报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国大幅提高关税引发股市和商品价格下跌，扰乱全球产业链，推升通胀，打击投资者信心，对宏观经济产生持久负面影响，经济可能走向衰退或滞胀 [1] - 中国经济一季度GDP增长5.4%，二三季度将面临关税冲击，政府可能出台逆周期政策稳定经济复苏 [1] - 全球避险模式下，黄金表现强劲，美债和美元避险属性减弱，中国债券值得考虑，美股面临衰退或滞胀风险，投资者应保持谨慎 [1] 根据相关目录分别进行总结 关税冲击对全球经济与市场的影响 - 关税直接影响贸易量和价格，美国平均对外关税从3%跃升至20%以上，导致美股和商品价格下跌 [1][2] - 产业链受到严重影响，高额关税迫使企业调整生产布局，降低全球生产效率 [2][4] - 不确定性和信心受挫，美国政策不确定性指数升至近几十年第二高位，打击投资者信心 [2][5] 美国政府增加关税的内容及后续调整 - 4月2日美国政府宣布对大部分贸易伙伴国家增加10%基本关税，对美贸易逆差较大的国家征收30% - 50%高额关税，平均对外关税跃升至20%以上 [2][3] - 美国政府采取调整措施，将超出10%的部分延缓90天执行，豁免手机、电子产品、半导体等行业，特朗普表示有意降低对华高额关税 [4] 美国加征进口商品政策影响全球经济的路径 - 宏观层面量价冲击，加征关税推升美国通胀，降低出口国经济增长，抑制生产总量 [4] - 产业链层面冲击，高额关税打破高效产业链布局，降低全球生产效率 [4] - 信心与不确定性影响，美国政策变数大，提高市场不确定性，打击投资者信心 [5] 不确定性对经济活动的影响 - 企业主可能推迟生产和投资，消费者可能减少当前消费、增加储蓄，导致真实经济活动受冲击 [6] 中美两国未来经济走向 - 美国经济可能走向衰退或滞胀，GDP断崖式下跌，消费和投资放缓 [1][8] - 中国经济一季度GDP增长5.4%，二三季度面临关税冲击，预计在内需政策刺激下保持稳定复苏，呈M型走势 [1][19] 美国经济相关分析 - 经济数据分化严重，需区分软数据与硬数据、核心数据与辅助数据，避免过度依赖失真信息 [1] - 经济呈现分化中下行趋势，且易出现非线性变化 [17] - 近期通胀率下降，但滞胀风险依然存在，关税政策可能推升通胀 [18] 中国政府和央行可能出台的政策 - 财政政策支持消费和扩大内需，如减税降费、以旧换新和消费补贴，完善社会安全网 [20] - 货币政策可能降准、降息，还期待财政货币协同出台稳定房市和股市的措施 [20] 未来大类资产走向 - 避险模式下，风险资产普遍承压，中国股票有一定韧性，避险资产表现分化，黄金表现强劲，美债和美元下跌 [22][23] - 黄金今年上涨超30%，未来大概率持续上涨，长期年化回报率与股票相近，与其他资产相关性低，适合长期配置 [24][27][29] - 美债在关税冲击下避险属性减弱，不确定性高，建议适度控制风险 [30][31] - 美元贬值，未来可能进一步下行，当前未出现全局性流动性危机 [33][36][37] - 中国债券是值得考虑的安全资产 [38] - 美股面临衰退或滞胀风险，胜率不占优，建议耐心等待抄底机会 [39][40][41] - 长期看好中国股票表现，短期建议多配红利、高股息资产，择机逢低增配科技成长型股票 [42] - 商品市场未来走势不利，维持低配判断 [43] 投资组合构建建议 - 配置安全资产如黄金和中国债券，低配并观望美股和大宗商品 [44] - 中国股票以高股息、红利资产为底仓，逢低加仓进攻型成长风格科技股票 [44] 预测特朗普政府政策方向的方法 - 运用奥卡姆剃刀原理，用最简单假设进行预测，如理解特朗普关税政策主要反映美国蓝领选民诉求 [45]

