安踏收购锐步中国区业务传闻 - 安踏集团与美国品牌管理公司ABG达成协议，拟收购锐步中国区业务并完成实缴流程，但公司回应称"不对市场传闻发表评论" [1] - 若交易属实，将是安踏继2009年收购FILA中国、2019年并购亚玛芬体育、2025年6月完成狼爪收购后的又一国际化布局动作 [1] 锐步品牌历史与市场表现 - 锐步历史可追溯至1895年英国，1979年进入北美市场后进入黄金期，1987年销售额达14亿美元，超越耐克成为全球第一运动鞋品牌 [1] - 标志性PUMP技术和Insta PumpFury系列为运动鞋科技标杆，2001年签约NBA球星艾弗森推出的"Question"系列篮球鞋累计销量突破千万双 [1] - 2006年被阿迪达斯以38亿美元收购后因整合失当市场份额萎缩，2020年营收同比下降19.4%，最终被ABG以25亿美元收购并采取轻资产运营模式 [2] 锐步中国市场现状 - 2003年签约姚明打开中国市场，华销量一度翻倍，但2022年由上海联亚运营后本土化成效有限，2024年财报显示中国业务收入同比减少19% [2] 安踏多品牌战略动态 - 2021年ABG收购锐步时安踏已被传为潜在买家，2025年3月再传竞购消息，6月刚完成狼爪收购显示其加速推进多品牌战略 [3] - 此次交易若落地将涉及锐步中国区品牌运营、供应链整合及渠道资源调整 [3]

创始人增持行为 - 李宁及其侄子李麒麟今年以来累计增持李宁公司5179万股 总金额达8.09亿港元 持股比例从10.57%提升至13.08% [2][5] - 此次增持规模创2006年以来最高纪录 单次增持规模远超以往100万股以内的水平 [5][7] - 增持时点选择在公司股价相对低位 2023年股价下跌超60% 当前市盈率约12.9倍低于行业龙头 [8] 公司财务表现 - 近三年收入持续增长 从2022年258.03亿元升至2024年286.76亿元 [9] - 净利润连续两年下滑 2023年31.87亿元同比降21.6% 2024年进一步降至30.13亿元 [10] 战略发展动向 - 李宁公司坚持"单品牌、多品类、多渠道"战略 2024年报再次强调该方向 [13] - 成为中国奥委会2025-2028年体育服装合作伙伴 或强化专业运动员品牌基因并助力出海 [11] - 关联公司非凡领越采取多品牌战略 旗下拥有Clarks、Bossini、铁狮东尼等品牌 [17] 关联企业协同关系 - 非凡领越是李宁公司联营企业 李宁担任董事会主席并持股 同时是最大客户 [15] - Clarks品牌成为非凡领越核心收入来源 2023年收入96.46亿港元同比增79.1% 占比86% [18] - 近期通过合资公司获得瑞典户外品牌Haglöfs大中华区经营权 进军户外赛道 [18] 市场观点与分析 - 分析师认为品牌风格差异导致协同效应不明显 与安踏聚焦运动领域的多品牌策略形成对比 [18] - 资本市场关注估值下滑趋势 需清晰战略推动主品牌增长或展现跨品牌协同效应 [19]

财务数据和关键指标变化 - 第二季度净销售额同比增长7.5%至1.056亿美元 批发销售增长7.1%至7310万美元 零售销售增长13.9%至2970万美元 合约制造销售为280万美元 [19] - 毛利率提升230个基点至41% 主要受批发毛利率提升300个基点至40.3%以及零售销售占比提高推动 [19][20] - 营业利润增长58.7%至720万美元 调整后营业利润为780万美元 占净销售额的7.4% [21] - 调整后每股收益为0.55美元 较去年同期的0.17美元增长两倍多 [21] - 库存同比增长6.8%至1.868亿美元 主要受关税影响 [22] 各条业务线数据和关键指标变化 - ExtraTough品牌保持最快增长 美国批发和电商渠道均实现双位数增长 新增大型户外和时尚零售商渠道 [7][8] - Muck品牌实现自2023年以来最佳季度表现 男装业务中单位数增长 女装业务双位数增长 Muxtr系列增长超100% [9] - Durango品牌高单位数增长 农场和牧场业务表现稳定 [10] - Georgia Boot小幅下滑 但季度内逐步改善 受关税影响新品发货延迟一个月 [11] - Rocky品牌工作、户外和西部产品均实现增长 其中户外和西部产品双位数增长 [12] 