投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 目标价18 80港元 [1][3] 核心观点 - 公司拥有全球稀缺的全人源仅重链抗体平台(HCAb Harbour Mice®) 构筑核心技术壁垒 [2] - 平台价值通过BD合作持续兑现 已与阿斯利康 辉瑞等MNC达成深度战略合作 [2][16][69] - 自免领域产品线竞争力突出 巴托利单抗即将上市 HBM9378具BIC潜力 [3][86][96] - 2025H1预计盈利6800-7400万美元 同比提升超47倍 [2][23] 研发平台技术价值 - Harbour Mice®平台可产生经典H2L2形式及HCAb形式全人源单克隆抗体 [2][12] - HCAb平台衍生出HBICE和HBICA两大平台 可开发双抗/多抗/XDC/细胞治疗等创新疗法 [2][39] - 平台具备专利壁垒 Frank Grosveld团队完成全面专利布局 [35][37] - 全球唯二的全人源重链抗体平台 稀缺性显著 [38] 技术平台优势 - HCAb抗体具有良好溶解度 热稳定性和高亲和力(纳摩尔至皮摩尔范围) [34] - 单个B细胞克隆技术提升抗体发现效率 Beacon光导技术加速研发进程 [52] - ADC 2 0平台具备自主知识产权连接子-毒素库和DAR2定点偶联技术 [55] - AI平台Hu-mAtrIx利用全球最大全人源仅重链抗体数据库驱动创新 [58] BD合作成果 - 2025年3月与阿斯利康达成全球战略合作 包含1 05亿美元股权投资和最高46 8亿美元付款 [16][69][81] - 2025年6月与大塚制药就HBM7020达成合作 最高价值6 7亿美元 [69] - 2023年12月与辉瑞/Seagen就HBM9033达成授权 总金额11 03亿美元 [69] - 2022年10月授权石药集团巴托利单抗大中华区权益 总金额1 48亿美元 [69] 核心产品管线 - 巴托利单抗(FcRn拮抗剂)已递交上市申请 预计2025年获批 国内竞争格局良好 [63][86][88] - HBM9378(长效TSLP单抗)半衰期超竞品2-3倍 已完成NewCo出海 最高价值9 7亿美元 [3][96][102] - HBM7020(BCMAxCD3双抗)采用HBICE®技术 有效解决轻链错配问题 [103][104] - HBM4003(CTLA-4重链抗体)展现优异瘤内Treg清除能力 临床数据优于Yervoy [71][72] 财务表现预测 - 预计2025-2027年营业总收入1 54/1 10/1 44亿美元 [1][111] - 预计2025-2027年归母净利润0 82/0 47/0 63亿美元 [1][115] - 2024年广义现金储备1 69亿美元 预计2025年底达4-5亿美元 [21][22] - 采用FCFF估值法 目标价18 80港元 对应2025年PE 13 73倍 [1][115]

核心财务表现 - 2025年H1公司实现收入74.34亿元 同比增长14% 净利润31.35亿元 同比增长15% [1] - 创新药收入61.45亿元 同比增长22% 占总收入比例提升至83% [1] - 剔除合作收入影响后 产品销售收入同比增速约13% 其中创新药产品销售收入增速超20% [1] - 预计2025年创新药销售收入突破100亿元 收入占比突破80% [1] 治疗领域收入构成 - 抗肿瘤领域收入45.31亿元 同比增长1% 剔除合作收入影响后产品销售收入增速超20% 主要驱动为阿美替尼、氟马替尼及GSK里程碑付款 [1] - 抗感染领域收入7.35亿元 同比增长5% 主要驱动为艾米替诺福韦 [1] - CNS领域收入7.68亿元 同比增长5% 主要驱动为伊奈利珠单抗 [1] - 代谢及其他疾病收入14.00亿元 同比增长142% 主要驱动包括确认对MSD授权小分子GLP-1首付款1.12亿美元 [1] 创新研发与对外授权 - 已有8+1款创新药、12+2个适应症获批 另有3个新适应症已NDA 共有40+个新分子实体在研 [1] - 连续3年每年至少达成一项高质量对外授权 涉及4个项目总金额达73亿美元 [1] - 首付款0.85/1.85/1.12/0.80亿美元分别计入2023/24/25/25年 里程碑收入自2024年起陆续实现 [1] - 对再生元授权HS-20094的首付款8000万美元于7月到账 [1] 重点在研产品进展 - 阿美替尼预计2025年底实现多治疗线全覆盖 2025年销售额有望达60亿级 [2] - HS-20093国内SCLC、骨肉瘤适应症均处于III期临床 GSK于8月登记海外SCLC III期临床 Q4正式启动 [2] - HS-20089国内进入卵巢癌III期临床 GSK预计2026年启动海外关键临床 [2] - HS-20094国内降糖/减重适应症分别处于IIb期/III期临床 预计2027年国内商业化 再生元预计2026年启动海外关键临床 [2] - HS-20117联用阿美替尼进入III期阶段 皮下给药剂型将进入临床开发 [2] - HS-10374、HS-20137用于治疗银屑病均已启动III期临床 [2] 盈利预测与估值 - 预计2025-27年归母净利润为52.02/54.80/57.27亿元 上调10/30/21% 主因上调BD里程碑收入预测 [3] - 对应EPS为0.88/0.92/0.96元 [3] - SOTP估值2529.44亿港币 其中创新药DCF估值2483.38亿港币 仿制药PE估值46.06亿港币 [3] - 目标价42.53港币 前值28.95港币 [3] - 估值调整基于更积极的合作收入预期 上调对外授权里程碑收入预测 补充海外销售额及成功率预测 [3]

