财务表现 - 公司1H25总营收133亿元人民币 其中对外授权收入108万元人民币[1] - 剔除对外授权贡献后 核心营收122亿元人民币 同比下降25% 环比下降4% 相当于先前FY25全年预测的44%[1] - 2Q25核心营收环比下降6% 同比下降22% 主要受医院处方管控收紧和集采政策影响[1] - 1H25销售费用同比下降18%至30亿元人民币 反映集采后营销强度降低[1] - 1H25可归属净利润25亿元人民币 相当于先前FY25全年预测的45%[1] 业务发展 - 管理层预计2H25产品销售额将环比增长至少5%[1] - 自2024年末以来公司完成6项对外授权交易 涵盖脂蛋白(a)、MAT2A抑制剂、ROR1 ADC等多个资产[2] - 近期将AI小分子发现平台授权给阿斯利康 交易价值超过50亿美元[2] - 管理层指引2H25还将达成两笔大型对外授权交易 每笔价值均超过50亿美元[2] - 两笔新交易分别为EGFR ADC和基于平台的对外授权[2] 研发管线 - 公司拥有40-50个具有对外授权潜力的资产管线[2] - 重点候选药物包括EGFR ADC、PD-1/IL-15双抗、GFRAL单抗、ActRII单抗和B7-H3 ADC[2] - EGFR ADC（SYS6010）处于全球三期临床阶段[3] - 在中国开展两项关键研究：针对TKI耐药NSCLC的三期试验 以及联合奥希替尼的一线治疗试验[3] - 计划2H25在美国启动两项三期试验：针对三线EGFR突变NSCLC和二线野生型NSCLC[3] - SYS6010单药在中国一期研究中显示中位无进展生存期7.6个月[3] - 在5例IO耐药EGFR野生型NSCLC患者中达到80%客观缓解率[3] 技术平台 - 公司建立广泛专有技术平台 涵盖纳米颗粒制剂、ADC、siRNA和抗体/融合蛋白[2]

核心观点 - 百利天恒遭机构投资者减持 市研率显著高于同行 BD授权收入含金量弱于同行 估值存在透支风险[1] - 公司2025年中报营收同比暴跌96.92%至1.71亿元 归母净利润亏损11.18亿元 同比下降123.96%[1] - 公司股价自2023年1月底至今涨幅超10倍 但基金持股比例从2024年末50.50%降至2025年中报30.43%[1][3] 财务表现 - 2025年上半年营收1.71亿元 较去年同期55.53亿元减少96.92%[1] - 归母净利润-11.18亿元 较去年同期46.66亿元下降123.96%[1] - 研发费用持续增长 2025年上半年达10.39亿元 同比增长90.74%[7] - 历史研发费用:2019年1.81亿元 2020年1.96亿元 2021年2.79亿元 2022年3.75亿元 2023年7.46亿元 2024年14.43亿元[7] 机构持股变化 - 基金投资者持股比例从2024年末50.50%下降至2025年中报30.43%[3] - 十大流通股东中华夏基金、中欧基金及广发基金均进行减持[3] - OAP III (HK) Limited持股27.73% 参考市值84.47亿元[4] - 中欧医疗健康混合型证券投资基金持股4.10% 参考市值12.67亿元[4] BD交易分析 - 2023年12月与BMS达成84亿美元合作协议 获得双抗ADC药物BL-B01D1全球独家商业化权益[5] - BMS支付8亿美元不可撤销首付款 占公司2024年收入超九成[6] - 潜在里程碑付款:2.5亿美元(2025年12月31日前启动II/III期试验) 另2.5亿美元(2026年12月31日前启动III期试验)[6] - 最高可达71亿美元开发注册销售里程碑付款 潜在总交易额84亿美元[6] - 公司与BMS在美国共同开发及商业化iza-bren 按约定比例分担费用及销售净损益[7] 研发进展 - 15个在研项目上半年投入9.07亿元 累计投入33.96亿元 预计总投资43.53亿元[7] - 新增4个创新药IND批件或受理阶段:BL-M09D1获CDE批准 BL-M14D1获FDA许可 BL-ARC001和BL-M24D1处受理中[7] - iza-bren在中美开展40余项临床试验 覆盖10余种肿瘤类型[8] - 美国开展3项II/III期注册临床试验 中国开展11项III期临床试验[8] - 2025年7月鼻咽癌III期临床试验期中分析达到主要研究终点 已完成Pre-NDA沟通交流[9] 估值分析 - 百利天恒市研率84倍 显著高于同行均值40倍[10] - 可比公司市研率:百济神州 信达生物 康方生物 科伦博泰 君实生物 范围18-65倍[10][11] - 生物制药领域BD交易里程碑达成率:2015-2021年27%-34% 2023年降至22%[9] - 2023年3期临床里程碑实际支付金额占比11% 商业化阶段实际支付金额占比仅3%[9] 定增计划 - 定增申请获上交所审核通过 拟募资不超过37.64亿元[11] - 发行股票数量不超过2005万股 发行对象不超过35名特定投资者[11] - 发行定价不低于定价基准日前20个交易日股票交易均价的80%[11] - 募集资金用于创新药研发项目[11]

