报告行业投资评级 - 看好 维持 [4] 报告核心观点 - 超市百货行业调改深入推进，毛利结构优化，重点关注超市企业调改进展和购百企业经营稳定性 [1][42][43] 整体行业表现 - 2025年1-7月社零增速4.8%，7月增速3.7%，消费整体呈现企稳修复态势 [14] - 分品类来看，必选类持续较优增长，2025Q2限额以上粮油食品类、日用品类零售额同比增速分别为12.3%、7.8% [14] - 可选类增速环比回升，2025Q2服装、化妆品、金银珠宝增速分别为2.7%、2.6%、17.3% [14] - 国补品类表现亮眼，2025Q2家电、家具、通讯器材增速分别为40.4%、27.2%、21.5% [14] - 分业态来看，2025年1-7月限额以上超市、便利店、专业店零售额分别同比增长5.2%、7.0%、5.8%，百货零售额同比增长1.1% [14] 超市行业分析 - 超市企业持续优化门店，永辉超市净关店223家至552家，调改有序推进，预计2026年春节前调改店达到300家 [15] - 步步高上半年继续关闭4家低效门店，超市总店数为23家 [15] - 2025Q2代表性超市企业平均营收38亿元，同比下降15% [19] - 超市企业通过提升裸采占比和自有品牌产品占比优化毛利结构，2025Q2平均毛利率同比提升0.84个百分点至22.82% [19] - 但由于费用相对刚性和关店一次性损失，2025Q2平均扣非净亏损1.6亿元，亏损同比扩大42% [19] - 步步高二季度已呈现出扣非减亏，调改成效较优 [19] - 永辉超市零售主业毛利率从24H1的16.65%提升至25H1的17.27%，步步高批发零售业务毛利率从20.70%提升至24.64% [26] - 永辉完成2860家标品供应商的裸采合同签订，精简供应商数量约50% [27] - 自有品牌发展深入供应链，永辉2025年8月推出自有品牌橙汁，毛利率19.6%，计划2025-2029年重点打造亿元级别自有品牌单品，拟推动自有品牌渗透率提升至30-40% [30][32][33] 购百行业分析 - 2025Q2代表性购百企业平均营收12.8亿元，同比下降11% [35] - 二季度平均毛利率36.25%，同比提升1.83个百分点 [35] - 平均销售、管理费用分别减少3%、2%，二季度平均扣非净利润为0.29亿元，同比下滑33% [35] 个股表现 - 超市个股中，2025Q2家家悦扣非净利润0.4亿元，同比增长121%，红旗连锁扣非净利润1.1亿元，同比增长22% [40] - 购百个股中，2025Q2武商集团扣非净利润0.1亿元，同比增长24%，通程控股扣非净利润0.7亿元，同比增长2% [40] - 重点关注永辉超市、家家悦、武商集团、重庆百货、天虹股份 [43]

食品安全事件 - 郑州信万广场永辉超市售卖的胖东来"水果燕麦脆"未标注生产日期 引发消费者对食品安全和商品新鲜度的质疑 [1] - 该产品为胖东来自有品牌DL旗下爆款 淘宝平台多个代购店铺累计销量突破万件 [1] - 永辉超市已下架该批次涉事商品 胖东来公司展开调查并推测为生产过程中个别产品漏印生产日期 [2][4] 公司经营数据 - 胖东来今年截至9月1日累计销售额达154.26亿元 其中超市销售额84.44亿元 珠宝 百货及电器销售额均在15亿元上下 [4] - 永辉超市上半年营收299.48亿元 同比下滑20.73% 归母净利润由去年同期的2.75亿元转为亏损2.41亿元 [7] - 公司全年整体营收预计低于去年786.4亿元 但预计四季度后盈亏水平将明显好转 [7] 门店调改战略 - 涉事永辉超市郑州信万广场店为全国首家借鉴胖东来模式的调改店 由胖东来团队主导历时19天完成闭店调改 [5] - 该店重新开业首日销售额188万元 是调改前平均日销的13.9倍 当日客流超1.2万人 是调改前日均客流的5倍以上 [5] - 截至9月2日全国已完成177家门店调改 占存量门店总数552家的32% 计划9月底前完成200家门店调改 [6] 业绩影响因素 - 闭店调改产生租赁及人员赔偿 商品出清和资产报废等成本费用 商品供应链改革以及整体销售规模减少是上半年由盈转亏的主要原因 [7] - 上半年主动关闭227家亏损门店 今年闭店数量较多对整体营收造成影响 [7]

门店改造与商品结构调整 - 西城区首家"胖改店"物美超市新街口店重新开业 位于积水潭地铁站旁[1] - 调改后门店商品总数达1.1万支 其中焕新商品占比70%[1] - 熟食即食区域面积增加 熟食和烘焙区域引入近600支商品 现制现售商品占比大幅提高[3] - 新增潮玩类商品 满足多元化购物需求[3] 运营绩效与客流变化 - 开业当天下午客流量突破1万人[1] - 多家"胖改店"包括学清路店、大兴黄村店、华贸店和天通苑店调改后日均客流量和销售额增长50%至300%[3] - 门店员工数量较改造前增长近一倍 增加就业岗位[3] 战略布局与市场定位 - 未来更多调改门店将落地北京核心城区[3] - 门店辐射高密度居民小区 通过商品结构和服务焕新精准满足家庭和单身白领客群需求[3]

