报告基本信息 - 报告名称：国债日报 [1] - 报告日期：2025年9月4日 [2] - 研究员：何卓乔（宏观贵金属）、黄雯昕（国债集运）、聂嘉怡（股指） [3] 报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月债市基本面和政策面未明显改变，股债跷板是债市调整主因，9月压制债市因素或缓和，但增量利好有限 [11] - 8月下旬以来债市对股市表现逐渐钝化，股市对债市压制或进一步缓和，不过从日历效应看，2019年以来9月债市表现不佳 [11] - 今年供给端扰动弱于历史同期，风险点在于宽信用政策可能加码，宽货币端难落地，债市压制将缓和但缺乏突破口，需耐心等待更优配置价值显现 [12] 根据相关目录分别总结 行情回顾与操作建议 - 当日行情：股债跷板延续，尾盘A股跳水提振债市情绪，国债期货全线收涨 [8] - 利率现券：银行间各主要期限利率现券收益率全线下行，中长端幅度多在2bp左右，10年国债活跃券250011收益率报1.75%下行1.75bp [9] - 资金市场：月初央行持续回笼资金，资金面平稳，今日有3799亿元逆回购到期，央行开展2291亿元逆回购操作，全口径净回笼1508亿元，银行间资金情绪指数持稳，短端资金利率多数窄幅变动 [10] 行业要闻 - 今年运用地方政府专项债券资金收回收购存量闲置土地工作持续推进，助力房地产市场止跌回稳，截至8月末，各地拟使用专项债收回收购存量闲置土地4574宗，拟收储用地面积超2.3亿平方米，拟收储土地总金额超6100亿元，专项债实际发行约1752亿元 [13] - 2025年半年报披露收官，银行业资产质量受关注，多家大行管理层表示个贷、地产等重点领域资产质量是行业共同压力，但整体风险可控，后续相关指标恶化程度有望收敛 [13] - 美国总统特朗普表示将就全球关税案裁决向美国最高法院上诉，称败诉会造成震荡，胜诉股市将上涨，认为不确定性致股市下跌，取消关税美国可能成第三世界国家 [13] - 日本央行副行长冰见野良三表示基于经济与物价改善态势，继续推进加息是合适选择，日本实际利率仍处显著低位，货币政策正常化有空间 [14] - 美国8月ISM制造业指数从7月的48微升至48.7，低于市场预期的49，连续六个月低于荣枯线，新订单指数升至51.4首次扩张，产出指数下滑3.6点至47.8重新跌入收缩区间 [14] - 欧元区8月CPI同比上涨2.1%，预期持平于2%，核心CPI同比小幅回落至2.3%符合预期，服务业价格涨幅放缓至3.1%，欧洲央行鹰派执委施纳贝尔表示因通胀风险偏向上行，应暂停降息 [14] 数据概览 - 国债期货行情：包含国债期货主力合约跨期价差、跨品种价差及走势等数据，数据来源为Wind和建信期货研究发展部 [15][16][19] - 货币市场：涉及SHIBOR期限结构变动、走势，银行间质押式回购加权利率变动，银存间质押式回购利率变动等数据，数据来源为Wind和建信期货研究发展部 [24][29][33] - 衍生品市场：有Shibor3M利率互换定盘曲线（均值）、FR007利率互换定盘曲线（均值）等数据，数据来源为Wind和建信期货研究发展部 [34][35]

报告基本信息 - 报告行业：国债 [1] - 报告日期：2025年9月3日 [2] - 研究员：何卓乔、黄雯昕、聂嘉怡 [3] 报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月债市基本面和政策面未明显改变，股债跷板是债市调整主因，9月压制债市因素或缓和，但增量利好有限 [11] - 8月下旬以来债市对股市表现渐趋钝化，股市对债市压制或进一步缓和 [11] - 从日历效应看，2019年以来9月债市表现不佳，今年供给端扰动弱于同期，风险点在于宽信用政策或加码，宽货币端难落地，债市压制缓和但缺突破口，需等待更优配置价值显现 [11][12] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾与操作建议 - 当日行情：A股调整但债市情绪谨慎，国债期货震荡走低、全线收跌 [8] - 利率现券：银行间各主要期限利率现券收益率窄幅变动，10年国债活跃券250011收益率报1.768%下行0.05bp [9] - 资金市场：月初央行持续回笼资金，资金面边际收敛，全口径净回笼1501亿元，银行间资金情绪指数小幅抬升，短端资金利率多数窄幅变动，中长期资金持稳 [10] 行业要闻 - 截至今年7月末，债券市场托管余额达190.4万亿元，首次突破190万亿元，释放实体经济直接融资规模攀升、金融机构资产配置多元、居民资产配置方式丰富三重积极信号 [13] - 《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》9月1日实施，部分银行高管对消费信贷贴息政策影响乐观，信用卡分期业务不在贴息范围 [13] - 多家银行宣布上海市商业性个人住房贷款利率不再区分首套和二套，新增首套房贷利率最低至3.05%，新增二套房贷利率最低至3.09%，高于3.36%的二套存量房贷利率可下调至3.36% [13] - 同业拆借中心和上海清算所优化银行间债券市场通用回购交易清算业务机制，扩大参与者范围，新增合格担保券范围 [14] - 市场机构预计9月流动性维持合理充裕，波动或体现在政府债集中发行、股市走强引致债市担忧放大、季末最后一周等时点 [14] 数据概览 - 国债期货行情：展示国债期货主力合约跨期价差、跨品种价差、走势等数据 [15][16][20] - 货币市场：展示SHIBOR期限结构变动、走势，银行间质押式回购加权利率变动，银存间质押式回购利率变动等数据 [30][34] - 衍生品市场：展示Shibor3M利率互换定盘曲线(均值)、FR007利率互换定盘曲线（均值）等数据 [36]

核心观点 - 8月经济数据多数走弱，但市场风险偏好改善推动权益市场走强，上证综指突破近10年高点，债市受"股债跷跷板"效应影响出现回调 [3][4][11] - 9月债市利空因素占主导，建议采取哑铃策略平衡流动性与收益，若10年期国债收益率突破1.8%可逐步进场配置 [3][6][86] - 货币政策保持宽松基调，央行流动性投放积极，但需关注9月资金面压力及潜在政策调整 [5][24][85] 2025年8月中国资本市场回顾 - 权益市场表现强劲，上证综指突破3800点，创近10年新高，主要受反内卷叙事和财政贴息等宽信用政策推动 [3][4][11] - 债市整体回调，1年期国债收益率下行1.75BP至1.35%，10年期上行7.45BP至1.78%，30年期上行10.4BP至2.0180% [3][4][11] - 短端债券表现优于长端，1年国债收益率下行1.1BP至1.37%，而3年、5年、10年、30年国债收益率分别上行3.5BP、6.1BP、13.4BP、19.3BP [12] - 政府债发行压力加大，8月地方债净发行9776亿元，国债净发行5933亿元，政金债净发行7710亿元 [19] 中债市场宏观环境解读 - 经济数据普遍走弱，六大口径中仅出口加速，工业、服务业、消费、投资、地产销售单月同比均低于前值 [5][29] - 7月工业增加值同比增速降至5.7%（前值6.8%），社零同比降至3.7%（前值4.8%），固定资产投资增速降至1.6%（前值2.8%） [29][32][33] - 出口表现亮眼，以美元计价7月出口同比7.2%（前值5.8%），贸易顺差1147.7亿美元，对东盟和非洲出口增速分别达16.6%和42.4% [33][51] - CPI同比持平于0%，PPI同比-3.6%，生产资料价格延续跌势，生活资料价格整体稳定 [52][57] - 社融增加1.16万亿元，同比多增3893亿元，但低于市场预期，M1同比升至5.6%，M2同比升至8.8% [58][59] - 制造业PMI边际回升至49.4%，但仍处荣枯线下方，新订单和新出口订单指数虽回升但仍低于50% [66][68] 海外经济环境 - 外资持有中国债券规模连续3个月回升，6月末达4.39万亿元 [73][76] - 美联储释放鸽派信号，鲍威尔在杰克逊霍尔会议暗示9月可能降息，应对经济下行风险 [77][79] - 美国7月非农新增就业14.7万人，失业率降至4.12%，但关税冲击对经济下行压力加大 [79][82] - 美国地产销售低迷，成屋销售年化值393万套，新屋销售年化值62.7万套，高利率环境抑制复苏 [83] 2025年9月中债市场展望及配置策略 - 9月债市调整压力较大，历史数据显示收益率下行概率仅17%，调整幅度中位数2.59BP [86] - 建议配置盘在10年期国债收益率突破1.8%时逐步进场，30-10年期利差在30BP区间上沿可配置 [86] - 资金面面临跨季和缴税压力，需关注央行对冲操作，政府债供给规模预计环比下降1896亿元至1.3万亿元 [19][24] - 外部环境改善，人民币贬值压力缓解，央行货币政策重心转向经济增长和就业 [71][84]