财务表现 - 2025年上半年收入同比增长14.3%至74.3亿元，净利润同比增长15.0%至31.4亿元，超出预期 [1] - 综合毛利率稳定维持在91.1%，销售费用率同比下降2.0个百分点至24.5% [1] - 研发费用同比增长20.4%至14.4亿元，研发费用率从18.4%提升至19.4% [1] 收入结构 - 创新药及合作收入同比增长22.1%至61.5亿元，收入贡献从77.3%提升至82.7% [2] - 肿瘤产品销售额达45.3亿元，占总收入61%，主要受益于阿美乐和豪森昕福销售放量 [2] - 中枢神经板块销售额7.68亿元（同比增长4.8%），抗感染产品销售额7.35亿元（同比增长4.9%），合计占比20% [2] 产品进展 - 阿美乐新增两项III期不可切非小细胞肺癌适应症获批，预计进一步带动销售增长 [2] - HS-20094（GLP-1/GIP）全球权益授权再生元，首付款8000万美元，总里程碑付款19.3亿美元，双位数百分比特许权使用费 [4] - 两款ADC药物（HS-20089、HS-20093）授权GSK，HS-10535（口服小分子GLP-1）授权MSD [4] 研发管线 - 超40款创新药在研，超70项临床试验进行中，覆盖肿瘤和非肿瘤领域 [3] - 2025年上半年8款创新药首次进入临床，包括HS-10561（BTK抑制剂）、HS-20108（ADC）、HS-20122（EGFR/c-Met ADC）等 [3] - 新增三项三期关键注册临床试验：HS-20093（骨与软组织肉瘤）、HS-20089（卵巢癌）、HS-20137（银屑病） [3] - HS-20093正在开展小细胞肺癌三期临床及多项实体瘤概念验证研究 [4] - HS-20089开展卵巢癌三期临床及子宫内膜癌概念验证研究 [4] - HS-20094（GLP-1/GIP）推进肥胖治疗三期临床，HS-10374（TYK2）推进银屑病三期临床 [4]

财务业绩 - 2025年上半年实现营业收入157.61亿元，同比增长15.88% [1] - 归属于上市公司股东的净利润44.50亿元，同比增长29.67% [1] - 经营性现金流净额43.00亿元，同比增长41.80%，三项指标均创同期历史新高 [1] 创新药业务 - 创新药销售及许可收入合计95.61亿元，占营业收入比重超过60% [1] - 创新药销售收入75.70亿元，对外许可收入近20亿元 [2] - 多款已上市创新药包括瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净通过临床数据与医保支持快速放量 [2] - 较早上市品种如吡咯替尼、氟唑帕利通过新适应症拓展持续贡献增量 [2] 研发投入与产出 - 2025年上半年研发投入38.71亿元，其中费用化部分32.28亿元 [2] - 累计研发投入超过480亿元 [2] - 报告期内6款1类创新药获批上市，涵盖肿瘤、代谢、免疫等领域，另有6项新适应症获批 [2] - 目前有100多个自主创新产品处于临床开发阶段，超过400项临床试验在全球推进 [2] 研发平台与知识产权 - 建立恒瑞－灵枢平台、生物信息学平台及AI辅助药物研发平台 [3] - 报告期内15个自主研发新分子进入临床阶段，涵盖小分子、抗体、ADC等多种类型 [3] - ADC平台已有10余个分子进入临床，瑞康曲妥珠单抗（SHR-A1811）有9项适应症被纳入突破性治疗品种名单 [3] - 累计拥有国内外授权专利超1900件 [3] 国际化战略 - 与默沙东就HRS-5346达成全球授权协议，获2亿美元首付款及最高17.7亿美元里程碑金额 [4] - 将SHR7280部分权益授予德国默克，获1500万欧元首付款 [4] - 与GSK共同开发至多12款创新药物，获5亿美元首付款，潜在交易总额约120亿美元 [4] - 在美、欧、日、韩等地区开展超20项临床试验 [4] - 瑞康曲妥珠单抗联合方案用于胃癌治疗的适应症获FDA孤儿药资格认定，公司获此认定的创新药数量增至5款 [4] 学术影响与人才建设 - 2025年上半年共有173项研究成果发表于国际高水平期刊，累计影响因子达1351分 [5] - 在ASCO等顶级会议上公布重大临床数据，如达尔西利用于早期乳腺癌辅助治疗的DAWNA-A研究 [5] - 超过30%的中高层管理人员具备海外教育或工作背景，连续四年获"中国杰出雇主"认证 [5] 资本市场 - 2025年5月在香港联合交易所挂牌上市，募资约114亿港元，成为近五年港股医药板块最大规模的IPO [1][5] - 形成"A+H"双资本平台，有助于拓展国际融资渠道和支持全球布局 [1][5]