公司战略调整 - 名创优品入股永辉超市并成为单一大股东 持股29.4% [1] - 永辉超市启动"学习胖东来"门店调改计划 目标2025年9月前完成200店调改 2026年完成全部门店调整 [2][4] - 公司采用"一店一策"市场化改造策略 结合本地文旅特色引入特产和现做食品 [2] 门店运营数据 - 截至2025年6月30日调改开业门店达124家 已开业门店合计552家覆盖26个省/直辖市 [2] - 新增门店4家面积1.9万平方米 已签约未开业门店79家储备面积62.39万平方米 [2] - 济南龙湖北宸天街店调改后前两个月销售额同比增长近4倍 客流量提升超150% [4] 财务表现与预期 - 2025年预计关闭250-350家门店 全年营收将低于2024年 [4][5] - 调改门店下半年预计实现明显销售同比增长 第四季度盈亏状况将好转 [5] - 中百集团上半年净亏损2.55亿元 步步高实现归母净利润扭亏为盈 [5] 产品战略创新 - 推出2款自有品牌产品(橙汁和洗衣液) 计划年度上新60支单品覆盖日用品和食品 [5] - 中百集团自有品牌商品实现销售3.28亿元 便利店业态推出自有系列商品 [5] 行业对标数据 - 胖东来集团2025年上半年合计销售117.07亿元 其中超市/珠宝/电器分别销售63.50亿元/11.82亿元/11.80亿元 [6] - 商务部推动零售业创新提升试点 济南/威海入选首批试点城市 [2]

门店调改进展 - 永辉超市北京石景山鲁谷店完成两个多月自主调改后于8月26日重新开业 [1] - 该门店新增爱心驿站、吸烟室、送货司机休息室等30多项便民服务 [1] - 永辉全国调改店总数已近170家 [1] 区域战略布局 - 公司今年在北京市场调改门店数量预计达20家左右 [1] - 调改措施旨在为社区百姓提供全新消费体验 [1]

门店调改 - 永辉鲁谷店将于8月26日调改开业 超市整体迁至二层 商品汰换率超过50% [1] - 货架布局彻底重构 上架大量永辉反向定制商品 产地直采 老北京风味商品及进口商品 进口商品占比提升至近20% [1] - 主通道拓宽至3米 货架高度统一降低 一层及二层部分区域引入互补型商业 涵盖餐饮与生活配套服务 [1] - 停车场新增创新服务团队 解决消费者"拎包找车难"问题 [1] - 永辉广场新建"爱心驿站" 为环卫工 快递员等群体提供免费饮水 应急药品 打气筒等工具与歇脚空间 [1] - 门店新增超30项便民服务 包括免费茶饮 冰袋等 [1] 经营策略 - 公司学习胖东来模式 借鉴此前调改店经验 实现"优质平价" 胖东来和永辉自有品牌都有新商品上架 [1] - 调改后能更好地服务周围居民 [1] 扩张计划 - 目前永辉全国调改门店已超160家 在京即将达到12家 [1] - 永辉廊坊燕郊上上城店 大兴康庄天键广场店陆续于8月28日 9月12日调改开业 [1]

公司评级与目标价 - 东吴证券给予永辉超市增持评级 最新股价4.97元 [2] 门店调整进展 - 调改门店已开业162家 调改快速推进 [2] - 加速关店导致收入下滑 但利于长期减亏 [2] 财务表现与成本控制 - 调改过程中费用率和利润率短期承压 [2] - 供应链和自有品牌能力改善 [2]

