报告核心观点 在利率或延续震荡市格局下，供需关系较好的信用债或仍有利差压缩行情，短信用利差极致压缩性价比有限，中长端风险可控，超长普信参与需结合负债端稳定性，理财跨季回表对信用利差的负向作用相对可控 [5][44] 各部分总结 跨季抢跑行情再现 - 当周（6 月 9 日至 6 月 13 日），外围扰动和基本面利好债市，央行呵护下资金面平稳，债市收益率小幅下行 [9] 信用利差压缩行情延续 - 信用利差压缩行情延续但表现分化，短信用（主要是短二永）6 月第一周随利率下行后当周小幅回调 [1][10] - 机构对低等级城投下沉品种参与情绪高，1 年内品种收益率下行超 5bp，2 - 3 年左右债项收益率下行幅度也不低 [1][10] - 中高等级信用债久期进一步拉长，加大对 5 年期以上超长信用品种的参与 [1][10] 机构抢跑 - 当周信用债主要买盘净买入力度明显增加，合计净买入规模创今年以来新高，公募基金、其他产品是主力，银行理财、保险公司增持力量弱，更多参与存单、地方债 [2][15] - 利率或延续震荡市，机构对供需格局好的信用债预期乐观，央行呵护资金和流动性提振市场情绪 [2][19] - 信用供给或延续结构性偏弱格局，城投债新增供给有限，科创债发行规模预计扩容，商业银行次级债发行需求不大 [19] - 存款利率下调后非银需求不弱，公募基金信用配置需求释放，存款“搬家”带来增量需求，支撑信用利差压缩行情 [25] 追超长信用 - 5 月中旬以来，5 年期以上超长信用债一级供给起量，机构投标情绪高于中短端，带动二级表现领跑中短端 [3][4] - 前期参与主力是保险、理财等配置盘，近一周以公募基金、其他产品为主，可能包含部分理财和年金类产品资金 [4][38] 后续信用看法 - 短端博弈空间有限，短信用利差极致压缩，性价比低，可作底仓配置，利差压缩空间小，下沉思路可行但寻券空间有限 [5][44] - 中长端信用利差或震荡压缩，季末负债端扰动下中长端风险可控，优选 5 年以上长二永品种，4 年左右信用品种有骑乘收益 [5][44] - 超长普信参与需结合负债端稳定性，负债端稳定的机构可配置，流动性诉求强的机构需控制仓位 [5][44] - 6 月理财跨季回表对信用利差负向作用可控，无需过分担忧 [5][44]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前债市震荡、信用利差被动走阔，应优先布局高票息资产获取确定性收益，为7月理财季节性进场驱动的利差压缩行情提前蓄力 [1][5] - 多空因素交织使债市震荡格局持续，信用利差被动走阔，提供逢调布局机会 [6] - 票息策略是震荡市最优解，需依负债特性分层构建组合 [7] - 提前“卡位”7月季节性利差压缩行情，把握结构性品种机会 [8] 根据相关目录分别进行总结 收益率与利差总览 各期限收益率及变动 - 国债、国开债等各券种不同期限收益率有不同程度变动，如国债0.5 - 5年期收益率分别为1.41% - 1.55%，较上周变动 - 4.0 - - 1.8bp [14] 各期限利差及变动 - 各券种不同期限信用利差有变动，如地方政府债1 - 5年利差为12 - 11bp，较上周变动6.5 - 3.8bp [16] 信用债分类别收益率与利差（Hermite算法） 城投债分地区收益率与利差 - 各省份公募非永续城投债重点期限收益率有变动，如安徽0.5 - 5年期收益率为1.77% - 2.15%，较上周变动2.6 - - 2.9bp [19] - 各省份公募非永续城投债重点期限信用利差有变动，如安徽0.5 - 5年利差为30.41 - 55.45bp，较上周变动4.6 - - 1.5bp [22] - 各省份公募非永续城投债各隐含评级收益率有变动，如安徽AAA - AA - 级收益率为1.80% - 2.10%，较上周变动3.8 - - 3.0bp [26] - 各省份公募非永续城投债各隐含评级信用利差有变动，如安徽AAA - AA - 级利差为28.96 - 59.67bp，较上周变动4.8 - - 2.0bp [31] - 各省份公募非永续城投债各行政层级收益率有变动，如安徽省级 - 区县级园区收益率为1.80% - 2.10%，较上周变动3.5 - - 3.5bp [35]

