行业与公司 * 行业聚焦于电动汽车、太阳能等先进产业[1] * 公司未明确提及，但涉及民营新经济领域企业[3] 核心政策与背景 * "反内卷"政策旨在遏制电动汽车、太阳能等行业过度竞争导致的利润压缩[1][2] * 政策背景：2021年房地产市场低迷引发需求疲软，叠加供给导向激励机制导致产能过剩[1][2] * 与2016年产能过剩治理的差异： - 价格压力集中于下游先进产业（非上游）[3] - 产能过剩主体为民营部门（非国有部门）[3] - 宏观环境更严峻（债务高企、人口老龄化、外部周期不利）[3] 政策措施 * **供给端清理**：避免一刀切削减，保护高效企业[6] * **需求刺激**： - 贸易信贷计划：2025年下半年额度1380亿元人民币[3] - 生育补贴：总额1000亿元人民币[4] - 学费减免：总额300亿元人民币[5] - 2026年起财政转向社会福利（如扩大农民工社保覆盖）[5] 经济预测与指标 * **GDP增长**： - 2025年下半年实际GDP增长率或低于4.5%[1][5] - 名义GDP增长率约3.5%，GDP平减指数-0.8%至-0.9%[1][5] * **改革成功标志**： - PPI与核心CPI回升（服务CPI向2%目标改善）[5] - 企业利润率、银行净息差稳定，招聘与工资增长[5] - 消费占GDP比重上升，家庭储蓄率下降[5] 风险因素 * 无需求刺激的产能削减可能损害下游行业[2][6] * 美国关税等外部因素威胁出口与通胀回升[2][6] 结构性改革需求 * 调整地方政府考核机制（转向生活水平、社会福利、环境指标）[6] * 税制改革：减少增值税依赖，推广直接税[6] * 资源重分配以支持创新与消费导向经济[6] 关键时间节点 * 2024年9月：政策层对通缩认识深化，应对决心强化[7] * 2025年初：通缩加剧推动"反内卷"议程[2]

经济增长目标 - 2035年远景目标是人均GDP达到中等发达国家水平，需未来十年名义GDP增速不低于5.4%[1] - 过去8个季度名义GDP增速平均仅4.2%，低于目标，主要因GDP平减指数平均为-0.9%[1] - 若GDP平减指数恢复至2012-2025年均值1.7%，叠加实际增速4.4%，名义增速可达6.1%[1] 目标差异与测算 - 翻一番目标要求2020-2035年实际GDP年均增速4.7%，其中2021-2025年需5.4%，剩余十年需4.4%[1] - 中等发达国家目标对应2035年人均GDP约24,300美元（2024年为13,660美元），需名义增速5.4%[1][26] - 学术研究预测2035年中等发达国家门槛为人均GDP 24,000-28,000美元[37] 政策建议 - 十五五期间名义GDP增速目标或设为5.5%（前期5%，后期6%）以保障2035目标[1] - 需通过"反内卷"提升工业价格（二季度第二产业平减指数-3.06%）和"促消费"提振服务价格（第三产业-0.12%）[1][41] - 汇率长期升值或改革红利可能降低对物价增速的要求[42]

美国GDP平减指数表现 - 二季度GDP平减指数年化季环比初值为2% 低于预期的2.2% 较前值3.8%显著下降1.8个百分点 [1]

