投资评级 - 报告维持对裕同科技买入评级 [6][9] - 报告日收盘价25.14元，市盈率20倍（2026E）、13倍（2027E）、10倍（2028E） [3][2] 核心观点 - 26年三季报业绩稳健，收购、回购再落地，N业务布局持续深化，构筑边际利好 [1] - 包装主业经营稳健，依托全球化供应链及智能制造优势保持份额稳步提升，苹果iPhone Duo销售火爆、Meta及OpenAI等AI硬件新品有望放量，预计对后期收入形成支撑 [7] - 伴随持续智能化改造、增量业务逐步放量，盈利能力有望抬升 [7] - 硬件产品创新放量周期开启，公司包装与N业务双重受益，北美大客户合作深化 [8] - 1+N+T战略持续深化，外延并购持续补充液冷板块业务能力，有望乘AI服务器放量东风，长期积累科技巨头客户资源优势，持续受益于硬件产品创新放量 [9] - 考虑2026年消费电子需求疲软压力，下修2026年盈利预测至15.91亿元（前值17.13亿元）；考虑液冷标的并表、股份权益增厚，N业务利润弹性释放，上调2027-2028年盈利预测至24.08、34.01亿元（前值20.47、23.74亿元） [9] 财务数据与盈利预测 - 2026Q1-3营业总收入130.49亿元，同比-0.82%；归母净利润11.57亿元，同比-4.30%；扣除股份支付影响后归母净利润12.48亿元，同比+3.26% [7] - 2026Q3营业总收入48.35亿元，同比-2.55%；归母净利润5.82亿元，同比-9.10%；扣除股份支付影响后归母净利润6.12亿元，同比-4.34% [7] - 2026Q3毛利率27.3%，同比下滑1.3pct；扣除股份支付影响后归母净利率12.7%，同比下滑0.2pct [7] - 2026Q1-3毛利率25.9%，同比增长0.7pct；扣除股份支付影响后归母净利率9.6%，同比增加0.4pct [7] - 2026E-2028E归母净利润同比分别为-0.1%/+51.3%/+41.2%，对应PE 20X/13X/10X [9] - 2026E-2028E毛利率预测分别为27.1%/28.7%/29.8%，ROE预测分别为12.6%/17.1%/21.3% [2] - 2026E-2028E营业总收入预测分别为172.39/223.04/288.09亿元，同比增长0.0%/29.4%/29.2% [2] - 2026E-2028E每股收益预测分别为1.24/1.87/2.64元/股 [2] 包装主业经营情况 - 26Q3毛利率阶段性承压，主要受消费电子包装业务开工率下降影响 [7] - 公司智能工厂改造领先，后续新业务逐步导入放量，盈利能力有望抬升 [7] - 尽管消费电子需求疲软，包装主业整体表现稳健，主要依托全球化供应链及智能制造优势 [7] 液冷业务布局（收购威铂驰热） - 2026年9月8日签约以合计1.84亿元对价收购深圳威铂驰热技术有限公司60%股权，交易整体完成后纳入合并报表 [7] - 威铂驰热为国家高新技术企业，成立于2016年，主营冷板、VC均温板、热管、LHP/LTS/PHP及航天铝氨热管等热管理产品 [7] - 液冷板、超薄VC、模组等多个热管理产品已在服务器、低轨卫星、消费电子、具身机器人等领域量产 [7] - 泵驱两相液冷技术已开发完成2代，在AI服务器高功率需求下有机会提供更好热管理解决方案 [7] - 基于常规VC产品线积累的扩散焊接工艺开始应用于微通道液冷产品，相关产品正在开发送样中 [7] - 威铂驰热开发成功一站式封装VC技术，取得中、美、韩、越等国发明专利 [7] - 航天热管于2021年10月发射升空，开发出航天PCM储能板、航天铝氨热管、航天冷板等产品，累计交付星上热管理产品五百余套 [7] 液冷业务布局（华研科技） - 2026年2月收购华研科技51%股权，2026年9月进一步收购，持股比例提升至85%，有望显著增厚后续液冷业务利润弹性 [7] - 2026年10月OCP全球峰会NV展示rubin ultra架构ZQD方案，采用全通径无阀芯遮挡、双面自密封零滴漏结构，兼顾大流量、低压降与小型化适配性 [7] - 华研凭借MIM差异化工艺优势，领先对接头部客户创新产品需求，有望成为头部客户核心零部件供应商 [7] - 北美CSP大厂直供，台企合作同步推进，26Q4有望逐步批量化出货 [7] 回购与股东回报 - 10月19日董事会通过2026年第二次回购方案：金额2-4亿元、价格不超过41.13元/股、期限12个月，股份用于员工持股计划或股权激励（36个月内未使用完毕将注销） [7] - 