行业与公司 * 纪要涉及工业富联（富士康工业互联网股份有限公司）及AI服务器产业链[1] * 行业涵盖AI服务器、GPU芯片、液冷技术、ASIC芯片领域[2] 核心观点与论据 工业富联业绩与市值 * 公司2026年净利润预计达600亿元 PE估值20-25倍 目标市值1.2-1.5万亿元[3] * 2026年AI服务器贡献净利润350-400亿元 主要来自英伟达GPU服务器[4] * 机柜生产满负荷 每周约1,000个 下半年GB300广泛供应[2] * 公司份额占行业50%-70% 预计出货5-6万个机柜[16] 英伟达GPU业务 * 2025年芯片销量预计650-700万颗 其中Blackwell架构超500万颗占比80%以上[5] * Blackwell平台2025年Q2环比Q1增长17%[4] * 2026年行业出货量预计9.6-12万台[5] * 采用Cordia全液冷架构 GPU300功耗突破3,000瓦[6] 市场需求与资本开支 * 黄仁勋预计未来五年资本开支达3-4万亿美元[5] * 谷歌2025年GPU需求150-200万颗 Meta目标100-150万颗 亚马逊140-150万颗[11] * 主权AI领域：英伟达2025年收入预计200亿美元（占总收入20%+） 欧盟计划投资200亿欧元建设AI工厂[13] 技术发展 * 液冷技术加速导入 推动机柜净利润提升至90万元以上[16] * 谷歌IRONWORD GPU单节点芯片数量从4,609颗增至9,216颗 HBM内存达1.7PB 能效提升超两倍[10] 竞争对手动态 * AMD计划2026年推出AI机架"黑牛子" 提前量产MI350芯片 全年AI收入超百亿美元[7] * 红海2026年将导入谷歌ASIC产品 ASIC合作伙伴从1家增至3家[9] 产业链支持 * 台积电COWAS产能2024年月产3.5万片 2025年7.5万片 2026年13.5万片（年产能160万片）[14] * 每片晶圆可生产14-16颗Blackwell芯片或8-12颗鲁饼芯片[14] 其他重要内容 互联网厂商资本开支 * 谷歌2025年CAPEX上调至850亿美元（原750亿美元） Q2收入224.46亿美元同比增长71%[12] * 微软Q2 CAPEX 242亿美元 Q3将超300亿美元（同比增30%）[12] * Meta 2025年CAPEX上调至660-720亿美元 AI设施投入200-230亿美元[12] 风险提示 * 需关注宏观经济影响下游需求 AI产业发展布局及市场竞争加剧风险[16]

**行业与公司** - 行业涉及数据中心液冷技术 特别是AI服务器GPU散热解决方案[1][8] - 核心公司包括英伟达（技术主导方）、台达（CDU供应商）、Vertiv（北美液冷龙头）、索尔维（电子氟化液供应商）及国内厂商巨化、新宙邦等[3][8][22][23] **技术方案与功率密度** - 英伟达液冷技术路线分阶段推进：2026年量产Ruby系列（相变冷板） 2027年量产Archer系列（可能采用冷板加浸没或纯浸没）[1][2][4] - 当前B200/B300 NVL72单柜功率达132千瓦/142千瓦 相变冷板上限250千瓦 超300千瓦需浸没式制冷[1][4] - Rubin系列单芯片功率1.6~1.8千瓦 Rubin 144最多容纳144颗GPU芯片[1][5] **冷却介质与成本结构** - 主流介质为聚醚类电子氟化液（环保性好） 硅油因高粘度导致泵能耗高[3][19][20] - 电子氟化液单价约100美元/升 单机柜用量1080~1350升 价值10.8万~13.5万美元[3][24] - 液冷系统占整柜成本6%~7% B200 NVR72液冷部分价值10万~11万美元（整柜300万美元）[3][21] **技术细节与创新** - 相变冷板需气态仓容纳气体 对密封性要求更高[6] - 