投资评级 - 重申对小米集团-W（01810.HK）的“买入”评级，目标价为50港币 [3] 核心观点 - 报告认为，小米集团作为行业份额龙头、高端化出色的企业，在面对行业环境短期扰动后，有望更具备长期的相对竞争力 [3] - 报告核心观点围绕小米集团硬件高端化推进、汽车业务高速增长以及AI能力凸显展开 [1][2] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：2025年全年，小米集团实现收入4573亿元，同比增长25%；经调整净利润约392亿元，同比增长43.8% [1] - **2025年第四季度业绩**：2025Q4，小米集团实现收入1169亿元，同比增长7.3%；经调整净利润约63.5亿元，同比下滑23.7% [1] - **未来收入预测**：预计小米集团2026-2028年收入分别为5096亿元、5760亿元、6234亿元 [3] - **未来利润预测**：预计小米集团2026-2028年non-GAAP归母净利润分别为345亿元、428亿元、503亿元 [3] - **未来主业利润预测**：预计小米集团2026-2028年non-GAAP主业净利润分别为321亿元、357亿元、407亿元 [11] - **估值方法**：基于消费电子主业20倍2027年预期市盈率（P/E），汽车及AI创新业务2.5倍2027年预期市销率（P/S），给予目标价 [3] 智能手机业务 - **全球市场地位**：2025年小米手机全球销售达1.65亿台，全球市占率约13.3%，连续22个季度排名前三 [1] - **中国市场表现**：在中国大陆市场，小米手机销量约4590万台，份额约16.6%，排名升至第二 [1] - **高端化进展**：在中国大陆市场，小米在4000-6000元手机中份额约17.3%，在6000-10000元手机中份额约4.5%，均较此前年度持续提升 [1] - **毛利率展望**：考虑到全球存储芯片市场迎来涨价潮，成本端压力加大，预计公司2026年手机毛利率或有所下滑至8%左右水平 [1] - **分业务预测**：预计2026年智能手机业务收入为1778亿元，同比下滑5%，平均销售单价（ASP）预计提升至1303元 [11] 汽车业务 - **2025年交付**：小米汽车2025年全年交付超41万台，同比增长超200% [2] - **2026年目标**：公司管理层披露，2026年小米汽车交付目标为55万台 [2] - **新车发布**：2026年3月，小米发布新一代小米SU7系列，搭载小米XLA认知大模型，开售三天锁单超30000台 [2] - **分业务预测**：预计2026年汽车业务收入为1499亿元，同比增长41%，销量预计达60万辆 [11] AI与生态业务 - **AI模型发布**：2026年3月，小米发布面向Agent时代的基座模型MiMo-V2-Pro，该模型在Artificial Analysis排到全球总榜第八、品牌排名第五；其匿名版本Hunter Alpha在OpenRouter调用量排至全球第一 [2] - **AI应用落地**：小米打造了AI交互产品Xiaomi Miclaw和智能家居生态Xiaomi Miloco，自研模型有望逐步在其人车家全生态有效落地 [2] - **IoT与互联网服务**：预计2026年IoT与消费产品收入为1366亿元，同比增长11%；互联网服务收入为407亿元，同比增长9% [11] 财务指标与估值 - **关键财务比率**：预计2026年综合毛利率为20.9%，经调整净利润率为6.8% [11] - **每股收益**：预计2026-2028年non-GAAP每股收益（EPS）分别为1.3元、1.6元、1.9元 [4] - **估值比率**：基于2026年3月31日收盘价，对应2026年预期市盈率（P/E）为22倍，市销率（P/S）为1.5倍 [4] - **股价信息**：截至2026年03月31日收盘价为31.76港元，总市值为8236.57亿港元 [5]

