氟制冷剂市场需求 - 家用空调产量持续增长 2022年22247.3万台同比增1.8% 2023年24487.0万台同比增13.5% 2024年26598.4万台同比增9.7% 2025年1-7月18345.5万台同比增5.1% [4] - 汽车产量稳定增长 2022年2747.6万辆同比增3.4% 2023年3011.3万辆同比增9.3% 2024年3155.9万辆同比增4.8% 2025年1-7月1807.5万辆同比增10.5% [5] - 新能源汽车产量高速增长 2023年944.3万辆同比增30.3% 2024年1316.8万辆同比增38.7% 2025年1-7月804.9万辆同比增32.9% 其R134a加注量大于油车进一步拉动需求 [5] - 国际市场快速发展 北美市场R454b快速增长带来R32或R454b空调出口新需求 全球南方地区工业化城镇化进程加快成为空调需求大增长点 [5] - 全球温控需求增长推动氟制冷剂向更广地区和应用领域拓展 [6] 氟制冷剂供给格局 - 基加利修正案缔约国履约风险较低 160多个缔约国受条约约束 退出条约将面临出口限制 氟制冷剂市场规模较小且下游价值占比低 [7] - 发展中国家大幅扩建产能可能性小 国际市场供应主要来自中国 其他国家供应量有限 新建产能难以形成有效配额 中国企业在建设成本周期和产品竞争力方面具优势 [7] - 中国供应由配额决定最大供应水平 [8] 配额管理机制 - 配额品种转换需综合考虑企业产能生产条件配额等具体情况 不能简单算术推算 品种齐全配额多产能大的企业回旋空间较大 [9] - 配额总量需平衡供应链稳定和履约目标 保持合理增长和行业运行质量提升 避免竞争格局失衡导致供应链不稳定 [10] - 公司氟制冷剂配额总量绝对领先 主流品种齐全处于龙头地位 拥有更大主动权和运作空间 [10] 液冷技术布局 - 含氟材料是战略性新兴产业不可或缺的支撑性材料 公司持续加大研发投入加快高性能氟材料产品研发和应用开发 [11] - 数据中心需要多种氟材料产品支撑 包括专用氟树脂氟橡胶氟制冷剂等 公司均有产能布局 [11] - 液冷技术存在多个路线和冷却液选择 主流品种仍有不确定性 公司密切跟踪技术发展做好产品储备和市场拓展 [12] 产品价格与产能 - 三季度个别品种价格涨幅较大 公司根据市场供需进行适时调整 调整比例不大 市场交易价格及部分友商价格已超过公司定价 [12] - 四季度订单情况良好且出口交付量集中 市场价格远高于三季度长协价 [13] - R32总产能19万吨 其中本埠13万吨山东飞源3万吨阿联酋3万吨 在建3万吨预计能满足生产需求 [14] 高分子材料业务 - 含氯高分子材料PVDC产能规模全球首位 肠衣膜树脂国内市场占有率接近100% 高阻隔收缩袋增量市场发展较快 水性乳液实现药品包装国产化替代 [15] - 含氟聚合物品种齐全 TFE HFP VDF PTFE FEP FKM PVDF ETFE产能行业领先 当前供强需弱特征明显价格处于历史低位 [16] - 反内卷主要限制低价恶性竞争推动行业调结构优供给 目前尚未看到立竿见影措施和行业快速反转迹象 [16] 新产品项目进展 - 全氟聚醚项目一期年产1000吨产能于2022年建成 规划产能5000吨/年 产品包括JHT电子流体系列JHLO润滑油系列JX浸没式冷却液 [17] - PDO项目7.2万吨/年已经开车生产 [18] - 第四代氟制冷剂HFO-1234yf今年产能到1万吨/年预计可达满产 甘肃巨化计划建年产3.5万吨HFO-1234yf [19] - 已开发车用混配制冷剂R495A通过国内某头部新能源汽车企业使用评价 [19] 生产基地与分红 - 阿联酋生产基地运行良好 处于HFCs配额基线期2024-2026年 以争取更多配额为目标组织生产运营 [23] - 上市以来累计派发现金分红62.89亿元占累计归母净利润40.13% [21] - 高性能氟氯新材料一体化项目正在积极有序推进中 [20] 市场动态与竞争地位 - 经销商库存进一步去化库存较低 采取按需采购快进快出审慎备货策略 公司氟制冷剂自主品牌售后市场市占率回到第一位 [26] - HFCs维修市场R410a处于成熟稳定期 R134a处于成熟稳定增长期 R32处于成长期 [27] - 家电国补政策取消对制冷剂需求影响有限 空调消费不完全依赖短期补贴 中国氟制冷剂和空调卖全球的趋势持续 [25]

