行业整体业绩表现 - 国内创新药企业2025年上半年业绩表现亮眼 多家头部企业实现收入和利润双增长 [1] - 恒瑞医药上半年营业收入157.61亿元同比增长15.88% 归母净利润44.50亿元同比增长29.67% [1][7] - 百济神州上半年营业总收入175.18亿元同比增长46.0% 归母净利润4.5亿元实现扭亏为盈 [1][3] - 中国生物制药上半年营收175.7亿元同比增长10.7% 创新产品收入78亿元同比增长27.2%占比44.4% [1] - 信达生物上半年营业收入59.53亿元同比增长50.6% 净利润12.13亿元实现首次扭亏为盈 [4] - 先声药业上半年营业收入35.85亿元同比增长15.1% 创新药收入27.76亿元同比增长26%占比77.4% [5] - 翰森制药上半年收入74.34亿元同比增长14.3% 创新药与合作产品销售收入61.45亿元同比增长22.1%占比82.7% [8] 创新药成为核心增长动力 - 创新药收入占比持续提升成为企业突出特点 恒瑞医药创新药销售及许可收入95.61亿元占比60.66% [1][7] - 百济神州BTK抑制剂泽布替尼全球销售额125.27亿元同比增长56.2% 美国市场销售额89.58亿元同比增长51.7% [3] - 百济神州PD-1抑制剂替雷利珠单抗销售额26.43亿元同比增长20.6% 在全球47个市场获批 [3] - 信达生物PD-1抑制剂达伯舒保持增长势头 GLP-1类减肥药信尔美市场反馈积极 [4] - 先声药业已获批10款创新药 其中5款基石产品贡献稳定现金流 5款新上市产品快速放量 [5] BD交易与国际化进展 - 2025年上半年中国创新药BD出海交易超50起 披露合作总金额484.48亿美元 [8] - 恒瑞医药与默沙东达成19.7亿美元合作 与GSK合作带来5亿美元首付款和120亿美元未来收益 [7] - 翰森制药从默沙东收取BD许可费首付款1.12亿美元 授予再生元HS-20094海外许可获8000万美元首付款和最高19.3亿美元里程碑 [8] - 复星医药授予Expedition XH-S004全球权利 可获得至多1.2亿美元付款 [9] - License-out成为创新药企重要商业化模式 通过对外授权拓展全球市场 [10] 企业发展战略与展望 - 信达生物预计2025年收入超100亿元 2027年商业化产品达20款收入200亿元 2030年成为国际一流药企 [4][5] - 复星医药强调建立全球扫描机制 根据不同产品维度采取差异化国际化策略 [10][11] - 行业从投入期迈入收获期 利润增长开始兑现 整体进入温和扩张阶段 [14] - 中国创新药具备高效率低成本开发优势 在ADC、双抗、细胞治疗等赛道具有竞争优势 [15] 市场分化与挑战 - 二级市场呈现繁荣景象 但一级市场仍处于寒冬期 资金流入需二级市场繁荣持续6-12个月 [1][2] - 市场更关注best-in-class产品 要求性能卓越且价格合理 [2] - 百利天恒上半年营业收入1.71亿元同比下降96.92% 归母净利润-11.18亿元由盈转亏 [12] - 贝达药业上半年归属净利润1.4亿元同比下降37.53% 出现拖欠合作方款项1.8亿元现象 [13] - 创新药企面临市场竞争激烈、项目不确定性高、应收账款规模增长等风险 [12][13]

美元基金投资策略转变 - 美元基金从直接投资中国企业转向通过NewCo模式布局中国创新药资产 将合规风险最小化并提升资本效率 [1][5][6] - 美元基金通过设立并控制NewCo与中国药企合作 将管线注入新公司规避对中资主体的直接投资风险 [5][6] - 美元基金从投企业转向买产品 擅长将早期管线打包直接卖给全球大药企如GSK辉瑞诺华等 [7] NewCo模式特点与优势 - NewCo模式由国内药企和美元基金共同成立新公司 将管线海外权益装入NewCo负责海外临床和商业化 [4] - 与BD模式区别在于中国药企可继续持有NewCo股权 获得股权+预付款+里程碑+分成等多重回报 [4] - NewCo模式帮助国内药企绕过估值博弈直接对接全球市场 更利于大药企盘活管线 [7] - 2024年创新药造富神话多与NewCo相关 例如Candid Therapeutics融资3.7亿美元创行业纪录 [7] BD合作动态与影响 - 2024年欧美大药企疯狂扫货中国管线 超过10亿美元的海外授权订单常态化 [1][3] - BD合作引爆港股二级市场行情 恒生生物科技指数年内累计涨幅达90.66%远超纳斯达克生物科技指数的9.07% [3] - 典型案例包括恒瑞医药与GSK达成125亿美元潜在金额的海外授权合作 推动股价飙升 [4] - 百济神州复宏汉霖和黄医药信达生物等通过BD模式获得数千万到数亿美元总回报 [4] 中国创新药研发进展 - 2024年中国公司研发的在研创新药数量达3575种超过美国成为全球领先者 [3] - 中国首次获得新药上市批准的创新药数量从2015年11种显著增加至2024年93种 [3] - 中国在临床前早期临床和生产阶段具有效率优势 研发成本低推进快样本大 [3][6] 出海战略与估值逻辑 - 全球化出海成为美元基金和中国药企的首要考量标准 未来中国创新药出海将加速 [8] - 对生物医药公司估值主要评估BD潜力而非DCF 因大多数公司无利润且难以预测利润产生时间 [8] - 中国缺乏成熟并购市场 生物医药企业更多依赖卖给美国大药企实现价值 [9] 重点布局领域 - 肿瘤和自免疾病治疗领域是NewCo最主力的布局方向 [2] - 代谢类尤其减肥药成为显著趋势 受诺和诺德等跨国药企GLP-1产品成功推动 [9] - GLP-1领域中国企业跟进快速 国际大药企正探索双靶点多机制小核酸等新一代减肥药 [10]

