报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为10.8港元 [1][8] 报告的核心观点 - 25Q1公司全球TV出货量650.7万台，同比+11.4%，销售额同比+22.3%，Mini LED TV全球出货量同比+227%至57.3万台，中高端电视市场份额稳步提升，结构优化有望改善TV业务盈利 [1] - 授予附带业绩兑现条件的奖励股份，25 - 27年对应经调归母净利目标分别为23.3/28.1/32.1亿港元，彰显管理层对盈利持续优化的信心 [1][4] - 上调盈利预测，预期2025 - 2027年归母净利为22.6/27.1/30.3亿港元，上调+11%/+19%/+19%，给予公司2025年12x PE，对应目标价格10.8港元 [5] 各部分总结 国内市场 - 25Q1国内TV出货量同比+10.8%，Mini LED出货量同比+341.1%，占比17.6%，同比+13.2pct，带动出货均价同比+22.2%，销售额同比+35.4% [2] - 25Q1 TCL +雷鸟线上销售额份额同比+4.46pct，TCL线下KA份额同比+3.03pct，25年换新政策将继续催化中高端需求，有望继续提升份额与量价双升 [2] 国际市场 - 25Q1国际TV出货量同比+11.6%，欧洲出货量同比+15.8%、北美同比+3.8%、新兴市场同比+18.8% [3] - 大屏产品海外消费者教育稳步推进，65寸及以上出货量同比+48.5%，占比19.6%，同比+4.9pct；75寸及以上同比+86.8%，占比7.3%，同比+2.9pct；Mini LED占比6%，同比+3.5pct，销售额同比+17.2% [3] - 看好公司25年海外积极进取，中高端占比提升或推动盈利能力改善，美国加征关税有扰动，但越南+墨西哥基地产能充足可保障供给 [3] 股份奖励 - 授予附带业绩兑现条件的奖励股份，按100%授予比例，25 - 27年对应经调归母净利目标分别为23.3（同比+45%）/28.1（同比+21%）/32.1（同比+14%）亿港元，彰显长期增长信心 [4] 盈利预测与估值 - 上调盈利预测，预期2025 - 2027年归母净利为22.6/27.1/30.3亿港元，上调+11%/+19%/+19% [5] - 截至2025/4/28，Wind可比公司25年一致预期PE为10x，给予公司2025年12x PE，对应目标价格10.8港元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(港币百万)|78,986|99,322|115,889|124,684|132,174| |+/-%|10.70|25.75|16.68|7.59|6.01| |归属母公司净利润(港币百万)|743.63|1,759|2,259|2,706|3,031| |+/-%|66.36|136.59|28.39|19.79|12.03| |EPS(港币，最新摊薄)|0.30|0.70|0.90|1.07|1.20| |ROE(%)|4.48|10.38|12.60|13.87|14.21| |PE(倍)|31.84|13.53|10.54|8.79|7.85| |PB(倍)|1.42|1.38|1.28|1.17|1.07| |EV EBITDA(倍)|5.40|3.88|3.01|2.26|1.64| [7]