债市关键过渡期分析 - 6月是债市关键过渡期，利率可能从纯票息策略转为兼顾票息和流动性 [1] - 广普利率下行将带动债市利率走强，跨季前后资金偏松确定性增加 [1] - 建议关注10年、30年利率债非活跃券，10年非国开政金债和10年期地方债，兼具流动性和静态收益 [1] - 信用债层面建议关注5年以上高评级（AAA）有一定流动性的品种及纳入通用质押式回购的信用债ETF [1] 5月债市表现 - 5月初双降落地后长债利率中枢不降反升，资金利率下行兑现偏慢制约债市情绪 [1] - 债市进入震荡格局，波段操作难度高，票息逻辑主导，利差压缩行情明显 [1] - 信用利差短端压缩至历史低位，5月下旬10Y国开-国债利差一度走负至-3bp [1] - 10Y国债活跃券-次活跃券利差从5.2bp下行至1.0bp，10Y国开活跃券-次活跃券利差从6.2bp压缩至3.6bp [1] 利差压缩行情分析 - 债牛环境中各类品种利差趋向收窄，债市回调时利差集中上行 [4] - 债牛中信用利差、国开国债利差可能先走扩后收窄，因票息较高品种滞后补涨 [11] - 利差压缩行情下一步可能演变为债市由牛转熊或由震荡转为快涨 [11] 6月策略建议 - 建议仓位选择兼具流动性和票息，提前换仓流动性更好的品种 [11] - 贷款与国债利率比价显示广普利率降息仍可能带动债市利率中枢下行 [11] - 纯粹博弈票息和利差收窄收益增厚效果不足，需准备切换回久期或波段策略 [11] - 6月末跨季前资金波动不确定性高，直接切换高流动性品种可能短期回撤波动大 [11] 国债市场数据 - 10年期国债成交量最高为343.15亿元（25附息国债04），收盘价1.70% [13] - 30年期国债成交量最高为368.88亿元（23附息国债23），收盘价1.92% [14] - 特别国债24续作特别国债01成交量0.70亿元，收盘价1.76% [13] - 超长特别国债25超长特别国债02成交量335.13亿元，收盘价1.90% [14]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第一季度公司实现每股净投资收入和已实现收益0.44美元，由0.40美元净投资收入和0.04美元已实现资本收益组成，低于第四季度的0.54美元 [4] - 截至3月31日，每股资产净值为14.16美元，而截至12月31日为14.99美元 [6] - 2025年第一季度公司收到经常性现金流1650万美元或每股0.71美元，第四季度为1610万美元或每股0.82美元，2024年第一季度为1070万美元或每股0.88美元 [7] - 今日公司宣布2025年第三季度普通股每月分红0.13美元，较之前有所下降 [7] - 2025年第一季度公司记录净投资收入和已实现收益1020万美元或每股0.44美元，计入未实现投资组合折旧后，GAAP净亏损1060万美元或每股0.46美元 [18] - 截至3月31日，公司未偿还优先股权益证券占总资产减流动负债的29%，处于25% - 35%的长期目标杠杆比率范围内，优先股资产覆盖率为345%，高于200%的最低要求 [19] - 截至季度末，循环信贷额度未提取，3月底公司资产净值为2.6亿美元或每股14.16美元，较年末下降5.5% [19][20] - 