各个市场数据和关键指标变化 - 户外品类占总销售额约三分之一 成为关键增长引擎 [41] - 中西部、东北部和西南部地区男装业务实现双位数增长 [9] - 太平洋西北地区农场和牧场业务受天气影响表现疲软 [12] - 军事和公务部门表现超预期 获得三笔美国海军大额订单 [14] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 通过2021年收购ExtraTough和Muck品牌 公司正在构建户外生活方式业务 [6] - 加速将生产转移至多米尼加和波多黎各工厂 以应对关税影响 目前转移进度超前 [29] - 实施战略性定价调整 6月生效 同时保持零售商利润率 [32][33] - 直接面向消费者业务持续增长 Lehigh业务同比增长中双位数 [15][65] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 对消费环境保持谨慎乐观态度 观察到销售数据波动但整体稳定 [46][47] - 预计2025年收入增长4.5% 每股收益增长约10%至2.54美元 [23][24] - 关税影响约1100万美元 主要在第四季度体现 [22][23] - 军事业务前景乐观 获得美国海军陆战队高温靴认证 [14] 其他重要信息 - 债务净额减少13.1%至1.325亿美元 [22] - 推出秋季新品包括羊毛衬里ADB靴、扩展尾门系列和芝麻街儿童系列 [8] - 与乡村歌手Dierks Bentley合作的市场活动取得公司历史上最佳效果 [10] 问答环节所有的提问和回答 供应链转移和定价影响 - 生产转移进度超前 多米尼加工厂已开始出货 波多黎各工厂即将投产 [29] - 6月实施的价格调整基本被零售商接受 电商渠道6月增长与季度持平 7月表现平稳 [31][32][48] 业绩指引上调原因 - 上调主要基于第二季度超预期表现 第三季度订单强劲且库存状况改善 [34][37] - 户外品类增速快于其他业务 目前占总销售额约三分之一 [41] 消费者状况和ExtraTough机会 - 消费者行为存在波动 但工作、农场和户外品类销售保持稳定 [46][47] - ExtraTough正从功能性向生活方式扩展 女装和童装业务增长显著 [50][51][53] 制造优势和渠道变化 - 预计2026年自有生产比例将提升至45-50% 形成成本优势 [62][63] - 零售业务中约一半来自Lehigh 另一半来自品牌官网和电商平台 [65][66] 资产负债表和债务偿还 - 受关税影响 下半年债务偿还幅度可能小于去年 但预计仍能保持10-13%的同比降幅 [70]

新品牌推出 - 公司在北京推出高端粤式海鲜火锅子品牌"海底捞·甄选店" 主打精选海鲜与优质禽肉 客单价达700元/人[1] - 新品牌提供金汤花胶鸡锅、波士顿龙虾锅、澳门猪骨鸡脚锅等高端锅底 定位商务宴请和日常用餐场景[1][3] - 门店采取限量预订模式 工作日需提前一天预定 周末节假日需提前一至两天预定[3] 运营与服务特色 - 所有服务人员接受专业礼仪培训 侍茶师团队具有米其林与黑珍珠餐厅服务经验[3] - 加收专项服务费 包间服务费15% 大厅服务费10%[3] - 晚市基本保持满座状态 未来计划增加私厨上门业务[3] 战略规划背景 - 新品牌规划历时两年 对选址、装修、产品和服务进行持续打磨[3] - 作为"红石榴计划"组成部分 公司已推出涵盖烘焙、烤鱼、烧烤等多品类副牌 客单价从低于50元至近百元不等[6] - 创始人强调坚持付出成本鼓励创新 不畏惧失败的原则[6] 市场环境与竞争 - 餐饮行业面临需求疲弱和激烈竞争环境 多品牌战略能见度较低[6] - 高端赛道玩家较少且利润较高 但需克服人均700元定价的市场接受度挑战[19] - 现有副牌中仅"焰请烤肉铺子"发展较好 主打烧烤+社交复合场景 提供洗头、编发、DJ打碟等特色体验[6] 主品牌运营表现 - 2024年店均服务人次达30.3万 翻台率提升至4.1次/天 均为五年内最高值[7] - 同期营收同比增长3.1% 净利润同比增长4.6% 增速呈现放缓趋势[7] - 陆续推出包间店、亲子主题店、夜宵主题店等特色场景店 夜宵店借鉴副牌经验引入DJ表演[7]