冷板加静默方案通过双回路（液冷板+氟化液浸泡）实现单柜600千瓦换热 降低漏液风险[9][11] - 纯静默方案因高流速导致泵能耗增加30%且漏液风险高[11] **供应链与市场格局** - 台达2024年全美CDU市占率从0%升至2% 预计占B300出货量5%（2026年总出货3万~3.5万柜）[3][23][29] - 快插接头供应商转向台企（Cooler Master、ABC、丽敏达） B300需求270对/柜（B200为126对）[3][28] - 国内电子氟化液厂商（巨化、新宙邦、中化蓝天）尚未大规模起量 环保性能待验证[22][30] **其他关键信息** - 英伟达2026年GTC大会将展示Rubin方案 最终技术路径2026年1~2月确定[7] - 国内静默式应用单tank功率未超200千瓦 暂无隐患[12] - 制冷剂410A环保性优于134A（后者成本低但环保差）[16]

行业与公司 * **液冷散热技术** 是数据中心和算力基础设施领域的关键新兴技术 主要应用于高功耗芯片如英伟达GB200 GB300等的散热 当前以水基溶液为主 未来可能向氟化液（氢氟醚、氢氟烃、碳氟化合物）等介质发展[1][10] * **国内算力产业链** 正在加速迭代升级 表现为互联网巨头资本开支大幅增加 网络芯片发布 以及国产超节点集群协议的推动[4][11] 核心观点与论据 * **市场前景广阔**：液冷板块已进入实质性发展阶段 预计2026年为爆发元年 全球市场空间可能达千亿规模 2027年电能市场有望扩展至几千亿规模[2][4][13] * **技术驱动需求**：英伟达GB300芯片单片功耗接近2000瓦 推动相变冷板等先进散热技术需求 提升快接头、管路和CDU（冷却分配单元）等设备价值 推动数据中心建设向G瓦级跃升 液冷需求翻倍增长[1][9] * **竞争格局与机遇**：市场共识在于液冷板块爆发在即且空间巨大 主要分歧在于电能板块竞争格局及A股公司份额 中国台湾公司在冷板领域占30%-40%价值量优势 但CPU转接头、管路等剩余60%-70%份额是A股公司的机会 若技术走向相变或静默模式 中国台湾公司优势将减弱[1][3][5] * **国内应用落地**：液冷技术已应用于国产超节点 如润泽科技已落地单体100兆瓦的液冷数据中心 单机柜支持40千瓦以上功率 采用冷板式液冷[12] 其他重要内容 * **国内企业布局**：阿里巴巴和字节跳动等国内企业积极布局液冷技术 阿里Q2资本开支同比增219%至386.76亿元[4][6][11] * **产业链受益环节**：液冷市场的快速增长将使国产厂商在冷板、CDU管路、快接头以及IDC厂商、服务器厂商和交换机厂商等多个环节受益[4][13] * **重点公司**： * **英维克**：被视为全球唯一全链条、全自源、全产业链经营的龙头企业 在GPU和Ethereum市场份额高 产品覆盖全面[6][7] * 其他具备潜力的企业包括工业富联、旭创新材、申菱环境、高澜股份等[1][6] * **芯片产能**：英伟达GB300业绩亮眼 每周生产约1,000个机架 并计划三季度进一步提升产能[8]

行业与公司 * 行业为数据中心液冷热管理行业，特别是与人工智能数据中心（AIDC）相关的领域[1] * 涉及的公司包括海外云厂商（谷歌、微软、Meta）、芯片供应商（英伟达）、台湾集成商企业以及中国大陆的液冷企业（申菱环境、同飞股份、英维克、曙光数创）[2][3][9][10][12] 核心观点与论据 市场驱动因素与规模 * 数据中心功率密度提升是液冷核心驱动力，当机柜功率密度达到3千瓦以上时需要从风液混合向全液冷方案迭代[4] * 液冷能显著降低PUE（电源使用效率），数据中心能耗中43%用于散热和冷却[4] * 全球液冷热管理市场规模预计在2026年和2027年分别达到800亿和1,400亿元人民币[6] * 