] - 上证指数开启新一轮行情带动市场风险偏好上升，源于基层治理能力提升带来民众信心增长，转债市场配置逻辑长期成立，当前转债资产欠配、风格右侧，权益市场走强将刺激增量资金入场，估值到绝对高点叠加权益上行小行情是窗口期，切换至中报逻辑前可适当加仓 [5][13][14] 信用债回顾：市场继续追逐绝对票息收益 负面信息监测 - 2025.6.23 - 2025.6.29 无债券违约与逾期，蒙自新型城镇化开发投资有限责任公司等 2 家企业主体评级或展望下调，无债项评级调低债券，延锋国际汽车技术有限公司等 4 家企业海外评级下调，旭辉集团股份有限公司等 6 家企业有重大负面事件 [17][18][19] 一级发行：发行缩量，中高等级融资成本略有下行 - 上周信用债发行量环比缩量至 3000 亿元，到期规模环比持平，融入偿还规模基本持平，统计到 6 只取消/推迟发行信用债，规模合计 40 亿元 [19][21] - 上周 AAA、AA+级平均票息分别下行 1bp、4bp，新发 AA/AA - 级新债频率仍低 [21] 二级成交：中低估值、中长久期相对跑赢 - 除 AAA 级外信用债估值几乎全面下行，无风险利率下行，中低等级信用债利差明显收窄，各等级期限利差以收窄为主，3Y - 5Y 部分跑赢，长期限等级利差大幅压缩 [25][27] - 上周各省城投债信用利差多数走阔 2bp 左右，产业债窄幅波动略跑赢城投，房地产行业利差继续走阔 59bp [29][31] - 信用债流动性稍有减弱，换手率环比下降 0.06pct 至 2.25%，换手率前十基本为央国企，统计到 3 只折价超过 10%的信用债 [34] - 单个主体估值变化看，利差收窄或走阔幅度居前的城投分布散乱，产业方面利差走阔幅度前五主体均为房企 [36] 可转债回顾：转债大幅跟涨，右侧窗口开启 市场整体表现：股市持续上行，转债强势跟涨 - 6 月 23 日至 6 月 27 日，上证指数等宽基指数上涨，计算机等行业领涨，领涨转债表现强于正股，三羊、奥飞、海泰转债涨幅居前，天阳、恒帅、欧通转债成交活跃 [39] 转债强势跟涨，把握右侧机会 - 本周转债显著上行，日均成交额下行至 579.07 亿元，中证转债指数上行 2.08%，平价中枢上行 3.7%至 98.0 元，转股溢价率中枢下行 2.8%至 25.9% [43] - 中低评级、小盘、高价转债表现较好，高评级、双低转债相对偏弱，转债市场配置逻辑长期成立，当前可跟随行情适当加仓 [43]

市场行情 - 6月16 - 20日，利率曲线陡峭化，长端10年国债活跃券下行至1.64%，30年国债活跃券下行至1.84%；短端1年国债活跃券下行至1.36%，3年国债活跃券下行至1.40%[9] - 过去一周仅19日借贷成本波动，20日隔夜与7天资金利率由高转低，R014定价稳定于1.75%，资金面利好债市[19] - 债市“卷到极致”，截至6月20日，利率型债基久期中位数攀升至5.25年，中长信用债基久期中位数为2.43年，非银杠杆率约113.9%[1][20] 理财情况 - 6月16 - 20日理财规模环比降577亿元至31.55万亿元，下周回表压力或达阶段性高点[38][39] - 含权类产品净值回撤，近1周理财产品负收益率升至2.60%，近3个月升至1.04%，理财破净率升至0.6%，业绩不达标率降至16.6%[44][49] 杠杆与久期 - 6月16 - 20日，银行间质押式回购成交规模升至8.32万亿元，银行间杠杆率升至108.00%，交易所降至123.01%，非银升至113.64%[60][64][65] - 6月16 - 20日，利率型中长债基久期拉伸至5.25年，信用型稳定在2.43年，短债及中短债基金久期分别拉长至0.84、1.66年[73][77] 债券发行 - 6月23 - 27日计划发行规模6466亿元，国债降至710亿元，地方债增至5756亿元[81] - 截至6月20日，置换债发行进度89.80%，新增专项债已发行20972亿元，占额度48%[82] 风险提示 - 货币政策、流动性、财政政策可能出现超预期调整[94]