CPI情况 - 1 - 6月核心CPI环比累计上涨0.5%，6月核心CPI同比上涨0.7%，物价下行压力缓解[6][13] - 6月CPI环比下降0.1%，降幅较上月收窄0.1个百分点，食品价格环比降0.4%，小于季节性水平 - 0.9% [6][18] - 6月CPI同比上涨0.1%，结束连续4个月负增长，因食品价格改善、促消费政策及油价变动[6][22] PPI情况 - 6月PPI环比 - 0.4%，1 - 6月环比累计 - 1.9%，受季节性和外部需求拖累，部分行业有改善迹象[6][32] - 6月PPI同比下降3.6%，降幅较5月扩大0.3个百分点，加工工业等贡献主要降幅[6][36] 未来预测 - CPI当月同比Q3或再度承压转负，Q4温和回升，转正依赖政策和外部成本传导[6][38] - PPI降幅下半年预计收窄，汽车和高技术产业部分抵消负面影响[6][32] - GDP平减指数Q3或下探至 - 1.4%左右，Q4反弹至 - 0.9%左右，全年转正概率低[4][40] 风险提示 - 政策不及预期，海外市场扰动[5][45]

海外经济与市场 - 美国二季度GDP年化增速预测稳定在2.6%，但投资活动全面收缩，设备投资增速跌至-0.6%，地产与建筑投资分别加速下行至-6.6%和-5.2% [2] - 就业市场保持韧性，周频首次申领失业金人数回落0.6万至22.7万，财政赤字达1,311亿美元，高于季节性水平 [2] - 年内降息预期稳定在2次（50bp），美元短期反弹但中期趋势偏弱，人民币维持中性走势 [2][3] 美股与美债 - 美股上周微涨0.02%，企业盈利韧性支撑上行趋势，但估值偏高且关税增加通胀压力，上行空间有限 [3] - 美债短期关注TGA账户回补带来的流动性收紧压力，中长期利率或高位震荡，建议高配中短久期美债 [3] 黄金与商品市场 - 短期金价或维持震荡，但央行购金趋势未变，中期仍有支撑，建议寻找低吸机会 [4] 中国经济与内需 - 二季度GDP增长预计约5.2%，GDP平减指数或下探至-1.2%，名义GDP增长约4% [6] - 零售端价格竞争持续，6月乘用车销量同比增长12.3%，但零售额增速显著低于销量，汽车行业价格战未终结 [6] - 房地产量价承压，7月前12日30大中城市新房成交同比下降25.8%，二手房下降8.7% [6] 外需与贸易 - 6月全球制造业PMI升至49.5%，连续两个月回升，美国进口需求仍有韧性，洛杉矶港集装箱吞吐量周均达12.6万标准箱 [7] - 中国对美出口降温，至美东、美西运价指数回落，但对东南亚、日韩、欧洲等航线运价指数上升 [7] 政策与价格 - PPI通胀跌幅扩大至3.6%，为2023年8月以来最低，汽车、光伏等行业价格有所改善 [7] - 国务院出台稳就业政策，包括提高失业保险返还比例、社保缓缴等，系统性薪酬制度文件待出台 [7] 中国债券市场 - 10年国债利率上行2bp至1.66%，风险偏好抬升压制债市，但基本面偏弱支撑回调风险可控 [9] A股与港股 - A股短期或小幅上涨但空间受限，上证PB修复至过去5年63%分位，金融地产领涨 [9][10] - 港股估值达过去10年65%分位数，需催化事件突破，建议中高配红利资产，标配恒生科技 [10]