高频经济数据跟踪 - 工业生产小幅走弱：高炉开工率同比回落0.2个百分点至4.7%，化工链PTA和涤纶长丝开工率分别下降0.2和1.2个百分点至5%和3.6%，汽车半钢胎开工率连续两周回落，同比下降2.8个百分点至-2.1% [3][6][17] - 建筑业开工边际改善：全国粉磨开工率和水泥出货率同比分别上升1.1和0.8个百分点至0.8%和-2%，沥青开工率同比上升2.3个百分点至-1.2% [3][27][39] - 货运物流表现好转：公路货车通行量同比上升3.2个百分点至2.6%，港口货物吞吐量和集装箱吞吐量同比分别上升8.7和9.2个百分点至5.1%和10.3% [3][61] 房地产与消费 - 全国新房成交大幅下滑：30大中城市商品房日均成交面积同比下降24.2个百分点至-22%，其中一线、二线、三线城市分别下降26.8、18.1和37.4个百分点至-7.9%、-24.9%和-31.1% [49][50][53][56] - 观影消费不及去年同期：电影观影人次和票房收入同比分别回升16.1和15.6个百分点，但仍处于-44.7%和-44.6%的较低水平 [75][77][80] - 乘用车销售基本持平：零售和批发量同比小幅下滑0.1个百分点，分别维持在6.9%和6.5% [75][82] 物价走势 - 农产品价格分化：蔬菜和猪肉价格环比分别下降3.5%和0.5%，而水果和鸡蛋价格环比分别上涨0.5%和1.4% [98][100][103][106] - 工业品价格表现不一：南华工业品价格指数环比微升0.1%，其中能化指数下降0.7%，金属指数上涨1% [109][111][114][116] 出口与航运 - 集运价格小幅回升：CCFI综合指数环比上涨0.3%，美西航线运价涨幅较大达1.9%，地中海航线回落2.4% [86][88][91][94] - BDI指数下滑：波罗的海干散货指数周内均价环比下降3.6% [86]

贸易政策冲击 - 关税政策对钢铁、铝材、汽车零部件等关键行业造成显著冲击，企业通过缩短定价周期、增设关税附加费甚至每日调价来转嫁成本压力[2] - 消费者行为出现扭曲，关税生效前的“抢购潮”推高了汽车等耐用品需求，但非耐用品消费整体下滑[2] - 亚特兰大、圣路易斯等地区企业因政策不确定性暂停资本开支，军事装备制造商和建筑业冻结投资或预计需求将“断崖式下跌”[2] 成本与通胀压力 - 多数地区报告工资增长加速，旧金山联储观察到“工资与物价齐涨”的现象，与部分行业裁员迹象并存[3] - 进口商品价格压力正向全行业蔓延，企业普遍预计未来半年投入成本增速将进一步加快，消费者将承担转嫁成本[3] - 核心PCE通胀预期被上调至2.8%，而GDP增速预测则从2.1%下调至1.7%[5] 供应链重构 - 依赖进口原材料的企业面临成本激增、订单不确定性和合规成本上升三重挑战[7] - 美国农产品出口商遭遇重创，大豆到岸成本从4000元/吨飙升至7000元，价格优势崩塌促使中国买家转向南美市场[7] - 企业应对策略呈现两极分化，短期派抢运“在途货物”，长期派则通过外汇对冲和供应链本地化降低风险[7] 市场与投资影响 - 特朗普政府施压美联储降息，导致金价一度突破3050美元/盎司，美元指数波动加剧[8] - 市场反应分化，比特币因流动性宽松预期重回8.5万美元上方，美股科技板块反弹，但国债收益率曲线倒挂加深[8] - 美联储政策制定者通过放缓缩表释放流动性，将每月国债减持上限从250亿美元降至50亿美元[5]

