业务结构 - 2025年上半年光伏电站系统集成业务占营业收入约96.43% [3] - 分布式光伏电站运营、海外储能系统集成、商用车充换电系统集成、新能源及电力工程设计收入共计占比约3.55% [3] - 户用分布式业务营收占比超过50% [3] 财务表现 - 上半年光伏电站系统集成营收增长44.80% [3] - 电力工程设计营收增长超过100% [3] - 电站运营收入增长76.66% [3] - 经营活动现金流同比增加179.26% [3] - 股权激励费用1122.50万元影响净利润 [7] - 二季度末存货2.4亿元，应收账款6亿元 [8] 战略合作与技术发展 - 与蚂蚁数科合作开发"能源AI智能体"应用于投资端设计业务和运营端电力交易服务 [4] - 开发"小蚁"无轨智能充换电机器人（AGV2.31） [4] - 分布式光伏电站正在进行区块链上链工作 [4] 市场拓展 - 储能业务主要面向海外市场，已在东欧和中东落地项目，英国、波兰项目推进中 [5] - 在荷兰成立海外储能公司 [5] - 重卡换电业务已签和商谈合同量约4000万元 [6] - 国内储能市场正在规划中，重点关注储能与综合能源及零碳园区结合 [5] 组织管理 - 业务线重组为光伏大电站事业部、分布式事业部、海外储能事业部、充换电事业部、风电事业部 [3] - 管理方式变革为财务+业务相结合的综合管理，重点考核营收、利润、应收款 [3] - 实行事业部垂直化财务管控 [3]

投资评级 - 维持买入评级 当前股价对应2025-2027年PE分别为12/11/9倍 [6][8][9] 核心观点 - 城燃主业稳健增长 燃气资源与综合能源成为新增长点 但智慧服务业务阶段性承压致短期业绩下滑 [6][9] - 2025H1营收154.32亿元同比增11.99% 归母净利润6.38亿元同比降13.61% 主因智慧服务分部利润下滑59.30% [9] - 预计2025-2027年归母净利润分别为15.38/17.64/20.68亿元 同比增速5.53%/14.73%/17.21% [8][9] 业务分部分析 - **城市燃气分部**：2025H1净利润2.77亿元同比降6.94% 管道燃气销售量26.30亿立方米同比增5.71% 其中电厂气量同比增11.98%带动管道燃气毛利增26.82%至12.62亿元 [9] - **燃气资源分部**：2025H1净利润2.47亿元同比大增42.9% 批发气量7.58亿立方米同比增305.65% 批发业务毛利增长280.54% [9] - **综合能源分部**：2025H1净利润0.46亿元同比增58.74% 深燃热电发电量9.31亿千瓦时同比增113.54% 但光伏胶膜业务因价格竞争致毛利下滑62.34%至0.62亿元 [9] - **智慧服务分部**：2025H1净利润1.31亿元同比降59.30% 主因深圳"瓶改管"工程收官致营收降68.76% [9] 财务预测 - 预计2025-2027年营收分别为313.37/320.23/328.09亿元 同比增速10.54%/2.19%/2.46% [8] - 预计ROE将逐步提升 2025-2027年分别为9.26%/9.92%/10.80% [8] - 当前市盈率处于低位 2025-2027年预测P/E分别为12.22/10.65/9.09倍 [8] 战略布局 - 积极推进天然气储备能力建设 二期扩建项目拟新建2座16万立方米LNG储罐和1座LNG船泊位 [9] - 布局SOFC等综合供能项目 建设全国首个300千瓦SOFC商业化推广示范项目 [9]

