投资评级 - 维持"买入"评级 [9] 核心观点 - 2025年上半年归母净利润同比下降79.07%至0.48亿元，主要受电力主业盈利下滑、其他收益减少及投资收益下降拖累 [2][6][13] - 自发电量因来水偏枯同比减少23.05%，高毛利自发电占比下降导致电力业务营业利润同比下降44.87% [2][13] - 综合能源业务营业利润同比增长21.83%，锰业及贸易业务同比减亏0.16亿元，但未能抵消主业疲软影响 [2][13] 财务表现 - 营业收入48.96亿元（同比-6.10%），售电量68.02亿千瓦时（同比+2.66%）创历史新高 [6][13] - 售电均价0.4877元/千瓦时（同比-0.0033元/千瓦时），购售电价差可能收窄 [13] - 其他收益同比减少41.10%，投资收益下降74.75%，合计减少业绩贡献0.46亿元 [13] 业务板块分析 - 电力业务：营业利润1.71亿元（同比-44.87%），自发水电上网电量9.67亿千瓦时（同比-23.05%） [2][13] - 综合能源业务：营业利润0.62亿元（同比+21.83%），受益于热电联产项目及储能调频服务 [2][13] - 锰业及贸易业务：亏损0.48亿元（同比减亏0.16亿元），因电解锰价格上涨及矿石开采量增加 [2][13] - 其他业务：勘察设计及运维检修业务亏损0.40亿元 [13] 项目进展与成长潜力 - 电源项目：涪陵白涛49万千瓦热电联产具备试运转条件，万州武陵二期18.3MW光伏投运，黔江大山6.5万千瓦风电办理开工 [13] - 综合能源项目：2x135兆瓦余气发电进度近90%，九龙园热电联产二期进度过半，重庆九院分布式能源项目设备安装基本完成 [13] - 新能源项目：巫溪县40MW光伏二期获建设指标，本钢板材19.5MWp屋顶光伏全容量并网 [13] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年EPS分别为0.12元、0.20元、0.25元 [13] - 对应PE分别为57.72倍、33.85倍、27.67倍 [13]

核心财务表现 - 营业总收入52.24亿元，同比增长5.1% [1] - 归母净利润1.05亿元，同比下降28.9% [1] - 第二季度营业总收入24.73亿元，同比增长9.04%，归母净利润1.59亿元，同比下降20.13% [1] - 毛利率7.42%，同比下降9.28个百分点，净利率2.28%，同比下降27.14个百分点 [1] - 每股收益0.07元，同比下降27.66%，每股经营性现金流0.02元，同比下降91.3% [1] 资产负债与现金流 - 货币资金8.7亿元，同比下降43.1%，应收账款8.08亿元，同比下降0.69% [1] - 有息负债9.61亿元，同比下降34.45% [1] - 经营活动现金流净额大幅下降91.36%，主因薪酬发放时间调整及支付到期应付票据和账款 [3] - 投资活动现金流净额下降827.19%，因上期处置自来水业务款本期未重现 [3] - 筹资活动现金流净额下降92.26%，因上期新增借款较多 [3] 费用与资产变动原因 - 三费总额2.75亿元，占营收比5.26%，同比增7.84% [1] - 交易性金融资产下降30%，因部分结构性存款到期 [3] - 应收款项融资下降34.91%，因银行承兑汇票到期及背书转让 [3] - 租赁负债增长1054.65%，因下属公司新增项目场地租赁费 [3] - 财务费用增长636.3%，因日元贷款汇兑收益同比减少 [3] - 研发费用增长107.36%，因上半年研发项目投入增加 [3] 业务结构与战略 - 居民用气与非居民用气占比各约50%，非居民中工业用气占比最高 [5] - 气源主要来自中石油、中石化管道气 [6] - 推行"1+2+N"战略：聚焦城燃主业，发展综合能源与氢能等新业务 [7] - 综合能源业务含分布式能源、光伏及交通充能，累计运营项目41个 [9] - 氢能业务处于前期研究阶段，未投入加氢站建设 [8] 资本与分红规划 - 资本开支分为维护性开支（管网建设、技改等）与股权类开支 [10] - 承诺现金分红比例不低于年度可分配利润的30% [11] - 2024年半年度首次实施中期派息，2025年半年度分红由董事会决策 [11]