投资评级与目标价 - 报告重申对小米集团的“买入”评级，并维持该评级 [3][5] - 基于消费电子主业20倍2027年预期市盈率（P/E）及汽车与AI创新业务2.5倍2027年预期市销率（P/S），给予目标价50港元 [3] - 报告发布日（2026年03月31日）收盘价为31.76港元 [5] 核心观点与投资逻辑 - 报告认为，小米集团作为行业份额龙头和高端化出色的企业，在经历短期行业环境扰动后，有望具备更强的长期相对竞争力 [3] - 公司硬件业务高端化持续推进，AI能力开始凸显 [1] - 手机业务的高端化有望对冲存储成本压力，但预计2026年手机毛利率将下滑至8%左右 [1] - 小米汽车交付量快速增长，2026年目标交付55万台，新一代SU7系列市场反响热烈 [2] - 小米自研AI模型表现突出，有望逐步在“人车家全生态”中有效落地 [2] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：全年实现收入4573亿元，同比增长25%；经调整净利润392亿元，同比增长43.8% [1] - **2025年第四季度业绩**：实现收入1169亿元，同比增长7.3%；经调整净利润63.5亿元，同比下滑23.7% [1] - **未来收入预测**：预计2026-2028年收入分别为5096亿元、5760亿元、6234亿元 [3] - **未来利润预测**：预计2026-2028年non-GAAP归母净利润分别为345亿元、428亿元、503亿元 [3] - **2026年预测**：预计总收入增长11.4%至5096亿元，但non-GAAP净利润预计下滑12%至345亿元 [4][11] 智能手机业务 - **全球表现**：2025年全球手机销量达1.65亿台，全球市占率约13.3%，连续22个季度排名前三 [1] - **中国市场**：2025年中国大陆市场手机销量约4590万台，份额约16.6%，排名升至第二 [1] - **高端化进展**：在中国大陆市场，小米在4000-6000元价格区间的份额约17.3%，在6000-10000元价格区间的份额约4.5%，均持续提升 [1] - **财务预测**：预计2026年智能手机收入为1778亿元，同比下滑5%，出货量预计为1.37亿台；平均售价（ASP）预计提升至1303元 [11] - **毛利率压力**：由于全球存储芯片涨价带来成本压力，预计2026年智能手机毛利率为8.1%，较2025年的10.9%有所下滑 [11] 小米汽车业务 - **2025年交付**：全年交付超41万台，同比增长超200% [2] - **2026年目标**：公司管理层设定2026年交付目标为55万台 [2] - **新品发布**：2026年3月发布新一代小米SU7系列，搭载XLA认知大模型，开售三天锁单超30000台 [2] - **财务贡献**：预计2026年汽车业务收入将达1499亿元，同比增长41%，销量预计达60万辆 [11] AI与创新业务 - **模型发布**：2026年3月发布面向Agent时代的基座模型MiMo-V2-Pro，其在Artificial Analysis全球总榜排名第八、品牌排名第五 [2] - **市场热度**：该模型的匿名版本Hunter Alpha在OpenRouter平台调用量排名全球第一 [2] - **应用落地**：公司打造了AI交互产品Xiaomi Miclaw和智能家居生态Xiaomi Miloco [2] IoT与互联网服务业务 - **IoT与消费产品**：预计2026年收入为1366亿元，同比增长11%，毛利率预计为23.3% [11] - **互联网服务**：预计2026年收入为407亿元，同比增长9%，毛利率预计维持在75.5%的高水平 [11] 估值与市场数据 - **总市值**：截至2026年03月31日，公司总市值为8236.57亿港元 [5] - **估值比率**：基于2026年预测，公司的预期市盈率（P/E）为22倍，预期市销率（P/S）为1.5倍 [4] - **股价走势**：报告期内，小米集团-W股价表现优于恒生指数 [7]

