行业与公司 * 液冷技术行业 主要应用于高功率密度AI训练模型和数据中心散热[1] * 英伟达 作为AI芯片和服务器平台的重要参与者 其产品升级推动液冷组件价值量提升[1][8][12] * 海外液冷设备厂家 产能有限且扩产意愿不强[5] * 国内液冷设备厂家 具备全链条或关键组件制造能力 全球市场份额有望提升 包括英维克、飞荣达、科创新源、思泉中石远东、川环科技、永贵电器、申菱环境、同飞股份、高澜股份、川润股份、四旋新材、创环科技、冰轮环境等[1][5][13][14] * 中国台湾厂家 在英伟达供应链中地位凸显 包括台达、AVC、双鸿、Coolmaster、富士康等[3][10][12] 核心观点与论据 * **液冷技术成为必要选择** 因AI训练模型单机柜功率密度达70~200千瓦 远超传统风冷散热上限20千瓦每柜[1][2] * **液冷技术分类与主流应用** 分为接触式（静默式）和非接触式（冷板式、相变式） 目前冷板式为主流占比约85% 静默式占比约15%[1][3][4] * **液冷系统构成** 分为一次侧（冷却塔、干冷器、冷水机组）和二次侧（冷板、CDU、Manifold、UQD） CDU是核心环节[1][6] * **全球液冷渗透率与市场规模快速增长** 渗透率预计从2023年21%提升至2028年43% 2025年全球市场空间约75亿美元 2028年达150亿美元 2030年达250亿美元 2025至2035年复合增速约25%[1][7] * **英伟达产品升级推动组件价值量提升** GB200升级至GB300 每个computer train价值量从3万美元提升至3.4万美元 UQD价值量从100美元提高到110美元左右 CDU价值量会非线性增长 四个关键组件总价值量从不到9万美元上升至11万美元以上[1][8] * **CDU技术门槛高** 是四大组件中唯一可称之为设备的环节 核心指标包括二次测供液温度稳定性、ATD温差控制（优质CDU能将10度温差控制在5度以内）、系统洁净度[11] * **技术路线差异** 英伟达采用单张GPU对应单张液冷板 国内因芯片热功耗较低通常采用两块GPU合用一块液冷板 下一代Ruby方案可能选用铜铝复合材料[9] 其他重要内容 * **英伟达GB300供应链变化** CDU环节新增维谛、ClarusMaster、宝德和台达 UQD环节转向Kora Master、AVC及利敏达 Manifold环节扩展到台达富士康[3][12] * **国内厂商出海机遇** 因海外厂家产能有限 国内具备全链条或关键组件制造能力的厂商迎来全球市场份额提升机遇[1][5]

文章核心观点 - 英伟达GB200已进入稳定交付期 NVL72每周可生成约1000个机柜 三季度产能将进一步加速 GB300将逐步上量[2] - 重点分析GB200与GB300液冷系统价值量差异 包括冷板数量变化、供应商体系调整及关键组件价格对比[2][21] 液冷系统组件构成 - 液冷服务器机柜包含集流管(Manifold)、冷却分配单元(CDU)、泵(Pump)、水箱(Water Tank)、板式换热器(Plate Heat Exchanger)及冷却塔(Cooling Tower)[5][6][8][9] - 冷却液通过左侧集流管(蓝色)输送低温液体 右侧集流管(红色)回收高温液体[7][9] - 快接头(Quick Disconnects)用于连接软管 蓝色软管输送低温冷却液 红色软管输出高温冷却液[17] GB200与GB300架构差异 - GB200采用18个compute tray和9个switch tray架构 每个compute tray含4个GB200(两颗Bianca板卡)[15][16] - GB200冷板设计为1个CPU+2个GPU对应一块大冷板 GB300改为每个芯片独立对应一块小冷板[16][22] - GB200需45块大冷板(36块计算+9块交换) GB300需117块冷板(108块小计算板+9块大交换板)[22] 