股价表现 - 截至2025年8月1日收盘重庆燃气报收于5.73元较上周下跌1.55% [1] - 本周最高价5.84元最低价5.66元 [1] - 当前总市值89.45亿元在燃气板块排名7/29两市A股排名1901/5149 [1] 业务结构 - 居民用气与非居民用气占比各50%非居民用气中工业用气占比最高其次为商业用气、CNG等 [2] - 气源主要来自中石油、中石化管道气 [2] 发展战略 - 公司实施"1+2+N"战略聚焦城燃核心主业大力发展双综业务积极探索氢产业、智慧燃气等新兴业务 [2][4] - 氢能方向依托本地工业副氢资源聚焦应用端处于前期研究阶段尚未投入加氢站建设 [2][4] 综合能源业务 - 业务包含天然气分布式能源、分布式光伏、交通充能 [2] - 上半年累计运营项目41个其中分布式能源21个分布式光伏5个交通充能15个 [2][4] - 京东方B8天然气分布式能源项目已于2024年6月启动调试 [2] 资本开支与分红 - 资本开支分为维护性开支(供气保障、技改等)和股权类开支 [3] - 已披露三年分红规划现金分红比例不低于当年可分配利润30% [3] - 2024年半年度首次实施中期派息2025年半年度分红待董事会决定 [3][4]

行业转型背景 - 城市燃气行业从"卖气郎"向综合能源服务商转型，转型综合能源、拥抱智能化、探索出海路径成为行业共识 [1] - 行业格局从"五大城燃+省燃气公司+数千家中小企业"分散格局进入深度调整期，面临市场化改革、安全监管加强、电气化竞争等挑战 [1] - "双碳"目标催生新机会，打破特许经营权牌照限制，新一轮竞争聚焦服务能力输出 [5] 企业转型案例 - 新奥能源通过为墩煌纺织实施直燃改造、屋顶光伏、设备节能改造和泛能微网，帮助客户用能成本下降14%，年节约400万元 [3] - 新奥计划将经验推广至肇庆纺织印染集中区，通过光伏+储能+节能改造助力传统工业绿色转型 [3] - 港华燃气更名为港华智慧能源，新增零碳场景构建服务；中国燃气提出以科技创新重塑运营模式 [5] - 申能集团展示生物天然气+生物质气化+绿氢CCUS"三步走"规划，推进10万吨级绿色甲醇项目 [5] 转型驱动因素 - 终端需求下滑：2025年1-5月全国天然气表观消费量同比下降1.3%，上海出现消费天花板迹象 [7] - 价格机制问题：湖北等地气价倒挂达0.5-1元/方，工商业用户转向电力冲击天然气需求 [7] - 接驳业务萎缩：燃气工程安装业务毛利明显下滑，多数城燃企业净利润增速降至个位数或负增长 [7] - 政策推动：2025年政府要求建立零碳园区，可再生能源占比需超50%，推动源网荷储一体化 [9] 市场空间与机遇 - 工业领域节能改造潜力巨大：工业部门减排投资潜力0.7-2.7万亿美元，建筑部门2.1-5.8万亿美元 [14] - 技术成本下降：中国风能、太阳能、电池技术成本过去十几年降幅近80%，四类技术成本全球最低 [10] - 电力市场革新：全国电力现货市场年底基本实现全覆盖，释放独立储能、虚拟电厂经济潜力 [10] 商业模式创新 - 华润燃气2024年综合能源收入同比增34%至3.6亿港元，新奥泛能销售量增20%至416亿千瓦时，营业额达152.73亿元 [12] - 主要商业模式包括固定价模式（约定更低供能价格）和分享型模式（节能收益分成，如新奥与客户3:2分成） [15] - 转向虚拟电厂模式：通过数字技术聚合负荷参与电力交易，在能量富余时售电，电网需求时参与需求响应 [16] 未来竞争焦点 - 运营和交易能力成为核心，大模型与专家系统融合、数据资产建设、多能融合系统优化是关键 [16] - 构建综合能源数据库形成竞争壁垒，解决电热气水多头管理导致的审批周期长（2-3年）等问题 [16]