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价42.53港币 [1][7] 财务表现 - 2025年H1收入74.34亿元（同比+14%），净利润31.35亿元（同比+15%） [1] - 创新药收入61.45亿元（同比+22%），占比提升至83% [1] - 剔除合作收入影响后，产品销售收入同比增速约13%，创新药产品销售收入增速超20% [1] - 预计2025年归母净利润52.02亿元（上调10%），2026/2027年分别为54.80/57.27亿元 [5] 四大治疗领域表现 - 抗肿瘤：收入45.31亿元（同比+1%），剔除合作收入后增速超20% [2] - 抗感染：收入7.35亿元（同比+5%），主要驱动为艾米替诺福韦 [2] - CNS：收入7.68亿元（同比+5%），主要驱动为伊奈利珠单抗 [2] - 代谢及其他疾病：收入14.00亿元（同比+142%），主要驱动包括对MSD授权GLP-1首付款1.12亿美元 [2] 创新与BD进展 - 已有8+1款创新药、12+2个适应症获批，3个新适应症已NDA [3] - 40+个新分子实体在研，预计2025年创新药收入突破100亿元 [3] - 连续3年每年达成一项高质量对外授权，总金额达73亿美元 [3] - 现金充裕，可能持续引入有竞争力在研管线 [3] 重点在研管线 - 阿美替尼：预计2025年销售额达60亿级，实现多治疗线全覆盖 [4] - HS-20093：国内SCLC/骨肉瘤III期临床，GSK已登记海外III期 [4] - HS-20089：国内卵巢癌III期，GSK预计2026年启动海外关键临床 [4] - HS-20094：国内降糖/减重分别处于IIb/III期，预计2027年商业化 [4] - HS-20117：联用阿美替尼进入III期，皮下剂型将进入临床 [4] 估值与预测 - SOTP估值2529.44亿港币（创新药DCF估值2483.38亿+仿制药PE估值46.06亿） [5] - 上调BD里程碑收入预测，补充海外销售额及成功率预测 [5] - 预计2025-27年EPS为0.88/0.92/0.96元 [5]

公司概况 - 岸迈生物是一家专注于双特异性T细胞衔接器(TCE双抗)的生物科技公司，正在冲刺港股IPO [1] - 公司创始人吴辰冰曾担任三生制药首席科学官兼研发总裁，拥有20年生物制药研发经验 [3] - 公司采用创始人主导的股权结构，吴辰冰及其配偶金质女士、Sanaron组成的股东集团拥有最大投票权 [3] - 首席医学官朱永红博士曾在罗氏、基因泰克等跨国药企任职，为公司带来国际化临床开发经验 [4] 技术平台与研发管线 - 公司自主研发的FIT-Ig技术平台通过串联Fab结构设计双抗，解决了传统双抗药物易错配、稳定性差的问题，2018年获得美国专利 [4] - 核心产品EMB-01是全球首批进入结直肠癌Ⅱ期试验的EGFR/cMET双特异性抗体药物，采用四价设计，可同时靶向并降解两个关键受体 [6] - 公司还布局了EMB-06(靶向BCMA/CD3的双抗)和EMB-07(中国唯一进入临床阶段的ROR1/CD3双抗)等多个创新双抗管线 [7] - 2024年全球双抗市场规模达134亿美元，预计到2034年将突破2200亿美元，年复合增长率高达32.4% [6] 融资与估值 - 公司融资历程：2015年种子轮融资，2017年A轮融资1000万美元，2018年B轮融资7400万美元，2020年C轮融资1.2亿美元 [4] - 公司估值从种子轮时的0.09美元/股增长到C轮时的1.55美元/股，截至2022年4月估值达4.92亿美元 [4][5] - 主要机构投资者包括国投创新、德诚资本、元禾原点、夏尔巴、招银国际、Mirae、Hony Capital等 [4] 商业合作与财务表现 - 自2023年末以来，公司通过对外授权合作累计达成超过21亿美元交易价值，在TCE双抗领域全球交易额排名第二 [1][7] - 2024年公司确认收入4.59亿元，实现净利润4770万元，而2023年亏损5.95亿元 [7] - 截至2024年底，公司现金及等价物为3.86亿元，仅能维持12个月的运营 [2][8] 行业背景 - BD(商务拓展)模式是药企将自主研发的创新药权益授权给跨国药企，以换取首付款、里程碑付款及销售分成 [1] - 2025年5月，三生制药与辉瑞达成总金额60.5亿美元的PD-1/VEGF双抗授权协议，首付款12.5亿美元创下中国创新药出海纪录 [3] - 2024年全球新增结直肠癌病例超过200万例，中国占比超过四分之一，达54.24万例 [6]