沪深300指数与市场情绪 - 沪深300指数中泰资管风险系统评分为45 53 较上月47 51略有下降 市场情绪出现波动 整体风险评分处于中等偏低风险区间 [2] - 沪深300估值较上月下降（本月38 93 上月45 01） 电子、计算机等高估值行业调整 防御性板块估值稳定 行业间估值分化减小 [2] - 28个申万一级行业中 钢铁、房地产、国防军工、计算机估值高于历史60%分位数 农林牧渔、纺织服装、公共事业、非银金融估值低于历史10%分位数 [2] 市场预期与政策支持 - 市场预期分数下降（本月48 00 上月56 00） 财政政策和货币政策协同支持经济复苏 地方基建支出改善 政府债发行提速 [3] - 市场情绪上升（本月50 89 上月45 77） 两融分数下降但仍处中高位 公募基金发行分数略降 涨跌停分数大幅下降 市场波动率显著上升 [3] - 美国关税战初期恐慌情绪平复 国内经济韧性增强 政策工具丰富 但全球经济不确定性和地缘政治风险仍存 [5] 债市与宏观经济数据 - 债市中泰资管风险系统评分为83分 一季度GDP同比增长5 4% 3月工业增加值同比增7 7% 社会消费品零售总额同比增5 9% 固定资产投资增速4 3% [8] - 政策重心在扩大内需 国务院提出促进消费、优化消费环境等措施 商务部发布《服务消费提质惠民行动2025年工作方案》 涵盖餐饮、健康等领域 [9] - 长端利率料在底部震荡 政治局会议关注内需对冲 预计强化资金落地和消费补贴结构 《民营经济促进法》有望出台 [9] 黑色板块与地产市场 - 大宗商品黑色板块中泰资管风险系统评分为41 6 风险较低 特朗普关税政策冲击全球贸易 地产投资和新开工面积大幅下滑 [13] - 黑色系评分接近供给侧改革以来最低位 估值性价比高 国务院提出推动房地产市场平稳发展 市场对政策支持期待较高 [13]

沪深300指数市场分析 - 中泰资管风险系统评分为45 53 较上月47 51略有下降 市场情绪出现波动 整体风险处于中等偏低区间 [2] - 沪深300估值从上月45 01降至38 93 电子 计算机等高估值行业调整 钢铁 房地产 国防军工 计算机行业估值高于历史60%分位数 农林牧渔 纺织服装等行业估值低于历史10%分位数 [2] - 市场预期分数从56 00降至48 00 财政政策和货币政策协同支撑经济复苏 二季度财政保持积极 但全球经济不确定性影响市场情绪 [2] 市场情绪与资金流动 - 市场情绪分数从45 77升至50 89 主要因波动率上升 两融分数下降但仍处历史中高位 公募基金发行分数略降 涨跌停分数处于历史极低位 [2] - 美国关税战初期恐慌情绪平复 国内经济韧性增强 政策工具丰富 但全球贸易影响持续 地缘政治风险加剧波动 [4] 宏观经济数据与政策 - 一季度GDP同比增长5 4% 3月工业增加值同比增7 7% 社会消费品零售总额同比增5 9% 超出预期 固定资产投资增速4 3% 基建和制造业投资提高 [7] - 政策重心在扩大内需 国务院提出促进消费升级 商务部发布48条服务消费举措 货币政策工具调整余地充足 [7] - 政治局会议关注内需对冲 预计强化资金落地和消费补贴 《民营经济促进法》有望出台 [7] 债市与黑色板块分析 - 债市风险系统评分为83分 利率曲线平坦 消费改善但出口下行压力存 长端利率料底部震荡 [7] - 黑色板块风险评分41 6 处于低风险区间 估值接近供给侧改革以来最低 地产投资和新开工面积大幅下滑 短期市场回暖但长期不确定性高 [11] - 国务院提出推动地产市场平稳发展 黑色系库存和表需数据改善 政策支持预期升温 [11]