业绩表现 - 2025年上半年公司实现收入74.34亿元 同比增长14.3% [1] - 创新药与合作产品收入61.45亿元 同比增长22.1% 占总收入比例82.7% [1] - 净利润31.35亿元 同比增长15.0% [1] 核心产品进展 - 抗肿瘤板块收入45.31亿元 占总收入60.9% [1] - 阿美替尼新获批III期不可切NSCLC患者根治性放化疗后维持治疗及NSCLC辅助治疗两项适应症 [1] - 阿美替尼在英国获批上市 成为首个海外上市的中国原研EGFR-TKI药物 [1] - 术后辅助治疗NSCLC及联合化疗一线治疗NSCLC适应症在AACR会议披露临床数据 [1] 研发管线布局 - 围绕40余款创新药开展70余项临床试验 [2] - B7-H3 ADC针对骨与软组织肉瘤、SCLC进入III期临床 头颈癌等多项概念验证研究推进中 [2] - B7-H4 ADC针对卵巢癌进入III期临床 并纳入CDE突破性治疗药物 [2] - GLP-1/GIP双受体激动剂针对肥胖/超重适应症推进III期临床 [2] - TYK2抑制剂与IL-23p19单抗针对中重度斑块状银屑病均进入III期临床 [2] - EGFR/c-Met ADC、KRAS G12D抑制剂、BTK抑制剂等多款创新药陆续进入临床阶段 [2] 商业合作拓展 - 2025年6月将GLP-1/GIP双受体激动剂HS-20094的海外权益授予Regeneron公司 [2] 业绩展望 - 预计2025年营业收入142亿元 2026年158亿元 2027年178亿元 [2] - 预计2025年归母净利润47亿元 2026年53亿元 2027年61亿元 [2]

授权协议与BD合作 - 公司与Madrigal Pharmaceuticals达成SYH2086全球独家授权协议，涵盖开发、生产及商业化，保留中国区口服小分子GLP-1受体激动剂产品的权益 [1] - 协议总代价最高达20.75亿美元，包括1.2亿美元预付款、最高19.55亿美元里程碑付款及双位数销售提成 [1] - SYH2086为临床前阶段口服GLP-1药物，具有完整知识产权，合作方Madrigal为MASH领域标杆企业，有望在减重和MASH领域拓展全球市场 [1] 研发管线与临床试验 - 公司正在就SYS6010(EGFRADC)等三项潜在交易磋商，每项交易潜在总金额约50亿美元 [1] - SYS6010已获3项FDA快速通道认定(FTD)，针对2L EGFR突变NSCLC、联合奥希替尼1L NSCLC等适应症开展Ib/III期试验 [1] - 2024年研发费用达51.91亿元(YOY+7.5%)，占成药收入比重21.9%，处于行业领先水平 [2] - 截至2025年一季度末，24个项目处于II/III期关键临床，9个项目处于上市审评阶段 [2] 产品商业化进展 - 巴托利单抗、美洛昔康纳晶注射液处于国内上市审评阶段，伊立替康脂质体、两性霉素B脂质体处于美国上市审评阶段 [2] - 公司年内有望迎来多款新药获批及多项BD合作落地 [2] 财务预测与估值 - 下调2025~2026年归母净利润预测至49.2/52.5亿元(原预测65.5/69.0亿元，下调24.9%/23.9%)，新增2027年预测54.7亿元 [2] - 对应PE分别为22x/21x/20x，当前估值具吸引力 [2]