冷板价值量与供应商体系 - GB200大冷板单价650美元 GB300小冷板单价240美元[23] - GB200冷板供应商以AVC主导(超55%) 双鸿占25%-30% Cooler Master为第三供应商[24] - GB300冷板供应商体系变革 Cooler Master成主供应商(超55%) AVC退居第二 双鸿份额降至不足5%[25] - GB300冷板需预先集成软管与快接头 由Cooler Master联合英维克等大陆厂商代工生产[25] 其他液冷组件价值量 - 软管价格：GB200为1200美元/柜 GB300上涨至1800-2000美元/柜[26] - 集流管价格：GB200与GB300均维持28000-30000美元/柜[26] - 快接头数量：GB200共144个(126计算+18交换) GB300增至270个(252计算+18交换)[27] - 快接头价格：GB200为45美元/对 GB300略升至55美元/对[28] - GB300快接头方案升级为NVUQD 供应商从欧美企业转向Cooler Master/AVC/富士达等 英维克参与产能补充[29] CDU供应商模式与毛利率 - GB200的CDU采用授权认证模式 仅维谛获得认证[30] - GB300取消认证 改为方案设计合作模式 台达/宝德/Cooler Master/维谛共同供应[30] - 液冷组件毛利率：CDU超50% 冷板/集流管/快接头等均超30%[30]

业务布局 - 公司智能建筑科技板块涉及数据中心业务 [1] - 产品包括大型冷水机组、液冷产品、机房空调、AHU系列、液冷系统和关键组件如CDU [1] 客户合作 - 已进入中国电信、中国移动、中国联通及国内互联网头部企业供应链体系 [1] - 承接中国电信粤港澳大湾区首个大规模全液冷智能算力数据中心项目 [1] - 正与某互联网头部企业合作开发自然冷却型磁悬浮冷机及配套风墙 [1] 技术优势 - 提供绿色高效的风液兼容液冷解决方案 [1] - 可实现全年多时段节能运行并显著降低PUE [1] - 通过定制化方案绑定客户实现共同成长 [1]

公司财务表现 - 2025年上半年营收236.25亿元 同比增长23.35% [1] - 净利润9.30亿元 同比增长35.94% [1] - 终端业务收入208.65亿元 汽车及低空经济业务收入11.83亿元 其他业务收入15.77亿元 [1] 业务布局与技术能力 - 人形机器人领域拥有伺服电机和减速器核心技术 已获海内外订单 定位全球TOP3具身智能硬件制造商 [1] - AI服务器领域布局散热与电源业务 具备CDU和液冷模组能力 与博华芯达及铂科电子成立合资公司 [1] - 折叠屏业务供应三星Z Fold7超薄钛合金支撑件 AI眼镜业务涉及结构件与组装服务 [1] 投资者回报措施 - 已实施股份回购3.20亿元 [1] - 拟现金分红1.39亿元 [1] - 合计投资者回报金额达4.59亿元 [1] 机构调研背景 - 知名私募展博投资通过路演活动及现场参观等形式调研上市公司 [1] - 展博投资成立于2008年 从事资产管理及投资咨询业务 管理"华润信托.展博"系列私募基金产品 [2]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营收236.25亿元 同比增长23.35% [1] - 净利润9.30亿元 同比增长35.94% [1] - I终端业务收入208.65亿元 汽车及低空经济业务收入11.83亿元 其他业务收入15.77亿元 [1] 业务布局 - 人形机器人领域拥有伺服电机、减速器等核心技术 已获海内外订单 定位为全球TOP3具身智能硬件制造商 [1] - AI服务器领域布局散热与电源业务 具备CDU、液冷模组等能力 与博华芯达、铂科电子合作成立合资公司 [1] - 折叠屏方面供应三星Z Fold7超薄钛合金支撑件产品 [1] - 参与AI眼镜结构件与组装服务 [1] 投资者回报 - 公司已回购股份3.20亿元 [1] - 拟现金分红1.39亿元 [1] - 合计回报投资者4.59亿元 [1] 调研机构 - 知名私募东方港湾对上市公司进行调研 [1] - 深圳东方港湾投资管理股份有限公司系中国首批获得私募基金管理牌照的33家机构之一 [2] - 曾获私募基金金牛奖、英华奖、金长江奖、金阳光奖等多项行业大奖 [2]