业绩总结 - 小米集团2025年总收入为4573亿元，同比增长25.0%[11] - 调整后净利润为392亿元，同比增长43.8%[11] - 2025年智能电动车及其他新兴业务收入达到1061亿元，同比增长223.8%[90] - 2025年互联网服务收入达到374亿元，同比增长9.7%[87] - 2025年广告收入达到285亿元，同比增长15.2%[87] 用户数据 - 小米AI助手的月活跃用户数在2025年达到1599万[24] - 2025年智能电动车交付量为411,082辆，同比增长200.4%[17] 市场表现 - 2025年全球智能手机市场份额为13.3%，连续22个季度排名前3[14] - 中国大陆智能手机市场份额为16.6%，同比增长0.7个百分点[16] - 2025年智能手机出货量为1.652亿台，同比下降2.0%[83] 研发与投资 - 2025年研发支出为331亿元，同比增长38%[32] - 2025年资本支出达到182亿元，同比增长73%[100] 新产品与技术 - 2025年智能家居产品收入创下历史新高，同比增长23.1%[17] - 2025年物联网和生活方式产品收入达到1232亿元，同比增长18.3%[85] 未来展望 - 2025年智能电动车销量同比增长200.4%[69] - 2025年智能电动车及其他新兴业务实现营业利润[93]

产品发布与上市信息 - 公司于2024年3月发布首款汽车小米SU7系列后，现正式推出新一代小米SU7，即SU7的改款车型 [1] - 新一代SU7预计将于2026年4月上市，并于发布日上午10点开启小订 [4][7][9] 产品配置与性能升级 - 新一代SU7提供新颜色“卡布里蓝”、新轮毂和新内饰，并全系标配激光雷达、700TOPS辅助驾驶算力、4D毫米波雷达及Xiaomi HAD端到端辅助驾驶系统，实现辅助驾驶满配 [4][6] - 全系标配V6s Plus超级电机、前四活塞固定卡钳及后宽胎（前245mm，后265mm），Pro版与Max版搭载闭式双腔空气弹簧系统与CDC阻尼可变减振器，驾驶质感提升 [8] - 标准版与Pro版采用752V碳化硅高压平台，Max版采用897V碳化硅高压平台，续航最高达902公里（CLTC标准），常温下自营充电桩实测15分钟最快补能CLTC续航670公里 [5][6] 安全性能增强 - 被动安全升级，采用2200MPa小米超强钢「内嵌式防漆架」，并全系标配9个气囊，新增2个后排侧气囊 [10] - 电池安全升级，配备1500MPa防刮底横梁及底部「防弹涂层」 [10] 产品定价与预售权益 - 新一代SU7起售价为标准版22.99万元人民币，Pro版25.99万元人民币，Max版30.99万元人民币 [5][10] - 支付1000元人民币意向金可享优先排产权，提车赠送价值699元人民币智能手表 [5] - 官方表示，针对尚未交付的SU7订单，车主可限时升级至新一代车型 [5][10]

公司战略与网络布局 - 小米汽车在上海浦东新区外高桥片区正式投入运营其上海地区最大的交付中心之一，标志着公司在华东区域服务网络体系的再次升级与深化[2] - 该中心位于上海自贸区外高桥片区，旨在高效辐射长三角城市群，是小米汽车在华东区域的重要布局[2] - 上海是小米“人车家全生态”战略的关键支点城市，在公司全国布局中占有重要地位，未来将以此为中心优化整合全生命周期服务链路[4] 交付中心功能与服务 - 该交付中心集车辆交付、产品体验与售后服务于一体，旨在以“一站式”场景化服务提供兼具科技感、智能化、场景化的高端交付体验[2] - 交付中心配备高效交付工位与专属高定工位，依托智能交付系统将用户平均交付时间控制在60-90分钟内，大幅提升提车效率[3] - 中心为每位用户提供专业交付顾问的一对一车辆功能讲解与实操指导，并设有VIP交流区、精品配件展示区及茶歇服务，延伸了服务场景与用户触点[3] - 试驾区规划了总长约8公里的全场景试驾路线，涵盖城市道路、窄路、停车场等高频场景，并模拟高速、转弯等复杂路况，以全面展现车辆性能[3] 产品与市场覆盖 - 本次交付车型涵盖旗舰轿车小米SU7系列与首款SUV小米YU7系列，覆盖中大型纯电轿车和中大型SUV两大热门细分市场[3] - 通过不同系列车型满足不同用户的出行需求，并同步落地了车主专属礼遇[3] 品牌理念与用户体验 - 公司旨在通过交付中心打造一个不仅高效、专业，更充满互动性与品牌温度的用户空间，融入其对智能出行服务的深度思考[4] - 公司传递“科技有温度、服务有人文”的融合式服务理念，目标是让用户在拥有产品的全过程中持续享受科技带来的安心、便捷与愉悦，实现“科技服务于人”的品牌承诺[3][4]

