报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 纯碱短期偏弱，中期震荡市，供应过剩、期货远期高升水压力、未来下游减产带来的需求压力是核心驱动，需关注纯碱减产或玻璃好转情况，节奏跟随玻璃但波动率低[2] - 玻璃短期偏弱，中期震荡市，短期受期货远期升水、库存压力、淡季因素压制，中期受反通缩、反内卷及减产因素影响，后期在减产预期驱动上涨与需求偏弱、弱基差导致下跌间反复切换[6] 根据相关目录分别进行总结 纯碱 供应 - 周内纯碱供应窄幅增加，新产能逐步提量，企业检修装置少，综合产量处高位，本周产量77.53万吨，环比增2.17万吨，涨幅2.88%，综合产能利用率86.82%，较上周增加2.43%[2] - 部分装置复产，开工逐步抬升，山东海化、安徽德邦等多家企业有不同开工负荷及检修情况，南方碱业预计2月1日起检修10天左右[58] 需求 - 主力下游浮法玻璃一条500吨产线引板出玻璃，光伏玻璃新增堵窑4个，涉及产能950吨/日，玻璃行业新增需求有限，对纯碱采购保持刚需[2] - 下期预计浮法玻璃产线运行稳定，周产量105.52万吨，光伏玻璃产线稳定，在产产能61.05万吨[2] 库存 - 截至2026年1月15日，国内纯碱厂家总库存157.50万吨，较上周四增加0.23万吨，涨幅0.15%，去年同期库存量为143.11万吨，同比增加14.39吨，涨幅10.06%[2][62][63] 价格与利润 - 沙河地区低位价格1140元/吨，市场价小幅下降，厂家出厂价格大部分稳定，沙河、湖北名义价格1140 - 1250元/吨左右[70][71][72] - 期货下跌基差走强，华东（除山东）联碱利润 - 40元/吨，华北地区氨碱法利润 - 58元/吨[73][77] 未来计划 - 金山化工、湘衡盐化、中盐碱业一期、宁夏日盛有拟在建项目，产能及预计投产时间不同[75] 玻璃 供应 - 国内玻璃生产线剔除僵尸产线后共297条，在产212条，冷修停产85条，全国浮法玻璃日产量为15.07万吨，比8日 + 0.45%[4] - 2025年已冷修产线总计日熔量21330吨/日，已点火产线总计日熔量15010吨/日，潜在新点火产线总计日熔量14490吨/日，未来潜在老线复产总计日熔量9370吨，潜在冷修产线总计日熔量9420吨/日[10][11][12] 需求 - 深加工方面，截至20260115，全国深加工样本企业订单天数均值9.3天，环比 + 7.9%，同比 + 86.4%，加工厂多数进入赶工期，订单可执行天数略有增加[4] 库存 - 截至20260115，全国浮法玻璃样本企业总库存5301.3万重箱，环比 - 250.5万重箱，环比 - 4.51%，同比 + 20.89%，折库存天数23天，较上期 - 1.1天，各地区库存有不同变化情况[5] 价格与利润 - 大部分价格稳定，变化不大，本周后半段市场成交下滑，沙河1000 - 1020元/吨左右，华中湖北地区1020 - 1060元/吨左右，华东江浙地区部分大厂1110 - 1250元/吨左右[19][23] - 基差走强，因期货价格下跌，以煤炭为燃料装置利润 - 74元/吨，以天然气为燃料装置利润 - 186元/吨，以石油焦为燃料装置利润 - 7元/吨[24][32] 光伏玻璃 价格与利润 - 近期市场成交走弱，预计延续，2.0mm镀膜面板主流订单价格10.5 - 11元/平方米，3.2mm镀膜主流订单价格17.5 - 18.5元/平方米，环比持平[45][47] 产能与库存 - 全国光伏玻璃在产生产线共400条，日熔量合计87620吨/日，较上周无变化，样本库存天数约38.94天，环比下降3.07%，较上周由增加转为下降，预计后期库存或季节性攀升[50][55]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 纯碱中期震荡市 供应过剩、期货远期高升水压力、未来下游减产带来的需求压力是核心驱动 价格下跌空间有限 向上受供应过剩和玻璃行业减产压制 节奏跟随玻璃 波动率低于玻璃 [2][4] - 玻璃短期偏弱 中期震荡市 不宜过度看空 受环保督察、宏观政策、减产预期和估值因素影响 后期在减产预期驱动上涨与需求偏弱、弱基差导致下跌之间反复切换 [5][7] 根据相关目录分别进行总结 纯碱 - **供应及检修**：周内纯碱供应增量 产量75.36万吨 