CPI的下半年展望 - 核心CPI在6月同比0.7%，创2024年5月以来新高，核心商品取代服务成为主要支撑 [2] - 服务消费增速回落，2025年1-5月服务零售同比5.2%，低于2023、2024年的20%、6.2%，服务CPI同比均值0.4%，拉动CPI增长0.17个百分点 [2] - 商品消费增速上行，1-5月商品零售同比5.1%，核心商品CPI同比升至6月1%，拉动CPI增长0.33个百分点 [2] 核心商品价格 - 三季度核心商品CPI有望维持韧性，家用器具6月同比1%，创2022年11月以来新高，交通工具同比-2.8%，拖累CPI同比0.11个百分点 [5] - 四季度核心商品价格或面临压力，去年下半年以旧换新资金1500亿，今年下半年仅剩1380亿，月均230亿，高基数下增速或降温 [6] 服务价格 - 2025年服务价格同比增速下滑至0.4%，1-6月旅游价格月均增速-0.4%，国内文旅消费修复至2019年107%，人均假期支出维持2019年90%水平 [8] - 供给端修复，国内旅行社数量从2019年3.9万家增至2024年6.5万家，2024年餐饮住宿投资同比34.1%，旅游价格同比从2023-2024年6.3%转为负增 [9] 食品价格 - 食品项占CPI权重18%，猪肉占1.2%，2025年5月能繁母猪存栏4042万头（正常保有量103.6%），同比增长1.2%，生猪供应充裕 [13] - 三季度猪肉价格或明显负增长，6月CPI猪肉项同比-8.5%，四季度消费旺季或小幅回升 [14] 油价影响 - 原油相关商品占CPI权重3.5%，国际油价每上涨10%，CPI上涨0.1%，上半年布伦特原油均价71.9美元/桶，同比下滑14.7% [18] - 下半年油价或继续下行，OECD下调2025年全球经济增速至2.9%，OPEC+计划8月增产54.8万桶/日，EIA预计油价66美元/桶，同比下滑22% [19] PPI的下半年展望 - 1-6月黑色和非金属产业链拖累PPI同比下滑0.9个百分点，原油产业链拖累1个百分点，下游行业拖累0.5个百分点 [21][22] 外部因素 - 出口透支效应或拖累PPI，出口每下滑10个百分点对应PPI同比下滑2个百分点，6月出口占比较高行业价格已承压 [26] - 反内卷政策或支撑部分行业价格，6月黑色金属冶炼、非金属矿制品业、汽车制造业分别拖累PPI同比0.7、0.16、0.16个百分点 [29] 价格预测 - 下半年PPI同比预计回升至-2.3%，三季度-2.5%，四季度-2.1%，原油66美元/桶、螺纹钢3100元/吨、铜80000元/吨 [30] - 三、四季度CPI同比预计-0.1%、0%，GDP平减指数分别为-0.9%、-0.6%，名义GDP增速需努力稳定在4%以上 [30]

物价现状 - 截至2025年6月，PPI连续33个月同比负增长，CPI连续28个月处于1%以下波动，GDP平减指数连续8个季度负增长[3] CPI展望 - 6月核心CPI同比0.7%，核心商品取代服务成主要支撑，1 - 5月商品零售同比增5.1%，带动核心商品CPI同比升至1%左右[5] - 下半年核心CPI或在0.5%左右震荡，压力在四季度，猪价和油价或压制CPI表现[12] - 预计三、四季度CPI同比增速分别为 - 0.1%、0%[3][51] PPI展望 - PPI同比连续33个月转负，上中下游行业面临价格压力，1 - 6月黑色和非金属产业链、原油产业链、下游行业分别拖累PPI同比下滑0.9、1、0.5个百分点[42] - 下半年PPI同比或小幅回升至 - 2.3%左右，三、四季度PPI同比分别为 - 2.5%、 - 2.1%[50][51] GDP平减指数与增速目标 - 预计二季度GDP平减指数或在 - 1%左右，连续9个季度负增长，三、四季度GDP平减指数为 - 0.9%、 - 0.6%，逐季回升[3][51] - 上半年GDP大概率实现5.3 - 5.4%，下半年实际GDP增速达4.6 - 4.7%可完成全年增速目标，需稳定名义GDP增速在4%以上[3][51] 风险提示 - 全球经济复苏不及预期、产业政策调整效果不确定、食品价格波动、国内需求恢复进程不确定等因素或影响物价水平[4][52]