纪要涉及的行业 债券行业 纪要提到的核心观点和论据 利率走势及影响因素 - **利率下行因素**：资金利率宽松或降息预期，央行已两次买断式逆回购稳定市场预期，资金预计平稳跨进 7 月初，二季度已降息 10 个基点，全年经济需宽货币支持，下半年或三季度有进一步降息可能；大行在二级市场大量买入短债或预示央行重启买债操作，会导致利率下行[1][3]。 - **利率上行因素**：后面两周存单到期量较大，但央行预期管理良好，对整体利率影响不明显；中美谈判结果向好可能提高市场风险偏好，影响幅度预计 2 - 3 个基点[4][5]。 - **利率下行空间评估**：若央行重启买债，短端国债可能向 1.1%运行，10 年期国债可能突破 1.6%并向 1.5%靠拢，但具体能否达到还需观察市场交易强跑情况和最低点位[6]。 全年经济和货币政策预测 全年经济需宽货币支持，2025 年下半年尤其是三季度央行可能进一步降息；政府国债供给压力较大，全年存在央行动作期待，如重启买入国债投放基础货币以应对供给压力并稳定市场预期[1][8]。 投资策略 - **未来两三个月**：债券利率下行概率较高，建议采取偏多思路；若预期央行买债，3 到 5 年子弹型债券更具优势；若无此预期，采取震荡偏强策略，偏好票息或利差压缩[1][9]。 - **组合策略**：当前收益率曲线形态较平坦，子弹型和哑铃型组合套息区别不大，一般推荐哑铃型，若有曲线形态变化子弹型更具优势；资金利率未来可能下行时，6 月底 7 月初建议持有长久期信用债[10][11]。 - **不同仓位决策**：久期不高且 6 月初行情踏空的组合，小调整时加仓，根据是否认可央行买债逻辑选择哑铃型或 3 到 5 年子弹型；久期较高且已获利的组合，根据是否交易央行买债预期决定是否继续持有或调整仓位[12]。 - **票息或利差压缩策略**：长信用、长久期信用债持有确定性较高，债市偏震荡时可拿部分仓位持有；不宜选 10 年国债和短信用产品，建议关注长久期信用产品[13]。 - **策略转换**：不建议将已盈利的哑铃型策略转换为子弹型策略，可考虑短信用加长利率和少量长信用组合，适当增加长信用[14]。 各类债券选择 - **长信用策略**：逻辑稳健，震荡偏强，有信用利差压缩空间，建议选择流动性好、成交量高的个券，如 8 年期中票及 6 年和 10 年期二级资本债[15]。 - **地方债**：地方债与国债利差可能不再进一步压缩，三季度交易属性可能下降，配置可不关注节奏，交易建议 6 月底至 7 月初适当减少仓位[16][17]。 - **国开行及国开贴现券**：国开行 210 存量规模高、定价合理可交易；若 215 发行后收益率比 210 低 3 - 4 个基点以上，可考虑持有 210；250,011 存量规模达 340 亿左右，下次新十年国开发行前可继续交易[18]。 - **国债**：十年期国债 250,011 可短时间交易，但赔率有限；九年左右期限如 2,411 和 2,417 风险收益比好；30 年期国债如 2,323 和 2,522 利差约 5 个基点可考虑[19]。 - **活跃券**：10 年国开债和 30 年国债活跃券赔率合理、流动性良好可交易，但需关注换券预期和流动性溢价变化[21]。 - **长端和中短端利率债**：长端 20 年和 30 年老国债赔率好可作底仓；中短端加久期可尝试 4 年左右利率债；怀疑央行买债逻辑可采用哑铃型久期策略[22][23]。 - **浮息债与固息债**：浮息债定价合理，但未来短端利率下行时未必跑赢固息，普通货币基金或普通债基不太建议选浮息，货币基金一级发行时可积极参与[24]。 - **国债期货**：目前价格偏贵但有对冲价值，组合偏向票息可做空对应期限国债期货获取票息收益；6 月可考虑买入两年或五年国债期货，如 2,512 合约[25]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - 财政部计划 7 月 14 日和 8 月 22 日发行 30 年特别国债，发行频率低且时间间隔短，新券可能不会成为主力券，2,323 与 25 特 2 的利差短期内维持现状，七月中旬可能因换券预期交易略微压缩[20]。 - 活跃券赔率常变化，投资者可关注每周汇报了解最新情况[21]。