行业转型背景 - 城市燃气行业从资源驱动转向服务能力输出，特许经营权牌照限制被打破，行业竞争加剧[1][7] - 行业经历黄金十年后进入深度调整期，面临天然气市场化改革、安全监管加强和电气化竞争等挑战[1] - "双碳"目标催生新机会，城燃企业从"卖气郎"蜕变为综合能源服务商[2] 企业转型案例 - 新奥能源通过设备改造和泛能微网业务帮助墩煌纺织降低14%用能成本，节约400万元[5] - 新奥计划将经验推广至肇庆纺织印染集中区，提供光伏、储能等低碳能源解决方案[5] - 港华燃气更名为港华智慧能源，新增零碳场景构建服务[6] - 中国燃气计划从传统供应商向综合能源服务商蜕变[6] - 申能集团展示生物天然气、绿氢+CCUS制备绿色甲醇的"三步走"规划[7] 行业现状与挑战 - 1-5月全国天然气表观消费量同比下降1.3%[8] - 居民用气销售亏损严重，湖北地区每方气倒挂0.5-1元[10] - 深圳市47%工商业用户转向电力等其他能源[10] - 燃气接驳业务萎缩，多数城燃企业净利润增速下滑至个位数或负数[10] 综合能源发展动力 - 政策要求建立零碳园区，可再生能源占比需达50%以上[11] - 中国新能源技术成本降幅接近80%，处于全球最低水平[11] - 电力现货市场全面提速，释放储能、虚拟电厂等市场主体潜力[11] - 企业面临降本增效和碳减排双重压力，需通过综合能源提升竞争力[12] 商业模式与收入 - 华润燃气2023年综合能源服务收入增长34%至3.6亿港元[13] - 新奥能源泛能销售量增长20%至416亿千瓦时，营业额增长5.2%至152.73亿元[13] - 行业主要采用固定价和分享型两种商业模式[15] - 新奥通过节能改造节省的能源成本与客户按3:2分成[16] 技术应用与壁垒 - AI算法、大模型等技术快速应用于电力交易[16] - 城燃企业打造源网荷储一体化模式和数字能源运营商定位[16] - 电、热、水、气等能源子系统多头管理导致项目落地周期长达2-3年[17]

报告公司投资评级 - 首次覆盖广州发展，给予“买入”评级 [5][8][66] 报告的核心观点 - 广州发展是广州市属综合能源平台，业务多元协同，业绩稳定性突出，连续26年稳定分红，分红比例稳定在50%左右，2024年分红比例54.67%，对应年末股息率4.21% [7][10] - 公司火电机组集中在大湾区，低煤价有望凸显火电业绩弹性；新能源项目优质，装机成长持续贡献发电增量；燃气项目聚焦广州，销气量增长稳健，有望持续贡献业绩和现金流 [10] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为18.49、21.20、23.73亿元，同比增速分别为6.74%、14.70%、11.91%，当前股价对应的2025 - 2027年PE分别为12、10、9倍，低于可比公司均值，具备投资价值 [8][65][66] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 截至2025年6月27日，公司收盘价6.26元，总股本3506.31百万股，每股净资产7.63元/股，总市值21949.48百万元，流通市值21902.17百万元，资产负债率62.52% [3] 广州市属综合能源平台 连续26年稳定分红 - 公司实控人为广州市人民政府，已形成多元业务协同发展的能源产业体系，截至2024年底，广州产投直接及间接合计持有公司57.92%的股份，长江电力合计持有15.52%的股份 [15] - 2024年能源物流业务营收占比超50%，燃气和新能源分部为主要利润贡献来源，各业务发展均衡，多元协同平滑业绩波动 [17][24] - 2016年以来公司归母净利润、扣非归母净利润整体呈增长趋势，2025Q1电量电价双承压，扣非归母净利润微降，广盛地块土地使用权交储预计对2025年业绩产生正面影响 [27] - 2020年以来公司资产负债率有所提升，经营稳健现金流充裕，2024年实现经营性现金流净额45.10亿元，2025年资本开支计划86.41亿元 [29] - 公司连续26年稳定分红，规划2024 - 2026年分红比例不低于40%，2024年分红总额9.47亿元，分红比例54.67%，对应年末股息率4.21% [32] 电力：火风光协同发展 构筑核心基本盘 火电：聚焦大湾区 煤价回落贡献业绩弹性 - 公司火电机组集中在大湾区电力负荷中心，截至2024年底，控股火电装机547.65万千瓦，在建项目稳步推进 [36] - 2024年受西电东送增量等因素影响，公司火电利用小时数3114小时，同比下降1382小时，2025Q1发电量同比下滑 [38] - 2025年广东省年度长协电价同比下滑，预计影响公司火电电价，但煤电和气电均执行容量电价，2026年起公司电价下滑压力有限，气电有成本补偿机制 [43] - 2025年以来煤价中枢持续下行，期待低煤价带来的火电业绩弹性体现 [46] 新能源：项目优质装机成长 持续贡献发电增量 - 2020年以来公司新能源装机规模快速增长，截至2024年底，控股风电、光伏装机容量分别为2.44、2.35GW，规划到十四五末新能源装机规模达8GW，拟申报发行基础设施公募REITs [47] - 公司新能源项目分布地区优质，2024年风电利用小时数高于全国平均，但受平价项目和入市影响，新能源电价有所下滑 [49] 天然气：全产业链布局 居民端顺价加速推进 - 公司燃气业务通过广州燃气集团运营，是广州市城市燃气高压管网建设和天然气购销唯一主体，布局全产业链 [53] - 2020年以来公司管道燃气销售量稳定增长，2024年完成管道燃气销售量21.66亿立方米，同比增长26.18%，2025Q1继续增长 [54] - 建立天然气上下游价格联动机制，有望增强燃气业务盈利稳定性 [57] 能源物流：产业链优势协同 完善综合能源供应 - 能源物流业务包括煤炭、油品和危化品仓储业务，2024年煤炭、油品、危化品仓储业务分别实现营业收入245.11、20.37、0.17亿元，毛利率分别为2.06%、0.19%、47.66% [58] - 公司煤炭业务形成一体化产业链，市场煤销售量规模整体稳中有增，参股同发东周窑保障煤炭供应稳定性 [61] 盈利预测与估值 - 假设公司2025 - 2027年气电新增装机分别为0、92、0万千瓦，新能源新增装机分别为200、160、160万千瓦 [9][65] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为18.49、21.20、23.73亿元，同比增速分别为6.74%、14.70%、11.91%，当前股价对应的2025 - 2027年PE分别为12、10、9倍 [65] - 选取同行业申能股份、上海电力、粤电力A为可比公司，可比公司2025 - 2027年平均PE分别为17、13、11倍，公司估值低于可比公司均值 [8][66]