环比增加5.65万吨 涨幅8.11% 综合产能利用率84.39% 环比增加4.43% 部分装置阶段性检修及降负 库存157.27万吨 环比增加16.44万吨 涨幅11.67% 同比增加10.19吨 涨幅6.93% [2][3][60] - **价格、利润**：沙河地区低位价格1180元/吨 较元旦前抬升 厂家出厂价格大部分稳定 山东涨价30 - 50元/吨 期货上涨带动基差走弱 华东（除山东）联碱利润 - 40元/吨 华北地区氨碱法利润 - 58元/吨 [77][78][84] 玻璃 - **供应端情况**：周内西南、华中各一条浮法玻璃放水 日产量环比下降 已冷修产线总计日熔量21330吨/日 2025年已点火产线总计日熔量15010吨/日 潜在新点火产线总计日熔量14490吨/日 未来潜在老线复产总计日熔量9370吨 潜在冷修产线总计日熔量9420吨/日 [5][10][11] - **价格与利润**：大部分地区市场价较元旦前上涨 成交超日产量 沙河1000 - 1020元/吨 华中湖北1020 - 1060元/吨 华东江浙部分大厂1110 - 1250元/吨 期货上涨使基差走弱 石油焦利润 - 7元/吨 天然气与煤炭燃料利润 - 186、 - 74元/吨 [19][23][28] - **库存及下游开工**：全国普遍库存高于2024年 元旦前后成交好转库存下降 区域套利各地价格基本同步 价差变化不大 [35][40] 光伏玻璃 - **价格与利润**：近期市场成交走弱 预计延续 2.0mm镀膜面板主流订单价格10.5 - 11元/平方米 3.2mm镀膜主流订单价格17.5 - 18.5元/平方米 环比持平 [44][46] - **产能与库存**：全国光伏玻璃在产生产线400条 日熔量合计87620吨/日 环比下降0.36% 同比下降2.31% 样本库存天数约40.17天 环比增加2.66% 增幅收窄0.16个百分点 [51][56]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 烧碱、PVC 2026 年或以宽幅震荡市为主，受检修预期、差别电价以及反内卷情绪影响，持续下跌空间有限，但在基本面出现实质性好转前，持续上涨难度也很大，价格弹性上，烧碱强于 PVC [155] 根据相关目录分别进行总结 观点综述 - 烧碱观点为偏弱震荡，供应方面，中国 20 万吨及以上烧碱样本企业产能平均利用率为 86.8%，较上周环比 +0.4%，需求端氧化铝减产预期强，非铝需求维持刚需且面临淡季开工下滑，出口订单少，整体需求难有支撑，且烧碱估值或偏高，反弹难持续 [5] - PVC 观点为偏弱运行，供应方面，截至 2026 年 1 月 8 日，PVC 生产企业产能利用率在 79.67%，环比增加 1.03%，需求端内需与地产相关的下游制品需求同比仍偏弱，出口退税政策长期将加大国内 PVC 出口竞争压力，市场反内卷情绪转弱，PVC 或偏弱运行 [7] 烧碱价格及价差 - 空头主要逻辑包括高供应、高库存，氧化铝减产预期持续存在，未来 1 年有新增产能但非铝下游需求增速有限，出口扩张但增速放缓，交割区域及升贴水改变 [10] - 多头主要逻辑包括反通缩、反内卷是趋势，烧碱 +PVC 一体化利润大幅亏损，2026 年检修或减产可能超预期，海外氯碱装置停产使出口市场持续扩张 [10] - 2025 年 1 - 11 月烧碱累计出口量 374 万吨，同比 +36.7%，东北亚 FOB 价格下滑至 350 美元/干吨左右，东南亚到岸价为 400 美元/干吨，较 12 月 23 日下跌 20 美元/干吨 [20][21][25] - 山东 - 广东区域套利空间尚可，片碱 - 液碱价差尚可，50 碱 - 32 碱价差下滑，目前价差 10 元/吨，利空烧碱 [27][31][34] 烧碱供应 - 市场结构为产量上升、库存上升，中国 20 万吨及以上烧碱样本企业产能平均利用率为 86.8%，较上周环比 +0.4%，全国 20 万吨及以上固定液碱样本企业厂库库存 49.52 万吨（湿吨），环比上涨 1.96%，同比上调 76.03% [38][40] - 2026 年烧碱仍持续投产，产能增速超 3%，拟投产、在建产能可投产明细合计 294 万吨 [46] - 2026 年 1 月山东省大工业电价下调，烧碱成本难有支撑，液氯未大幅补贴，烧碱成本支撑有限，耗氯下游环氧丙烷、环氧氯丙烷、二氯甲烷、三氯甲烷开工稳定，利润有回升 [47][51][54] 烧碱需求 - 2025 年氧化铝产能大扩张，新增产能预计 950 万吨，2026 年上半年氧化铝投产较为集中，全年新增产能或达到 1390 万吨，氧化铝开工高位、库存上升、利润亏损，存在减产预期 [73][75][77] - 纸浆行业需求处于淡季，终端利润持续压缩，新产能持续投产，成品纸行业开工稳定，粘胶短纤开工上升、印染开工下滑，水处理行业开工下滑，三元前驱体行业产量下滑 [88][94][100] PVC 价格及价差 - 空头主要逻辑包括高供应、高库存，需求端内需偏弱，出口增速放缓且出口退税导致出口竞争力减弱 [109] - 多头主要逻辑包括反通缩、反内卷是趋势，烧碱 +PVC 一体化利润大幅亏损，2026 年无新增产能投放，海外氯碱装置停产使出口市场持续扩张 [110] - PVC 主力合约基差震荡走强 [113] PVC 供需 - PVC 开工环比上升，截至 2026 年 1 月 8 日，生产企业产能利用率在 79.67%，环比增加 1.03%，2026 年 1 月检修减少，除嘉化产能释放外，无新增产能 [120][123][125] - 氯碱装置综合利润回升，PVC 生产企业累库，社会库存高位且持续累库，地产终端需求未有明显回暖，下游开工整体环比下降 [127][131][133] - PVC 出口预期转弱，单月出口环比下降 11.78%，同比去年同月增加 29.64%，累计同比增加 47.17%，自 2026 年 4 月 1 日起取消增值税出口退税将增加竞争压力，仓单下滑但仍处于高位 [146]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 烧碱观点 - 关注1月交割压力，短期面临交割压力，中期氧化铝反弹能带动烧碱，但厂家不减产反弹空间有限 [5] - 基本面是高产量、高库存格局，需求端氧化铝供应过剩、非铝下游刚需下滑、出口承压，供应端冬季检修淡季开工高，企业春节前有降价去库压力 [5] - 单边基本面未实质好转，反弹高度受限；跨期和跨品种无策略 [5] PVC观点 - 本周震荡为主，市场高产量、高库存结构短期难改，冬季检修淡季，03合约前期货合约面临高开工、弱需求格局 [7] - 氯碱综合利润处于历史低位，明年供应端检修旺季减产力度或超预期，利于行业利润修复，建议看到实质性大规模检修计划再右侧入场 [7] - 单边区间操作，05合约上方压力4850 - 4900，下方支撑4600 - 4700；跨期1 - 5反套；跨品种无策略 [7] 根据相关目录分别进行总结 烧碱价格及价差 - 空头逻辑包括高供应高库存、氧化铝减产预期、新增产能、非铝下游需求增速、出口扩张放缓、交割区域及升贴水改变 [10] - 多头逻辑包括反通缩反内卷趋势、烧碱 + PVC一体化利润亏损、海外氯碱装置停产出口扩张 [10] - 烧碱03基差和3 - 5月差走弱 [13] - 出口市场有支撑但面临结构调整，2025年1 - 11月累计出口量374万吨同比 + 36.7%，预计全年超400万吨同比至少增30%，东北亚FOB价格下滑，企业出口利润好转 [17][20] - 山东 - 广东区域套利空间尚可，片碱 - 液碱、50碱 - 32碱价差下滑，50碱 - 32碱价差是超前指标目前24元/吨，中期价差要回归 [28][33][37] 烧碱供应 - 市场产量上升库存下滑，20万吨及以上样本企业产能平均利用率86.0%环比 + 1.3%，厂库库存48.57万吨环比上涨9.83%同比上调72.72%，除华南库存比环比下调、西南持稳外，其他区域库容比环比上行 [41][43] - 1月检修偏少，2026年持续投产产能增速超3%，拟投产在建产能可投产明细合计294万吨 [48][50] - 2026年1月山东省大工业电价下调，烧碱成本难有支撑，液氯未大幅补贴成本支撑有限，当前处于正常波动区间，耗氯下游部分开工稳定利润回升 [51][55] 烧碱需求 - 2025年氧化铝产能大扩张新增950万吨，2026年上半年投产集中全年新增或达1390万吨，广西地区未来2 - 3个月烧碱缺口9万干吨 [71][73][74] - 氧化铝开工下滑、库存上升、利润下滑，装置产量下滑有减产预期，行业低利润使采购谨慎、囤货下滑，烧碱库存难转移，价格下跌企业降价去库，近月压力加大 [75][88] - 纸浆行业需求淡季终端利润压缩，2025 - 2026年新增产能，成品纸行业开工稳定 [89][95] - 粘胶短纤、印染、水处理行业开工下滑，三元前驱体行业产量下滑 [101][103][105] PVC价格及价差 - PVC主力合约换月，基差震荡走弱，1 - 5月差震荡偏弱 [110] PVC供需 - PVC开工环比上升，生产企业产能利用率78.63%环比增加1.40%，乙烯法79.29%环比增加5.00%，电石法78.36%环比下降0.14%，2025年12月检修减少，2026年除嘉化产能释放外无新增产能 [116][119][121] - 综合利润创近几年新低，山东氯碱企业亏损触及现金流成本线，冬季检修淡季利润对供应影响弱化 [124][126] - PVC生产企业小幅去库，社会库存高位，地产终端需求未明显回暖，下游开工整体环比下降 [128][133][139] - 单月出口环比下降11.78%，同比同月增加29.64%，累计同比增加47.17%，出口预期转弱，仓单下滑但仍处高位 [146][147][151]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 烧碱短期跟随氧化铝反弹，但厂家不减产，反弹空间或有限，01合约烧碱仓单量或较多，需关注1月交割压力 [5] - PVC估值低位，虽能阶段性反弹，但空间有限，因市场高产量、高库存结构短期难改变，建议看到供应端实质性大规模检修计划出现再右侧入场 [6] 根据相关目录分别总结 观点综述 烧碱 - 供应方面，中国20万吨及以上烧碱样本企业产能平均利用率为86.0%，较上周环比+1.3%，下周国内氯碱设备检修及重启并存，预估整体开机仍小幅上移 [5] - 需求方面，氧化铝短期反弹但基本面是高产量、高库存格局，减产只是时间问题，非铝需求维持刚需且后期面临淡季，出口订单少，50碱 - 32碱价差仍偏弱 [5] - 观点上，烧碱短期跟随氧化铝反弹，但基本面仍是高产量、高库存，需求难有支撑，供应压力大，春节前面临降价去库压力，反弹空间有限 [5] - 估值上，山东边际装置成本计算为2280 [5] - 策略上，单边短期受氧化铝反弹带动但反弹高度受限，冬季高产量压力仍存，跨期和跨品种无 [5] PVC - 供应方面，PVC高产量结构逐步改善，本周开工下降，下周部分检修企业恢复且部分边际企业开工预期提升，产量预计小幅提升，2026年春季和夏季检修力度可能超今年同期 [6] - 需求方面，内需与地产相关的下游制品需求同比偏弱，企业备货意愿低，下游开工持续下滑，出口外贸维持观望，印度库存高位，需求难提升 [6] - 观点上，PVC估值低位能阶段性反弹，但因高产量、高库存结构短期难改，反弹空间有限，春节期间大幅累库预期和远月升水结构限制市场交易低估值因素空间，PVC仓单高位，多头接货压力大，明年供应端检修旺季减产力度或超预期利于利润修复，建议看到实质性大规模检修计划再右侧入场 [6] - 估值上，基差走强，月差偏弱，仓单高位，估值中性偏高 [6] - 策略上，单边区间操作，05合约上方压力4850 - 4900，下方支撑4600 - 4700，跨期1 - 5反套，跨品种无 [6] 烧碱价格及价差 - 空头逻辑包括高供应、高库存，氧化铝减产预期持续，未来1年新增产能实际增量预计3%左右，非铝下游需求增速低，出口扩张但增速放缓，50碱 - 32碱价差结构支撑有限，交割区域及升贴水改变 [9] - 多头逻辑包括反通缩、反内卷趋势下低利润、绝对价格低、远月升水幅度不大，潜在收益高，烧碱 + PVC一体化利润大幅亏损，山东边际装置接近现金流成本，海外氯碱装置停产，出口市场持续扩张 [9] - 烧碱核心矛盾是供应端减产意愿弱，需求虽扩张但受低利润影响 [11] - 烧碱01基差走弱，1 - 5月差走弱 [12] - 2025年1 - 10月烧碱累计出口量374万吨，同比+36.7%，预计全年出口超400万吨，同比至少增加30%，但出口面临结构调整，东北亚FOB价格下滑，山东内陆烧碱企业出口利润一般 [16][19][21] - 山东 - 广东区域套利空间尚可，片碱 - 液碱价差、50碱 - 32碱价差下滑，利空烧碱，中期来看价差要回归，目前50碱 - 32碱价差61元/吨，较低位回升 [27][30][35] 烧碱供应 - 