公司概况 - 华菱钢铁作为华南钢铁巨头，产能规模大、成长性高，具备突出的规模优势，近年来持续推进高端化战略落地，叠加自身持续的提质增效，公司竞争力突出 [2] - 公司拥有五大钢铁生产基地，差异化布局，钢材品类齐全，截至2024年年底，钢材产能超2700万吨，钢材产量超2500万吨，按粗钢产量排名，华菱钢铁体量位列全球第14大、全国第8大钢铁公司 [2] 产能规模与成长性 - 公司产能规模从2017年的2100余万吨增长至2023年的2700余万吨，增速显著 [3] - 2025年公司将加快推进华菱湘钢板材精整和表面处理中心、棒材精整线三期，华菱涟钢硅钢二期一步、冷轧高端家电板，华菱衡钢特大口径连轧管等项目建设，未来还将加快推进汽车板三期项目，高端产能规模成长仍在继续 [3] 高端化战略 - 2016年以来华菱钢铁研发支出占营收比例均维持3%-4%，研发支出总额及占比均处于行业内较高水平 [3] - 通过研发创新，高端产能持续落地，2024年重点品种钢销量占比达到65%，较2023年再提升2个百分点 [3] - 宽厚板领域持续巩固造船板、海工钢等战略品种竞争优势，薄板板块推动汽车板实现从基板到高端镀锌产品的产业链延伸，同步推进硅钢产品迭代升级，线棒材与钢管业务加速"优转特"战略落地 [3] 财务表现 - 2024年公司资产负债率为56%，较2016年峰值下降约30pct，有息负债率39.4%，较峰值下降约20pct，公司财务费用持续下降，2024年降至0.88亿元 [4] 投资建议与盈利预测 - 预测公司2025-2027年归属于母公司的净利润分别为23.00、26.70、30.08亿元，EPS为0.33、0.39、0.44元/股，对应PE为14.51x、12.50x、11.09x [4] - 合理PB为0.72x，对应华菱钢铁2025年合理市值为488亿元，合理股价为7.07元/股，首次覆盖给予公司"买入"评级 [4] - 该股最近90天内共有11家机构给出评级，买入评级7家，增持评级4家，过去90天内机构目标均价为6.44 [7]

文章核心观点 2024年华润啤酒营收、净利双降，但毛利率创新高，经营活动现金流入净额达近5年新高；啤酒业务高端化策略有成效但整体销量下降，白酒业务营业额增长但未达目标；2025年公司在双重压力下亟待突破 [1][2][7] 业绩表现 - 综合营业额386.35亿元，同比微降0.76%，股东应占溢利47.39亿元，同比下降8.03% [1] - 啤酒业务收入364.86亿元，同比下降1%，销量约1087.4万千升，同比减少2.5% [1] - 毛利率同比上升1.2个百分点至42.6%，经营活动现金流入净额同比增长67%至69.28亿元 [1] 业绩波动原因 - 消费市场低迷，餐饮市场消费场景缺失影响啤酒消费 [2] - 2024年6至8月啤酒旺季遇雨水季，造成渠道链条压力 [2] 啤酒业务高端化成果 - 高档及以上啤酒销量超9%增长，“喜力”近两成增长，“老雪”和“红爵”销量基本翻倍 [2] - 次高档及以上啤酒销量同比单位数增长，中档及以上啤酒销量占比首超50% [2] - 线上业务GMV同比增长超30%，平均销售价格同比上升1.5%，啤酒业务毛利率上升0.9个百分点至41.1% [2] 啤酒业务产能情况 - 截至2024年底，在内地25个省、市、区营运62间啤酒厂，年产能约1870万千升 [3] 2025年啤酒业务规划 - 聚焦“喜力”“雪花纯生”“superX”等大单品，争取“喜力”销量两位数增长 [3] - “superX”销量预期增长较快，“雪花纯生”提升非现饮覆盖增加销量 [3] 白酒业务情况 - “摘要”酒销量增长35%，贡献白酒业务70%以上营业额 [6] - 白酒业务营业额增长4%至21.49亿元，未达30%以上增长目标 [6] - 白酒业务全年毛利率上升5.6%至68.5%，未计利息、税项、折旧及摊销前盈利同比上升0.5% [6]

业绩表现 - 2024年营业总收入146 67亿元 同比增长3 20% 归属于上市公司股东的净利润10 56亿元 同比增长63 74% 扣非净利润同比增幅达108 03% [1] - 啤酒销量400 44万千升 同比增长1 57% 其中大单品燕京U8销量69 60万千升 同比增长31 40% [2] - 营业利润同比增长56 96% 利润总额增长51 26% [2] 增长驱动因素 - 产品结构优化推动盈利提升 中高档产品收入占比提升 燕京U8通过"小度酒 大滋味"定位切入年轻社交场景 [2] - 实施"二次创业"战略 推进产品结构优化 渠道精耕 