外贸大省出口形势分析 - 全国出口额70%集中在广东、江苏、浙江、山东、上海五大外贸省，这些省份成为观测"贸易冲突2.0"影响的风向标 [1][3] - 2024年五大外贸省出口增速明显高于其他省份，但今年增速差距缩小，"抢出口"动力边际走弱 [5] - 广东出口增速最缓，一季度经济增速表现不佳与此相关 [5] 抗风险能力评估维度 - 出口产品多元化程度：山东≈浙江＞广东＞上海＞江苏，山东和浙江二季度出口下行压力相对较小 [8] - 对美出口依赖度：山东＜上海＜广东＜浙江≈江苏，山东依赖度最低(12.6%)，抗关税风险能力最强 [11][12] - 内需韧性：江苏≈山东＞浙江＞广东＞上海，江苏和山东社零增速跑赢全国水平 [12] 应对策略与政策预期 - 美国关税暂缓90天为出口结构调整提供缓冲期，有利于多元化程度高的省份进行"抢转口" [8] - 广东和上海计划出台《提振消费专项行动方案》，政策落地效率将影响内需提振效果 [14] - 预计政策将向抗风险能力偏弱的省市倾斜，尤其是服务消费领域 [14]

核心观点 - 关税风险下主要外贸大省积极应对，从出口产品多元化和对美出口依赖度看山东“抗风险”能力更强，广东、上海、江苏稍弱；从内需对冲外需下行压力看山东、江苏空间更大，广东、上海需更多政策支持 [3] - 2024 年我国对外贸易区域发展不均衡，五大外贸省几乎“包揽”全国 70%出口额，“贸易冲突 2.0”对各地影响不同，应关注外贸大省应对方式 [3] 出口形势现状 - 2024 年开始五大外贸省出口金额增速明显高于其他省份，“抢出口”现象集中在外贸大省，但今年外贸大省与其他省份出口增速差距渐小，“抢出口”动力边际走弱 [4] - 去年年末至今广东整体出口增速最缓，一定程度解释了一季度广东经济增速不出彩 [4] 抵御外贸冲击视角分析 出口产品多元化程度 - 美国关税暂缓 90 天为国内出口“退中求进”提供缓冲，有利于出口产品多元化程度高的省份“抢转口” [4] - 五大外贸省份出口产品多元化程度排名为山东≈浙江＞广东＞上海＞江苏，二季度山东、浙江出口下行压力相对偏小 [4] 对美出口依赖度 - 经历 2018 年“贸易冲击 1.0”后，五大外贸省都调低了对美出口依赖度，改善了“贸易冲突 2.0”出口下行斜率 [5] - 五大外贸省份对美出口依赖度排名为山东＜上海＜广东＜浙江≈江苏，山东出口下行压力更小 [5] 从“外需”转“内需”的力度 - 2018 年“贸易冲击 1.0”时，出口占比较高省份放大了消费对经济的支撑作用，当下提振内需填补外需缺失很重要 [5] - 一季度社零增速五大外贸省份排名为江苏≈山东＞浙江＞广东＞上海，仅江苏和山东社零增速跑赢全国水平 [5] - 后续各省“促消费”政策力度是看点，广东和上海近期谋划出台《提振消费专项行动方案》，若政策出台落地效率高，可提振地区内需对抗出口下行风险 [6] - 4 月政治局会议后，预计“抗风险”能力偏弱省市将成为政策（尤其是服务消费）主要倾斜地区 [6]