市场结构为产量上升，库存下滑，中国20万吨及以上烧碱样本企业产能平均利用率为86.0%，较上周环比+1.3%，全国20万吨及以上固定液碱样本企业厂库库存44.22万吨(湿吨)，环比下调4.83%，同比上调39.57%，本周全国液碱样本企业库容比27.34%，环比下调2.08% [39][40][43] - 12月之后检修将明显减少，2025年和2026年烧碱仍持续投产，产能增速超3% [45][47] - 12月山东省大工业电价下调，烧碱成本难有支撑，液氯未大幅补贴，烧碱成本支撑有限，当前液氯处于正常波动区间，耗氯下游环氧丙烷开工稳定、利润不亏损，环氧氯丙烷开工上升、利润回升，二氯甲烷、三氯甲烷开工稳定、利润回升 [48][52][54] 烧碱需求 - 2025年氧化铝产能大扩张，新增产能预计950万吨，截至11月已实现新投产能830万吨，预计仍有170万吨拟投；2026年1季度投产较为集中，全年新增产能或达到1390万吨，南方市场新投产能占比76%，北方市场待投产能占比24% [66][67][68] - 氧化铝开工下滑，库存上升，利润下滑，装置产量下滑，未来存在减产预期，低利润情况下氧化铝厂采购烧碱谨慎，囤货下滑，烧碱库存难转移，价格下跌，企业降价去库，近月压力加大 [70][73][83] - 纸浆行业需求处于淡季，终端利润持续压缩，新产能持续投产，成品纸行业开工稳定 [84][89][90] - 粘胶短纤开工下滑，印染开工下滑，水处理行业开工下滑，三元前驱体行业产量下滑 [95][97][99] PVC价格及价差 - PVC主力合约换月，基差震荡走弱，1 - 5月差震荡偏弱 [104] PVC供需 - PVC开工环比下滑，本周生产企业产能利用率在77.23%，环比减少0.15%，同比减少3.39%，乙烯法在74.28%，环比减少2.25%，同比减少7.64%，电石法在78.49%，环比增加0.75%，同比减少1.68% [108][109][110] - 2025年12月检修减少，目前行业新增产能到2025年将有220万吨产能投放，2026年无新增产能 [112][114] - 综合利润创近几年新低，山东氯碱企业出现亏损，触及现金流成本线，西北氯碱一体化装置利润低位，冬季检修淡季利润对供应影响被弱化 [117][119] - PVC生产企业小幅去库，社会库存高位，地产终端需求未有明显回暖，下游开工整体环比下降，单月出口环比下降11.78%，同比去年同月增加29.64%，累计同比增加47.17%，出口预期转弱，仓单下滑但仍处于高位 [121][126][132][139]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 烧碱后期仍有压力，前期宏观反内卷情绪和资金移仓带动反弹，但基本面是高产量、高库存格局，需求端氧化铝低利润致产业链负反馈，非铝下游刚需下滑、出口承压，供应端冬季检修淡季，供应压力大，企业面临高库存和降价去库压力，估值受氧化铝减产预期压制，成本有一定支撑但厂家不减产难反弹 [5][6] - PVC趋势偏弱，高产量结构短期难改，冬季检修淡季，产业链“以碱补氯”格局难持续，需求端出口竞争压力增大、内需与地产相关下游制品需求弱，企业备货意愿低，估值中性偏低，反弹空间有限 [9][10] 根据相关目录分别进行总结 烧碱价格及价差 - 空头认为烧碱高供应、高库存，春节累库，氧化铝减产预期存在，未来有新增产能但非铝下游需求增速低，出口扩张但增速放缓，50碱 - 32碱价差结构支撑有限，交割区域和升贴水改变；多头认为反通缩、反内卷是趋势，烧碱低利润、绝对价格低、远月升水幅度不大，烧碱 + PVC一体化利润大幅亏损，海外氯碱装置停产使出口市场扩张 [13] - 烧碱01基差震荡，1 - 5月差走弱 [16] - 出口市场有支撑但面临结构调整，2025年10月中国液碱出口量33万吨，同比 + 10.39%，环比 - 8.90%，1 - 10月液碱累计出口量294.4万吨，同比 + 41.93%，1 - 10月烧碱累计出口349万吨，同比 + 41.7%，预计全年出口超400万吨，东北亚FOB价格约370美元/干吨，出口总量稳定增长但新投产企业挤压山东内陆企业出口，其出口利润一般 [20][23] - 山东 - 广东区域套利空间尚可，片碱 - 液碱价差、50碱 - 32碱价差下滑利空烧碱，50碱 - 32碱价差是市场超前指标，目前价差30元/吨较前期回升 [31][34][36] 烧碱供应 - 市场产量下滑、库存上升，20万吨及以上烧碱样本企业产能平均利用率84.7%，较上周环比 - 