库存与PPI关系 - 产成品实际库存增速从10%以上高位回落至0附近，常伴随PPI同比上行周期，今年实际库存同比从去年底5.7%升至5月7.0%[8][12] - 采矿业和制造业上游实际库存增速下降对PPI影响大，5月采矿业和制造业上游实际库存同比分别为25.9%、8.5%，去年底分别为9.1%、5.9%[8][13] - 当下实际库存压力小幅高于去年，明显弱于2015年上半年，39个行业中23个行业库存同比历史分位数高于去年，权重约59%；8个高于2015年上半年，权重约22%[9][17] 二季度经济数据预测 - 预计二季度GDP平减指数同比约 -0.9%，一季度为 -0.8%；二季度名义GDP增速约4.4%，一季度为4.6%[5] 6月CPI数据 - 同比上涨0.1%转正，食品和能源价格同比跌幅收窄，核心CPI同比涨幅扩大；环比下跌0.1%，食品环比好于季节性，能源等小幅上涨[4][25][30] - 房租上涨0.1%，耐用品价格好转，酒类价格下跌0.3%，医疗服务价格连续三月涨0.3%[6] 6月PPI数据 - 环比降幅持平于0.4%，同比降幅从3.3%扩大至3.6%，生产资料环比 -0.6%，生活资料环比从0%降至 -0.1%[35] - 国内部分原材料制造业、绿电相关、部分出口占比较高行业价格下跌拖累PPI，部分行业价格同比有积极表现[35][36][37] 6月涨价扩散情况 - CPI环比涨价项目比例从29%降至24%，同比持平于52.4%[44] - PPI环比涨价行业个数从5个升至6个，生产资料环比涨价比例从32%升至50%[46][50]

6月物价数据简评 - 二季度GDP平减指数同比预计-0.9%，一季度为-0.8%，名义GDP增速从4.6%放缓至4.4% [3][16] - 6月CPI同比转正至0.1%（前值-0.1%），核心CPI同比升至0.7%（前值0.6%）；PPI同比降幅扩大至-3.6%（预期-3.2%）[1][18] - PPI低于预期的原因：高频原材料价格传导滞后、绿电增加导致电热供应PPI环比跌0.9% [3] CPI结构性变化 - **耐用品价格改善**：交通工具价格跌幅收窄至-0.4%（三年均值-0.6%），家用器具价格持平（上月-1.1%），铂金饰品因黄金替代需求环比大涨12.6% [4][27] - **非耐用品疲软**：酒类价格环比-0.3%弱于季节性，医疗服务价格连续三月上涨0.3%（2017年医改期间月均+0.64%）[4][27] - **季节性因素**：毕业季房租环比+0.1%，但低于2015-2019年均值0.25%；高温天气推升鲜菜价格+0.7%，猪肉价格跌1.2% [4][19] PPI驱动因素 - **三大拖累项**：原材料制造业（拖累PPI环比0.18个百分点，黑色金属冶炼加工环比-1.8%）、绿电替代（拖累0.15个百分点，煤炭采选环比-3.4%）、出口行业（拖累0.08个百分点，计算机电子环比-0.4%）[5][26] - **部分行业涨价**：汽柴油车/新能源车整车制造环比分别+0.5%/+0.3%，反映治理低价竞争政策效果 [5][27] 库存与PPI关联性 - 产成品实际库存同比从2022年底5.7%升至2023年5月7.0%，历史显示库存增速回落至0附近通常伴随PPI同比上行 [6][9] - 采矿业库存同比达25.9%（2022年底9.1%），制造业上游库存同比8.5%（2022年底5.9%），中下游库存压力较小 [6][9] - 39个行业中23个库存压力高于2022年（PPI权重59%），仅8个行业压力超过2015年上半年（权重22%）[7][12] 价格扩散指数 - CPI环比涨价项目比例降至24%（2016年以来22%分位），PPI环比涨价行业比例略升至6个（历史10%分位）[31][34] - 生产资料领域涨价比例从32%升至50%（非金属建材、化工等领域回升）[38]

美国一季度GDP平减指数 - 美国一季度GDP平减指数年化季环比终值为3 8，高于预期的3 7和初值的3 7 [1]