财务数据和关键指标变化 - 本季度营收超10亿美元，调整后EBITDA为2.5亿美元，调整后每股收益为1.65美元，均同比增长 [6] - 本季度调整后自由现金流为1.23亿美元，前六个月经营现金流为3.53亿美元 [23] - 本季度末杠杆率为3.4倍，预计第三季度略有上升，年末降至3.4倍以下 [24] - 全年调整后EBITDA预计在9.55 - 9.85亿美元之间，VOI总销售额预计在24 - 25亿美元之间，VPG预计在3200 - 3250美元之间 [26] 各条业务线数据和关键指标变化 度假所有权业务 - 本季度营收增长6%至8.53亿美元，得益于旅游人次增加3%和VPG增长7%，平均交易规模实现两位数增长 [20] - 调整后EBITDA增长6%，利润率保持稳定 [20] 旅游与会员业务 - 本季度营收为1.66亿美元，同比下降6%，调整后EBITDA下降11%至5500万美元 [22] 各个市场数据和关键指标变化 - 核心分时度假业务需求强劲，旅游人次较第一季度环比改善，与2024年相比增长3% [7] - 预订节奏与去年基本一致，平均预订窗口为109天，对全年剩余时间的业务有清晰的可见性 [9] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 专注于发展核心度假所有权业务，利用数据和技术提升全平台客户体验，采取有针对性的收入和成本行动，以应对旅游会员业务的挑战 [13] - 推进多品牌战略，通过拓展新品牌和市场，扩大客户群体和地理覆盖范围 [13] - 持续投资于技术、营销和产品创新，提升客户体验和市场竞争力 [11] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 休闲旅游市场需求强劲，消费者健康且优先考虑旅游，预计未来五年休闲旅游支出将实现中个位数增长 [7] - 公司业务具有较强的韧性，超过75%的收入来自可预测的来源，拥有近200亿美元的未来潜在收入管道 [8] - 对全年调整后EBITDA实现预期目标充满信心，尽管旅游会员业务仍面临挑战，但度假所有权业务的强劲表现将弥补其不足 [25] 其他重要信息 - 公司新首席财务官Eric Ho拥有丰富的战略、运营财务和资本配置经验，自加入公司以来积极开展工作 [16] - 公司俱乐部Wyndham应用程序已有16.2万次下载，占预订量的19%，并计划在第四季度推出WorldMark应用程序 [11] - 公司与Hornblower建立独家营销合作伙伴关系，以创造难忘的体验并吸引新客户 [12] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 旅游与会员业务的可见性是否下降，能否扭转局面，是否考虑战略调整 - 旅游会员业务下滑有两个原因，一是有机业务方面，交换交易因行业整合持续面临挑战；二是行业整合影响了关联方的交易规模 [31] - 公司采取了一系列措施，包括发展TravelClub业务、创新库存部署方式和管理成本，有信心通过战略投资和替代方案使业务重回增长轨道 [32][33] 问题: 平均交易规模双位数增长的原因，以及对客户融资倾向的影响 - 平均交易规模增长是由于持续适度提价和客户满意度提高，导致客户购买更多产品，客户融资倾向没有明显变化 [37][38] 问题: 提高VPG全年指导但未提高VOI总销售额的原因 - 提高VPG指导是为了反映上半年的强劲表现，对VOI总销售额处于预期范围中高端更有信心 [41] - 第二季度旅游人次增长3%，上半年增长2%，呈加速趋势，且消费者在下半年保持强劲 [42] 问题: 逾期率的跟踪情况以及降低拨备率至20%以下的步骤和时间 - 年初逾期率上升，但在第一季度末和第二季度有所缓和，7月也保持缓和趋势，全年拨备率预计为21% [44][45] - 降低拨备率的因素包括严格的承保质量、应用程序的采用以及高效的库存回收流程 [46][47] 问题: 不同收入水平客户的行为和倾向差异 - 通过FICO评分和违约曲线可了解不同收入水平客户的表现，高收入客户违约率低但提前还款可能性高 [54][55] - 新客户和老客户在经济不确定性下表现不同，但公司新客户业务和老客户业务都表现强劲，各项指标较疫情前有所提升 [57][58] 问题: VPG预期提高后，买家组合和成交率的预期变化 - 财务预测中预计新客户组合将加速增长，长期目标仍为35%，第二季度为30%，预计下半年有所改善 [60] 问题: 促进新客户增长和提高转化率的举措 - 公司持续寻找合适的合作伙伴，如与Hornblower的合作，以及推出新品牌，如Margaritaville和Sports Illustrated，以吸引新客户 [65] - 各地区也在开展小型合作项目，公司新客户成交率较疫情前提高了约11个百分点 [66] 问题: 国际市场的机会和何时成为重要驱动力，以及国际销售的经济强度与美国市场的比较 - Accor是美国以外最大的国际酒店运营商，品牌强大，但分时度假行业在美国最为成熟 [71][72] - 国际市场有增量机会，单个新品牌预计带来2 - 4亿美元的销售额，多个品牌叠加有望实现增长 [74] - 预计国际销售的利润率与美国市场相似，目前公司约90%的收入来自美国，10%来自国际市场 [75] 问题: 下半年影响业务的因素，以及SI品牌的时间和规模 - 下半年旅游人次同比增长，VPG指导提高，使公司对VOI销售额和调整后EBITDA的预期更有信心 [81][82] - Sports Illustrated度假村预计2026年春季开业，2025年底开始销售，但短期内对底线影响不大 [83] 问题: 新项目（Margaritaville和SI）的重要性和战略意义 - 新品牌符合消费者生活方式，能为公司带来新的客户群体和可寻址市场，每个品牌预计带来2 - 4亿美元的销售额 [86][87] - Margaritaville和Accor已实现两位数增长，Sports Illustrated的加入将推动VOI总销售额增长 [88] 问题: 第二季度新客户销售占比下降的原因，是否采取了战术调整 - 第二季度新客户销售占比下降是自然波动，公司未采取特殊措施推动或减速该比例，新客户关键绩效指标表现强劲，为长期发展奠定了良好基础 [95][96] 问题: 如何在提高新客户组合的同时保持VPG和旅游人次增长 - 公司更关注旅游人次增长、合作伙伴执行情况和新渠道开放，7月新客户渠道增长符合预期，预计第三季度加速增长 [99][100] - 提高全年VPG指导后，关键是在加速旅游人次增长的同时保持VPG稳定，目前团队平衡得很好 [101] 问题: Sports Illustrated品牌阿拉巴马州度假村的开业时间和纳什维尔度假村的融资方式 - 纳什维尔度假村是转换型物业，预计2026年开业，2024年第四季度开始销售 [105] - 阿拉巴马州塔斯卡卢萨度假村是新建项目，因许可流程延迟，预计2027年初交付 [106] - 预计今年将宣布第三个Sports Illustrated度假村的选址，可能也是转换型物业 [107]

业务模式 - 公司业务涵盖家用和中央空调的设计、研发、生产、销售及服务，覆盖150多个国家和地区 [2] - 2024年全球空调市场规模达人民币13,128亿元，公司市场份额为7.1%，位列全球第五大空调提供商 [2] - 采用多品牌战略，主品牌"奥克斯AUX"布局海内外市场，同时孵化"华蒜""AUFIT"及高端品牌ShinFlow，产品聚焦节能、舒适、健康、智能方向 [3] 财务表现 - 2022-2023年收入增长27.2%至24,831,833千元，2023-2024年增长19.8%至29,759,319千元，2025年一季度同比增长27.0%至9,352,397千元 [4] - 2022-2023年净利润大增72.5%至2,486,794千元，2023-2024年增速放缓至17.0%至2,910,171千元，2025年一季度同比增长23.0%至924,548千元 [5] - 毛利率稳定在21%左右（2024年为21.0%），净利率2023年提升至10.0%，2024年略降至9.8% [6] 市场与客户 - 海外收入占比达57.1%，通过全球化布局建立生产基地、研发中心及销售公司 [7][8] - 前五大客户收入占比稳定在18%左右（2025年一季度为18.1%），主要为经销商和ODM客户，集中度风险较低 [12] - 前五大供应商采购占比在26.6%-33.3%之间波动（2025年一季度为26.6%），集中度相对稳定 [13] 竞争与挑战 - 空调行业竞争激烈，需持续创新和优化运营以保持品牌、研发及渠道优势 [11] - 2024年收入及净利润增速较2023年放缓，需关注原材料价格波动及市场竞争对成本控制的影响 [10] 公司治理 - 管理层行业经验丰富，但薪酬及激励机制细节未披露 [15] - 关联交易及股东结构信息暂未详细披露，需关注后续信息披露 [9][14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 公司二季度流水表现符合预期，户外品牌布局进一步完善，保持多品牌、全球化战略 [3] - 预计公司2025 - 2027年营业收入同比增长10.9%/9.5%/8.7%至785.3/860.1/934.5亿元，归母净利润同比-15.8%/+11.6%/+10.3%至131.3/146.6/161.6亿元，对应估值18/16/15倍 [3] 各业务板块情况总结 安踏主品牌 - 2025Q2流水同比增长低单位数，安踏大货/安踏儿童流水均实现低单位数增长 [1] - 线下折扣同比基本持平，线上折扣略有加深，库销比保持在5个月左右健康水平 [1] - 对加盟商门店开启调整，将多形态门店成功经验赋能至加盟商；对电商部门组织架构进行调整，打通传统电商平台及兴趣电商平台团队，加强电商渠道经营效率 [1] FILA品牌 - 二季度流水同比增长中单位数，FILA大货/儿童/潮牌流水分别同增高单位数/中单位数/低双位数 [2] - FILA儿童及潮牌经历2024年的调整后重回良好增长轨道 [2] - 预计线上及线下折扣均略有加深，库销比保持在健康可控范围内 [2] - 新拓专业运动、户外领域产品增速亮眼，贡献新增量 [2] 其他品牌 - Descente品牌Q2流水同增超40%，Kolon Sports流水增长超70%，MAIA Active流水增长超30% [2] - 女子运动品牌预计内部调整改革已取得明显成效 [2] - Descente及Kolon Sports折扣保持在9折，库存周转均保持健康水平 [2] 收购品牌 - 以基础对价2.9亿美元收购德国户外品牌Jack Wolfskin，该品牌2025财年全球营收3.3亿欧元 [2] - 于2025Q2完成收购交割，6月份正式并表，进一步完善国内户外市场布局，同时赋能安踏国际市场拓展 [2] 财务数据总结 历史及预测财务数据（百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|62356.00|70826.00|78527.04|86007.51|93452.23| |(+/-)%|16.23%|13.58%|10.87%|9.53%|8.66%| |归属母公司净利润|10236.00|15596.00|13131.33|14656.95|16163.13| |(+/-)%|34.86%|52.36%|-15.80%|11.62%|10.28%| |每股收益（元）|3.69|5.55|4.68|5.22|5.76| |市盈率|19.30|13.19|18.05|16.17|14.66| |市净率|3.92|3.35|3.16|2.64|2.24| |净资产收益率(%)|19.89%|25.27%|17.53%|16.36%|15.27%| |总股本 (百万股)|2,833|2,823|2,807|2,807|2,807| [4] 资产负债表、利润表、现金流量表等预测数据（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|52,482|69,811|83,596|98,772| |现金|11,390|22,610|31,032|25,981| |应收账款|4,463|4,669|5,227|5,708| |存货|10,760|10,760|9,642|14,160| |其他|25,869|31,772|37,695|52,923| |非流动资产|60,133|60,525|61,087|61,769| |固定资产|6,152|6,310|6,420|6,532| |无形资产|9,439|9,873|10,425|10,995| |租金按金|2,421|2,021|1,721|1,521| |其他|42,121|42,321|42,521|42,721| |资产总计|112,615|130,336|144,683|160,541| |流动负债|28,593|31,923|30,183|28,344| |