和铂医药关键要点总结 公司概况与财务表现 - 和铂医药2025年进入收获期，上半年实现净利润5亿人民币，自2023年以来持续盈利[2] - 核心收入来源包括分子许可费、平台研究费及技术授权，2025年亮点包括库林南授权合作及与Winword、AZ等高质量交易[2][5] - 累计达成100亿美元里程碑，保守估计未来收入峰值可达5-10亿美元[17] 股权结构与管理层 - AZ战略入股9%成为第一大股东，优化股权结构[2] - 创始人王劲松持股8-9%，对公司长期发展起稳定作用[2][6] - 管理层经验丰富，包括首席科学官荣博等资深人士[6] 核心技术平台 - Hubermix平台可开发复杂分子（单双抗体、ADC、XDC、mRNA），具有低免疫原性和穿透复杂屏障优势[2][7] - 全球仅三家公司拥有类似平台，专利受全球保护[7] - 诺娜生物抗体开发平台已交付17个项目，与国内外知名药企合作[3][15] 自免管线进展 - FCRN靶点已提交NDA，有望2025下半年至2026年初获批，成为首款商业化产品[2][10] - TSLP靶点产品9378为全球首个长效TSLP哮喘临床试验药物，给药间隔3-6个月[2][12] - 与Winword达成4500万美元首付款BD交易，海外哮喘适应症首例给药已完成[10][12] 肿瘤管线布局 - 覆盖CTIL-4、B7H7、CCR8等多个靶点，与AZ、辉瑞等跨国企业合作[2][13] - 2025年10月ISMO会议将披露CRC数据，2026下半年预计18.2CD3 TCE数据读出[13] - 与AZ合作的Claudin 18.2 CD3 TCE项目开启TCE交易浪潮[13] 战略合作与BD能力 - 与AZ合作包括1.75亿首付款和46亿总包财务贡献，共建创新中心加速临床转化[16] - 已落地17个BD交易，总金额达100亿美元[4] - 平台转化能力受AZ、辉瑞、艾伯维等认可，AZ以50%溢价认购股权[16][18] 其他重要事项 - 巴托地单抗（引进韩澳产品）中国开发进度前三，2025下半年进入NDA流程[11] - 安庆子公司涉及600项专利侵权诉讼，正在美国处理[8] - chrysanthe human body技术平台授权增强专利保护[9] 未来发展预期 - 2025-2026年关键数据节点：CTI-4数据（2025）、AZ合作数据（2026）、自研TSLP数据[17] - 研发转化能力持续验证将提升平台价值[18][19] - 平台高效交付能力有望带来持续惊喜[17]

PD-(L)1双抗市场分析 - PD-(L)1市场空间广阔，2024年全球销售收入超500亿美元，预计2028年达900亿美元，核心药物专利将于2028年到期 [2] - 双抗作为迭代方案可弥补MNC专利悬崖，或作为IO新进者的敲门砖 [2] - PD-(L)1单药存在疗效瓶颈，ORR仅10-20%，冷肿瘤几乎无响应，PD-L1低表达人群获益有限，双抗已展现更优临床获益 [2] MNC合作需求与技术协同 - MNC在PD-(L)1双抗布局滞后，需通过BD合作占据先机 [3] - 双抗与化疗、ADC、TCE联用可提升疗效，形成技术协同 [3] - 肺癌等大适应症的市场卡位是MNC重要战略方向 [3] 双抗产品梯队与临床进展 - VEGF双抗第一梯队已确立，康方生物AK112在多项一线肺癌III期头对头击败PD-1，13项III期临床同步推进 [4] - 第二梯队PD-(L)1/VEGF双抗处于II期临床，25H2有望公布一线肺癌早期数据 [4] - IL2双抗如信达生物IBI363在IO耐药肺癌中mPFS达9.3个月（SOC<4个月），对冷肿瘤和耐药人群效果显著 [4] 其他双抗/三抗领域进展 - TIGIT双抗在胆管癌、宫颈癌等适应症展现疗效优势，AZ推进Rilve五大癌种一线治疗III期 [4] - 4-1BB双抗两款产品进入注册临床，覆盖神经内分泌瘤和IO耐药肺癌 [4] - 三抗通过多靶点协同增效，目前处于早期探索阶段 [4]