形成"高端产品增量+区域市场提效"增长模式 [2] - "百县工程"加速下沉市场布局 但电商渠道表现分化 [3] 行业竞争与挑战 - 2024年中国啤酒行业规模以上企业产量同比下降0 6% 头部企业普遍承压 [3] - 高端产品线单薄 除U8外 燕京V10精酿白啤 狮王精酿系列尚未形成规模效应 在15元以上价格带竞争力不足 [2] - 精酿啤酒市场2025年预计规模超1000亿元 渗透率6 3% 但行业集中度低(CR5不足20%) 燕京狮王精酿系列市占率仅1 2% [3] 未来发展关键 - 精酿赛道面临优布劳 高大师等本土品牌及拳击猫 鹅岛等外资品牌竞争 现有物流体系可能影响扩张效率 [3] - 增长模式依赖"区域聚焦+单品爆破" 长期需解决产品线单一 管理效率偏低等问题 [3] - 2025年精酿赛道突破 线上化 国际化进展将成为验证增长可持续性的关键 [3]

报告公司投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告的核心观点 - 比亚迪2025年一季度预计净利润85亿 - 100亿元，同比增长86.04% - 118.88%，维持2025 - 2027年净利润预测为511亿/641亿/739亿元，新技术平台发布助力销量增长，全球化战略推进推动利润释放，若腾势N9成爆款可享估值溢价，维持“推荐”评级 [4][6][8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 行业为汽车，公司网址为www.bydglobal.com，大股东为HKSCC NOMINEES LIMITED，持股36.11%，实际控制人为王传福，总股本3039百万股，流通A股1162百万股，流通B/H股1228百万股，总市值9294亿元，流通A股市值3807亿元，每股净资产56.06元，资产负债率74.6% [1] 业绩情况 - 2023 - 2027年预计营业收入分别为6023.15亿、7771.02亿、9595.82亿、11261.58亿、12662.82亿元，同比增速分别为42.0%、29.0%、23.5%、17.4%、12.4%；净利润分别为300.41亿、402.54亿、510.87亿、640.64亿、738.73亿元，同比增速分别为80.7%、34.0%、26.9%、25.4%、15.3% [6] 销量情况 - 2025年一季度整车销量100.0万台，同比增长59.8%，高端品牌腾势、方程豹一季度销量分别为3.3万台、1.9万台；海外新能源车销量20.6万台，同比增长110.5%，海外销量占总销量比例达20%左右（2024年全年为10%左右） [7] 海外市场情况 - 海外布局进入收获期，乌兹别克斯坦和泰国工厂已投产，截至2025年4月有6艘滚装船下水，预计2026年前建成8艘 [7] 技术与高端化情况 - 2025年发布“天神之眼”智驾、超级e平台、“兆瓦闪充”等新技术，20万元以下车型高速NOA全系标配，超级e平台“兆瓦闪充”技术有1000V高压架构和10C充电效率；以腾势为高端化突破口，新上市腾势N9取得阶段性进展 [7] 财务报表情况 - 资产负债表展示了2024 - 2027年预计的流动资产、非流动资产、负债、股东权益等项目数据；利润表展示了营业收入、营业成本、净利润等项目数据；现金流量表展示了经营活动、投资活动、筹资活动现金流等项目数据 [9] 财务比率情况 - 成长能力方面，2024 - 2027年预计营业收入、营业利润、归属于母公司净利润同比增速有相应变化；获利能力方面，毛利率、净利率、ROE、ROIC有相应数据；偿债能力方面，资产负债率、净负债比率、流动比率、速动比率有相应数据；营运能力方面，总资产周转率、应收账款周转率、应付账款周转率有相应数据；每股指标方面，每股收益、每股经营现金流、每股净资产有相应数据；估值比率方面，P/E、P/B、EV/EBITDA有相应数据 [9]