短期借款|8,583|10,861|6,861|2,861| |应付账款|4,332|4,150|4,640|5,112| |其他|15,678|16,912|18,682|20,371| |非流动负债|17,283|17,283|17,283|17,283| |长期借款|12,233|12,233|12,233|12,233| |其他|5,050|5,050|5,050|5,050| |负债合计|45,876|49,206|47,466|45,627| |少数股东权益|5,010|6,223|7,608|9,095| |股本|271|271|271|271| |留存收益和资本公积|59,716|72,893|87,596|103,805| |归属母公司股东权益|61,729|74,906|89,609|105,818| |负债和股东权益|112,615|130,336|144,683|160,541| |营业总收入|70,826|78,777|86,258|93,702| |营业成本|26,794|29,117|31,555|33,985| |销售费用|25,647|27,484|30,361|33,176| |管理费用|4,198|4,633|5,089|5,607| |财务费用|-1,220|-779|-1,023|-1,099| |营业利润|14,187|15,579|17,103|18,598| |利润总额|21,884|19,354|21,498|23,393| |所得税|4,895|5,010|5,457|5,742| |净利润|16,989|14,345|16,041|17,651| |少数股东损益|1,393|1,213|1,384|1,488| |归属母公司净利润|15,596|13,131|14,657|16,163| |EBITDA|26,135|19,034|20,913|22,712| |EPS（元）|5.55|4.68|5.22|5.76| |经营活动净现金流|16,741|12,553|16,418|11,974| |净利润|15,596|13,131|14,657|16,163| |折旧摊销|5,471|458|438|419| |少数股东权益|1,393|1,213|1,384|1,488| |营运资金变动及其他|-5,719|-2,249|-61|-6,096| |投资活动净现金流|-14,864|-2,906|-3,306|-12,405| |资本支出|-3,460|-1,050|-1,100|-1,100| |其他投资|-11,404|-1,856|-2,206|-11,305| |筹资活动净现金流|-5,761|1,527|-4,736|-4,666| |借款增加|-8,295|2,278|-4,000|-4,000| |普通股增加|-844|0|0|0| |已付股利|-6,072|-751|-736|-666| |其他|9,450|0|0|0| |现金净增加额|-3,838|11,220|8,422|-5,051| [13] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力：营业收入(+/-)%|13.6%|10.9%|9.5%|8.7%| |成长能力：营业利润(+/-)%|1.6%|9.8%|9.8%|8.7%| |成长能力：归属母公司净利润(+/-)%|52.4%|-15.8%|11.6%|10.3%| |获利能力：毛利率|62.2%|62.9%|63.3%|63.6%| |获利能力：净利率|22.0%|16.7%|17.0%|17.3%| |获利能力：ROE|25.3%|17.5%|16.4%|15.3%| |获利能力：ROIC|18.3%|13.2%|13.1%|12.9%| |偿债能力：资产负债率|40.7%|37.8%|32.8%|28.4%| |偿债能力：净负债比率|14.1%|0.6%|-12.3%|-9.5%| |偿债能力：流动比率|1.84|2.19|2.77|3.48| |偿债能力：速动比率|1.43|1.81|2.41|2.94| |营运能力：总资产周转率|0.69|0.65|0.63|0.61| |营运能力：应收账款周转率|17.29|17.20|17.38|17.09| |营运能力：应付账款周转率|7.12|6.87|7.18|6.97| |每股指标：每股收益（元）|5.55|4.68|5.22|5.76| |每股指标：每股经营现金（元）|5.96|4.47|5.85|4.27| |每股指标：每股净资产（元）|21.99|26.68|31.92|37.70| |估值比率：P/E|13.19|18.05|16.17|14.66| |估值比率：P/B|3.35|3.16|2.64|2.24| |估值比率：EV/EBITDA|8.27|12.48|10.76|9.95| [13] 