公司促销政策 - 公司发布关于小米汽车购置税补贴的重要提示，提醒消费者注意规则以避免损失[1] - 补贴政策规定，在2025年11月30日24点前完成锁单，且因公司原因需在2026年完成开票交付的车辆，可享受跨年购置税补贴[1][5] - 该购置税补贴的最高金额不超过1.5万元[1] 政策适用条件 - 政策适用人群为在2025年11月30日24点前完成锁单，且车辆交付延迟至2026年的消费者[5] - 政策适用车型包括小米SU7系列、小米YU7系列和小米SU Ultra系列[5] - 若未在截止日期前锁单，则2026年交付的车辆将无法享受此项购置税补贴[1]

产品发布信息 - 小米汽车将于11月21日上午9点在广州车展正式发布小米端到端辅助驾驶新版本：HAD 增强版 [1][3][5] - 该新版本被描述为“进步很大”，公司建议小米车主关注 [1][4] 技术细节与历史背景 - 小米汽车曾于7月29日推送“1000万Clips版本”端到端辅助驾驶，支持SU7 Pro/Max/Ultra车型 [6] - “1000万Clips”指的是1000万段长度为30秒至1分钟的驾驶行为视频片段，包含多模态传感器数据 [6] - 基于大规模Clips数据训练的“端到端大模型”可实现更自然流畅的控车，提升乘坐舒适度 [6] - 小米YU7车型全系出厂即搭载1000万Clips版本端到端辅助驾驶 [6]

新能源汽车购置税政策调整 - 新能源汽车购置税减免政策将延续至2027年，但减免力度逐步退坡：2024-2025年免征车辆购置税，每辆新能源乘用车免税额不超过3万元；2026-2027年减半征收车辆购置税，每辆减税额不超过1.5万元 [3] - 2026年购置税政策技术门槛提高，明确插电式（含增程式）混合动力乘用车纯电动续航里程应满足有条件的等效全电里程不低于100公里 [10] - 政策退坡有望推动四季度市场表现，若四季度车市保持5%增速，预计全年乘用车零售量达2450万辆，同比增长超7% [3] 车企购置税兜底方案 - 多家车企如小米、理想、蔚来、问界、智己推出购置税兜底方案，核心内容为“今年限时完成锁单、明年开票补差额”，最高补贴金额不超过1.5万元 [4][5][6] - 方案适用于因车企自身原因（如生产、运输）导致需在2026年交付的车辆，补贴通过尾款减免形式进行 [5] - 车企推出兜底方案是应对政策变化、产能爬坡及年底冲量叠加的防御性策略，旨在提前锁定用户、稳定预期、抢市场、锁增长、稳现金流 [4][8] 车企产能与交付周期 - 车企产能爬坡、交付周期较长是推购置税兜底方案的直接原因 [7] - 小米YU7锁定订单预计交付时间45-48周，理想i6车型预计交付时间16-19周，排产已至明年 [8] - 部分车企需在四季度集中清理低续航里程库存车型，以适配2026年新规，短期推动相关车型冲量 [10] 四季度车市与行业目标 - 四季度为车市传统冲量期，厂商与经销商加大促销力度以完成全年KPI，获取返点和奖励 [9] - 政策退坡背景下，新能源新势力车企四季度集中发力，加大产销冲刺市场份额 [9] - 2025年力争实现全年汽车销量约3230万辆，同比增长3%，其中新能源汽车销量1550万辆左右，同比增长约20% [11] 行业产销与财务数据 - 1-9月汽车产销分别完成2433.3万辆和2436.3万辆，同比分别增长13.3%和12.9% [11] - 1-9月新能源汽车产销分别完成1124.3万辆和1122.8万辆，同比分别增长35.2%和34.9%，新能源汽车新车销量占汽车新车总销量的46.1% [11] - 1-9月汽车行业收入78235亿元，同比增长7.8%；利润3483亿元，同比增长3.4%；汽车行业利润率4.5% [12]