4月公司投资收到经常性现金流1670万美元，管理层未经审计估计4月底公司资产净值在每股13.73 - 13.83美元之间 [20] 各条业务线数据和关键指标变化 - 第一季度公司在27笔CLO债务购买和9笔CLO股权购买中部署约1.2亿美元总资本 [11] - 第一季度约5%的杠杆贷款按面值提前偿还，年化约20%，许多借款人以更窄利差发行新贷款，导致CLO股权组合利差压缩 [13] - 截至3月31日，CLO股权组合的滞后12个月违约率降至80个基点，远低于2.6%的历史平均水平和多数交易商预测，公司投资组合违约风险敞口为50个基点 [14] - 2025年第一季度公司完成一笔CLO股权再融资和三笔重置，再融资使债务成本降低45个基点，重置将再投资期限延长至五年 [15] 各个市场数据和关键指标变化 - 第一季度标普瑞银杠杆贷款指数总回报率为60个基点，3月出现自2023年以来首次负月度回报，截至5月23日该指数今年以来上涨1.8% [12] - 1月31日大部分贷款市场交易价格高于面值，截至5月23日仅19.6%的贷款市场交易价格高于面值 [14] - 2025年第一季度CLO新发行规模为49亿美元，略低于2024年第四季度的59亿美元，再融资规模为41亿美元，重置活动规模为64亿美元，总发行规模为153亿美元 [15] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司认为近期市场波动是机遇，可低价购买CLO债务和股权，CLO股权策略在中期波动时期通常表现良好 [22] - 公司将继续寻求再投资期限更长的新发行、二级市场和重置机会，以延长CLO股权组合的加权平均剩余再投资期限 [16] - 公司有充足流动性，将继续向提供有吸引力风险调整回报的投资项目配置资本 [17] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司净投资收入下降主要因过去一年短期利率下降，新分红率反映公司在当前利率环境下的盈利潜力 [22] - 公司认为近期市场波动是机遇，CLO股权策略在中期波动时期通常表现良好，公司有望继续为股东创造强劲回报 [22][23] 其他重要信息 - 公司今日向美国证券交易委员会提交2025年第一季度财务报表和投资者报告，电话会议录音稍后也将公布 [3] 问答环节所有提问和回答 问题: 关于股息分配减少 - 公司表示现金一直足以覆盖分红，大部分投资组合为CLO BB，其收益与SOFR直接相关，分红调整反映公司近期至中期盈利水平，若短期利率大幅下降，公司盈利能力将下降，反之则上升，CLO股权部分会带来一定税收不确定性 [26][29][31] 问题: 股息下降是否与资本损失有关 - 公司称股息率变化主要由SOFR变化驱动，与信用损失无关，CLO BB长期违约率极低，公司对其投资组合有信心 [35][36]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 长期债牛观点不变，但短期债市或进入震荡期，信用利差压缩行情或开启 [2][12] - 震荡期内信用债表现普遍优于利率债，下沉策略占优，中短期限下沉是更优选择，长信用债适合负债端稳定的账户 [2][13][27] - 3 年左右低评级和 10 年高评级信用债收益率较高且利差压缩空间大，性价比凸显，重点关注 3 年 AA(2)城投债、3 年 AA 银行资本债和 1 年 AA - 银行永续债 [6][27] 各部分总结 市场行情与信用债表现 - 5 月 12 - 16 日，中美关税谈判进展、出口数据与 PPI、信贷数据影响下，利率债收益率上行，中短端信用债受青睐，城投债 1 - 2 年收益率下行 3 - 6bp，利差收窄 6 - 9bp [1][10] - 