港股创新药及CXO板块表现 - 今日港股创新药板块集体上涨，CXO龙头药明康德业绩发布后股价涨超13%，带动CXO板块强势大涨 [1] - 港股通创新药ETF(159570)涨1.4%，成交额突破16亿元，近60日资金净流入超50亿元，规模达87.8亿元领跑同类 [1] - 成分股中凯莱英涨超15%，药明合联涨超11%，药明生物涨超5%，信达生物、百济神州等涨幅超2% [3] 药明康德2025H1业绩 - 预计实现营业收入208亿元，同比增长20.64%，持续经营业务收入同比增长24.24% [3] - 归母净利润85.61亿元，同比增长101.92%，经调整归母净利润63.15亿元，同比增长44.43% [3] - 扣非净利润55.82亿元，同比增长26.47% [3] 行业景气度与机构观点 - 方正证券认为创新药BD浪潮下，CXO及生命科学上游将迎来新一轮景气周期，美降息预期将加速临床前CRO业绩 [4] - 广发证券指出CDMO行业已触底回升，2025年业绩确定性较强，临床及临床前CRO有望向上 [4][5] - 中国创新药研发数量全球第一，截至2024年底累计原创新药3575个，超越美国 [5] 创新药出海与价值重估 - 2024年全球超5000万美元首付款BD合作中，中国占比超30%，验证临床竞争力 [6] - MSCI中国医疗指数2025年初至今上涨41.4%，跑赢MSCI中国指数25.2%，需理性看待估值攀升 [4] - 广发证券强调BD出海是价值重估催化剂，未来需聚焦全球最优临床价值兑现 [6] 政策与支付空间 - 医保局联合卫健委出台《支持创新药高质量发展的若干措施》，将商保纳入制度框架 [7] - 2024年商业健康险保费收入9773亿元（+8.2%），赔付额3848亿元，政策助力下赔付率有望提升 [7] - 商保创新药目录预计10-11月落地，采用价格协商机制，长期打开支付空间 [7] 港股通创新药ETF(159570)特征 - 标的指数100%布局创新药产业链，前十大权重占比72%，龙头集中 [8] - 创新药权重占比85%，2025上半年涨幅62.78%，领跑港股医药指数 [8] - 支持T+0交易，成分股包括信达生物(11.85%)、药明生物(9.82%)、石药集团(9.22%)等 [8]

上市计划与资产整合 - 公司通过港交所上市聆讯，采用"零募资上市"方式，计划吸收合并子公司东阳光长江药业实现私有化 [2] - 合并完成后将整合医药资产，提升综合竞争力，打造集研发、生产、商业化于一体的综合性制药公司 [2][3] - 公司持有东阳光长江药业51.41%股权，换股后子公司将注销，不涉及新股发行与资金募集 [3] 核心产品与市场地位 - 磷酸奥司他韦（可威）在国内市场占据绝对优势，2024年国内市场份额排名第一 [2] - 2022-2024年磷酸奥司他韦销售额占公司总收入比例波动，但始终是业绩重要支撑 [2] - 公司拥有全球最大奥司他韦生产基地，规模、产量和出货量均居第一，通过多国GMP认证 [4] 业务矩阵与生产优势 - 抗感染儿科线以可威为核心，占据儿科流感治疗市场重要地位 [4] - 丙肝业务线依托先进技术提供有效治疗方案，慢病线覆盖糖尿病等慢性疾病药物 [4] - 仿药集采和新零售线凭借产业链优势参与集采，拓展线上线下渠道 [4] BD合作与商业化拓展 - 2024年国产创新药BD交易总金额达523亿美元，首付款41亿美元，均创历史新高 [6] - 公司与ApolloTherapeutics达成9.38亿美元里程碑协议，授权GLP-1/FGF21双特异性融合蛋白HEC88473 [6] - 与三生制药合作授予苯磺酸克立福替尼商业化权益，展现全球资源整合能力 [7] 研发实力与创新成果 - 研发团队超1100人，覆盖药物全生命周期环节，拥有150款获批药物和100款在研药物 [8] - 1类创新药达49款，3款已获NMPA上市审评，10款处于II期或III期临床试验 [8] - 累计申请2446项发明专利，授权1401项，2014-2023年中国专利数量居医药企业榜首 [8] 研发投入与AI技术应用 - 2022-2024年研发投入分别为7.92亿元、8.27亿元和8.88亿元，占总收入20.8%、13.0%和22.1% [9] - 建立多个AI驱动模型，应用于药物研发各阶段，如AI驱动的1类新药HEC169584获批NASH临床试验 [9] 国际化与行业地位 - 公司是为美国市场开发胰岛素产品的仅有两家中国制药公司之一 [7] - 2018-2019年全球仿制药获批排名前30位中位列第16位，中国药企排名第1位 [7]