股票相关数据 |项目|数据| |----|----| |收盘价（港元）|89.80| |12个月股价区间（港元）|65.90~106.30| |总市值（百万港元）|252,087.74| |总股本（百万股）|2,807| |日均成交量（百万股）|9| [5] 涨跌幅情况 |时间段|绝对收益（%）|相对收益（%）| |----|----|----| |1M|-4%|-5%| |3M|2%|-10%| |12M|21%|-13%| [7] 相关报告 - 《安踏体育（02020）：Q1流水超预期表现，多品牌矩阵再进一步》--20250415 [8] - 《安踏体育（02020）：安踏品牌稳健增长，户外品牌持续高增》--20250321 [9] - 《安踏体育（02020）：零售季度环比改善，FILA表现超预期》--20250109 [9]

公司概况 - 沪上阿姨成立于2013年，最初售卖"五谷奶茶"，2019年主攻鲜果茶赛道，逐步实现全国快速扩张 [1] - 公司是北方排名第一、中国排名第三的中价现制茶饮店品牌，专注高性价比健康现制饮品 [1] - 旗下拥有"沪上阿姨"、"沪咖"、"茶瀑布"三大品牌矩阵，截至2024年底全国共有门店9176家 [1] 市场定位与分布 - 北方市场门店占比略高于南方市场（北方4784家 vs 南方4391家），体现"北方茶饮王者"定位 [1] - 三线及以下城市门店占比达50.4%，二线城市21.4%，一线城市仅7.5%，采取"农村包围城市"战略 [1] 品牌矩阵与运营数据 - 主品牌沪上阿姨门店8683家，沪咖1700家，轻享版（含茶瀑布）492家 [2] - 主品牌日均单店GMV约4000元，每单均价25元；沪咖因店内店模式日均GMV仅116元 [2] - 轻享版定位5-10元价位带，日均GMV 1700-2000元，每单均价15元，符合性价比趋势 [2] 行业现状与格局 - 现制茶饮行业GMV从2018年1878亿元增长至2023年5175亿元，CAGR 22.5%，预计2028年达11634亿元 [3] - 现制茶饮CR5为46.9%，蜜雪市占率20.2%居首，沪上阿姨以5%排名第四 [3] - 大众现制茶饮CR5达59.9%，古茗(17.7%)、茶百道(15.6%)、沪上阿姨(9.7%)竞争激烈 [3] 增长潜力与战略 - 公司门店天花板预计2-4万家（悲观按蜜雪一半计2万家，乐观按蜜雪同等计4万家） [4] - 多品牌战略覆盖10-20元大众茶饮、咖啡及10元以下性价比市场，供应链能力是关键 [5] - 强势区域加密与弱势市场（如四川、浙江）开发并举，未来增长空间显著 [4]

销量表现 - 2025年6月公司交付新车24,925台，同比增长17.5%，其中蔚来品牌14,593台、乐道品牌6,400台（创今年月交付新高）、萤火虫品牌3,932台 [1] - 二季度累计交付72,056台，环比大增71.2%，实现触底反弹 [1][2] - 乐道L60成为中型SUV市场唯一稳定上升车型，萤火虫成为高端智能电动小车市场黑马 [4] 多品牌战略成效 - 多品牌战略推动销量与毛利率双升，蔚来品牌单车毛利率有望回升至15% [4] - 自研神玑芯片带来约1万元成本优化，主销车型5566在增配情况下仍实现毛利率提升 [2][4] - 子品牌乐道和萤火虫交付量创新高，细分市场表现强劲 [4] 三季度增长动能 - 技术红利兑现：新款5566车型搭载神玑NX9031芯片，市场反响良好 [5] - 旗舰车型扩容：新一代ES8和乐道L90即将上市，L90预售在即且空间设计受关注 [5] - 购车门槛下探：萤火虫推出BaaS电池租用服务，购车门槛降至7.98万元，月服务费399元 [6][7] - 补能网络升级：Q3将建成第1,000座高速换电站，覆盖9纵11横16大城市群 [10] 市场竞争环境 - 行业价格战持续，小米YU7抢占市场注意力，但公司逆势增长 [2] - 小米YU7上市后公司门店进店量反增，用户信心提升 [10]