债市行情 - 国债期货主力多数收涨，30年期主力合约涨0.28%报120.740，10年期主力合约涨0.10%报109.005，5年期主力合约涨0.06%报106.205，2年期主力合约跌0.01%报102.488 [2] - 银行间主要利率债收益率小幅回落，30年期国债收益率下行0.25BP至1.858%，10年期国开债收益率下行0.5BP至1.72%，10年期国债收益率下行0.3BP至1.646% [2] - 中证转债指数上涨0.48%报445.78点，成交金额627.77亿元，飞鹿转债、应急转债分别涨20.00%、17.35% [2] 海外债市 - 美债收益率全线走低，2年期跌2.87BPs至3.717%，10年期跌4.89BPs至4.222%，30年期跌5.87BPs至4.772% [3] - 日债收益率"短升长降"，10年期下行0.7BP至1.426%，3年期和5年期分别上行0.6BP和0.5BP [3] - 欧元区10年期法债收益率涨2BPs至3.282%，德债收益率涨1.5BP至2.602%，英债收益率跌1.5BP至4.487% [3] 一级市场 - 国开行2年、3年、5年、10年期金融债中标收益率分别为1.4689%、1.6313%、1.5230%、1.6569%，全场倍数分别为3.46、2.54、2.82、2.26 [4] 资金面 - 央行单日净回笼2755亿元，开展1310亿元7天期逆回购操作，利率1.40% [5] - Shibor短端品种集体下行，隔夜品种下行5.5BPs至1.367%，7天期下行23.3BPs至1.53% [5] 机构观点 - 三季度或进入宽信用政策效果兑现期，新型政策性金融工具额度或有望下达 [1] - 中信证券预计7月政府债发行2万亿左右，净融资规模约9000亿元 [6] - 中金固收指出熊猫债累计发行量破万亿，外资熊猫债占比约1/4 [7] - 华泰固收认为基本面内生趋势对债市仍偏利好，但需提防高拥挤度波动 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 二季度固投增速放缓，下半年稳投资必要性上升，新型政策性金融工具短期落地概率增加，三季度或进入宽信用政策效果兑现期，需关注对债市情绪的影响 [1][2] - 跨半年风险可控，机构资金安排偏慢，大行融出规模上行，跨季资金进度偏慢 [3][25][28] - 6月以来债市利差挖掘方向从中端向超长端轮动，后续关注超长端性价比，择机止盈兑现收益 [4][5] - 6月第三周，陆家嘴论坛不及预期，货币宽松交易延续，国债收益率震荡，国债期限利差走扩，国开期限利差收窄 [10][54] 根据相关目录分别进行总结 新型政策性金融工具，进展如何 - 二季度固投增速放缓，4月政治局会议提出设立新型政策性金融工具，5月以来地方加速谋划项目储备，短期内落地概率上升，本轮工具额度或在5000亿附近，投向涉及8个领域31个专项，科技与消费基础设施建设或重点倾斜 [1][14] - 参考2022年经验，工具额度下达至投放完毕跨度约2个月，对信贷、基建投资的撬动倍数分别在4.7倍、10倍以上 [17] 跨半年风险可控，机构资金安排偏慢 - 本周税期平稳度过，税期过后资金情绪短暂收紧，与债市杠杆水平抬升有关，央行操作积极，逆回购余额处于季节性高位 [3][25] - 跨季资金进度偏慢，资金预期平稳，大行季末融出明显抬升，单日净融出规模达5.3万亿，预计跨半年压力有限 [28] 债市策略：利差挖掘从中端向超长端轮动，但要灵活止盈兑现收益 - 4 - 5月债市对利率中端品种利差挖掘充分，5月末中端品种利差分位数从75% - 96%下行至44%，6月利差挖掘向超长端轮动，国债近三周表现最好期限为50y，其次是20y [34][37] - 近期50y国债为主的超长端行情由基金、其他产品类等交易盘推动，一是低利率环境下机构博取资本利得诉求强，二是50y国债有防御属性，叠加三季度保险预定利率下调预期 [40][41] - 后续关注超长端性价比，择机止盈：超长端利差挖掘充分时、6月底央行公告买债、7月寻找合适机会 [5][42] 利率债市场复盘：陆家嘴会议不及预期，收益率窄幅震荡 - 6月第三周，税期资金平稳，陆家嘴论坛不及预期，货币宽松交易延续，1y国债收益率震荡下行，10y国债收益率盘整，全周10y国债活跃券下行0.4BP，30y国债活跃券下行1.2BP [10] - 资金面：央行OMO延续净回笼，资金面均衡宽松 [55] - 一级发行：国债、政金债净融资减少，地方债、同业存单净融资增加 [59] - 基准变动：国债期限利差走扩，国开期限利差收窄，国债短端表现好于长端，国开债长端表现好于短端 [54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2017年8月至2020年1月信用债市场在中美贸易摩擦与政策对冲交织下经历四阶段演变 呈现"利率债避险强化、信用债风险定价重构"格局 