核心观点 - 零售行业正处于“全员调改”的关键阶段，成功的关键在于对“人”的重视，而非仅关注流程和模式等表层“术”的层面 [1] - 当前许多企业的调改流于表面，是“隔靴搔痒”和“本末倒置”，未能触及与员工、消费者和合作伙伴这三个“人”的关系这一核心病根 [5][6] - 调改的核心逻辑是从“人”的本质需求与价值出发，理顺三大关系，人心对了，一切才有救 [32][36] 行业调改现状与误区 - 超市行业已正式进入“调改期”，但许多企业是慌不择路地加入一场流于表面的“学习胖东来调改运动” [2] - 常见的调改误区包括：贴“胖东来同款”标签换流量、盲目照搬商品结构、更换标语口号，这些是“隔靴搔痒”和“自欺欺人” [5] - 商品、供应链、价格等重要，但在此次变革中仅是“术”而非根源，不先理顺“人”的关系，所有表面改革都是空中楼阁 [5][7] 与员工的关系调改 - 传统零售企业将员工视为“人力成本”而非“核心资产”，导致员工缺乏认同感、归属感，流动率高，服务无法沉淀 [8][9] - 员工是企业的“头号顾客”，让员工热爱企业是服务好消费者的源头 [10] - 调改方向是从“人力成本”转向“核心资产”，具体措施包括：钱给够让员工活得体面、敢放权让一线做决定、提供清晰晋升路径和培训、在文化上做到真正尊重与关怀 [13][14] - 核心是老板需相信“员工满意，顾客才满意”，将员工视为创造价值的资产进行投入 [15] 与消费者的关系调改 - 绝大多数超市与消费者的关系仍停留在“交易”层面，视顾客为“流量”和“客单价”的载体 [16] - 信息不透明、价格套路、机械式服务等问题持续消耗消费者信任 [18] - 调改方向是从“交易对象”转向“信赖伙伴”，重建信任需靠行动而非标语，具体包括：严控品质、价格透明、高效人性化的售后、真正倾听和理解消费者需求、提供超越交易的价值 [20][22][23] - 考核机制需从紧盯短期KPI转向真正将消费者放在首位 [24] 与合作伙伴的关系调改 - 传统超市与供应商/联营商的关系多为“零和博弈”，通过压价、拖账期等方式转嫁风险，导致互信低、合作效率差，最终牺牲商品力和消费者体验 [25] - 调改方向是从“零和博弈”转向“共生共赢”，建立长期主义合作关系 [25][30] - 具体措施包括：合作条款清晰透明、数据共享与开放沟通、从压榨转向价值共创联合开发商品、看重长远利益而非一时之利 [28][29][30] - 核心是建立诚信，用长期主义换互信，从而优化全链路成本 [31]

门店改造背景与概况 - 麦德龙四季青店为全国首家学习胖东来模式调改门店 于8月15日重新开业 改造重点包括商品精选 服务升级和员工关怀 [1] - 门店调改周期为7月21日开始局部施工 8月11日至14日闭店施工 整体装修风格未进行大规模改动 [3] 商品结构调整 - 商品总数精简至约8000支 全场商品汰换率达55% 烘焙熟食类商品数量增加近6倍 [6] - 新增胖东来自有商品专区 休闲食品引入网红商品 玩具区升级潮玩盲盒手办品类 包括199元AI机械狗 [3][12][15] - 现制加工区面积大幅增加 增设活鲜销售区域以响应消费者需求 [4] - 保留宜客和麦臻选两大自有品牌 进口商品占比维持在25% 自有品牌渗透率长期超70% [6][11] 服务与体验升级 - 提供肉类免费切片加工 活鲜现杀烹饪服务（清蒸鱼加工费8元/斤） 便民服务区提供取冰 打包 量血压等免费服务 [7][10] - 实行免打扰购物模式 取消商品推销广播 营业时间调整为9:00-21:30 [10] 员工福利优化 - 新增员工休息室 淋浴房与餐厅 带薪年假最低10天 缩短工时以提升员工满意度 [10] 战略转型方向 - 改造体现公司加强to C业务和本地化策略 商品年轻化与本土化成为核心方向 [1][12] - 自有品牌麦臻选和宜客连续5年保持双位数销售增长 每年推出200-300款新品 [11] - 此前已通过引入儿童乐园 Tims咖啡等举措布局年轻客群 2024年推出二次元IP形象强化年轻化战略 [14]

门店调改策略 - 永辉超市北京旧宫店经过49天深度调改后焕新开业 这是公司在北京布局的第11家、大兴区第4家学习胖东来自主调改门店 [1] - 门店取消强制动线设计 主通道拓宽至3米 货架高度统一降至1.6米 收银机台数量增至33台以缩短高峰排队时长 [1] - 增设配备直饮水、微波炉等三十多项服务的顾客休息区及宠物临时安置点 并借鉴胖东来经验打造"管家式停车场"服务 [1] 商品结构优化 - 门店近半数商品被汰换 调改后商品结构达到胖东来标准的80% 形成三大特色矩阵 [1] - 生鲜时效领域实现72小时千里鲜达 如新疆哈密瓜、西梅等 东海开海24小时内鲜活梭子蟹即可入驻水产区 [1] - 果切区执行"468鲜度管理"标准 切好后超4小时八折、6小时六折、8小时下架 肉禽水产区提供免费切配服务 [1] 即食品类扩张 - 熟食区新增胖东来同款麻辣牛肉条、小甜肠及现烤披萨、关东煮等百余种即食品 [2] - 烘焙区上架山茶花山泉吐司、"丰收的喜悦"欧包等现烤产品 并推出黄油曲奇饼干、榴莲大福等新品 [2] - 本地风味窗口每日新鲜制作老北京炸糕、驴打滚等传统小吃 另有现烤北京烤鸭、鲜肉包等商品 [2] 全国调改进展 - 继旧宫店后 石景山鲁谷店、燕郊上上城店、大兴康庄天键广场店将于8-9月完成调改 [2] - 全国调改门店总数已达156家 正以日均1店的速度推进9月30日前完成200家的战略目标 [2]