财务表现 - 1H25实现营收154.32亿元 同比增长12% [1] - 1H25归母净利6.38亿元 同比下降14% [1] - 1H25扣非净利6.17亿元 同比下降12% [1] - Q2营收79.19亿元 同比增长14% 环比增长5.4% [1] - Q2归母净利4.05亿元 同比下降13% 环比增长74% [1] 天然气销售业务 - 1H25管道天然气销售量26.30亿立方米 同比增长5.7% [1] - 大湾区管道气销量7.63亿立方米 同比增长4.7% [1] - 其他地区管道气销量11.19亿立方米 同比增长2.6% [1] - 电厂销量7.48亿立方米 同比增长12.0% [1] - 1H25天然气批发量7.58亿立方米 同比增长206% [2] - 管道气用户达862万户 较年初净增21万户 [2] - 大湾区净增12万户 其他地区净增9万户 [2] 业务板块表现 - 智慧服务板块收入3.19亿元 同比下降69% [2] - 智慧服务板块毛利1.77亿元 同比下降69% [2] - 智慧服务板块净利润1.31亿元 同比下降59% [2] - 综合能源板块净利润0.46亿元 同比增长59% [2] - 深燃热电发电量9.31亿千瓦时 同比增长114% [2] - 深燃热电供热量4.25万吨 同比增长8.6% [2] - 光伏胶膜出货量同比增长41% [2] 盈利预测与估值 - 下调25-27年归母净利润预测至15.38/17.17/20.77亿元 [3] - 三年预测期CAGR为13% [3] - 对应EPS为0.53/0.60/0.72元 [3] - 给予25年14xPE估值 目标价7.42元 [3] - 燃气可比公司25年PE均值为11x [3]

业绩总结 - 核心利润达到人民币32.2亿元，国内业务核心利润同比增长0.7%至人民币31亿元[3] - 2025年上半年总收入为人民币556.73亿元，同比增长2.0%[6] - 2025年上半年归属于股东的利润为人民币24.29亿元，同比下降5.6%[6] - 2025年上半年自由现金流为人民币5.78亿元[20] - ENN Energy在2025年上半年的收入达到人民币556.7亿元[82] - ENN Energy的总资产超过人民币1031.5亿元[82] 用户数据 - 零售天然气销售量同比增长1.9%至129.5亿立方米，新增692,000个居民家庭客户[3] - 截至2025年6月30日，ENN Energy为3207万户居民家庭和293,141个商业/工业客户提供能源服务[82] - 公司在智能家居业务中，客户数量达到3207万，市场潜力巨大[55] 新产品和新技术研发 - 智能家居业务毛利润同比增长4.9%至人民币14.7亿元，智能产品合同价值同比增长81%至人民币5.53亿元[3] - 公司在电力业务中实现了38亿千瓦时的交易电量，绿色电力交易比例为5%[50] - 公司在管道热损失管理项目中，热损失从5.8%降低至4.5%[53] 市场扩张和并购 - 光伏业务装机容量同比增长231%至324.5MW[12] - 公司与三大石油公司巩固基础，合同量增加1.3亿立方米[43] - 公司在运营的263个城市燃气项目中，服务人口达到1.45亿[82] 负面信息 - 2025年上半年归属于股东的利润为人民币24.29亿元，同比下降5.6%[6] 其他新策略和有价值的信息 - 公司宣布每股中期股息为港币0.65元，与去年同期持平[3] - 公司长期债务为人民币130.68亿元，短期债务为人民币128.75亿元[23] - 净负债比率为24.3%，显示出健康的债务结构和强大的信用评级[25] - ENN Energy的综合能源解决方案可使客户的整体能源费用降低10%[92] - ENN Energy的项目通常在5年运营后产生正的自由现金流[95] - ENN Energy的资本支出（CAPEX）根据客户数量和能源消费规模分阶段投资[92] - ENN Energy的能源交易业务利用先进的调度系统和物流车队[79] - ENN Energy的独立董事会和独立财务顾问团队正在进行交易流程和相关文件的工作[72]