1.5%，分区域来看，华北部分装置提负，华东、西南、华中、华南负荷下滑，其它大区基本稳定，全国20万吨及以上固定液碱样本企业厂库库存46.47万吨，环比上调1.66%，同比上调52.34% [5][43] - 12月后检修减少，涉及西北乌海化工、华东浙江巨化等多家企业 [49] - 2025年和2026年烧碱持续投产，产能增速超3%，2025年拟投产产能190万吨，2026年拟投产和在建可投产产能合计256万吨 [51] - 12月山东省大工业电价下调，烧碱成本难有支撑，山东边际装置成本计算为2235元/吨，液氯未大幅补贴，烧碱成本支撑有限，当前液氯处于正常波动区间，耗氯下游环氧丙烷开工稳定、利润亏损幅度不大，环氧氯丙烷开工上升、利润回升，二氯甲烷、三氯甲烷开工下滑、利润低位 [52][55][56] 烧碱需求 - 2025年氧化铝产能大扩张，新增产能预计950万吨，截至11月已实现新投产能830万吨，预计仍有170万吨拟投，2026年1季度投产集中，全年新增产能或达1390万吨，广西部分产能预计年初投产，未来2 - 3个月烧碱缺口达9万干吨 [74][75][77] - 氧化铝开工下滑、库存上升、利润下滑，行业对烧碱影响方面，2026年上半年烧碱仍面临产业链利润挤压，低利润下氧化铝厂采购谨慎、压价、降低库存水平，烧碱库存难转移，价格下跌，企业降价去库，若供应端复产开工偏高，近月压力加大 [78][85][90] - 纸浆行业需求处于淡季，终端利润持续压缩，新产能持续投产，2025年新增产能390.1万吨，成品纸行业开工稳定 [91][97][98] - 粘胶短纤开工下滑、印染开工下滑，水处理行业开工稳定，三元前驱体行业产量下滑 [103][105][107] PVC价格及价差 - PVC主力合约换月，基差震荡走强，1 - 5月差震荡偏弱 [112] PVC供需 - PVC开工环比下滑，本周生产企业产能利用率77.38%，环比减少2.05%，同比减少2.23%，乙烯法76.54%，环比减少2.36%，同比增加0.22%，电石法77.74%，环比减少1.92%，同比减少3.04%，2025年12月检修减少，2025年有220万吨产能投放，2026年无新增产能 [117][118][122] - 山东氯碱装置亏损至现金流成本，西北氯碱一体化装置利润低位，冬季检修淡季利润对供应影响弱化，生产企业小幅累库，社会库存高位 [124][127][128] - 地产终端需求未有明显回暖，PVC下游开工整体环比下降，2025年10月PVC出口量31.21万吨，1 - 10月出口累计323.38万吨，单月出口环比下降9.91%，同比增加34.28%，累计同比增加48.88%，印度是重要出口目的地，仓单下滑但仍处于高位 [133][139][146]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年玻璃行业核心矛盾仍为需求偏弱，需求难大幅好转，期货升水现货、仓单施压估值，若供应大幅收缩市场或逆转，政策端“反通缩、反内卷”提供供应收缩可能，关注湖北地区能源转换进度，部分装置或因窑龄、环保等因素停产，房地产行业维持匍匐状态，政策稳市场措施或缓解资金周转问题，天然气装置亏损，若湖北严格要求石油焦装置改天然气装置有助于价格企稳，市场关键变量在政策端 [1][104] - 2026年纯碱行业高产量、高库存压力大，仍有近10%增量产能投放，玻璃行业或延续减产，重碱刚需或下降，光伏与浮法玻璃行业偏弱使纯碱难正反馈，需进一步减产，关注出口市场、低价带来的供应减产、期货高升水带来的仓单压力化解情况 [2][105] 根据相关目录分别进行总结 2025年玻璃纯碱走势回顾 - 2025年玻璃整体偏弱，价格自年初下跌，跌幅35.4%，上半年厂家库存累积、订单下滑，市场悲观，后因“反通缩、反内卷”价格反弹，措施不及预期后又回落，供应端有减产动作但二、三季度不积极 [5] - 2025年纯碱市场价格承压、供应宽松、库存高企、需求乏力，出口大幅增长，截至11月累计同比增加101.6%，价格同比下降，开工率高但利用率下滑，新增产能220万吨，同比增速5.6%，需求端玻璃行业刚需下降，库存高位 [6][7] 房地产市场匍匐前行政策托而不举 - 2026年地产市场难实质性好转，关注美国流动性危机及国内政策，国内政策以“止跌回稳”为目标，推动市场平稳发展，2025年地产成交、新开工、竣工面积同比降幅放缓，但资金来源同比下滑，行业债务压力大，全面复苏需时日 [8][10] 需求虽有压力 2026年供应变化更重要 需求仍有压力 - 房地产市场偏弱使玻璃深加工制品环节需求弱、产能过剩、回款难，开工降低，钢化、中空、LOW - E玻璃产量处于近5年低位 [23] - 截至2025年10月，钢化玻璃累计产量4.33亿平米，同比下降6.8%，中空玻璃累计产量1.07亿平米，同比下降9.2%，夹层玻璃累计产量1.34亿平米，同比上涨4.6%，11月下旬LOW - E开工率41.5%，处于近5年低位 [24] - 2016年以来深加工产业产能扩张，2025年地产成交走弱，下游订单不佳，产能利用率低，未来关键在地产行业资金周转，关注美联储降息等外部因素 [25][26] - 湖北地区更换燃料使区域价差缩窄，区域套利难，2025年小板玻璃弱，削弱河北非标套利力量，市场竞争激烈，厂家加大期货对冲，仓单压制盘面，2026年需关注区域和非标套利 [34][38] 产量变化或成未来关键变量 - 2025年下半年政策聚焦“反通缩、反内卷”，未来需关注中央存量政策要求、落地时间及湖北生态环境厅政策，其要求推动玻璃熔窑能源清洁改造等，2026年底前8家企业基本完成整治 [42][49] - 2025年玻璃行业供应中性略偏高，未持续减产，2026年供应过剩或加剧，年底或有政策扰动，截至11月国内在产产能15.8万吨/日，2026年潜在新线点火和老线复产规模近2.48万吨/日，若需求不佳投产进度会放缓，若下半年需求未恢复供应端或减产，减产规模接近10%或能供需平衡 [50][53] - 截至2025年11月中旬，全国玻璃厂家总库存同比增加33.6%，各地区库存同比增加幅度不同，库存分化导致区域割裂，厂家竞争走向产业纵向一体化，期现格局需嵌入产业链整合 [60][61] 光伏玻璃 - 2025年光伏玻璃一波三折，2026年或稳定，下半年或好转，供应端预计有减产但空间有限，需求端随着储能和电网投资扩张或向好 [68] - 截至2025年11月底，光伏玻璃产能先增后减，新增产能1.2万吨/日，冷修产能1.95万吨/日，需求端出口有贸易风险，国内受电网消纳限制，2026年或好转，价格全年震荡，利润大部分时间亏损，11月底毛利恢复至136元/吨左右，库存先降后升，11月下降至132万吨，同比下滑30.2% [68][74] 纯碱供应过剩压力仍较大，价格波动幅度或收缩 存量供应的博弈 - 2025年纯碱供应变化主要在存量博弈，新增产能冲击不明显，2026年或改观，因玻璃减产将带动纯碱减产，供应端受季节性检修和玻璃供应影响，重碱刚需按极端情况预估或下降，若当前玻璃供应延续，重碱单周刚需维持在34.4万吨/周，2026年玻璃好转才能带动纯碱真正好转 [87][91] 库存结构与相对价差的支撑 - 2025年纯碱市场有支撑，轻重价差持平，出口抬升，库存虽高但集中在少数厂家，轻碱出口好转，重碱价格相对低估，出口因价格低和“一带一路”等因素延续高位概率大，库存数据低估，高库存厂家采取应对措施使现货价格波动小 [92][101] 长期趋势新增产能仍偏高 - 2025年底 - 2026年纯碱潜在新增产能480 - 630万吨，潜在增幅超10%，2026年可能是投产高峰，未来氨碱法或被挤出市场 [102]

宏观政策基调与目标 - 2026年宏观政策基调为“更加积极有为”，但重点从2025年的“持续用力、更加给力”转向发挥“存量政策和增量政策的集成效应”，并优化支出结构[4][8] - 货币政策目标明确将“促进经济稳定增长、物价合理回升”作为重要考量，显示“反通缩”成为政策重点[8] - 对风险的判断降温，“防风险”任务从2024年会议的第5位下调至最后一位，表述从“牢牢守住不发生系统性风险的底线”转为“有序化解地方政府债务风险”[2] 需求侧政策重点 - 投资政策强调“推动投资止跌回稳”，并“优化”实施“两重”（重大战略、重大工程）和“两新”（新型基础设施、新型城镇化）项目，而非2024年的“加力扩围”[5] - 房地产政策更为积极，提出“因城施策控增量、去库存、优供给”，并鼓励收购存量商品房用于保障性住房[5] - 消费政策从2024年强调消费场景和意愿，转向更积极地“制定实施城乡居民增收计划”，以扩大增收范围[5] 供给侧与产业政策 - 科技创新侧重点从2024年的“科技创新引领”和“现代化产业体系”，转向2026年的强化“企业创新主体地位”和科技人才发展等制度层面[6] - 