投资评级与目标价 - 对石药集团维持中性投资评级 [2][7] - 目标价上调至9.30港元，较当前收盘价10.51港元存在-11.6%潜在跌幅 [1][7] 核心观点与业绩展望 - 2Q25业绩承压：收入同比下降18%，剔除授权费后的产品销售降25%，其中成药板块收入降24%，恩必普受医保控费影响，多美素受集采冲击 [7] - 2H25预期改善：管理层预计收入环比1H25增长5%以上，同比2H24恢复正增长，驱动因素包括恩必普院外市场拓展、多美素影响出清及新产品放量 [7] - 2025-2027年盈利预测调整：2025年归母净利润上调8.4%至55.68亿人民币，2026年上调6.9%至60.91亿人民币，2027年下调-1.2%至65.74亿人民币 [6] - 股息政策：宣布中期股息0.14港元/股，全年股息预计不低于0.28港元/股（2024年为0.26港元/股） [7] 业务板块表现 - 成药业务持续受压：几乎所有治疗领域均出现下滑，核心品种恩必普和多美素受政策影响显著 [7] - 原料产品与功能食品复苏：收入分别同比增长12%和8%，受益于VC和咖啡因产品需求恢复 [7] - 创新研发进展：EGFR ADC非小细胞肺癌适应症海外推进顺利，年底前启动III期入组，国内经典突变二线III期入组进展顺利 [7] 财务预测与估值 - 收入预测下调：2025年收入预测下调-1.3%至2964.9亿人民币，2026年下调-2.5%至3204.1亿人民币，2027年下调-6.4%至3352.4亿人民币 [6] - 利润率改善：净利率预计从2025年18.8%提升至2027年19.6%，主要因高利润率BD收入占比提升及降本增效 [6][7] - DCF估值模型：采用9.4%的WACC和1%永续增长率，得出每股价值9.30港元，对应2026年16倍市盈率和1.8倍PEG [7][8] 战略与长期增长驱动 - BD交易推进：重点推进三项潜在重磅BD交易中的剩余两项，力争年底前落地 [7] - 创新平台布局：关注多肽长效制剂、小干扰核酸、PD-1/IL-15双抗、mRNA疫苗等领域的BD机会，授权费有望成为经常性收入来源 [7] - 长期收入展望：预计2028-2035年收入持续增长，从3580.9亿人民币增至5525.1亿人民币，年均复合增长率约5% [8]

并购交易活跃度与金额变化 - 国内医药并购交易数量195起 较去年同期229起降低[1] - 交易总金额累计214.47亿元 达去年同期2倍有余[1] - 出现多笔大额交易包括科源制药35.81亿元收购宏济堂99.42%股份[1] - 云南白药6.6亿元收购聚药堂药100%股权[1] - 中国生物制药以9.509亿美元收购礼新医药95.09%股权[6] 并购市场结构性特征 - 医药领域并非当前并购热门方向 半导体与新能源更受关注[2] - 并购退出成功率仅约五十分之一[2] - 估值分歧成为主要障碍 历史融资估值差异导致协调困难[2] - 创新药企并购占比仅5%左右 买方偏好商业化成熟业务[9] 典型交易案例分析 - 透景生物3.28亿元收购康录生物82%股份[2] - 交易采用差异化定价 天使轮至B+轮每股对价23.6-60.5元[3] - 设置三年净利润对赌 2025-2027年目标分别为2200万/3150万/3800万元[3] - 研发费用需保持营收占比不低于10%[3] - 礼新医药收购案存在特殊性 估值一年内增长3倍[6] - 其与默沙东达成32.88亿美元授权协议含5.88亿美元预付款[6] 创新药企并购新动态 - BD交易重塑企业估值 上半年达成超50项出海交易[8] - 出海交易总额超480亿美元 接近去年全年水平[8] - 国际买家开始介入中国市场 阿斯利康1.6亿美元收购珐博进中国[10] - 健玛保18亿美元收购普方生物[10] - BD浪潮促进国内外估值体系融合[10] 行业发展驱动因素 - 创新药企通过BD交易补充融资 近十年技术积累集中释放[9] - 国际买家加入可能改变并购格局[9] - 千亿市值药企出现将推动技术整合型并购爆发[10]