制造业对美依赖度分析 - 出口与营收视角下，消费品行业对美依赖度较高，其中文教体娱、消费电子以直接依赖为主（直接依赖度分别为6.6%和6%），而纺织业、电气机械更多为间接依赖（整体依赖度分别为9.5%和5.5%）[3][14] - 投资视角下，含"美"量较高的行业占制造业投资比重达31.4%，计算机通信、电气机械投资占比分别为10.9%和9%，且较2018年分别提升3.8和2.4个百分点，而文教体娱、家具、纺织服装等行业投资占比下降（分别回落1.3、1.1、1.1个百分点）[4][25] - 就业视角下，含"美"量较高的行业就业占制造业比重达52.5%，劳动报酬分配比例达47.9%，计算机通信、服装业受关税直接冲击较大（直接依赖就业占比分别为6%和4.6%），而纺织、电气机械业更多为间接依赖（间接依赖占比分别为7.5%和3.1%）[4][31] 关税对行业的冲击路径 - 关税落地导致加征行业出口交货值超额回落10.4个百分点，拖累实际营收增速下滑3.9个百分点，家具、纺织服装等行业营收敏感性较高（分别拖累实际营收增速回落0.4和0.9个百分点）[4][45][49] - 加征行业利润增速回落幅度（-13.7个百分点）超过营收（-4.7个百分点），主因利润率同比增量下滑1个百分点，但并非行业主动降价（出口价格指数与未加征行业走势一致）[4][60] - 利润率超额下滑主因刚性成本约束，加征行业固定资产周转率从2.62降至2.56，导致营业成本率与销售费用率被动抬升（如销售成本率从-0.1%回升至0附近）[4][71] 企业应对关税冲击的措施 - 企业通过压缩期间支出缓解压力，加征行业管理费用率同比回落至-0.2%，而未加征行业维持在0.1%[4][78] - 加征行业主动去化库存，名义和实际库存增速分别回落10.8和8.2个百分点，持续周期约1年，而未加征行业实际库存增速仅小幅下滑2.8个百分点[4][78] 关税冲击的跨领域传导 - 本轮关税对投资冲击有限，文教体娱、纺织服装等行业投资增速虽高（分别为25.8%、23.7%），但投资占比低（分别为1%、1.6%）[5][88] - 就业市场受负外部效应影响，消费电子、服装业因直接依赖度高（就业直接依赖占比分别为6%和4.6%）受直接冲击较大，而纺织、电气机械业更多为间接冲击（间接依赖占比分别为7.5%和3.1%）[5][92] - 居民收入端受冲击，服装、文教体娱、计算机通信等行业劳动报酬分配比居前列（分别为59.5%、54.6%、54.6%），关税对相关行业收入影响较大，其中服装、文教体娱以直接冲击为主，纺织业偏间接冲击[6][104]

以下文章来源于申万宏源宏观 ，作者赵伟 屠强等 申万宏源宏观 . 申万宏源证券研究所 | 宏观研究部 作者： 赵 伟 申万宏源证券首席经济学家 屠 强 资深高级宏观分析师 联系人： 屠强、耿佩璇、浦聚颖 摘要 一问：制造业链条的含"美"量？消费电子、文教体娱的直接依赖高，纺织、电气机械偏间接依赖。 出口与营收视角下，考虑直接与间接出口（上下游），消费品行业含"美"量较高，结构上文教体娱、消 费电子以直接依赖为主，而纺织业、电气机械多为间接依赖。 制造业营收对美出口依赖度有所回落，结 构上文教体娱、家具、纺织等依赖度仍高。其中文教体娱、计算机通信以直接依赖为主，分别是6.6%、 6%；纺织业、电气机械等行业考虑间接投入后整体依赖度居前列，分别9.5%、5.5%。 投资视角下，含"美"量较高的行业在制造业投资占比也较高，譬如消费电子、机械设备等行业。 2024年 含"美"量较高的行业投资占制造业投资比重为31.4%。结构上计算机通信(10.9%)、电气机械(9%)等行业 投资占比较高，且近年大幅提升。相比之下，文教体娱、家具、纺织服装等行业投资水平偏低，占制造 业投资比重的降幅也较大，期间分别回落1.3、1.1、 ...