近期市场催化因素包括海外云厂商2026财年资本支出指引清晰化，以及英伟达GB300机柜从2025年第三季度开始放量加速[2] 技术方案与成本 * 液冷系统分为一次侧（负责制冷）和二次侧（负责机房内散热），核心设备包括冷却塔、冷水机组（占一次侧成本40%-45%）、CDU和冷板[5] * 冷板式方案目前占据主导地位（渗透率80%-90%），兼容性高技术成熟，但散热效果一般；浸没式（静默式）方案散热效果更佳，但存在漏液风险和环保问题，成本更高[1][7] * 英伟达GPU200机柜采用风液混合方案，而GPU300及未来Rubin系列将采用全液冷方案，RUC系列机柜功耗是NVL72的四倍，推动浸没式方案发展[4][14] * 冷板式方案成本约每瓦6-8元人民币，浸没式方案因增加高价值量冷却液，成本贵50%以上，达到每瓦10元左右[7][8] * 单个机柜冷却液成本约为几十万人民币（基于近1,000升冷却液，每升价格400-500元人民币）[8] 产业链与竞争格局 * 英伟达GB300机柜冷板方案精细化，每个GPU配备小冷板，整体用量超100块，使得每个机柜冷板价值超过25万元人民币[2] * 全球液冷材料需求增长，台湾集成商产能瓶颈使得需求向大陆企业转移，大陆企业通过直接或代工方式切入海外市场[2] * 国内液冷企业（如申菱环境、同飞股份）从其他温控行业转型，在二次侧CDU领域具有技术优势，并逐步延伸至全链路解决方案，半年度业绩表现亮眼[3][9] * 国内优秀CDU企业（如英维克）有实力扩展海外业务，预计今年四季度至明后年，国内头部企业将在海外市场实现较高增长[10] 其他重要内容 技术细节与趋势 * 浸没式液冷分为单向（通过低温冷却液吸热）和双向（将设备浸没在低沸点冷却液中通过沸腾吸热），单向目前占比较大[11] * 冷却液主要分为碳氢类、有机硅类和氟碳类（电子氟化物）[12] * 氟碳类化合物（如氢氟醚、全氟聚醚、全氟烯烃）不易与电子元器件反应且防火性好，但存在环保问题（如温室效应），国产绿色环保电子氟化物技术逐步成熟[12][13] * 浸没式方案中94%的份额由氟化物细分产品（氢氟醚、全氟聚醚、全氟烯烃）占据[13] 风险与机遇 * 浸没式方案存在漏液风险，氟化物制剂需解决绿色环保问题（例如3M公司比利时工厂因环境法规收紧无限期关闭）[7][12] * 短期投资机会关注认证通过、定点订单及海外项目业绩释放；中长期关注新供应商格局、新项目增量和技术发散[14]

**申菱环境电话会议纪要关键要点分析** **一 公司财务表现与业务结构** * 2025年上半年公司收入达16.82亿元 同比增长28.95% 其中第一季度营收同比增长27% 利润增长7% 第二季度营收同比增长30% 利润同比增长接近60%[3] * 数据服务板块营收占比约为55% 数据中心业务同比增长约44%[2][12] * 工业和特种业务合计占比约为40%至50% 其中工业业务占比略高于特种业务[17] * 第二季度毛利率相比第一季度有明显提升 主要得益于新工厂投产后产能提升和效率改善 内部精益制造和四化工程推进带来的降本增效 以及高毛利产品占比增加[13] **二 核心业务板块发展** * 公司优先聚焦数字与算力 电力与能源两大应用板块 预计未来几年将保持较快增长[2][10][26] * 数据中心和算力中心业务放量速度较快 与H公司 字节跳动 腾讯 阿里巴巴等大客户合作深入 技术粘性不断增强[4][12] * 工业业务增长主要与电力与能源应用领域密切相关 包括火力发电 抽水蓄能 水力发电等 特种业务主要涉及核电 预计未来几年核电市场需求将大幅增加[17][26] * 液冷技术订单增速明显高于总体订单增速 是数据中心业务的重要增长点[7][14] **三 液冷技术布局与竞争力** * 公司自2011年起布局液冷技术 拥有丰富经验和大量项目应用案例[7] * 