行业投资评级 - 氟化工行业评级为"优于大市" [1][5] 核心观点 - 主流制冷剂价格持续上涨，液冷板块开启增长空间 [1] - 制冷剂配额约束收紧为长期趋势，二代制冷剂R22预计2025年出现供需缺口，三代制冷剂R32保持供需紧平衡 [7] - 液冷技术带动上游氟化液及制冷剂需求快速增长，浸没式及双相冷板式液冷成为未来趋势 [4][70] - 氟化工龙头企业凭借配额优势、技术先进性和产业链完整性，有望保持长期高盈利水平 [7][126] 8月氟化工行业整体表现 - 氟化工指数报1681.54点，较7月末上涨16.75%，跑赢申万化工指数7.77pct、沪深300指数6.42pct、上证综指8.78pct [1][15] - 国信化工氟化工价格指数报1132.98点，较7月底上涨2.20%；制冷剂价格指数报1954.94点，较7月底上涨3.71% [16] 制冷剂行情回顾 - R32报价提升至61000元/吨，较上月上涨5000元/吨；R134a报价提升至51000元/吨，较上月上涨1000元/吨 [24] - R32预计9-11月均价分别为6.2万元/吨、6.3万元/吨、6.4万元/吨；R134a预计9-11月均价分别为5.2万元/吨、5.3万元/吨、5.4万元/吨 [2] - 2025年1-7月R32出口3.21万吨，同比增长13.0%；R134a出口6.13万吨，同比下降9.0% [35] - 2025年7月R32出口均价46576元/吨，R134a出口均价44598元/吨 [2][35] 液冷带动需求提升 - 液冷技术可有效降低数据中心PUE，浸没式及双相冷板式液冷成为趋势 [70] - 2027年中国液冷数据中心市场规模或突破1000亿元，2019-2027年复合增速51.4% [66][72] - R134a可用于双相冷板式冷却液，巨化股份拥有R134a配额7.65万吨（占比37%），昊华科技5.42万吨（占比26%），三美股份4.99万吨（占比24%） [4][70] - 氟化液（全氟聚醚、氢氟醚等）需求快速增长，建议关注新宙邦、巨化股份、东岳集团、永和股份等 [70] 政策与配额调整 - 2025年HCFCs生产总量削减基线值67.5%，使用总量削减73.2%；R22内用生产配额同比削减28% [74] - R32生产配额28.03万吨，较2024年初增加4.08万吨；R134a生产配额20.83万吨，减少7401吨 [77] - 自2026年1月1日起禁止生产以HFCs为制冷剂的家用电冰箱和冷柜产品 [122] 下游需求跟踪 - 2025年9月空调内销排产572万台，同比下滑6.3%；出口排产502.5万台，同比下滑16.6% [4][88] - 2025年1-7月空调累计出口4492万台，同比增长4.2%；汽车出口365.36万辆，同比增长12.1% [3][94] - 2025年1-7月冰箱累计出口4766万台，同比增长2.0% [99] 重点公司业绩 - 巨化股份2025年上半年净利润20.51亿元，同比增长146.97% [120] - 东岳集团2025年上半年净利润7.79亿元，同比增长153.28% [120] - 三美股份2025年上半年净利润9.95亿元，同比增长159.22% [120]

制冷剂价格趋势 - R32新单价格预计9-11月均价分别为6.2万元/吨、6.3万元/吨、6.4万元/吨 因年度配额消化导致可售货源有限和供应端挺价心态 [1][2] - R134a预计9-11月均价为5.2万元/吨、5.3万元/吨、5.4万元/吨 受配额消化、出口需求增量及长协订单商谈支撑 [2] - 2025年7月R32出口均价46576元/吨 R22出口均价26480元/吨 R134a出口均价44598元/吨 与内贸价格倒挂但企业报价已协同 [2] 空调生产与出口动态 - 2025年9月家用空调内销排产572万台同比下滑6.3% 10月内销排产同比下滑23.4% 11月排产同比下滑17.6% 受去年高基数和需求透支影响 [3][4] - 1-7月空调累计出口4492万台同比增长4.2% 但5月起出口市场下滑 7月受高库存压力影响除欧洲和大洋洲外均表现下滑 [3] - 9月空调出口排产502.5万台同比下滑16.6% 