新能源汽车购置税政策变动 - 2026年1月1日起新能源汽车购置税将从免征调整为减半征收最高减征额度从2025年的3万元降为1.5万元 [1][4] - 政策变动促使车企在2025年底推出跨年购置税补贴方案以抢夺订单为年底冲量蓄力 [1][3][4] - 购置税政策调整叠加技术门槛提高将加速产业洗牌淘汰落后产能促进行业向高技术高质量方向转型升级 [2][7][8] 车企应对策略与市场动态 - 截至10月31日已有包括小米汽车理想汽车坦克smart品牌在内的16家车企推出跨年购置税补贴方案 [1][3] - 补贴方案多针对新车或热销车型如小米SU7系列坦克500 Hi4-Z等车企承诺承担2026年交付车辆因政策产生的购置税差额最高补贴不超过15000元 [3][4] - 车企的兜底政策已作为销售话术刺激门店人流量和咨询量增加对2025年第四季度销量产生拉动作用 [5][6] 技术门槛提高与行业影响 - 2026年起享受购置税减免的插电式含增程式混合动力乘用车纯电续航里程要求从43公里提高至不低于100公里 [2][7] - 新政策对纯电动车能耗也提出更高要求旨在推动电池容量混动系统等技术升级优化产品竞争力 [7][8] - 技术标准提升导致大量不符合新规的在售车型在2025年底前加速去库存第四季度销量将显现抢装效应 [8] 政策对销量的影响与预测 - 中汽协判断受政策刺激2025年中国汽车市场销量预计超过3400万辆比年初预测多100万辆 [6] - 年底车企冲量行为可能在一定程度上透支2026年车市的销量 [6] - 新能源汽车单月销量占比已超过50%购置税免征政策逐步退出以营造油电同权的公平竞争环境 [7]

新能源汽车购置税政策调整 - 新能源汽车购置税减免政策将延续至2027年，但减免力度逐步退坡：2024-2025年免征车辆购置税，每辆车免税额不超过3万元；2026-2027年减半征收车辆购置税，每辆车减税额不超过1.5万元 [2] - 2026年购买发票价33.9万元以上的新能源汽车，需缴纳的购置税将超过1.5万元 [2] - 2026-2027年减免车辆购置税的技术门槛提高，明确插电式（含增程式）混合动力乘用车纯电动续航里程应满足有条件的等效全电里程不低于100公里 [7] 车企应对策略与市场影响 - 多家车企如小米、理想、蔚来、问界、智己等推出“购置税兜底”方案，核心内容为“今年限时完成锁单、明年开票补差额”，最高补贴金额不超过15000元，通过尾款减免形式进行 [2][3][4] - 车企推出兜底方案是应对政策变化、自身产能爬坡、交付周期长以及年底冲量多重因素的结果，旨在稳定预期、提前锁定用户、降低明年政策波动风险 [3][4][5] - 此策略被视为一套防御性策略和金融化营销手段，旨在将未来的不确定性转化为眼前的确定性，提前抢市场、锁增长、稳现金流 [5] 四季度及全年车市展望 - 购置税政策退坡有望推动四季度市场表现，尤其在12月可能出现“翘尾”行情 [2] - 若四季度车市能够保持5%的增速，预计全年乘用车零售量将达到2450万辆，同比增长超过7% [2] - 四季度为传统冲量期，厂商与经销商为完成全年销售目标和获取返点奖励而加大促销力度 [6] - 政策技术门槛提高倒逼车企在四季度加速促销，以集中清理低续航里程库存车型，消化已生产的零部件 [7] 具体车企案例与产能状况 - 小米汽车针对SU7系列、YU7系列、SU7 Ultra系列推出跨年购置税补贴方案，要求在2025年11月30日前完成锁单 [4] - 10月28日下订小米YU7，预计交付时间长达45-48周 [5] - 理想汽车i6车型的预计交付时间为16-19周，排产已排至明年，“十一”期间交付订单就已排至明年2月，订单量持续攀升 [4][5]