投资评级 - 首予恒瑞医药港股中性评级 [2][6] - 目标价70.4港元，较当前收盘价77.75港元存在-9.4%潜在跌幅 [1][6] 核心观点 - 1H25创新药销售同比增长23%，占产品销售收入比例提升至55% [6] - 1H25总收入同比增长16%，剔除合作收入后的产品销售收入增长约13% [6] - 公司预计2025-27年创新药销售年增长率目标超过25% [6] - 管线进入集中收获期，1H25有6款创新药获批上市，创新药总数达23款 [6] - 2025年已达成三项出海协议，包括与GSK总价约120亿美元的合作 [6] - 当前估值处于合理区间（2026年市盈率：港股53倍/A股48倍） [6] 财务表现 - 1H25毛利率提升0.4个百分点至86.6% [6] - 包括资本化部分后的总研发投入占总收入25% [6] - 上调2025-27年收入预测约2%，上调净利润预测7-8% [6] - 2025E收入预测32,543百万元人民币，2027E达40,259百万元人民币 [7][12] - 2025E净利润预测7,698百万元人民币，2027E达10,514百万元人民币 [12] - 公司现金充裕，2025E现金及等价物预计达39,561百万元人民币 [12] 业务发展 - 合作收入约20亿元人民币，主要来自默沙东Lp(a)口服小分子BD首付款 [6] - 管理层预计2025-27年有望再上市47款新产品和新适应症 [6] - 公布A股回购及员工持股计划，将在未来12个月内回购10-20亿元股份 [6] - 员工持股计划解锁条件包括2025-27年每年新申报5-8个NDA和近20个新分子实体IND [6] - 已成功出海品种（GLP-1/GIPR、PDE3/4、PARP1、DLL3 ADC等）海外开发顺利 [6] 估值方法 - 采用DCF估值模型，WACC为8.9%，永续增长率4% [7] - 无风险利率3.0%，市场风险溢价7.0%，贝塔1.0 [7] - 股权成本10.0%，税后债务成本4.3%，有效税率15.0% [7] - 计算得出每股价值64.00元人民币，换算港元70.40 [7]

核心观点 - 群益证券给予恒瑞医药买进评级 主因创新主业收入增长及BD交易收入贡献 叠加员工持股与回购计划支撑信心 [2] 创新收入与BD交易 - 主业创新收入驱动公司增长 [2] - BD交易收入将继续增厚下半年净利润 [2] 公司治理举措 - A股员工持股计划持续推进 [2] - A股回购计划同步实施 [2] 盈利预期与投资建议 - 群益证券发布盈利预计及投资建议 明确买进评级 [2]

BD趋势 - 2025年上半年中国创新药BD交易金额已超过484亿美元，其中总首付款超过20亿美元，恒瑞和GSK的交易刷新了中国创新药单笔交易纪录 [5] - BD交易对药企短期战略调整至关重要，可能改变管线优先级，但影响幅度取决于公司财务状况和产品矩阵推进程度 [5] - 资本方和企业方对管线价值的看法存在分歧，投资方希望提速特定管线，而企业可能因调整成本犹豫 [6] - BD价值受多重因素影响，包括靶点、适应症、技术、MNC需求程度和竞争动态等，导致对"未来BD大药"的预测多样化 [6] 今年的BD大事件 - 三生制药与辉瑞达成PD-1/VEGF双抗授权合作，总金额60.5亿美元，首付款12.5亿美元，刷新国产双抗交易纪录 [8] - 石药集团与阿斯利康达成总金额53.3亿美元的BD交易，包括1.1亿美元预付款和最高52.2亿美元里程碑付款，主要涉及AI平台 [8] - 阿斯利康与和铂医药达成最高45.75亿美元的交易，并认购1.05亿美元股份成为大股东，验证平台模式的价值 [8] - 礼新医药与默克达成双抗药物LM-299授权合作，首付款5.88亿美元，得益于此前与Turning Point和阿斯利康的合作经验 [10] 出海认知的变化 - 中国创新药出海认知从追求FIC/BIC转向注重快速产出和标准化，拥挤赛道中的佼佼者更易获得BD机会 [12] - PD-1/VEGF多抗赛道内卷加剧，全球14款临床阶段PD-1/VEGF双抗多为国产，康方双抗临床数据击败"K药" [13] - PD-1/VEGF交易价格高，联用疗法已验证商业化潜力，MNC为填补专利悬崖空白积极"抢货" [14] - TCE赛道中CD3/BCMA靶点出海交易总金额超26亿美元，中国biotech管线储备多、进度快 [15] 平台BD模式 - 平台BD模式成为趋势，如科伦博泰与默克的ADC平台协议，首付款1.75亿美元，未来里程金可达93亿美元 [18] - 平台模式能带来持续现金流和与MNC绑定的机会，验证企业的长期交付能力 [18] - 单药大BD多来自与MNC有交易经验的biotech，信任感建立前难达成高额交易 [10] 长期挑战与展望 - 2024年交易总价值中仅5%为预付款，较五年前的13%大幅下降，后端付费增加临床和商业化风险 [17] - BD热潮可能在2030年退潮，MNC专利悬崖问题缓解后扫货步伐或减缓 [19] - 出售核心管线可能伤害公司估值并切断其他退出路径，需关注BD对可持续性发展的影响 [18]