在液冷产品研发和制造方面进行了大规模硬件升级 包括新的液冷测试中心 长运平台 更先进的净化车间及智能化产线 显著提升了研发 测试 长期运行模拟及加工制造能力[8][9] * 液冷产品包括冷板 CDU等多种类型 未来可能更多以模块化形式呈现[10][25] * 液冷技术在海外市场盈利空间优于国内[10] **四 海外市场拓展战略** * 公司通过"外贸外用"模式已签订约2.5亿元海外订单 主要来自美国和东南亚市场[2][5] * 海外业务客户类型多样 包括渠道商 Colo商以及最终用户如IDC商[11] * 在海外市场不仅销售产品 更注重提供包括技术咨询在内的整体解决方案以提升客户项目价值[10][11] * 海外业务占比预计将快速提升 是公司确定的重点发展方向之一[10][20] * 公司已进行多地调研 为可能的海外生产布局做准备[19] * 在北美市场 目前更多考虑与合作方一起构建能力[21] **五 产能与未来展望** * 新基建领域智能制造基地已于2025年7月投产[2][7] * 新的数据中心基地一期产能约为10亿元 高州基地一期产能约为5至7亿元[18] * 公司成长曲线良好 产能持续提升 海外市场拓展及液冷技术应用加速将为长期发展提供有力支撑[8][20][27] * 未来数据中心收入结构占比是否能稳定在50%-60%或更高水平 需视国内芯片交付能力等因素而定[26]

**行业与公司** - 行业：云计算与人工智能基础设施 国产AI产业链[1] - 公司：阿里巴巴（核心主体）及产业链上下游企业（如锐捷网络、科泰电源、华工科技等）[1][13] **核心观点与论据** - 阿里云营收增速显著提升 二季度达26%（一季度18%） 主要由AI驱动的公有云增长带动[1][2] - 阿里资本开支超预期增长 2026财年Q1达386.76亿元（同比+219.79%） 其中物业设备投资386.29亿元（同比+223.55%）[1][2][3] - 未来三年计划投入超3800亿元建设云计算和AI基础设施 已制定应对芯片短缺的B计划[1][3][4] - 阿里云AI相关产品收入连续8个季度三位数同比增长 新增8个数据中心 全球扩展至29个区域和89个可用区[1][6] - 全球AI发展共振 海外（谷歌、Meta）与国内（阿里、字节跳动）需求端逐步成熟[1][5] **技术发展与产业链影响** - 自研芯片PPU功耗大 推动液冷技术应用 核心供应商包括英维克、申菱环境等 液冷市场预计2026年爆发（规模千亿级）[1][9] - 国产算力卡拉动AIDC需求 核心供应商涵盖万国数据、光环新网、奥飞数据等[8] - 交换网络领域核心供应商：锐捷网络（交换机）、华工科技/光迅科技（光模块） 光芯片及器件供应商包括源杰科技、天孚通信等[11] - IT设备合作伙伴：AI芯片（海光信息、寒武纪） AI服务器（华擎技术、浪潮信息） 算力租赁（宏景科技、协创数据）[12] **供应链与业绩表现** - 供电供应商：HVDC（中恒电气） 柴油发电机（科泰电源、潍柴重机）[10] - 国产链公司业绩亮眼（如锐捷网络、科泰电源、华工科技） 受益于国内巨头投入 利润潜力显著[13] **其他重要内容** - 阿里开源模型矩阵完善 通义千问为全球最大开源模型家族（衍生模型超14万个 下载量超4亿次）[6] - 自7月起巨头重新启动招标 预计9月持续推进[4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 公司2025年上半年实现营收3.30亿元，同比增长16.26%，归母净利润5046.86万元，同比增长7.81%，扣非净利润4666万元，同比增长12.20% [1] - 传感器业务营收2.76亿元，同比增长28.77%，毛利率37.27%，执行器业务营收4376.44万元，同比下降33.16%，毛利率21.43% [7] - 