业绩总结 - 自由现金流达到历史新高，经营利润为17.5亿港元，同比增长10.6%[4] - 2024/25财年总收入为79,258百万港元，同比下降2.6%[90] - 天然气销售收入为49,049.4百万港元，同比下降6.5%[90] - 基本每股收益为60港分，同比增长1.7%[90] - 股息支付比率为83.3%，较上年下降1.4个百分点[90] 用户数据 - 住宅用户的气体销售量为8.49亿立方米，同比下降9.0%[8] - 工业用户的气体销售量为11.36亿立方米，同比增长1.0%[8] - 住宅用户的新连接数量为1,400,521，同比下降15.5%[22] - LPG销售量为3.222百万吨，同比下降56.7%[30] 市场表现 - 城市和乡镇的平均气体售价为3.29元人民币/立方米，同比下降1.2%[15] - 住宅气体的平均售价为3.00元人民币/立方米，同比增长1.0%[15] 新产品与技术研发 - 合同能源存储达到816.7MWh，同比增长624.7%[61] - 价值增值服务的收入为37.3亿港元，同比增长2.1%[50] - 电力销售量为54亿千瓦时，同比增长10.2%[64] 财务状况 - 自由现金流达到4.66亿港元，同比增长8.7%[93] - 净运营现金流为6.44亿港元，同比下降43.2%[93] - 总资产为148,220.6百万港元，较2023/24财年略有下降[91] - 净负债比率为78.8%，较上年下降0.6个百分点[91] - ESG相关融资安排总额为5.76亿港元[98]