信用债买盘热度小幅降温，城投债和产业债日均成交笔数减少，产业债成交向高等级集中，两者均拉久期，一级市场发行情绪回升 [1][11][12] - 5 月以来信用债净融资为负，主要受城投债拖累，城投债发行 1130 亿元，净融资 - 438 亿元，产业债发行 1774 亿元，净融资 210 亿元 [12] 震荡期债券表现对比 - 筛选 2022 年以来 3 个震荡周期，震荡行情中信用债表现普遍优于利率债，下沉策略占优，10 年长久期信用债流动性弱、波动大，持有期收益有时不及利率债 [2][13] 信用债投资分析 - 品种选择上，近一周银行资本债表现弱于普信债，短久期大行资本债性价比回升，短期内表现或好于普信债 [3][19][20] - 静态收益率方面，普信债高等级拉久期和中长久期下沉性价比高，银行资本债中中长久期和 3Y AA - 品种票息较高 [4][23] - 信用利差方面，10Y 中高评级中短票、10Y 二级资本债、5Y AA 二级资本债、3Y 低评级城投债、3Y AA 和 1Y AA - 银行永续债信用利差潜在压缩空间较大 [5][26] 各类型债券情况 城投债 - 2025 年 5 月 1 - 18 日，城投债净融出扩大至 438 亿元，一级发行情绪升温，多个期限发行利率创历史新低 [30] - 二级市场短端表现更好，5 月 9 - 16 日，短端收益率下行幅度大，信用利差普遍压缩，经纪商成交短端低估值幅度大，隐含评级 AA(2)和 AA - 及部分区域表现好 [33][36] 产业债 - 5 月 1 - 18 日，产业债发行和净融资同比均下降，发行 1774 亿元，净融资 210 亿元，中短久期发行占比提升，发行期限向 1 - 3 年集中 [38] - 经纪商成交显示买盘情绪转弱，成交拉久期，高评级成交占比回升 [41] 银行资本债 - 5 月 12 - 16 日，多家银行发行二级资本债和永续债，二级市场表现分化，大行资本债和 AA - 二级资本债收益率普遍上行，中小行永续债被抢配，收益率多下行且信用利差大幅收窄 [44][45] - 经纪商成交情绪明显转弱，国有行永续债成交拉久期，股份行成交小幅降久期，城商行二级资本债成交降久期，永续债成交小幅拉久期并向 AA + 集中 [48] TLAC 债与商金债 - 3Y、5Y、10Y 二级资本债 - TLAC 债利差有波动，截至 5 月 16 日，3 年处于中枢位置附近，5 年处于中枢偏高水平，10 年处于中枢偏低水平，当前 10 年 TLAC 债更具性价比 [51] - 截至 5 月 16 日，3Y AAA 商金债信用利差为 15bp，在利差中枢偏低水平 [55]

信用债市场走势 - 近期信用债收益率持续震荡下行，短端利率下行的确定性最强，投资建议以中短久期信用债作为底仓 [1] - 银行间信用债市场收益率整体下行，中债中短期票据收益率曲线（AAA）3年期下探1BP至1.83%，5年期收益率行至1.99%附近 [2] - 上周信用债1至3年期产品收益率下行了5BP至7BP，5年期收益率下行了1BP至4BP [2] 供需关系分析 - 上周共有194支非金融信用债发行，金额合计1707亿元，净增量仅有48亿元，取消发行涉及金额约25亿元 [2] - 理财净买入规模为98亿元，基金净买入规模上升至577亿元，其他资管类机构净买入50亿元 [3] - 银行理财的净买入规模为116亿元，基金净买入规模达490亿元，其他类资管机构净买入69亿元 [3] 城投债表现 - 城投债仍是优选品种，上周发行规模仅有832亿元，净增量为-92亿元 [3] - 城投债发行认购达3倍以上的占比环比前一周上升了9个百分点至57% [4] - 城投债和产业债的日均成交笔数有所增加，TKN占比稳定在78%左右 [4] 投资策略建议 - 建议优先选择收益率、信用利差较高的品种，3年期AA（2）等级和5年期AA等级城投债、10年期AAA等级和AA+等级中短票的绝对收益率高、利差压缩空间大 [6] - 对于2027年6月之前到期的城投债，违约风险较小，是首选的高票息品种 [7] - 负债端稳定的账户可以关注3年至5年期城投债，优先选择流动性好、期限利差陡峭的主体 [7] 市场展望 - 未来基本面可能重新成为市场博弈的焦点，当前处于等待基本面变化的阶段 [5] - 预计信用利差仍有压缩空间，短端信用债更值得关注 [6] - 城投债的交易料围绕宽货币落地进行，各机构抢筹短期限品种的特征有望进一步凸显 [4]

债券研究 证 券 研 究 报 告 【债券周报】 按图索骥，利差压缩到哪一步？ ——债券周报 20250511 ❖ 一、债市再次进入无明显驱动的震荡期 1、基本面：目前已公布的 4 月经济数据表现分化，PMI 反应的预期下行，但 出口仅小幅回落表现依然强韧，外部谈判仍有不确定性，短期基本面处于观察 期。参考 2018 年贸易摩擦开启后 PMI 走势整体下行的特征，以及新出口订单 转弱对生产的传导或存在滞后效应，预计"抢转口"或难以完全对冲贸易摩擦 影响，二季度基本面仍面临一定扰动，但幅度取决于中美贸易谈判、国内政策 强度与对冲效果，基本面暂时进入观察期，短期对债市影响有限。 2、宽货币先行利好落地，资金宽松，但短端反应已较为充分。5 月初缴款扰 动相对有限，降准落地带动银行资金预期有明显缓和，资金中枢下台阶至 1.5% 附近，往后看或延续略偏高政策利率运行的状态，进一步向下突破仍待观察。 资金空间打开后，短端存在正 carry 的品种快速反应，收益率跟随下行。本周 短端主要买入力量集中在基金、货基、理财，其中基金以二永及普信债为主， 货基以短利率和存单为主，理财和其他产品类主要增配存单。 3、权益：相较于 24 ...

报告核心观点 - 5月信用债利差压缩概率较大，但中长久期品种利差压缩受理财整改制约，收窄趋势或更平缓，同时需重视发债主体基本面研究，投资策略上可继续挖掘高票息品种并适当拉长久期 [1][23] 各部分总结 5月信用债如何配置 4月复盘 - 4月信用债收益率先下后上，利差走势分化，短端收窄，中长端走阔，上旬资金宽松、理财配置力量增强带动中短端表现较好，中下旬债市收益率震荡，信用债表现偏弱，月末收益率下行，信用利差再度收窄 [10] - 信用债短端与中长端走势分化明显，银行二永债、保险次级债、低等级地产债等高票息品种表现较优，1y各品种收益率多下行9 - 21BP，利差多收窄2 - 14BP，其余期限部分品种收益率下行，利差有收窄也有走阔 [13] 5月关注点 - 5月通常是债市做多窗口，信用利差通常趋势性收窄，当前降准、降息利好短端，基本面和货币条件中期利好利率下行，利于利差压缩，但理财整改制约中长久期品种利差压缩，利差收窄趋势或更平缓 [15] - 中航产融事件凸显发债主体基本面研究重要性，当前信用债违约率走低，风险溢价极低，但点状风险扰动仍在，需关注对个券估值影响 [15] - 资金面方面，若资金价格维持在1.6%附近，债市或挖掘高票息品种带动利差压缩，若进一步下行，压缩动能或增强 [18] - 机构行为方面，配置力量对利差收窄有保护，但理财对中长端品种配置增量有限，基金类产品净买入规模或在2300亿元附近，保险公司5月对长久期信用债配置力量或偏弱 [19] - 基本面方面，中期利好利率下行和利差压缩，但新一轮信用债定价或向基本面回归，需关注个体风险 [22] 信用策略 - 各品种利差水平：4 - 5y品种利差历史分位数仍较高，与去年低点相比，低等级与中长久期品种可压缩空间相对较大，但5y以上长久期品种压缩空间受限 [24][26][27] - 信用债配置：1y短端利差压缩空间有限，行情有望由短端向中端传导，拉久期潜在资本利得空间大，负债稳定性越强，拉久期性价比越高 [30] - 