10月和11月出口排产下滑比例逐步改善 [4] 液冷技术驱动需求 - 液冷技术（浸没式及双相冷板式）成为数据中心散热趋势 带动上游氟化液（全氟聚醚、氢氟醚等）及制冷剂需求快速增长 [1][5] - R134a可用于双相冷板式冷却液 巨化股份拥有R134a配额7.65万吨占比37% 昊华科技拥有5.42万吨占比26% 三美股份拥有4.99万吨占比24% [5] 行业供需与投资前景 - 二代制冷剂R22供给快速收缩 预计2025年出现供需缺口 三代制冷剂R32供给同比小幅提升但库存消耗殆尽 预计保持供需紧平衡 [6][7] - 制冷剂配额约束收紧为长期趋势 R22和R32等品种景气度延续 价格有较大上行空间 配额龙头企业有望保持高盈利水平 [7] - 建议关注氟化工龙头企业如巨化股份、东岳集团、三美股份 因产业链完整、配额领先及技术先进 [5][7]

行业投资评级 - 氟化工行业评级为"优于大市" [1][5] 核心观点 - 主流制冷剂价格持续上涨，液冷板块开启增长空间 [1] - 制冷剂配额约束收紧为长期趋势，看好R22、R32等二代、三代制冷剂景气度延续 [7][125] - 液冷技术带动上游氟化液及制冷剂需求快速增长 [4][70] 行业表现 - 8月氟化工指数报1681.54点，较7月末上涨16.75%，跑赢申万化工指数7.77个百分点，跑赢沪深300指数6.42个百分点，跑赢上证综指8.78个百分点 [1][15] - 国信化工氟化工价格指数报1132.98点，较7月底上涨2.20%；制冷剂价格指数报1954.94点，较7月底上涨3.71% [16] 制冷剂价格走势 - R32报价提升至61000元/吨，较上月上涨5000元/吨 [24] - R134a报价提升至51000元/吨，较上月上涨1000元/吨 [24] - R22报价提升至40500元/吨，较上月上涨500元/吨 [24] - 预计9-11月R32均价分别为6.2万元/吨、6.3万元/吨、6.4万元/吨 [2][22] - 预计9-11月R134a均价分别为5.2万元/吨、5.3万元/吨、5.4万元/吨 [2][22] 出口数据 - 2025年1-7月R32出口3.21万吨，同比增长13.0% [35] - 2025年1-7月R134a出口6.13万吨，同比下降9.0% [35] - 2025年7月R32出口均价为46576元/吨，R134a出口均价为44598元/吨 [2][35] 空调排产数据 - 2025年9月空调内销排产572万台，同比下降6.3% [4][88] - 2025年9月空调出口排产502.5万台，同比下降16.6% [4][88] - 1-7月空调累计出口4492万台，同比增长4.2% [3][87] 液冷市场需求 - 预计2027年我国液冷数据中心市场规模突破1000亿元，2019-2027年复合增速达51.4% [66][70] - R134a可用于双相冷板式冷却液，巨化股份拥有R134a配额7.65万吨，占比37% [4][70] - 浸没式及双相冷板式液冷成为未来趋势，带动全氟聚醚、氢氟醚等氟化液需求增长 [4][70] 配额政策影响 - 2025年R22生产配额同比削减18%，内用生产配额削减28% [74] - 2025年R32生产配额28.03万吨，较2024年初增加4.08万吨 [76] - 2025年R134a生产配额20.83万吨，减少7401吨 [77] 重点公司业绩 - 巨化股份2025年上半年净利润20.51亿元，同比增长146.97% [120] - 三美股份2025年上半年净利润9.95亿元，同比增长159.22% [120] - 东岳集团2025年上半年净利润7.79亿元，同比增长153.28% [120] 投资建议 - 建议关注产业链完整、基础设施配套齐全、制冷剂配额领先的氟化工龙头企业 [7][126] - 相关标的包括巨化股份、东岳集团、三美股份等 [7][126]