初期关税预期与政策博弈主导市场情绪 后期市场逻辑逐步回归基本面验证 政策对冲有效性、信用修复节奏与跨境资本流动成为影响市场走向的关键变量 [3][12] 根据相关目录分别进行总结 第一阶段：预期扰动期（2017年8月 - 2018年6月） - 利率曲线分化与信用风险定价重构：债市呈"宽货币"与"紧信用"政策组合 短端受益定向降准下行 长端受国际油价、美联储加息及监管趋严压制 民企违约金额同比升近20% 投资者行为分化 利率曲线分化加剧信用债结构性矛盾 [22][24][25] - 贸易摩擦演进，信用债融资波动：关税落地前信用债融资波动 前期净融资额降 后因政策出台上升 2017年8月"301调查"启动 信用债净融资额先降后升 2018年5月受追加关税和资管新规影响净融资额下降 [29][30] - 信用债收益率整体上行，信用利差走阔：信用债收益率整体上行、信用利差走阔 AA+产业债和城投债收益率上行 2018年3月美国加征关税后债券收益率下行 4月后产业债收益率走高 信用债定价逻辑转向复杂博弈 [36][37] - 信用债违约压力初现，行业分布较广泛：宏观去杠杆、强监管叠加贸易摩擦预期 信用债违约与展期数量上升 违约主体以民企为主 行业分布从传统产能过剩领域扩散 [42] 第二阶段：政策对冲期（2018年7月 - 11月） - 政策对冲下的利率 - 信用传导效率分化：中美贸易摩擦升级 国内政策转向 央行降准推动短端利率下行 长端受地方债放量及CPI回升压制反弹 外资增配短债 民企债净融资同比下滑 利率债与信用债融资修复分化 [48] - 贸易施压与内需对冲，行业融资分化：关税政策落地 不同行业信用债融资分化 出口依赖型行业如商业贸易、轻工制造净融资额下降 公用事业行业受益内需托底净融资额上升 [51] - 信用债收益率整体下行，信用利差窄幅波动：关税实施后市场对贸易摩擦定价钝化 信用债收益率下行、信用利差窄幅波动 2018年7月央行降准后市场短期走"债牛"行情 9月贸易摩擦升级债市反应平淡 10 - 11月基本面转弱推动利率债与高等级信用债走强 [55] - 贸易摩擦正式升级，相对利好城投主体非标债：信用债违约率上升 非标债违约率整体上升 城投主体非标债在地方政策支持下兑付相对稳定 非城投主体非标债违约案例增加 [61][62] 第三阶段：宽信用验证期（2018年12月 - 2019年4月） - 流动性驱动与信用修复的"时间差"博弈：债市受贸易摩擦缓和与国内政策宽松驱动 2018年12月G20峰会后市场风险偏好短暂修复 2019年1月央行全面降准推动股债同涨 2 - 3月市场逻辑转向增长复苏预期 4月社融数据巩固宽信用效果债市转熊 [69] - 关税缓和与政策宽松，国企民企融资分化：中美关税谈判缓和 国内政策宽松 国有企业净融资额上升 民营企业受前期关税冲击滞后影响 净融资规模波动 [72] - 信用债收益率震荡，各行业产业债利差分化：中美贸易摩擦缓和 信用债收益率震荡、信用利差分化 贸易摩擦风险下调债市承压 出口依赖型行业产业债估值修复滞后 电气设备等行业信用利差修复慢 [74][78] - 信用债违约状况同比持平，民企改善不足：谈判缓和阶段市场情绪回暖 信用债展期与违约案例数量与前一阶段基本持平 民营企业融资渠道拓展效果不明显 流动性压力仍需缓解 [81] 第四阶段：流动性分层与跨境资本定价共振期（2019年5月 - 2020年1月） - 信用风险事件与外资避险的双重定价逻辑：2019年5月包商银行被接管引发流动性分层担忧 外资增配利率债 债市呈利率债避险与信用债分化格局 央行追加额度对冲贸易摩擦扰动 债市受"避险情绪 + 外资增配"驱动 [85] - 贸易摩擦预期摆动，城投债融资上行：流动性分层阶段 贸易摩擦预期摆动 政策工具转向结构性优化 放宽城投债"借新还旧"限制、LPR改革及地方政府专项债扩容推动城投债净融资规模增长 [88] - 信用债收益率整体下行，结构性分化加剧：信用债市场结构性分化加剧 关税提高引发债券收益率总体下行但走势分化 包商银行事件使市场风险偏好下降 高等级国企产业债信用利差收窄 民企产业债信用利差走阔 后期信用债收益率整体下行但信用利差延续分化 [90][93] - 贸易摩擦趋于长期化，信用债违约承压：贸易摩擦持续影响下 企业盈利空间受压 信用债市场新增展期和违约案例增加 城投平台非标债兑付相对稳定 [96] 本轮贸易摩擦，信用债走势如何演绎 2025年4月2日美国对华加征关税政策落地 信用债市场核心逻辑转向"避险交易 + 政策对冲" 利率债率先反应 信用利差整体收窄但结构分化 短久期高等级品种具配置价值 操作上宜采取"适度拉久期" + "适度下沉"策略 [100][101][105]