核心财务表现 - 2025年上半年公司营业收入48.96亿元 同比减少6.10% [1] - 归母净利润0.48亿元 同比大幅下降79.07% [1][3] 电力业务表现 - 自发水电上网电量9.67亿千瓦时 同比减少23.05% 主要因水电站所在流域来水偏枯 [2] - 售电量68.02亿千瓦时 同比增长2.66% 创同期历史新高 [2] - 售电均价0.4877元/千瓦时 同比下降0.0033元/千瓦时 [2] - 电力业务营业利润1.71亿元 同比下降44.87% 主因高毛利自发电占比下降及购售电价差收窄 [2] 综合能源业务表现 - 综合能源板块营业利润0.62亿元 同比增长21.83% [3] - 增长主要来自万州经开区九龙园热电联产项目稳定盈利及储能电站参与调频辅助服务市场 [3] 锰业及贸易业务表现 - 锰业及贸易业务亏损0.48亿元 但较去年同期减亏0.16亿元 [3] - 减亏主因电解锰价格同比小幅上涨及矿石开采量增加 [3] 其他业务及收益影响 - 勘察设计、运维检修等业务亏损0.40亿元 受市场萎缩、竞争加剧及政策调整影响 [3] - 其他收益同比减少41.10% 因农网还贷补助资金未按期到账 [3] - 投资收益下降74.75% 因联营企业收益减少及非交易性金融资产投资收益减少 [3] - 其他收益及投资收益合计同比减少0.46亿元 [3] 项目进展与未来布局 - 涪陵白涛49万千瓦热电联产项目机组具备168小时试运转条件 [4] - 万州武陵二期18.3兆瓦分布式光伏实现投运 [4] - 黔江大山6.5万千瓦风电项目正办理开工手续 [4] - 2x135兆瓦余气发电项目主体工程全面完工 整体形象进度近90% [4] - 九龙园热电联产二期项目进度过半 [4] - 重庆市第九人民医院两江分院天然气分布式能源项目主要设备安装基本完成 [4] - 巫溪县农光互补40MW二期光伏项目取得建设指标 [4] - 本钢板材能源管控中心19.5MWp屋顶分布式光伏项目已全容量并网 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [9] 核心观点 - 2025年上半年归母净利润同比下降79.07%至0.48亿元，主要受电力主业盈利下滑、其他收益减少及投资收益下降拖累 [2][6][13] - 自发电量因来水偏枯同比减少23.05%，高毛利自发电占比下降导致电力业务营业利润同比下降44.87% [2][13] - 综合能源业务营业利润同比增长21.83%，锰业及贸易业务同比减亏0.16亿元，但未能抵消主业疲软影响 [2][13] 财务表现 - 营业收入48.96亿元（同比-6.10%），售电量68.02亿千瓦时（同比+2.66%）创历史新高 [6][13] - 售电均价0.4877元/千瓦时（同比-0.0033元/千瓦时），购售电价差可能收窄 [13] - 其他收益同比减少41.10%，投资收益下降74.75%，合计减少业绩贡献0.46亿元 [13] 业务板块分析 - 电力业务：营业利润1.71亿元（同比-44.87%），自发水电上网电量9.67亿千瓦时（同比-23.05%） [2][13] - 综合能源业务：营业利润0.62亿元（同比+21.83%），受益于热电联产项目及储能调频服务 [2][13] - 锰业及贸易业务：亏损0.48亿元（同比减亏0.16亿元），因电解锰价格上涨及矿石开采量增加 [2][13] - 其他业务：勘察设计及运维检修业务亏损0.40亿元 [13] 项目进展与成长潜力 - 电源项目：涪陵白涛49万千瓦热电联产具备试运转条件，万州武陵二期18.3MW光伏投运，黔江大山6.5万千瓦风电办理开工 [13] - 综合能源项目：2x135兆瓦余气发电进度近90%，九龙园热电联产二期进度过半，重庆九院分布式能源项目设备安装基本完成 [13] - 新能源项目：巫溪县40MW光伏二期获建设指标，本钢板材19.5MWp屋顶光伏全容量并网 [13] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年EPS分别为0.12元、0.20元、0.25元 [13] - 对应PE分别为57.72倍、33.85倍、27.67倍 [13]