行业资金流向变化 - 2024年中国创新药企License-out首付款总额超过创新药研发融资，成为主要资金流向[1] - License-out不仅带来现金流，更关键的是赢得推进全球临床的时间窗口，这是产品市场价值的基础[1] - BD交易被视为中国创新药企在全球被看见的体现，是借助资本与跨国巨头之力迈向全球市场的重要一步[2] 行业发展阶段与趋势 - 中国创新药企业从技术追随者逐步成长为全球生命科学浪潮中的重要一极[2] - 行业正从政策与资本驱动迈向系统化产业能力建设的深刻转型[2] - 创新药行业素有"双十定律"：研发到上市需10年时间，投入常高达10亿美元[3] 资本市场与政策环境 - 科创板第五套标准重启在即，叠加地方产业并购基金加速落地，为一级市场退出注入新想象力[2] - 2025年第一季度中国License-out交易达41起，总金额369.29亿美元，接近2023年全年交易总额[6] - 证监会宣布重启科创板第五套标准，支持未盈利但技术有突破的优质科技企业[7] 投资机构角色演变 - 创投机构不仅是资金提供者，更是支撑项目"从0到1"的关键力量[5] - 专业医疗创投机构将BD作为投后赋能新战场，协助企业构建BD路径与资源网络[6] - 投资机构需全方位提升投后赋能能力，包括团队构建、财务模型搭建、商务拓展等[8] 退出路径多元化 - License-out是初创企业验证自身价值、实现价值的重要路径[6] - IPO退出逻辑正在回归，未盈利生物医药企业融资环境迎来积极信号[7] - 并购交易有望持续提升，中国创新药资产在全球展现极强性价比与吸引力[10] 地方产业基金发展 - 上海生物医药并购基金完成收官落地，投资人包括上海医药、君实生物等龙头企业[11] - 该基金有助于推动生物医药产业高质量发展，是地方耐心资本建设的重要探索[11] - 基金聚焦龙头链主协同、产业强链补链等策略，有望助力产业链整合升级[11]

创新药企BD交易概况 - 恒瑞医药将脂蛋白(a)口服小分子项目HRS-5346的全球权益（除大中华区）授权给默沙东 [1] - 2025年前两个月中国创新药BD项目达16项 合作领域从肿瘤扩展至自免等新兴方向 [1][4] - 2024年全球31%跨国药企引进的创新药候选分子来自中国 [4] BD交易模式与规模 - BD交易模式包括首付款、里程碑付款和销售分成 例如和铂医药与阿斯利康合作涉及1 75亿美元首付款及最高44亿美元里程碑付款 [3] - 2023年药企BD交易金额已超过IPO融资金额 2024年前三季度中国创新药企license out金额达一二级市场融资额的8 5倍 [5] - 2019-2024年大额BD交易（>1亿美元）案例约100例 占同期创新药融资案例总数的6% 与IPO成功率（4 6%）相当 [8] 主要买家分析 - 买家分为两类：跨国药企（如阿斯利康、默沙东）和本土大药企 跨国药企现金储备超100亿美元 面临"专利悬崖"需补充管线 [7] - 美国药企在BD交易中最活跃 欧洲、亚洲药企如Gedeon Richter Plc 百奥泰等也积极参与 [7] - 海外基金开始关注中国First-in-class机会 包括新靶点、作用机制和治疗模式 [8] VC/PE的角色与影响 - 投资机构如启明创投、倚锋资本协助药企对接海外需求 通过BD实现投后管理 [4] - BD成为投资退出的补充路径 因对管线阶段要求比IPO宽松 但难以全面解决"退出难"问题 [11] - 部分药企通过BD返还投资人成本 换取退出条款松绑 如上市对赌的调整 [12] 药企BD的财务与战略价值 - 和誉医药2024年营收5 04亿元（+2544%） 净利润2830万元 扭亏主因BD收入（默克7000万美元首付款） [10] - 和铂医药2024年盈利730-2200万元 现金利润达2 2亿元创历史新高 [10] - BD不仅补充现金流 还可分摊研发风险 加速国际化 尤其在肿瘤、免疫等领域 [11] 行业趋势与估值 - 海外BD合同总金额常超企业现有估值的数十倍 显示国内创新药企价值或被低估 [12] - 中国创新药企通过BD刷新国际认知 外媒称"中国生物科技行业迎来DeepSeek时刻" [12] - 具备核心竞争力和出海能力的创新药企仍值得关注 但需维持对核心产品的控制力 [12]