文章核心观点 - 青岛啤酒在消费复苏节奏放缓、行业竞争激烈背景下，2024年财报呈现“量减利增”，彰显成本控制、结构升级功力及高端化战略与数字化转型定力，未来有望稳健增长 [1] 财务表现 - 2024年公司实现营业收入321.38亿元，同比下降5.30%，归母净利润逆势增长1.81%达43.45亿元，连续五年利润正增长 [1] - 2021 - 2024年归母净利润分别同比增长43.34%、17.59%、15.02%、1.81% [3] - 2024年毛利率同比提升1.57个百分点至40.23%，净利率提升1.16个百分点至13.98% [3] - 2024年公司经营活动现金净流入达51.55亿元，同比增长85.58% [3] 产品与战略 - 中高端产品成为利润增长“新引擎”，2024年中高端产品销量达315.4万千升，占比提升至41.8%，主品牌吨价同比提升1.5%至4263元/千升 [3][4] - 公司坚定执行高端化战略，推出奥古特A系列、尼卡希白啤等创新产品，超高端产品“一世传奇”回应高端市场竞争 [4][6] - 公司加速数字化转型，2024年线上产品销量同比增长21%，连续12年保持增长 [4] - 公司加快新鲜直送业务布局，2024年青岛精品原浆和水晶纯生啤酒在24座城市实现新鲜直送 [4] 市场拓展 - 公司在传统市场巩固优势，积极拓展线上渠道与新零售模式，主品牌青岛啤酒销量达434万千升，市占率保持行业前列 [6] - 公司持续推进海外市场产品分销覆盖和品牌传播，已行销全球超120个国家和地区 [6] 可持续发展 - 青岛啤酒厂获评全球食品饮料行业首家“可持续灯塔工厂”，23家工厂获国家级绿色工厂称号 [7] - 公司通过技术融合优化供应链效率，与产业链上下游推进节能减排，形成绿色发展生态闭环 [7] 未来规划 - 公司将聚焦啤酒主业，发挥品牌、品质、渠道网络等优势开拓市场，推进“一纵两横”战略带市场建设与布局 [7]

文章核心观点 2024年贵州茅台业绩符合预期，完成全年营收增长目标，在经营现金流、分红、系列酒、海外市场等方面表现出色，通过三大战略支点实现韧性增长，正走在高质量发展之路上 [1][7] 经营业绩 - 2024年营业总收入1741.44亿元，同比增长15.66%；营业收入1708.99亿元，同比增长15.71%；归母净利润862.28亿元，同比增长15.38%，日赚约3.28亿元 [1] - 过往十年营业目标均完成或超出预期，显示强大穿越周期实力 [1] 经营现金流与分红 - 2024年经营活动现金流量净额达924.64亿元，同比大幅增长38.85%，核心业务造血能力显著增强 [2] - 货币资金储备达592.96亿元，现金流净额占净利润比例达107%，为应对行业周期波动提供充足缓冲 [2] - 2024年现金分红总额达346.71亿元（含税），全年实际派现率提升至75%，提升配置吸引力和投资者信心 [2] 酱香系列酒表现 - 2024年茅台酱香系列酒营收246.84亿元，同比增长19.65%，占营业收入14.47% [3] - 茅台1935上市3年累计营收突破200亿元，单年增速超30%；茅台王子酒在200 - 500元大众价格带市占率提升至18.7% [3] - 汉酱酒、赖茅酒等次高端产品线增速达22%，与茅台1935形成“一体两翼”产品矩阵 [3] 海外市场拓展 - 2024年海外市场营收51.89亿元，同比增长19.27%，首次突破50亿大关，超额完成国际化目标 [4] - 海外收入占集团总营收约3%，较2023年提升0.4个百分点，欧美市场增速达21%，东南亚市场增长18% [4] - 新增海外i茅台体验店12家，与东南亚大型商超连锁合作铺货，系列酒终端覆盖率提升至45%，批发代理渠道贡献海外营收58% [4] - 在德国汉堡设欧洲仓储中心，以新加坡为枢纽建东南亚分销网络，通过免税渠道实现茅台酒销量同比大幅增长 [5] - 通过文化赋能活动，如“东方酱香之夜”“茅台文化周”等，提升品牌认知度和销售额 [5][6] - 主导制定《酱香型白酒国际标准》（英文版），推动中国白酒国际认知度上升 [6] - 飞天茅台在欧美奢侈品酒类市场渗透率提升至2.3%，次高端产品带动东南亚年轻消费者占比提升至32%，构建覆盖45个国家的全球网络 [6] 行业背景与企业战略 - 2024年中国白酒行业进入深度调整阶段，市场规模增速放缓，消费场景多元化 [7] - 茅台革新产品矩阵，发力新渠道和海外市场，实现企业韧性增长，重塑行业竞争范式 [7]