公司调研核心观点 - 知名私募银叶投资近期调研翔宇医疗和领益智造两家上市公司 [1] 翔宇医疗调研要点 - 脑机接口在康复医疗领域前景明确 推动患者从被动康复向主动康复转变 节省人力成本 提升效果 逐渐获院端和患者认可 [1] - 公司具备脑机接口技术加自有康复设备一体化优势 已获两款脑电采集装置注册证 20多款设备年底前获证 明年年底可获证近百项 [1] - 已有50多家大型医院使用公司设备 预计2025年贡献业绩 2026年显著促进业绩提升 [1] - 研发投入同比增长38.80% 新增专利117项 累计1933项 含多项脑机接口相关知识产权 [1] - 销售模式先与顶尖三甲合作打造标杆 逐步向基层延伸 适时进入家庭市场 [1] 领益智造调研要点 - 2025年上半年实现营收236.25亿元 同比增长23.35% 净利润9.30亿元 同比增长35.94% [2] - 终端业务收入208.65亿元 汽车及低空经济业务收入11.83亿元 其他业务收入15.77亿元 [2] - 在人形机器人领域拥有伺服电机 减速器等核心技术 已获海内外订单 定位为全球TOP3具身智能硬件制造商 [2] - 在AI服务器领域布局散热与电源业务 具备CDU 液冷模组等能力 与博华芯达 铂科电子合作成立合资公司 [2] - 折叠屏方面供应三星Z Fold7超薄钛合金支撑件等产品 同时参与AI眼镜结构件与组装服务 [2] - 公司已回购股份3.20亿元 拟现金分红1.39亿元 合计回报投资者4.59亿元 [2]

公司财务表现 - 2025年上半年营收236.25亿元，同比增长23.35% [1] - 净利润9.30亿元，同比增长35.94% [1] - 终端业务收入208.65亿元，汽车及低空经济业务收入11.83亿元，其他业务收入15.77亿元 [1] 业务布局与技术能力 - 人形机器人领域拥有伺服电机、减速器等核心技术，已获海内外订单，定位为全球TOP3具身智能硬件制造商 [1] - AI服务器领域布局散热与电源业务，具备CDU、液冷模组等能力，与博华芯达、铂科电子合作成立合资公司 [1] - 折叠屏业务供应三星Z Fold7超薄钛合金支撑件，同时参与AI眼镜结构件与组装服务 [1] 投资者回报措施 - 公司已回购股份3.20亿元，拟现金分红1.39亿元，合计回报投资者4.59亿元 [1] 调研机构背景 - 九坤投资是国内最早从事专业量化交易、高频交易的团队之一，2010年开始国内期货、证券量化投资，2012年正式成立投资公司 [2] - 公司已获得证券投资私募资格，专注于股票、期货市场的量化交易和高频交易 [2]

投资评级 - 首次覆盖给予思泉新材"增持-A"评级，6个月目标价229.76元，较当前股价（199.42元）有15.2%上行空间 [6][8][16] 核心观点 - 数据中心散热升级驱动液冷需求高涨，公司25H1营收同比高增78.24%至3.86亿元，归母净利润同比增33.19%至0.31亿元 [1][2] - 热管理材料业务为核心增长引擎，25H1收入同比增67.77%至3.42亿元，占比总收入88.6% [3][13] - 公司通过产能扩张（东莞工厂大规模生产、越南工厂布局）和技术升级（石墨烯热界面材料项目）匹配需求增长 [2][3] - 预计2025-2027年营收 CAGR 达40.4%，净利润 CAGR 达56.3%，毛利率从27.52%提升至29.65% [8][12][13] 财务表现 - 25H1毛利率27.03%（同比+1.12pcts），费用率基本稳定，销售/管理/研发费用率分别为3.80%/6.98%/6.47% [2] - 