中国创新药行业现状 - 恒生医疗ETF年初至今上涨90% 港股通创新药指数上涨130% 显示中国创新药实力已跻身全球第一梯队 [1] - 行业投资模式从依赖IPO转向BD交易 上半年中国创新药BD交易总额突破600亿美元 [2] - 国际资本(LP)主动寻求与国内GP合作 通过注资共同挖掘中国新药研发项目 [1] BD交易成为行业主流 - 三生制药与辉瑞达成超60亿美元交易 首付款12.5亿美元 授权PD-1/VEGF双抗海外权益 [2] - 先为达生物将GLP-1类降糖药授权给Verdiva Bio 交易金额达24.7亿美元 [2] - BD交易从"不被重视"转变为药企获取现金流的重要方式 因首付金额显著提升 [2] 国际LP青睐的三类投资模式 - 跟投美国生物医药公司 推动中国新药项目合作分成 [3] - 投资国外新成立或获得中国药物授权的公司 通过跟投或特殊入股分利 [3] - 主导投资国内NewCo公司 专门运作中国新药海外销售及管线证券化 [3] NewCo模式的优势与挑战 - NewCo可让国内GP掌握海外收益分配权 选择国际化管理团队 提升话语权 [5][6] - 新公司估值低 能以较低成本撬动 便于向国内LP交代 [6] - 但最终效果取决于条款设计 包括分成时间节点、比例和分配顺序等 [6] 供应链能力成为核心竞争要素 - 国际LP看重国内GP三项能力：挖掘中国优质项目、对接美国团队、理解跨国药企需求 [7] - 国内药企研发项目与美国市场需求存在错配 需从立项阶段介入国际化 [8] - AI技术被用于匹配中国新药项目与国外买家需求 某AI制药龙头达成470亿港元BD大单 [8] 国际LP的其他投资方向 - 投资AI制药公司及可能拆分的独立团队或业务 [9] - 投资以核心公司为中心孵化多个项目的平台及旗下企业 [9] - 投资平台型公司和拆分出的新药项目 [9]