财务数据和关键指标变化 - 2025年第一季度公司实现每股净投资收入和已实现收益0.44美元，由0.40美元净投资收入和0.04美元已实现资本收益组成，低于第四季度的0.54美元 [4] - 截至3月31日，每股资产净值为14.16美元，而截至12月31日为14.99美元 [6] - 2025年第一季度公司收到经常性现金流1650万美元或每股0.71美元，第四季度为1610万美元或每股0.82美元，2024年第一季度为1070万美元或每股0.88美元 [7] - 今日公司宣布2025年第三季度普通股每月分红0.13美元，较之前有所下降 [7] - 2025年第一季度公司记录净投资收入和已实现收益1020万美元或每股0.44美元，计入未实现投资组合折旧后，GAAP净亏损1060万美元或每股0.46美元 [18] - 截至3月31日，公司未偿还优先股权益证券占总资产减流动负债的29%，处于25% - 35%的长期目标杠杆比率范围内，优先股资产覆盖率为345%，高于200%的最低要求 [19] - 截至季度末，循环信贷额度未提取，3月底公司资产净值为2.6亿美元或每股14.16美元，较年末下降5.5% [19][20] - 4月公司投资收到经常性现金流1670万美元，管理层未经审计估计4月底公司资产净值在每股13.73 - 13.83美元之间 [20] 各条业务线数据和关键指标变化 - 第一季度公司在27笔CLO债务购买和9笔CLO股权购买中部署约1.2亿美元总资本 [11] - 第一季度约5%的杠杆贷款按面值提前偿还，年化约20%，许多借款人以更窄利差发行新贷款，导致CLO股权组合利差压缩 [13] - 截至3月31日，CLO股权组合的滞后12个月违约率降至80个基点，远低于2.6%的历史平均水平和多数交易商预测，公司投资组合违约风险敞口为50个基点 [14] - 2025年第一季度公司完成一笔CLO股权再融资和三笔重置，再融资使债务成本降低45个基点，重置将再投资期限延长至五年 [15] 各个市场数据和关键指标变化 - 第一季度标普瑞银杠杆贷款指数总回报率为60个基点，3月出现自2023年以来首次负月度回报，截至5月23日该指数今年以来上涨1.8% [12] - 1月31日大部分贷款市场交易价格高于面值，截至5月23日仅19.6%的贷款市场交易价格高于面值 [14] - 2025年第一季度CLO新发行规模为49亿美元，略低于2024年第四季度的59亿美元，再融资规模为41亿美元，重置活动规模为64亿美元，总发行规模为153亿美元 [15] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司认为近期市场波动是机遇，可低价购买CLO债务和股权，CLO股权策略在中期波动时期通常表现良好 [22] - 公司将继续寻求再投资期限更长的新发行、二级市场和重置机会，以延长CLO股权组合的加权平均剩余再投资期限 [16] - 公司有充足流动性，将继续向提供有吸引力风险调整回报的投资项目配置资本 [17] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司净投资收入下降主要因过去一年短期利率下降，新分红率反映公司在当前利率环境下的盈利潜力 [22] - 公司认为近期市场波动是机遇，CLO股权策略在中期波动时期通常表现良好，公司有望继续为股东创造强劲回报 [22][23] 其他重要信息 - 公司今日向美国证券交易委员会提交2025年第一季度财务报表和投资者报告，电话会议录音稍后也将公布 [3] 问答环节所有提问和回答 问题: 关于股息分配减少 - 公司表示现金一直足以覆盖分红，大部分投资组合为CLO BB，其收益与SOFR直接相关，分红调整反映公司近期至中期盈利水平，若短期利率大幅下降，公司盈利能力将下降，反之则上升，CLO股权部分会带来一定税收不确定性 [26][29][31] 问题: 股息下降是否与资本损失有关 - 公司称股息率变化主要由SOFR变化驱动，与信用损失无关，CLO BB长期违约率极低，公司对其投资组合有信心 [35][36]