核心财务表现 - 营业总收入52.24亿元，同比增长5.1% [1] - 归母净利润1.05亿元，同比下降28.9% [1] - 第二季度营业总收入24.73亿元，同比增长9.04%，归母净利润1.59亿元，同比下降20.13% [1] - 毛利率7.42%，同比下降9.28个百分点，净利率2.28%，同比下降27.14个百分点 [1] - 每股收益0.07元，同比下降27.66%，每股经营性现金流0.02元，同比下降91.3% [1] 资产负债与现金流 - 货币资金8.7亿元，同比下降43.1%，应收账款8.08亿元，同比下降0.69% [1] - 有息负债9.61亿元，同比下降34.45% [1] - 经营活动现金流净额大幅下降91.36%，主因薪酬发放时间调整及支付到期应付票据和账款 [3] - 投资活动现金流净额下降827.19%，因上期处置自来水业务款本期未重现 [3] - 筹资活动现金流净额下降92.26%，因上期新增借款较多 [3] 费用与资产变动原因 - 三费总额2.75亿元，占营收比5.26%，同比增7.84% [1] - 交易性金融资产下降30%，因部分结构性存款到期 [3] - 应收款项融资下降34.91%，因银行承兑汇票到期及背书转让 [3] - 租赁负债增长1054.65%，因下属公司新增项目场地租赁费 [3] - 财务费用增长636.3%，因日元贷款汇兑收益同比减少 [3] - 研发费用增长107.36%，因上半年研发项目投入增加 [3] 业务结构与战略 - 居民用气与非居民用气占比各约50%，非居民中工业用气占比最高 [5] - 气源主要来自中石油、中石化管道气 [6] - 推行"1+2+N"战略：聚焦城燃主业，发展综合能源与氢能等新业务 [7] - 综合能源业务含分布式能源、光伏及交通充能，累计运营项目41个 [9] - 氢能业务处于前期研究阶段，未投入加氢站建设 [8] 资本与分红规划 - 资本开支分为维护性开支（管网建设、技改等）与股权类开支 [10] - 承诺现金分红比例不低于年度可分配利润的30% [11] - 2024年半年度首次实施中期派息，2025年半年度分红由董事会决策 [11]

股价表现 - 截至2025年8月1日收盘重庆燃气报收于5.73元较上周下跌1.55% [1] - 本周最高价5.84元最低价5.66元 [1] - 当前总市值89.45亿元在燃气板块排名7/29两市A股排名1901/5149 [1] 业务结构 - 居民用气与非居民用气占比各50%非居民用气中工业用气占比最高其次为商业用气、CNG等 [2] - 气源主要来自中石油、中石化管道气 [2] 发展战略 - 公司实施"1+2+N"战略聚焦城燃核心主业大力发展双综业务积极探索氢产业、智慧燃气等新兴业务 [2][4] - 氢能方向依托本地工业副氢资源聚焦应用端处于前期研究阶段尚未投入加氢站建设 [2][4] 综合能源业务 - 业务包含天然气分布式能源、分布式光伏、交通充能 [2] - 上半年累计运营项目41个其中分布式能源21个分布式光伏5个交通充能15个 [2][4] - 京东方B8天然气分布式能源项目已于2024年6月启动调试 [2] 资本开支与分红 - 资本开支分为维护性开支(供气保障、技改等)和股权类开支 [3] - 已披露三年分红规划现金分红比例不低于当年可分配利润30% [3] - 2024年半年度首次实施中期派息2025年半年度分红待董事会决定 [3][4]