年内首次回购于2026年4月启动，截止2026年5月11日完成，回购金额2亿元，回购股份526.9万股 [7] - 股息率3.75%（以最近一年已公布分红计算） [3] 北美大客户合作深化 - 苹果：10月11日苹果首席运营官萨比赫·汗到访公司许昌工厂，公司作为苹果长期核心供应商的合作层级获顶层背书，后续增量业务有望逐步落地 [8] - iPhone Duo折叠屏10月16日预售火热，官网排期至2027年1月底，国行起售价15999元，价值量显著提升，后续销售放量供应链跟随受益 [8] - Meta：9月Meta Connect发布AI/AR眼镜新品，产品矩阵扩容，有望带动公司软包材/结构件/包装多品类配套需求 [8] - OpenAI：首款AI硬件临近落地，公司为核心包装供应商有望受益 [8] - AI端侧硬件2027年放量背景下，公司"包装+N业务"卡位优势持续强化 [8] 市场数据 - 报告日收盘价25.14元，一年内最高/最低47.50/23.57元，市净率2.7 [3] - 流通A股市值179.56亿元，总股本12.88亿股、流通A股7.14亿股 [3] - 每股净资产9.15元，资产负债率47.55% [3]

投资评级 - 报告维持对公司的“买入”评级 [5] - 当前股价对应2026-2028年PE分别为20/14/11倍 [5] 核心观点 - 公司包装主业展现经营韧性，液冷等新业务作为第二成长曲线增长明确 [5] - 预计2026-2028年归母净利润分别为16.10/23.02/28.24亿元，同比+1.10%/+42.97%/+22.68% [5] - 收购威铂驰热60%股权，N业务加速推进，进一步提升公司在热管理领域的能力 [3] - 拟回购2-4亿元股份回馈股东，彰显公司对未来发展的信心 [3] - 大客户非包装业务值得期待，有望与Apple等大客户深化合作探索更多领域突破 [4] 业绩简评 - 2026年Q1-Q3实现营收130.49亿元，同比-0.82%；归母净利润11.57亿元，同比-4.30%；扣除股权支付影响后的归母净利润12.5亿元，同比+3.3% [2] - 2026年Q3实现营收48.35亿元，同比-2.55%；归母净利润5.82亿元，同比-9.10%；扣除股权支付影响后的归母净利润6.1亿元，同比-4.3% [2] 经营分析 - 2026年9月公司收购威铂驰热60%股权，威铂驰热主要从事热管理技术、热管理方案和相关热管理产品的研发量产，液冷板、超薄VC等多个热管理产品已在服务器、低轨卫星、消费电子、具身机器人等领域量产 [3] - 华研科技借助公司多年来积累的海外头部科技客户资源及渠道，液冷业务正从验证期全面进入业绩兑现期 [3] - 公司发布上市以来第八次回购提案，拟使用2-4亿元回购股份，回购价格不超过41.13元/股，回购股份比例约0.38%-0.75%，回购期限为通过提案起1年，此前公司累计回购金额约10.7亿元 [3] - 尽管受下游消费电子需求波动影响，但公司传统包装业务具备较强的客户基础与全球化交付能力，仍体现一定的经营韧性 [4] - 随着消费电子新品周期推进、海外产能布局逐步完善，预计2027年包装主业有望修复，为公司整体业绩提供基本盘支撑 [4] - 2026年Q3毛利率为27.34%，同比-1.4pct，主要受到需求偏弱产能利用率不足影响 [4] - 2026年Q3销售/管理/研发/财务费用率分别-0.02/持平/+0.37/-0.03pct [4] - 2026年Q3扣除股份支付影响后的归母净利率为12.7%，同比-0.2pct [4] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年营业收入分别为179.68/240.17/300.04亿元，同比增长4.23%/33.67%/24.93% [10] - 预计2026-2028年归母净利润分别为16.10/23.02/28.24亿元，同比增长1.10%/42.97%/22.68% [10] - 预计2026-2028年摊薄每股收益分别为1.250/1.787/2.192元 [10] - 预计2026-2028年ROE（归属母公司摊薄）分别为12.79%/17.38%/20.09% [10] - 预计2026-2028年P/E分别为20.12/14.07/11.47倍，P/B分别为2.57/2.45/2.30倍 [10]