25Q2营收同比增66.30%至2.03亿元，但净利润同比微降1.92%至0.13亿元，主因季节性因素及投入增加 [1] - 历史增长稳健：2019-2024年营收CAGR为19.20%，净利润CAGR为7.49% [11] 业务分项预测 - 热管理材料：2025-2027年收入预计9.07/13.16/18.42亿元（CAGR 42.4%），毛利率28%/29%/30% [13][15] - 磁性材料：2025年收入预计同比增250%至0.11亿元，毛利率25% [13][15] - 纳米防护材料：2025年收入预计同比降30%至0.07亿元，毛利率稳定在25% [13][15] 行业与估值 - 可比公司（苏州天脉、英维克）2025年平均PS为15倍，公司当前2025年PS为17倍，低于目标估值19倍 [16][19] - 数据中心算力需求攀升及机器人等新兴场景散热升级驱动行业增长，公司技术布局与客户资源形成竞争优势 [3][16] - 采用PS估值法，基于2025年19倍PS给予目标价229.76元，对应总市值161.04亿元 [6][8][16]

**行业与公司** 液冷行业 数据中心温控解决方案[1] 涉及公司包括英伟达 中国曙光 高澜股份 申菱环境 银轮股份 英维克 飞荣达 同飞股份 中光电 飞龙股份 拓普集团 川环科技 速联 凌云 鹏鼎控股 显盈科技等[1][3][6][8][9][10][11] **核心观点与论据** * **驱动因素** 国家政策提升数据中心PUE标准至1.2甚至1.1 传统风冷系统无法满足要求[1][2] 芯片算力提升导致功耗增加 工作温度控制至关重要 芯片温度每升高10度寿命衰减50% 每升高1度影响效率释放约10%[2] * **市场规模与渗透率** 全球液冷市场2025年空间约150亿人民币 2026年预计增长至1,500亿人民币以上 实现10倍以上增长[1][4] 国内市场渗透率2025年仅几个百分点 预计2027-2029年达30%-40%[1][4] * **技术路径** 液冷技术主要分为喷淋式 冷板式和浸没式三种 目前以冷板式为主导 未来可能向浸没式演进[1][5] 英伟达MBR72机柜单机柜价值量约80万人民币 其中液冷热板约25万 CDU约30万 manifold大几万 软管约2万 快接头约15万[1][5] * **CDU领域竞争格局** 国内厂商如英伟达 中国曙光 高澜 申菱和银轮等占据主导 海外厂商包括维谛 Gucci和施耐德等[1][6] CDU距离芯片较远 商务拓展相对容易 国内自主品牌有望最快进入海外市场[6][7] * **冷板领域竞争格局** 冷板直接贴在芯片背侧 漏液是关键指标 核心参与者包括台企KLMS和AVC 以及国内企业英维克 飞荣达 同飞 中国光电等 商务关系门槛高[1][8] * **快接头领域竞争格局** 服务器快接头要求精密度高 连续五次插拔漏液量不超过0.25滴 主要供应商来自欧美和台湾地区（如CBC和Pico） 国内供应商包括英维克 川环 速联 凌云和鹏鼎等[3][9] * **Manifold领域竞争格局** Manifold零部件相对简单 内资企业布局较多 包括中光电 申菱 英维克和银轮等[10] * **汽车热管理公司协同** 汽车热管理公司如飞龙股份具有先发优势 在国内市场独供华为并全面覆盖英伟达链条 银轮和拓普具备集成化能力并通过台厂进入英伟达供应链 显盈科技通过深度捆绑富士康进入英伟达供应链[3][11] **其他重要内容** 液冷技术从2023年开始受到关注 经历了多轮市场交易热度[11] 相关标的公司均具有完善利益弹性测算表并进行深度跟踪分析[11]

**行业与公司** * 公司为溯联股份 从事汽车零部件及数据中心液冷业务[1][2][3] * 行业涉及汽车制造（特别是新能源汽车）与数据中心基础设施[7][10][15] **核心财务表现** * 2025年上半年营业收入达6.68亿元 创历史同期新高 同比增长26.30%[2] * 归属于上市公司股东的净利润为6,776万元 