文章核心观点 赛力斯2024年业绩实现历史性突破，营收和利润创新高，主要得益于问界系列车型增长与高端化战略成功，但也面临盈利脆弱、供应链依赖等问题，后续需在多方面突破以实现持续盈利 [2][3][7][8] 业绩表现 - 2024年公司实现营业收入1451.76亿元，同比激增305.04%，首次突破千亿大关 [2] - 2024年公司净利润达59.46亿元，较2023年亏损24.5亿元实现扭亏，成为全球第四家盈利的新能源车企 [2] - 2024年公司新能源汽车销量达42.69万辆，同比增长182.84%，远超行业平均水平 [2] 问界系列贡献 - 问界系列贡献约93%的销量，2024年交付38.63万辆 [3] - 问界M9累计交付超15万辆，新M7累计交付约19万辆，两款高端车型合计交付超35万辆 [3] - 受益于问界系列高端化占比提升，公司新能源单车均价跃升至32万元，营收同比增长368%至1355亿元，业务毛利率从9.92%增至26.21% [3] 与华为合作 - 2024年公司以115亿元收购华为车BU 10%股份，获华为核心智驾技术优先使用权 [4] - 问界系列搭载华为ADS 3.0智驾系统和鸿蒙智能座舱，形成差异化竞争力 [4] - 公司收购龙盛新能源工厂提升产能，形成“华为技术+赛力斯制造”互补模式 [4] 港股上市 - 公司拟发行H股股票在香港联合交易所上市，上市融资将加速技术研发与海外扩张 [4][5] 高投入情况 - 2024年公司销售费用同比激增264%，成为侵蚀利润最大单项支出 [6] - 2024年末公司研发人员总数达6201人，同比增长25.15%，占公司总人数32.92% [6] - 2024年公司研发投入总额达70.53亿元，同比增长58.9%，研发投入占营业收入比例为4.86% [6] 研发成果 - 2024年4月公司推出魔方技术平台，支持三种动力形式，缩短新车研发周期至12个月 [7] - 2024年11月公司发布新一代增程器，热效率达44.8%，每升油发电量超3.6度，销量超47万台 [7] 面临问题 - 公司净利润率仅为4.1%，低于行业平均水平，源于高额研发投入和销售费用激增 [6] - 公司海外销量仅9185辆，同比下滑7.5%，前五大供应商采购占比52.77%，核心零部件依赖单一供应商 [8] 未来展望 - 2025年公司将推出问界M8，目前订单已突破8万 [3] - 公司需在成本控制、供应链自主化、全球化布局上实现突破以持续盈利 [8]

文章核心观点 长城汽车2024年业绩亮眼但未参与价格战致市场份额落后同行，公司坚持不打价格战有经验和教训因素，走高端路线虽单车利润高但走量车型下滑，管理层战略思维或未跟上，需做出改变应对竞争 [2][4][8] 营收与利润情况 - 2024年营收首次突破两千亿达2021.95亿元，同比增长16.73% [2] - 净利润继2016年后再次站上百亿关口，归属于上市公司股东的净利润126.9亿元，同比增长80.8% [2] 价格战观点与市场表现对比 - 魏建军认为价格战负面影响持续久，对行业长期负面，但友商通过价格战抢占份额和规模 [4] - 长城综合毛利率相比去年提高0.8%，为过去八年最高，但比亚迪汽车业务毛利率高达22.31% [4] - 比亚迪全球销量427万辆，同比增长41.26%，吉利217.7万辆，银河系列同比增长80%，长城销量仅微增0.2%至123.3万辆，落后同行且低于行业平均 [4] 不打价格战原因 - 经验上，以2013年为基数，长城汽车销量总增幅15%，营收增幅105%，ASP分别增长122%和78%，尝到高端化甜头 [6][7] - 教训上，23年初打价格战，全年销量同比增长15.29%，归母净利润同比减少15.06% [7] 品牌销量情况 - 哈弗品牌累计销量70.62万辆，同比下滑1.25%；欧拉品牌累计销量6.33万辆，同比下滑41.69% [8] - 魏牌累计销量5.47万辆，同比增长31.55%；坦克品牌累计销量23.10万辆，同比增长42.12% [9] 战略与产品问题 - 长城采用“自主核心 + 国际合作”双路径，在供应链有话语权，但战略思维或未跟上友商 [11][13] - 长城在细分领域深耕形成路径依赖，未利用好品牌势能和用户心智，如欧拉、哈弗被弯道超车 [13][14] - 长城对10 - 20万区间消费者心理把控不到位，产品规划存在问题，如坦克100未推出、产品重叠等 [14][15] 改变尝试与挑战 - 魏建军频繁站前台搞直播等表明长城要变，但企业转型面临企业文化和经营问题，非短期能解决 [16][18] - 长城需拿出硬实力应对竞争，把丢掉的产品线拿回来 [18][19]

文章核心观点 - 2024年中国新能源汽车市场渗透率突破50%，行业冰火两重天，赛力斯保持高质量增长，其2024年财报展现优秀新能源企业特征，未来有望持续向好，以“技术反超+资本赋能”为行业提供新标杆 [1][17] 分组1：2024年量利齐升，2025年持续向好可期 - 2024年公司营业总收入1451.76亿元，同比增长305.04%，在全球新能源车企中营收仅次于比亚迪和特斯拉 [2] - 2024年新能源车累计销量42.69万辆，同比增长182.84%，超额完成销量倍增目标 [2] - 月交付量年初短暂调整后迅速恢复增长，6月刷新历史峰值，下半年在高基数上保持稳健 [2] - 销量飞增加速规模效应释放，单车可变成本下降，2024年归母净利润达59.46亿元 [5] - 2025年问界产品矩阵扩容，问界M8预订订单突破80000台，问界M9 2025款上市72小时大定突破21000台 [5] - 预计新产品周期加持下销量较一季度大幅提升，为全年增长奠定良好预期 [6] 分组2：毛利率跃居全球新能源第一，赛力斯做对了什么 - 营收大规模增长得益于高端化战略，高端化产品带来技术溢价，提升单品毛利率，优化资源配置 [7] - 购买问界相关知识产权完成品牌资产整合，入选央视“品牌强国工程”，强化品牌建设 [7] - 问界以82%的NPS净推荐值登顶2024年新能源汽车口碑榜首 [7] - 问界M9连续11个月蝉联中国市场50万级豪华车销量冠军，问界新M7在30万级新势力市场领跑 [8] - 问界品牌单车均价突破40.2万元，较2023年提升11.9%，位居全球顶流新能源品牌成交均价第一 [8] - 2024年赛力斯毛利率达25.69%，远超同行，仅理想汽车守住20%这条线 [10] - 毛利率保持在20%以上的企业可称为科技企业，赛力斯拥有更健康财务模型和“造血能力” [11] 分组3：“别人家的孩子”如何修炼 - 2025年新能源汽车市场竞争更激烈，赛力斯既有造血能力，货币资金总额达459.55亿元，较2023年同期大幅增加超300亿元 [12] - 2024年研发投入达70.53亿元，同比增长58.9% [12] - 赛力斯魔方技术平台兼容三种新能源动力形式，具有良好适配性等特点 [13] - 与华为联合开发的鸿蒙座舱和ADS智驾系统率先实现全国无图智驾，获权威认可 [13] - 全新一代赛力斯超级增程系统降低油耗和噪音，油电转换效率达行业量产增程器领先水平 [13] - 赛力斯以用户价值为导向的研发哲学，实现从参数领先到体验领先的跨越 [14] 分组4：结语 - 赛力斯验证技术溢价商业模式可持续性，为应对行业变局筑起护城河 [17] - 今年入选沪深300、上证50等四大指数，将吸引更多被动资金配置 [17] - 拟在香港主板挂牌上市，为全球化战略搭建跨境资本平台，注入新动能 [17] - 赛力斯以“技术反超+资本赋能”生态闭环为行业转型期企业提供新标杆 [17]