液冷技术相关新品取得突破，AI服务器液冷散热专用流量传感器采用超声波与涡街双技术架构，测量精度达+3%，响应速度达毫秒级 [7] - 新一代AKII车载超声波传感器实现批量应用于国产品牌汽车主机厂 [7] - 上调2025-2027年归母净利润预测至1.02/1.24/1.50亿元（前值1.01/1.15/1.37亿元），对应PE分别为43.73/35.89/29.61倍 [7] 财务数据 - 2024年营业总收入617.16百万元，同比增长32.13%，2025E为746.40百万元，同比增长20.94% [1] - 2024年归母净利润87.66百万元，同比增长13.87%，2025E为101.65百万元，同比增长15.96% [1] - 2024年EPS 0.62元/股，2025E为0.72元/股 [1] - 当前股价31.90元，市净率4.40倍，总市值4502.47百万元 [5] - 2024年毛利率34.81%，2025E为33.41% [8] 行业前景 - 2024年全球传感器市场规模2085.9亿美元，同比增长8.1%，中国传感器市场规模4061.2亿元，同比增长11.4%，预计2027年达5793.4亿元 [7] - 传感器技术向智能化、微型化、低功耗和高效率方向发展 [7] - 2028年行泊一体装配率预计提高至25% [7] - 液冷技术因散热能力优势应运而生，但存在动态流量匹配失衡等技术痛点 [7]

液冷技术发展背景与市场前景 - 英伟达即将发布专为AI推理设计的AI服务器NVIDIA DGX GB300 NVL72 采用完全液冷式机架设计 引领AI服务器液冷新潮流 [1] - 传统风冷方案难以满足机柜功率密度20 kW以上的人工智能集群散热需求 [2] - IDC预计中国液冷服务器市场24-29年年复合增长率达46.8% 29年市场规模将达162亿美元 [1] 液冷技术分类与特性 - 冷板式液冷技术成熟且应用广泛 但冷却效果上限较低 [2] - 浸没式液冷冷却效果优异 但经济成本较高且对材料要求高 [2] - 喷淋式液冷冷却效果优异 但经济成本较高且对材料要求高 [2] 冷板式液冷产业链环节 - 冷板式液冷系统由冷量分配单元CDU 冷板 循环管路 快接头UQD和分水器Manifold等组成 [3] - CDU是系统核心 性能取决于循环泵（流速 扬程参数 功率效率比）和热交换器 [3] - 冷板直接捕获热量 性能核心指标是压降和热阻 可通过相变技术优化 [3] - 冷源采用自然冷源与机械冷源切换模式 自然冷源受气候影响较大 [4] 浸没式液冷产业链特点 - 浸没式液冷二次侧结构简化 仅需密封浸没槽 循环泵与热交换单元 [5] - 冷却液需高沸点油类（单相）或低沸点氟化液（两相） 氟化液可能受环保限制 [6] - 与IT设备兼容性要求高 HDD无法直接置入冷却液 SDD兼容性更佳 [6] 喷淋式液冷产业链特点 - 喷淋式液冷采用无相变模式 冷却液需具备高沸点 绝缘导热 抗氧化特性 [8] - 通过分液管实现点对点精准喷淋 可按发热量需求控制流量 [8] 上游材料投资机会 - 电子氟化液是浸没式/喷淋式核心材料 具备高绝缘性 不易燃 低毒无腐蚀性特性 [9] - 液态金属TIM材料（铟 镓）导热系数最高 完美兼容GPU/CPU导热需求 适用于冷板式及浸没式 [9] - 未来液冷可能采用混合方案：高功耗CPU用浸没式 其他元件用两相冷板 [9] 产业链投资标的 - 液冷全链条方案提供商包括英维克(002837) 申菱环境(301018) 同飞股份(300990) 高澜股份(300499) [10] - 高价值量/低国产化率零部件供应商包括科创新源(300731) 川环科技(300547) 飞龙股份(002536) 飞荣达(300602) [10] - 上游材料供应商包括巨化股份(600160) 新宙邦(300037) 东阳光(600673) 永和股份(605020) 德邦科技(688035) [10]