报告公司投资评级 - 首次覆盖沪上阿姨（2589.HK），给予“增持”评级 [5][12] 报告的核心观点 - 沪上阿姨是北方排名第一、中国排名第三的中价现制茶饮店品牌，旗下有“沪上阿姨”“沪咖”“茶瀑布”三大品牌矩阵，全国门店达9176家，未来发展潜力大 [5] - 行业进入中速增长，现制茶饮集中度高但大众现制茶饮龙头未现，处于战国初期，挖掘潜力企业是二级投资黄金时期 [9][10] - 公司可通过强势区域加密、弱势市场开发和多品牌拓展实现发展，预计25 - 27年营收和归母净利润有不同程度增长 [11][12] 公司基本情况 定位与布局 - 定位为北方茶饮王者，采取农村包围城市战略，低线城市门店占比高，24年底北方与南方门店占比约1：1，北方4784家多于南方4391家 [6][7] 品牌情况 - 旗下有“沪上阿姨”“沪咖”“茶瀑布”三大品牌，24年底主品牌8683家、沪咖1700家、轻享版（含茶瀑布）492家 [5][8] 门店指标 - 近年来门店日均单店GMV约4000元，24年同店日均GMV略降，每单均价25元；沪咖日均GMV 116元、每单均价30元；轻享版日均GMV 1700 - 2000元、每单均价15元 [8] 行业分析 行业规模与增速 - 中国现制饮品市场发展迅速，18 - 23年现制饮品GMV从1878亿元增至5175亿元，CAGR为22.5%，23 - 28年预计增至11634亿，CAGR为17.6%，现制茶饮占比最高、现制咖啡增速最快 [9][10] 市场格局 - 现制茶饮行业集中度高，23年CR5为46.9%，大众现制茶饮23年GMV口径CR5为59.9%，除龙一外市占率差异不大，大众现制茶饮龙头未现 [10] 行业阶段 - 茶饮行业进入成长中后期，从春秋步入战国，后续将进入群雄争夺战，挖掘潜力企业并长期持有是投资黄金时期 [10] 公司逻辑 门店加密 - 全国门店9176家，区域分布不均，强势区域有加密空间，弱势市场如四川、浙江有进驻空间，门店天花板预计2 - 4万家 [11] 多品牌推进 - 旗下三个品牌定位不同，10 - 20元大众茶饮、咖啡、10元以下价位段均有机会，若供应链管理能力强、效率高有望脱颖而出 [11] 投资建议与盈利预测 - 预计公司25 - 27年营业收入增速为28%、19%、15%，归母净利润增速为46%、33%、17%，EPS分别为4.57元/股、6.07元/股、7.09元/股，当下股价对应PE分别为25x、19x、16x [12] 财务指标 盈利预测 | 年度 | 营业收入（百万元） | 增长率(%) | EBITDA（百万元） | 归属母公司净利润（百万元） | 增长率(%) | EPS(元/股) | 市盈率（P/E） | 市净率（P/B） | EV/EBITDA | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2024A | 3,284.58 | -1.90 | 537.48 | 328.93 | -15.20 | 3.22 | 35.89 | 10.00 | 21.44 | | 2025E | 4,220.19 | 28.49 | 675.47 | 480.52 | 46.09 | 4.57 | 25.30 | 7.30 | 17.71 | | 2026E | 5,036.89 | 19.35 | 944.61 | 638.24 | 32.82 | 6.07 | 19.05 | 5.28 | 12.35 | | 2027E | 5,780.33 | 14.76 | 1,116.45 | 746.04 | 16.89 | 7.09 | 16.30 | 3.99 | 9.98 | [14] 财务报表与主要财务比率 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现公司24 - 27年资产、负债、收入、成本、现金流等情况及变化趋势 [17] - 主要财务比率包括成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [17]