行业转型背景 - 城市燃气行业从"卖气郎"向综合能源服务商转型，转型综合能源、拥抱智能化、探索出海路径成为行业共识 [1] - 行业格局从"五大城燃+省燃气公司+数千家中小企业"分散格局进入深度调整期，面临市场化改革、安全监管加强、电气化竞争等挑战 [1] - "双碳"目标催生新机会，打破特许经营权牌照限制，新一轮竞争聚焦服务能力输出 [5] 企业转型案例 - 新奥能源通过为墩煌纺织实施直燃改造、屋顶光伏、设备节能改造和泛能微网，帮助客户用能成本下降14%，年节约400万元 [3] - 新奥计划将经验推广至肇庆纺织印染集中区，通过光伏+储能+节能改造助力传统工业绿色转型 [3] - 港华燃气更名为港华智慧能源，新增零碳场景构建服务；中国燃气提出以科技创新重塑运营模式 [5] - 申能集团展示生物天然气+生物质气化+绿氢CCUS"三步走"规划，推进10万吨级绿色甲醇项目 [5] 转型驱动因素 - 终端需求下滑：2025年1-5月全国天然气表观消费量同比下降1.3%，上海出现消费天花板迹象 [7] - 价格机制问题：湖北等地气价倒挂达0.5-1元/方，工商业用户转向电力冲击天然气需求 [7] - 接驳业务萎缩：燃气工程安装业务毛利明显下滑，多数城燃企业净利润增速降至个位数或负增长 [7] - 政策推动：2025年政府要求建立零碳园区，可再生能源占比需超50%，推动源网荷储一体化 [9] 市场空间与机遇 - 工业领域节能改造潜力巨大：工业部门减排投资潜力0.7-2.7万亿美元，建筑部门2.1-5.8万亿美元 [14] - 技术成本下降：中国风能、太阳能、电池技术成本过去十几年降幅近80%，四类技术成本全球最低 [10] - 电力市场革新：全国电力现货市场年底基本实现全覆盖，释放独立储能、虚拟电厂经济潜力 [10] 商业模式创新 - 华润燃气2024年综合能源收入同比增34%至3.6亿港元，新奥泛能销售量增20%至416亿千瓦时，营业额达152.73亿元 [12] - 主要商业模式包括固定价模式（约定更低供能价格）和分享型模式（节能收益分成，如新奥与客户3:2分成） [15] - 转向虚拟电厂模式：通过数字技术聚合负荷参与电力交易，在能量富余时售电，电网需求时参与需求响应 [16] 未来竞争焦点 - 运营和交易能力成为核心，大模型与专家系统融合、数据资产建设、多能融合系统优化是关键 [16] - 构建综合能源数据库形成竞争壁垒，解决电热气水多头管理导致的审批周期长（2-3年）等问题 [16]

行业转型背景 - 城市燃气行业从资源驱动转向服务能力输出，特许经营权牌照限制被打破，行业竞争加剧[1][7] - 行业经历黄金十年后进入深度调整期，面临天然气市场化改革、安全监管加强和电气化竞争等挑战[1] - "双碳"目标催生新机会，城燃企业从"卖气郎"蜕变为综合能源服务商[2] 企业转型案例 - 新奥能源通过设备改造和泛能微网业务帮助墩煌纺织降低14%用能成本，节约400万元[5] - 新奥计划将经验推广至肇庆纺织印染集中区，提供光伏、储能等低碳能源解决方案[5] - 港华燃气更名为港华智慧能源，新增零碳场景构建服务[6] - 中国燃气计划从传统供应商向综合能源服务商蜕变[6] - 申能集团展示生物天然气、绿氢+CCUS制备绿色甲醇的"三步走"规划[7] 行业现状与挑战 - 1-5月全国天然气表观消费量同比下降1.3%[8] - 居民用气销售亏损严重，湖北地区每方气倒挂0.5-1元[10] - 深圳市47%工商业用户转向电力等其他能源[10] - 燃气接驳业务萎缩，多数城燃企业净利润增速下滑至个位数或负数[10] 综合能源发展动力 - 政策要求建立零碳园区，可再生能源占比需达50%以上[11] - 中国新能源技术成本降幅接近80%，处于全球最低水平[11] - 电力现货市场全面提速，释放储能、虚拟电厂等市场主体潜力[11] - 企业面临降本增效和碳减排双重压力，需通过综合能源提升竞争力[12] 商业模式与收入 - 华润燃气2023年综合能源服务收入增长34%至3.6亿港元[13] - 新奥能源泛能销售量增长20%至416亿千瓦时，营业额增长5.2%至152.73亿元[13] - 行业主要采用固定价和分享型两种商业模式[15] - 新奥通过节能改造节省的能源成本与客户按3:2分成[16] 技术应用与壁垒 - AI算法、大模型等技术快速应用于电力交易[16] - 城燃企业打造源网荷储一体化模式和数字能源运营商定位[16] - 电、热、水、气等能源子系统多头管理导致项目落地周期长达2-3年[17]