文章核心观点 - 文章分析了当前宏观经济高频数据 显示工业生产小幅走弱 建筑业开工边际改善 货运量有所回升 同时物价表现分化 并深入探讨了关税冲击对制造业各行业的潜在影响路径 包括出口依赖度、营收利润、就业及投资等维度[1][2][3][6][17][27][39][49][61][69][75][86][98][109][122][123][124][125][126] 生产高频跟踪 - 高炉开工率同比小幅回落0.2个百分点至4.7% 但钢材表观消费同比较前周上行5.5个百分点至-1.1%[6] - 化工链生产分化 纯碱开工同比回升0.6个百分点至3.9% 但纺织链PTA和涤纶长丝开工同比分别回落0.2和1.2个百分点至5%和3.6% 汽车半钢胎开工同比回落2.8个百分点至-2.1%[17] - 建筑业方面 全国粉磨开工率和水泥出货率同比分别改善1.1和0.8个百分点至0.8%和-2% 水泥库容比同比回升0.9个百分点至-9.1%[27] - 玻璃产量略有改善 同比回升0.4个百分点至-9.1% 周表观消费同比大幅回升8.6个百分点至-17.3% 沥青开工率同比上行2.3个百分点至-1.2%[39] 需求高频跟踪 - 全国30大中城市新房成交面积同比大幅回落24.2个百分点至-22% 其中一、二、三线城市成交同比分别回落26.8、18.1和37.4个百分点至-7.9%、-24.9%和-31.1%[49] - 物流表现好转 公路货车通行量同比回升3.2个百分点至2.6% 与出口相关的港口货物吞吐量和集装箱吞吐量同比分别大幅回升8.7和9.2个百分点至5.1%和10.3%[61] - 人流强度回升 全国迁徙规模指数同比回升6个百分点至-5.2% 但国内和国际执行航班架次同比分别回落2.2和2个百分点至-0.1%和21.4%[69] - 消费方面 电影观影人次和票房收入同比虽分别回升16.1和15.6个百分点 但仍处于-44.7%和-44.6%的较低水平 乘用车零售和批发量同比均小幅下滑0.1个百分点至6.9%和6.5%[75] - 出口运价方面 CCFI综合指数环比小幅回升0.3% 其中美西航线运价环比上涨1.9% 但地中海航线环比回落2.4% BDI周内均价环比下滑3.6%[86] 物价高频跟踪 - 农产品价格分化 蔬菜和猪肉价格环比分别下降3.5%和0.5% 而水果和鸡蛋价格环比分别上涨0.5%和1.4%[98] - 工业品价格也表现分化 南华工业品价格指数均值环比微涨0.1% 其中能化价格指数环比下降0.7% 金属价格指数环比上涨1%[109] 关税冲击的行业影响分析 - 制造业对美出口依赖度结构分化 文教体娱、消费电子等行业以直接依赖为主（依赖度分别为6.6%和6%） 而纺织业、电气机械等行业更多是间接依赖（整体依赖度分别为9.5%和5.5%）[122] - 投资视角下 含美量较高的行业（如计算机通信、电气机械）占制造业投资比重达31.4% 且近年占比大幅提升 而文教体娱、家具、纺织服装等行业投资占比低且持续回落[122] - 就业方面 含美量较高的行业就业占制造业比重达52.5% 其中计算机通信、服装业受关税直接冲击较大（直接依赖的就业人数占比分别为6%和4.6%） 而纺织、电气机械业更多受间接影响[123] - 历史经验显示 关税落地会导致加征行业出口交货值超额回落10.4个百分点 拖累实际营收增速下滑3.9个百分点 其中家具、纺织服装等行业营收受冲击较大[123] - 利润率方面 加征行业利润率同比增量下滑1个百分点 主因刚性成本约束导致营业成本率与销售费用率被动抬升 企业通过压缩管理费用和主动去库存（名义库存增速回落10.8个百分点）应对压力[124] - 本轮关税可能对文教体娱、服装等投资增速高但占比低的行业产生直接冲击 而对就业和居民收入的直接影响将集中在消费电子、服装等行业（劳动报酬分配比分别为54.6%和59.5%） 纺织业则更多承受间接冲击[125][126]