配置思路：负债端稳定性偏弱可关注2 - 3y中低等级品种和部分4 - 5y高票息中等资质个券；负债端稳定性强可主要配置4 - 5y品种，保险类机构可关注10y隐含评级AAA、AA+中短票配置机会 [30] - 交易思路：关注4 - 5y流动性好、利差压缩空间大的品种，当前是较好参与时点，可优先参与4 - 5y普信债个券和银行二永债，6yAAA - 级二级资本债可适当布局 [31][32] - 分板块策略：城投债关注3y以内低等级与4 - 5y中高等级；地产债关注1 - 2y央国企地产AA及以上品种；煤炭债短端下沉、中高等级拉久期至3y，钢铁债规避尾部风险；银行二永债2 - 3y下沉筛选优质城农商主体，4 - 5y国股行把握交易机会，6yAAA - 品种可布局；券商次级债关注2 - 3年期隐含评级AA、AA+品种 [33][34][35] 一级市场回顾 - 4月信用债净融资同比、环比均上升，产业债发行占比上升，城投债净融资同比、环比均下降，年内供给预期维持低位 [35][36][38] - 融资期限上，5年期及以上发行占比由29%上升至34%，长久期品种发行占比上升 [41] - 4月信用债取消发行规模为258亿元，较上月减少122亿元，发行成本下降带动取消发行规模降低 [44] 二级成交复盘 城投债成交跟踪 - 成交收益率方面，各区域普遍下行，1Y以内品种下行幅度较大，偏尾部区域2Y以内、中间梯队与偏强区域1 - 3Y中短端收益率多下行15 - 30BP，3 - 5Y品种普遍下行5 - 25BP，长端表现偏弱 [47] - 成交活跃度方面，城投债日均成交笔数整体下降，成交缩量来自江苏、浙江等区域，增量主要来自吉林、青海、内蒙古 [49] 异常成交前十大活跃主体 - 4月城投债前十大高估值成交活跃主体成交金额高于前十大低估值成交活跃主体成交金额，城投债高估值成交主要分布在江苏、贵州等区域，低估值成交主要分布在浙江、河南等区域 [52] - 地产债高估值与低估值成交主要集中于万科、重庆龙湖等；钢铁债高估值成交主要为攀钢集团等，低估值成交主要为内蒙古包钢钢联等；煤炭债高估值与低估值成交主要为晋能装备、晋能煤业等 [52] 二级走势复盘 中短票收益率及利差 - 中短票收益率普遍下行，1 - 7y各等级中短票收益率普遍下行1 - 14BP，10 - 15y各等级中短票收益率普遍下行3 - 7BP [56] - 利差表现上，1y各品种、2yAAA品种、4yAA品种利差收窄1 - 7BP，其余1 - 5y各品种利差普遍走阔1 - 13BP，7 - 15y各品种利差普遍走阔10 - 15BP [56]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 4月以来全球贸易不确定性加剧，全球避险情绪升温、资产波动加大，美元资产受冲击，国内债券上涨、股市呈现韧性 [2] - 梳理22年以来大行存款利率降息情况，总结出时间、伴随政策调整、降幅等规律，以及存款利率调降后债市资金价格、1Y和10Y国债走势表现 [3] - 债市变数主要在外部环境变化扰动和国内稳增长政策顺序与力度，二季度推动债市走出震荡的因素或来自基本面数据、增量货币政策落地、权益市场表现等，建议持券观望，关注利差压缩行情相关机会 [4] 根据相关目录分别进行总结 PART1：美元资产受冲击，国内债市找到新的震荡锚 海外 - 4月美国软数据走弱后消费者情绪有所修复，海外资金流出美国，美国股债汇承压，国内机构杠杆交易平仓加剧美债波动，黄金走强挑战美元避险资产属性 [8][11] - 滞胀环境使美联储较难保持前瞻性，整体保持观望姿态，鲍威尔以观望为主，理事沃勒表态偏鸽 [12][15] 国内 - **市场回顾**：10Y国债收益率迅速下移15BP后在1.65%附近震荡，降准降息类总量宽松未落地但资金利率下移20BP，权益短暂大跌后缓慢修复，4月收益率曲线整体偏牛平 [16][17] - **基本面**：4月高频整体震荡，除农产品外商品价格多数下行 [22][24] - **机构行为**：资金面边际转松使负carry状态修复，但债市杠杆率未上升且4月以来有所下降；3月以来大行配债力度减弱；农商行4月二级市场买债力度低于季节性，但近两周卖短买长拉久期；基金态度谨慎，主要买信用债，近两周降久期押注利差交易；保险4月买债规模回归季节性，仍青睐地方债；理财3月规模回落幅度略大于季节性，增配同业存单 [26][31][36][40][45][52] PART2：存款利率降息如何影响债市表现？ - **大行存款利率调降规律**：22年以来每年调降1 - 3次，最快间隔3个月；每次调降都伴随LPR调降，多数情况下存款利率调降在前且间隔2M以内；多数情况下OMO也有调降，但先后顺序不一定；存款利率1 - 2Y的降幅和OMO降幅、LPR降幅接近 [55] - **存款利率降息对债市的影响**：降息难单独影响债市趋势，资金价格和宽信用政策有连续性，降息前后债市收益率走势与资金面和经济走势相关；1Y国债走势跟随资金价格，资金面宽松时下行幅度更大；10Y国债收益率整体易跟随降息先短期下行，但资金价格明显收紧时无此过程 [57] - **新一轮大行存款利率调降预期**：预计今年新一轮存款利率调降在2季度有概率落地，调降后更可能打开央行降息空间，有助于缓解净息差压力且会伴随LPR调降 [59] PART3：债市策略 - **5月政府债供给与降准概率**：5月政府债供给规模较大，有一定降准概率，债市变数在于外部环境变化和国内稳增长政策，二季度推动债市走出震荡的因素多样，近期货币政策表述提及适时降准降息 [62][63][64] - **债市策略**：关注利差压缩行情相关机会，各利率债品种收益率、品种利差、期限利差有不同分位数表现，信用债和二永债估值有相应分位数情况，地方债和国债利差处于历史较高水平 [67][68][69]

核心观点 - 债券利率上行导致固收产品净值下跌，投资收益回落 [2][3] - 同业存单指基和现金管理类产品表现优于其他固收产品 [3] - 债市展望：利率短期高位震荡，中期或转为下行 [28][29] - 固收产品配置策略需根据投资者风险偏好调整 [34][35] 固收产品收益回顾 - 近一个月收益率排序：同业存单指基0.12% > 现金管理类0.11% > 含权债基-0.02% > 短债基金-0.14% > 中长期债基-0.65% [3] - 中短债指数下跌0.99%，长债指数下跌5.39% [9] - 权益资产表现优于债券资产，万得全A上涨3.54% [9] 债市回顾 - 同业存单利率震荡上行，1年期AAA同业存单利率上行18bp至1.98% [10] - 利率债明显上行：1年期国债上行17bp至1.59%，10年期国债上行20bp至1.9% [12] - 信用债方面：3年期AAA中票利率上行8bp至2.2%，信用利差压缩7bp [16][17] - 金融债表现差于利率债，10年期商业银行二级资本债利率上行38bp至3.29% [21] 底层资产展望 - 同业存单利率预计震荡在1.8-2.0%，二季度或有10-20bp下行空间 [28] - 10年期国债利率预计在1.8-2.0%区间震荡 [30] - 信用债收益率震荡为主，信用利差或继续压缩 [31] - A股消费板块有望产生超额收益，科技成长板块热度下降 [32] 固收产品策略 - 流动性需求投资者：保持现金类产品配置，增加稳健低波理财或短债基金 [35] - 稳健型投资者：10年期国债2.0%以上可考虑增加纯债仓位 [35] - 稳健进阶投资者：可增配固收+产品，但需减少偏股转债配置 [35] - 债券久期策略：目前建议中短久期，不建议拉长久期 [34]