广东生物医药与健康产业发展目标 - 广东正冲刺生物医药与健康万亿级产业目标，汇聚政产学研资代表探讨政策赋能、资本助力、技术转化、创新药出海等路径 [2][3] - 广东省生物医药产业已形成以广州、深圳为核心，珠海、中山等城市协同发展的产业格局，是全国五大集聚区之一 [4] 广州市生物医药产业举措 - 广州正推动组建目标规模达200亿元的生物医药产业投资基金，优化审评审批环节，精准解决企业核心诉求 [6] - 广州市工信局生物医药处处长李娟强调广州正发挥医疗资源和科技资源优势，多措并举支持企业成长 [6] 中药产业发展现状与挑战 - 2024年广东省中药规模以上工业总产值457.1亿元，其中中成药334.3亿元占全国11%以上，连续五年居全国第一 [8] - 广东拥有名优中成药120余种，但二次开发率不足35%，70余个品种尚未开展基础研究或剂型落后 [8] - 岭南地区拥有9项国家级中医药非遗和十余家中华老字号企业，但面临道地药材种源退化、基础研究薄弱等挑战 [8] 创新药械政策环境 - 广东省生物医药创新政策环境特点是"全链条赋能"和"制度型开放"，二类医疗器械审评时限压缩50% [11] - 企业反映公立医院临床研究床位配置不足、中试基地稀缺、银行授信保守等问题影响临床转化效率 [11] - 石药集团明复乐药业董事长杨琴称赞广东省药监局"非常有担当"，在审评和服务中主动沟通、共担风险 [11] 资金支持与投资挑战 - 创新药研发存在"十年十亿"规律，但基金存续期"3+2"或"5+2"难以匹配企业实际发展需求 [12] - 呼吁引入"长期资本"采用"7+2"或"9+2"模式，政府基金与社会资本同频共振支持创新药研发 [12] - 高榕创投呼吁更多理解行业长周期特性的"创建型资本"入场，期待市场化政策引导资源注入 [13] 科研成果转化困境 - 科研成果供应量大但与企业需求不匹配，多是科研体系要求的文章和专利 [14] - 建议改革科研评价体系，在立项源头考虑成果转化问题，建立概念验证和中试平台 [14] - 高端医疗设备从研发到标准化生产面临现实压力和市场"拷打" [14] 产学研协同与国际合作 - 建议构建协同创新平台推进产学研联盟及产业集群，完善利益共享、评价激励等机制 [15] - 生物医药产业发展需医疗临床、教育培养、科学研究三者协同 [15] 创新药出海与产业转型 - 2024年前7个月首付款超5000万美元BD交易中中国生物医药企业占40%，4年前仅4%-5% [16] - 生物医药产业退出路径不再只有IPO，BD交易成为新出路 [16] - 一品红药业研发投入占营收22.4%，反映创新研发已成为医药企业必选项 [17] 调研活动概况 - 南方都市报启动"2025年度生物医药与大健康产业创新力深调研"，覆盖全国5大核心区域生物医药企业 [3][6] - 调研采用"三维评估模型"从创新力、转化力和协同力三个维度系统评估企业 [6]

创新药行业分析 核心观点 - 当前创新药行情由基本面驱动，区别于2021年资本催生的泡沫，具备长期性[3][7] - 行业底层逻辑包括出海能力提升、内需增长、政策红利、技术突破及资本支持[5][6] - 市场处于从"负预期"修复至正常估值的阶段，部分企业仍存在价值重估空间[9][11] - 未来行情将从贝塔转向阿尔法，BD能力和预商业化阶段成为关键筛选指标[18][23] 基本面支撑因素 - **出海逻辑**：中国药企BD项目占比达40%，预计5年后FDA获批管线占比20-30%[5] - **内需改善**：医药价格触底后政策环境友好，支付多元化推动需求增长[5] - **政策红利**： - 创新药审批周期从24个月缩短至12个月[6] - 2025年将落地《支持创新药高质量发展的若干措施》[6] - **技术突破**： - 全球ADC交易中中国占比38%[6] - 双抗技术使PD-1/CTLA-4组合毒副作用降低30%，响应率提升至72%[6] - CAR-NK疗法成本降至传统CAR-T的1/10[6] - **资本助力**：2025年上半年港股创新药IPO募资200亿元，License-out交易额达660亿美元[6] 估值修复案例 - **和誉医药**： - 2024年3月市值14亿港币，账上现金23亿人民币，存在现金价值倒挂[9] - 核心管线Pimicotinib全球销售峰值预计超20亿美元，分成估值达5-6亿美元[12] - 当前市值70亿港币（62亿人民币），管线总价值约40亿人民币[12][14] - 其他管线如FGFR4抑制剂ABSK011在肝癌领域ORR达44.8%，mPFS为5.5个月[21] 未来投资焦点 - **BD能力企业**： - Biotech类：技术平台型企业（如和誉医药22条管线）可通过持续BD创造价值[19] - Bigpharma类：恒瑞医药以超100亿美元打包11个分子给GSK，体现研发效率优势[22] - **预商业化公司**： - 港股预商业化公司市值普遍150-300亿港币，和誉医药等存在估值套利空间[24] - 商业化节点明确的企业（如Pimicotinib已递交上市申请）将触发估值模型切换[24] 行业趋势 - 中国创新药研发能力从"跟随"转向"领跑"，技术储备与资本效率比肩光伏、新能源产业[25] - 需关注管线价值兑现能力与市值匹配度，避免短期涨幅干扰长期价值判断[17]