核心财务表现 - 2025年上半年实现营收24.96亿元，同比增长15.31% [1][2] - 归母净利润达8.82亿元，季度环比增长5.06% [1][2] - 经营活动现金流量净额22.62亿元，同比大幅提升1501.56% [6] IDC业务发展 - IDC业务营收16.14亿元，同比增长6.15%，占总收入超六成 [3] - 上半年新增交付4栋算力中心合计约220MW，累计交付达18栋 [3] - 成熟算力中心上架率超过90% [3] - 采用"四自"模式运营数据中心集群，构建稳定高效的核心竞争力 [4] AIDC战略推进 - AIDC业务收入8.82亿元，同比增长36.95%，成为第二成长曲线 [6] - 业务重心从"客户拓展"转向"高质量运营"，收入结构升级为可持续智算服务 [6] - 交付长三角园区百兆瓦级(100MW)新一代智算中心，上架速度创新高 [6] - 在全国6大区域建成7个AIDC智能算力基础设施集群，规划61栋智算中心约32万架机柜 [3] 液冷技术布局 - 自研冷板式液冷技术实现单机柜40kW以上高密度绿色化部署 [9] - 2023年交付业内首例单机柜功率21.5kW起步的纯液冷绿色智算中心 [9] - 协助客户完成百千瓦级超节点国产智算集群部署，成为行业最早规模部署高性能国产液冷算力的第三方供应商之一 [10] 电力保障进展 - 廊坊园区新增三座110kV变电站批复 [3] - 长三角园区新增第二座110kV变电站年内投运，并取得220kV变电站批复 [3] - 佛山园区110kV变电站已投运，重庆园区110kV变电站预计年内投运 [3] 融资创新突破 - 成功发行深交所首单、全国首批数据中心REIT [7] - 发行10亿元超短期融资券(科创票据)，刷新民营企业发行利率最低全国纪录 [8] - 发行10亿元河北省首单民营企业科技创新债券，再度刷新发行利率最低全国纪录 [8] 行业背景 - 全球大模型迭代加速，主要科技公司发布或迭代近30版大模型 [5] - AI训练集群进入"万卡起步、十万卡竞赛"阶段，Meta、OpenAI启动GW级超大规模集群建设 [5] - 北美四大云厂商一季度投资同比增64%，腾讯资本开支同比增逾90% [5]

财务表现 - 2025年上半年实现营业收入24.96亿元 同比增长15.31% [1] - 归母净利润达8.82亿元 [1] 业务结构 - 主营业务包括IDC业务和AIDC业务 [1] - IDC业务采用批发模式 与基础电信运营商合作为互联网及云厂商提供托管服务 [1] - AIDC业务作为智算中心链主方 构建全栈式产业生态 提供AI训练、推理及应用服务 [1] 业务战略转型 - AIDC业务重心从客户拓展转向高质量运营 [1] - 收入结构从一次性引流升级为稳盈利、长合作、强黏性服务模式 [1] - 智算行业需求呈现爆发式增长态势 [1] 产能与交付 - 2025年上半年新增交付4栋算力中心 合计约220MW [2] - 截至2025年6月底累计交付18栋算力中心 [2] - 成熟算力中心上架率超过90% [2] 技术突破 - 成功交付长三角园区百兆瓦级(100MW)新一代智算中心 单体功率远超通用算力中心 [2] - 自研冷板式液冷技术实现单机柜40kW以上高密度部署 [2] - 率先完成百千瓦级超节点国产智算集群部署 [2] - 成为行业最早规模部署高性能国产液冷算力的第三方供应商之一 [2] 资源供给模式升级 - 实现从服务器级到机柜级乃至跨机柜级的资源供给模式升级 [2] 资本运作 - 南方润泽科技数据中心REIT于2025年8月8日在深交所上市 [3] - 作为全国首批、深交所首单数据中心REIT 有助于激活存量资产并优化资本结构 [3] - 构建重资产基础设施+轻资产运维服务的业务架构 [3]