报告核心观点 - 5月信用债利差压缩概率较大，但中长久期品种利差压缩受理财整改制约，收窄趋势或更平缓，同时需重视发债主体基本面研究，投资策略上可继续挖掘高票息品种并适当拉长久期 [1][23] 各部分总结 5月信用债如何配置 4月复盘 - 4月信用债收益率先下后上，利差走势分化，短端收窄，中长端走阔，上旬资金宽松、理财配置力量增强带动中短端表现较好，中下旬债市收益率震荡，信用债表现偏弱，月末收益率下行，信用利差再度收窄 [10] - 信用债短端与中长端走势分化明显，银行二永债、保险次级债、低等级地产债等高票息品种表现较优，1y各品种收益率多下行9 - 21BP，利差多收窄2 - 14BP，其余期限部分品种收益率下行，利差有收窄也有走阔 [13] 5月关注点 - 5月通常是债市做多窗口，信用利差通常趋势性收窄，当前降准、降息利好短端，基本面和货币条件中期利好利率下行，利于利差压缩，但理财整改制约中长久期品种利差压缩，利差收窄趋势或更平缓 [15] - 中航产融事件凸显发债主体基本面研究重要性，当前信用债违约率走低，风险溢价极低，但点状风险扰动仍在，需关注对个券估值影响 [15] - 资金面方面，若资金价格维持在1.6%附近，债市或挖掘高票息品种带动利差压缩，若进一步下行，压缩动能或增强 [18] - 机构行为方面，配置力量对利差收窄有保护，但理财对中长端品种配置增量有限，基金类产品净买入规模或在2300亿元附近，保险公司5月对长久期信用债配置力量或偏弱 [19] - 基本面方面，中期利好利率下行和利差压缩，但新一轮信用债定价或向基本面回归，需关注个体风险 [22] 信用策略 - 各品种利差水平：4 - 5y品种利差历史分位数仍较高，与去年低点相比，低等级与中长久期品种可压缩空间相对较大，但5y以上长久期品种压缩空间受限 [24][26][27] - 信用债配置：1y短端利差压缩空间有限，行情有望由短端向中端传导，拉久期潜在资本利得空间大，负债稳定性越强，拉久期性价比越高 [30] - 配置思路：负债端稳定性偏弱可关注2 - 3y中低等级品种和部分4 - 5y高票息中等资质个券；负债端稳定性强可主要配置4 - 5y品种，保险类机构可关注10y隐含评级AAA、AA+中短票配置机会 [30] - 交易思路：关注4 - 5y流动性好、利差压缩空间大的品种，当前是较好参与时点，可优先参与4 - 5y普信债个券和银行二永债，6yAAA - 级二级资本债可适当布局 [31][32] - 分板块策略：城投债关注3y以内低等级与4 - 5y中高等级；地产债关注1 - 2y央国企地产AA及以上品种；煤炭债短端下沉、中高等级拉久期至3y，钢铁债规避尾部风险；银行二永债2 - 3y下沉筛选优质城农商主体，4 - 5y国股行把握交易机会，6yAAA - 品种可布局；券商次级债关注2 - 3年期隐含评级AA、AA+品种 [33][34][35] 一级市场回顾 - 4月信用债净融资同比、环比均上升，产业债发行占比上升，城投债净融资同比、环比均下降，年内供给预期维持低位 [35][36][38] - 融资期限上，5年期及以上发行占比由29%上升至34%，长久期品种发行占比上升 [41] - 4月信用债取消发行规模为258亿元，较上月减少122亿元，发行成本下降带动取消发行规模降低 [44] 二级成交复盘 城投债成交跟踪 - 成交收益率方面，各区域普遍下行，1Y以内品种下行幅度较大，偏尾部区域2Y以内、中间梯队与偏强区域1 - 3Y中短端收益率多下行15 - 30BP，3 - 5Y品种普遍下行5 - 25BP，长端表现偏弱 [47] - 成交活跃度方面，城投债日均成交笔数整体下降，成交缩量来自江苏、浙江等区域，增量主要来自吉林、青海、内蒙古 [49] 异常成交前十大活跃主体 - 4月城投债前十大高估值成交活跃主体成交金额高于前十大低估值成交活跃主体成交金额，城投债高估值成交主要分布在江苏、贵州等区域，低估值成交主要分布在浙江、河南等区域 [52] - 地产债高估值与低估值成交主要集中于万科、重庆龙湖等；钢铁债高估值成交主要为攀钢集团等，低估值成交主要为内蒙古包钢钢联等；煤炭债高估值与低估值成交主要为晋能装备、晋能煤业等 [52] 二级走势复盘 中短票收益率及利差 - 中短票收益率普遍下行，1 - 7y各等级中短票收益率普遍下行1 - 14BP，10 - 15y各等级中短票收益率普遍下行3 - 7BP [56] - 利差表现上，1y各品种、2yAAA品种、4yAA品种利差收窄1 - 7BP，其余1 - 5y各品种利差普遍走阔1 - 13BP，7 - 15y各品种利差普遍走阔10 - 15BP [56]