同比下降4.43% 扣非净利润为6,049万元 同比下降11%[2] * 经营活动产生的现金流量净额为8,923万元 较去年同期大幅增加 主要得益于销售收入和贴现金额增长[1][2] * 基本每股收益为0.44元 下降2.25% 加权平均净资产收益率为3.42% 与去年基本持平[1][2][3] * 总资产为26.58亿元 同比增长5% 归属于上市公司股东的净资产为19.25亿元 同比略有下降（因上半年分红）[2][3] * 第二季度毛利率为21.63% 第一季度为21.73% 趋于稳定[3] **业务进展与客户结构** * 前五大客户为比亚迪、长安、赛力斯、宁德时代和上汽通用五菱 其总占比从去年全年的67.47%降至55.8% 客户集中度降低但排名未变[6] * 电池业务与宁德时代等头部企业深度合作 2024年相关收入达2.8亿元 同比增长超90%[6] * 2025年上半年电池业务收入占公司半年度收入四分之一强 增速预计为30%至50%[6][8][9] * 成立电池事业部 在方形电池液冷板、大圆柱电池冷却件、电动船舶及商用固定翼飞机等项目取得定点[6] * 预计今年将有400万至500万辆车装配公司电池连接件 市场占有率很高[7] **成本控制与未来投入** * 通过积极沟通减缓客户压价压力 推广新技术和国产化材料认证以降低原材料成本 改造生产设备提高运营效率以降低人工和自费成本[4] * 未来研发费用将持续增加 主要投入于新材料、新产品及算力领域[1][5] * 通过有效控制销售和管理费用 总体费用率呈现下降趋势 二季度研发费用增加约一个百分点 而销售和管理费用持续下降[1][5] **数据中心液冷业务布局** * 产品主要面向推理服务器市场（90%以上基于英伟达GPU） 提供液冷板、CDU、UQD和manifold等组件 其中液冷板占最大份额[10] * 推广全塑料非金属系统解决方案 以区别于传统金属加工路线 优势是减少漏液风险[10][24][25] * 已成立专门公司（速联智选）负责此项业务 上市公司拥有100%控制权 但留有20%股票池给团队合作伙伴[12] * 客户拓展分三层：海外云服务提供商（如英特尔、英伟达）、核心技术设备厂商（如红海、广达、超微）及其他潜在合作伙伴[10] * 国内与新华三、华擎和超聚变等服务器制造商合作 台系客户通过渠道进入英伟达供应链[11] * 计划今年第四季度或明年初推出新的液冷板和manifold产品 并向北美市场拓展 已物色合作伙伴[11] * 计划申报OCP（开放计算项目）官方认证 希望年底获得技术背书以拓展海外市场[19][20] * 与台达和库玛特等台湾头部散热模组厂商合作 PC业务进展较快 服务器业务需进一步提供系统解决方案[21][22] **产能与资本开支** * 在重庆投资6万多平米零部件加工厂 包括模具厂、智能仓库及全自动注塑装配线 以确保塑料加工充足产能[14] * 金属加工涉及机加工、冲压焊接等复杂工艺 预计今年内完成相关产能建设[14] **竞争格局** * 核心产品路线为塑料连接件 目前市场上没有直接竞争对手[15] * 行业内其他企业如阿雷蒙、派克汉尼汾（收购乐可利）、日本丰田旗下企业、法国大厂及乔治菲希尔也在开发塑料解决方案 表明行业趋势向塑料转移[15] * 国内品牌在塑料连接件领域尚无明显竞争者 但不锈钢UQD领域有不少为台厂代工的竞争者[16] * 国内金属件领域知名企业包括中航光电、英维克、郑北连接及苏州的一两家非上市公司[17][18] **挑战与风险** * 为电池业务建设的大型注塑件工厂因客户需求变化 上半年仍处于亏损状态 若无此亏损 利润表现将优于去年[9] * 在产品设计和优化方面面临挑战 包括冷板接口设计优化、铜板工艺良率、表面贴合度、金属件形变导致水质污染和腐蚀、加工精度导致密封圈划伤及接头一致性等问题[25][26] * 资源有限 目前集中精力解决手头项目问题 同时为未来业务储备技术（如Rubin系列产品）[27] * 与ASEC等潜在客户合作的具体时间仍不确定[28]