公司经营情况 - 2024年公司实现营业收入103.22亿元，同比下降7.65%，营业成本92.58亿元，同比下降7.69% [1] - 归属于上市公司股东的净利润3.10亿元，同比下降39.94% [1] - 完成售电量142.46亿千瓦时，同比增长1.94%，创历史新高 [1] - 资产负债率55.37%，同比上升3.90个百分点 [1] 战略发展 - 公司聚焦主业，稳固提升基本盘业务，电力业务利润实现增长 [2] - 新业务发展取得成效，储能运营总规模约1.2吉瓦时，电动重卡电池用能累计运营规模近1,300套 [2] - 累计已建、在建综合能源项目投资约30亿元 [2] - 公司制定《未来三年股东回报规划（2024-2026）》，将现金分红比例由10%提高至30% [5] 公司治理 - 2024年董事会召开8次会议，审议通过59项议案 [3] - 董事会下设战略与ESG委员会、薪酬与考核委员会、审计委员会和提名委员会 [3] - 公司连续三个年度荣获上海证券交易所信息披露工作评价最高A类评价 [4] - 2024年董事会荣获中国上市公司协会"董事会最佳实践奖" [4] 投资者回报 - 公司已连续15年进行现金分红，近8年现金分红金额占当期合并报表归母净利润比例远超30% [5] - 自1997年上市以来累计分红超过18亿元 [5] - 2024年度拟向全体股东每10股派发现金红利0.40元（含税），预计共计派发75,727,652.52元 [5] ESG与社会责任 - 公司编制发布首份《环境、社会及治理（ESG）报告》，获第三方机构评定等级A级 [7] - 顺利完成重庆市2024年电力保供任务，保障了供区186万千瓦负荷的用电需求 [6] - 自2008年起连续16年披露《社会责任报告》 [7] 2025年工作计划 - 系统总结"十四五"战略发展规划执行情况，制定"十五五"规划 [8] - 深耕基本盘业务，保障电力安全生产与稳定供应 [8] - 提高综合能源业务发展质量，提升储能综合盈利水平 [8] - 推动绿色交通多元化、新能源差异化、市场化售电规模化发展 [8]

活动基本信息 - 活动类型为特定对象调研 [2] - 活动时间为2025年5月29日下午14:30 - 16:00，地点在公司会议室 [2] - 参与人员包括华福证券岳润泽、银河证券王甄玉鹏等多家机构人员，上市公司接待人员有党委书记、董事长付强和副总经理、董事会秘书谢凌宇 [2] 业务相关问答 供暖原材料及价格影响 - 北京地区供暖原材料以天然气为主，结算模式为充值卡式采购，类似居民购气 [2] - 北京市供暖价格政府定价，有燃料价格变动补贴政策，燃料价格涨则补贴涨，反之则降 [2][3] 技术改造进展 - 深度挖掘智慧供热潜力，强化供热管理能效，实现全方位智能化管理，建立指挥调度中心，促进精细化节能运行 [3] - 积极开展综合能源供热供冷应用研究，控股子公司投资建设综合能源项目，收购华清安泰拓展新能源服务能力，推动产业转型升级 [3] 市值管理计划 - 结合市场和公司实际，依法合规运用现金分红、股权激励、并购重组等方式加强市值管理 [3][4] - 围绕价值创造推动并购重组、加大科技投入，运用激励工具传递积极信号，通过投资者关系管理强化信息披露 [3][4] 同业竞争解决 - 京能集团承诺在取得公司实际控制权60个月内，将符合条件的同业竞争企业按法定程序以公允价格注入公司 [4] 未来发展目标及融资规划 - 探索多种新能源供热形式，对现有项目进行技术改造提升 [4] - 发挥资本平台优势，深耕北京市场、扩大京内供热面积，开拓京外供热市场及综合能源项目 [4]

投资者信息 - 参与调研的投资者来自华福证券、银河证券等多家机构 [1] 天然气采购与价格影响 - 北京地区供暖原材料以天然气为主，第一大供应商是北京市燃气集团，结算模式为充值卡式采购 [1] - 北京市供暖价格政府定价，有燃料价格变动补贴政策，燃料价格涨则补贴涨，反之则降 [2] 技术改造进展 - 深度挖掘智慧供热潜力，强化供热管理能效，实现全方位智能化管理，建立指挥调度中心，促进精细化节能运行 [2] - 积极开展综合能源供热供冷应用研究，控股子公司投资建设综合能源项目，收购华清安泰整合新能源技术，推动产业转型升级 [2] 市值管理计划 - 围绕价值创造，推动并购重组，加大科技投入，降本增利，提升基本面 [3] - 研究并用好股权激励、现金分红等工具，传递积极信号，提升公司形象 [3] - 通过投资者关系管理，强化信息披露，加强与投资者沟通，实现公司价值 [3] 同业竞争解决 - 京能集团下属企业与公司存在同业竞争，集团承诺在取得控制权 60 个月内，将符合条件企业按法定程序以公允价格注入公司 [3] 未来发展目标与融资规划 - 探索多种新能源、可再生能源供热形式，对现有项目进行节能、增绿、降碳技术改造提升 [3] - 发挥资本平台优势，深耕北京市场、扩大京内供热面积，开拓京外供热市场及综合能源项目 [3]