明确“深入整治‘内卷式’竞争”，旨在推动企业盈利修复[7] - 坚持“双碳”引领，将制定能源强国建设规划纲要，加快新型能源体系建设，并加强全国碳排放权交易市场建设[7] 大类资产配置展望 - 2026年投资需从2025年的股票估值驱动和商品贵金属驱动，向增加股票盈利驱动和商品再通胀扩散行情配置比重进行再平衡[10] - 美元指数从100回落后的走弱趋势有望在跨年阶段维持，这为国内宏观流动性偏积极提供了外部基础，利好国债和股指[11] - 大宗商品中，贵金属受美元流动性维稳支撑有望高位延续上行，内需板块商品则需关注国内政策升温带来的再通胀交易扩散行情[11]

中国股市表现与基本面支撑 - 2025年中国股市是全球表现最好的市场，年末面临获利回吐压力[3] - 中国公司在全球地位不断上升的趋势是投资核心逻辑[3] - 股市上涨有基本面支撑，支撑力量从房地产转变为新能源、半导体、高端制造等新兴产业[3] 通缩预期修复 - 近三年中国上游行业处于通缩状态，2025年通缩压力开始向下游传导[7] - 反内卷工作具体化，上游反通缩效果在未来3至6个月将传导至下游[7] - 工业金属价格和猪肉利润率从7月开始提升，猪农利润率发生明显变化[7] - 铁矿石价格回暖，未来3至6个月上游PPI通缩压力减少，消费意愿将滞后3至6个月回暖[7] - 9月和10月工业企业利润增长超20%，上游企业出现量价齐升[8] - 股票市场已假设反内卷工作将取得圆满成功[8] 经济周期与工业利润支撑 - 每一轮经济周期从底部到顶部再回到底部需3至4年[10] - 经济周期指标已回到相对高点，说明股市运行有基本面支撑[10] - 香港市场渐入佳境，但需经济政策支持[10] - 上证指数和工业利润同涨同跌，工业利润不断修复将支持上证指数继续创新高[10] - 深证成指在长期上升趋势下沿，将继续从上沿修复[10] - 长债收益率曲线继续陡峭化，是经济最大基本面[10] 新兴产业与市场结构变化 - 房地产及相关行业对GDP贡献率降至10%左右[9] - 新能源车、半导体、人工智能、机器人等新兴行业和高端制造业发展强势[9] - 股票走势与房价、10年期国债走势分道扬镳[9] - 黄金走出历史性行情，伦敦现货黄金最高冲至4381.48美元/盎司，2025年以来最高涨幅超过65%[9] - 白银价格涨势不俗，伦敦现货白银最高涨至54.468美元/盎司，2025年以来最高涨幅近80%[9] - 贵金属行情反映历史性变化，如美国国债将突破40万亿美元，日本进行财政刺激和扩张[9] - 以黄金定价的工业金属如衰退时一样便宜，工业金属接力上涨是大概率事件[9] 波浪理论与市场展望 - 中国股市30年大周期中，第五浪最值得期待，刚刚开始，涨幅可能超出普遍预期[5][11] - 一浪到2001年，二浪回调，三浪2005年重新启动到2015年，第四浪从2015年至今经历10年[11]

中国股市表现与基本面支撑 - 今年中国股市是全球表现最好的市场 但年末面临获利回吐压力 [1] - 股市上涨有基本面支撑 支撑力量从房地产转变为新能源、半导体、高端制造等新兴产业 [1][6] - 此轮牛市没有房价支持 但除房地产和终端消费外的制造业等基本面非常强 [6] 经济周期与市场前景 - 从中国股市30年大周期波浪结构看 目前正处于最值得期待的第五浪起点 涨幅可能超出普遍预期 [3][7] - 每一轮经济周期从底到顶再回到底部约需3至4年 当前经济周期指标已回到相对高点 支撑股市运行 [7] - 香港市场渐入佳境 但运行势能出现泛化 需要经济政策支持 [7] 通缩预期修复与工业利润 - 近三年中国上游行业基本处于通缩状态 今年压力开始向下游传导 [4] - 上游反通缩工作在未来几个月将逐渐传导到下游 上游PPI通缩压力将减少 [4][5] - 9月和10月工业企业利润增长超20% 部分上游企业出现量价齐升 显示反通缩有成效 [5] - 随着反内卷见效和量价齐升传导至下游 工业利润将不断修复 支持上证指数继续创新高 [3][7] 行业与资产价格信号 - 房地产及相关行业对GDP贡献率已降至10%左右 重要性下降 [6] - 贵金属出现历史性行情 伦敦现货黄金最高冲至4381.48美元/盎司 今年以来至最高价时涨幅超过65% 白银最高涨至54.468美元/盎司 涨幅近80% [6] - 以黄金定价的工业金属价格便宜 黄金上涨后工业金属接力上涨是大概率事件 [6]