液冷行业与公司分析 行业与公司 * 液冷行业涉及数据中心 AI 服务器散热 半导体制造温控等多个领域[1][2][20] * 纪要涉及的公司包括冷却介质生产商诺亚 永和 永泰 中化蓝天 巨化 新做帮 天津长芦 金筑邦 新东方等 以及终端用户英伟达 Google Meta 亚马逊 微软 阿里巴巴 字节跳动 三星等[2][9][10][20][22][23] 技术演进与趋势 * 液冷技术演进路径为风冷至单向冷板 再到静默式及双向冷板 后者与单向静默式竞争[1][6] * 英伟达推动双向冷板发展 以应对 AI 服务器高功率需求 TDP 突破 1 千瓦 并探索双向冷板加局部静默方案 旨在降低成本并解决高热流密度问题[1][10][11] * AI 和制冷行业结合带来巨大关注 英伟达 Google Meta 亚马逊 Microsoft 等巨头 以及 AMD 和英特尔等硬件商都参与其中[20] * 双向静默系统通常限定在五六十度的温度范围内 唯一适合的冷却介质是二聚体 其沸点约为 50 度[13] * 双向能板系统虽然也限定在五六十度 但由于其小管道设计 可以使用二聚体和制冷剂 天弘已经验证了 13,134A 制冷剂 并推向谷歌 Meta 亚马逊等云服务提供商[1][13] 冷却介质性能与应用 * 冷却介质选择多样 单向冷板用水/乙二醇 成本低但有泄漏风险[1][2][4] * 静默式液冷用矿物油 硅油 氟化液 其中矿物油成本低但存在燃点高 绝缘强度大 流动性差等缺点 硅油性能有所提升但价格较高 动力粘度为 8 到 9[2][4][19] * 氟化液分为低端的全氟烯烃和高端的全氟聚醚 全氟烯烃流动性好且无闪点 但性质不稳定 全氟聚醚性能最佳但成本高 每公斤约四五百元[2][3][4][8] * 半导体冷却液与静默式液冷冷却液要求不同 前者需稳定在特定温度 系统更精细复杂[2][24] * 全氟聚醚在半导体行业占据优势 尤其在 28 纳米以下制程中 新豆包和巨化推进良好 已获国内外主流晶圆厂验证[2][25] * 硅油系统与三聚氟化物系统性能相当 但不及全氟聚醚 国内互联网大厂如阿里 字节跳动 曙光 浪潮 中兴和华为均进行了硅油验证 但尚未大规模应用[19] 成本结构分析 * 单向门板系统初期投资成本低 占系统成本<3% 但长期维护成本上升至 7%-8%[1][14][15] * 单进末系统成本占比因介质而异 矿物油<10% 硅油>10% 三聚体近 20% 高端孵化液方案如阿里字节可达 40%[1][14][15] * 在单向静默系统中 每千瓦功率对应约 13 公斤的液体 使用高端液体成本可达每公斤 500 元 即每千瓦功率需 6,500 元的液体成本[16] * 厂商通过占位设计减少液体用量 例如通过这种方法 一个项目可以将原本 1.2 亿毫米的液体需求降至 0.8 亿毫米 使得 3 千瓦功率所需的液体成本从 6,500 元降至 4,000 元[16] * 双向静默系统在成本方面更具优势 其介质价格在 10 万至 15 万元一吨之间 没有四五十万元一吨的高价选择[17][18] 市场竞争与国产替代 * 3M 于 2022 年宣布退出市场 其退出路径复杂 对行业产生了一定影响[21] * 3M 退出后 主要的替代厂家包括诺亚 永和 永泰 中化蓝天和巨化等 这些公司在三氟孵化液领域较为活跃[22] * 诺亚去年生产了几百吨 并已应用于多个项目 永和和永泰也有一些项目在进行[22] * 在全氟聚醚领域 巨化的"巨星冷却液"已经应用于多个项目 天津长芦去年为字节跳动供应了 200 吨全氟聚醚冷却液 总价值约一个亿人民币[22] * 新做帮主要关注半导体控温领域 其产品已广泛应用于中芯国际 长江存储等大型晶圆厂 在液冷方面 新做帮与天津长芦竞争激烈 两者产品基本相同[22] * 金筑邦全氟军民已大规模放量 从 2025 年 7 月份开始 三星成为首个上量客户 产能突破了 2,000 吨[2][28] * 新东方在氢氟醚领域表现出色 业绩逐年翻倍 2022 年 400 吨 2023 年 800 吨 到 2024 年达到 1,800 吨 主要替代 3M 的市场份额[2][28] * 国产替代品的发展前景取决于能否长期稳定满足大厂需求 未来一两年的市场表现将是关键时期[2][28] 其他重要信息 * 阿里巴巴从 2015 年开始采用 3M 公司的静默式冷却方案 其数据中心运行七年多以来表现良好 没有出现任何问题[9] * 字节跳动在马来西亚的数据中心项目中使用了 400 吨的孵化液 其中一半为南通山顶提供的全氟胺 另一半为长芦提供的全氟聚醚[9] * 全氟胺在国内应用不多 而欧盟对其环保影响也未最终确定 因此其未来发展仍存在不确定性[8]