投资评级 - 报告对工商银行的投资评级为“增持”，并予以维持 [1] 核心观点 - 工商银行息差降幅收窄，资产质量保持稳定 [1] - 负债端缓冲效果明显，息差压力趋于平缓 [5] - 手续费及佣金收入有望进一步修复 [5] - 总体资产质量稳健，个贷风险预计可控 [5][6] - 公司客户基础良好、业务多元，分红稳定且股息率较高，对长线资金有吸引力 [8] 业绩表现与资产规模 - 2025年上半年实现营业收入4270.92亿元，同比增长1.57% [5] - 2025年上半年归属于母公司普通股股东净利润1681.03亿元，同比下降1.39% [5] - 2025年Q2末总资产达52.32万亿元，同比增长11.04% [5] - 2025年Q2末总贷款30.19万亿元，同比增长8.44% [5] - 2025年Q2单季度净息差为1.27%，环比下降6个基点，同比下降11个基点 [5] 资产与负债分析 - 政府融资驱动债券投资保持较快增长，对公信贷增长略弱于近年中枢但好于去年低基数 [5] - 个人信贷需求偏弱，反映住房、消费、经营贷需求存在粘性 [5] - 买入返售款项同比大幅增长46.5%，对Q2总资产带动明显 [5] - Q2存款增速明显回升，Q3以来银行业存款定期化缓解 [5] - 测算Q2生息率为2.72%，付息率为1.55% [5] 资产质量 - 2025年6月末不良贷款率为1.33%，环比持平，保持近年最低水平 [5] - 不良贷款拨备覆盖率为217.71%，环比上升2.01个百分点 [5] - 关注率下降，逾期率随行业小幅上升 [5] - 对公贷款中制造业、租赁和商业服务业、房地产业资产质量继续稳中向好 [5] - 测算上半年不良生成率（加回核销）为0.24%，不良贷款核销比例为13.44% [5] 盈利预测 - 预测2025-2027年营业收入分别为8292亿元、8344亿元、8873亿元 [7] - 预测2025-2027年归母净利润分别为3695亿元、3758亿元、3835亿元 [7] - 对应净利润同比增速分别为0.99%、1.71%与2.05% [7] - 预测2025-2027年净息差分别为1.29%、1.28%、1.29% [7] - 预测2025-2027年末每股净资产分别为10.97元、11.64元、12.34元 [7]

LPR报价维持不变 - 9月22日1年期LPR维持3.0%，5年期LPR维持3.5% [1] 商业银行净息差压力 - 截至2025年二季度末，商业银行净息差跌至1.42%，为2005年以来最低水平，且已低于同期1.49%的不良贷款率 [3] - 从行业结构看，大型商业银行净息差低至1.31%，股份制银行为1.55%，部分中小银行息差已逼近不良率水平 [5] - 负债端降息空间见顶，活期存款利率已压至0.05%，三年期、五年期定存利率普遍在1.2%-1.3%区间 [5] - 资产端企业贷款和房贷利率已处于历史低位，5月LPR降息10个基点后，再降会进一步挤压息差 [5] 股市稳定运行考量 - 2025年以来A股表现强劲，但9月中旬多次出现银行、证券板块“大单压盘”，市场解读为引导“慢牛”而非“快牛” [7] - 2025年上半年住户存款增加10.77万亿元，存款利率下行已引发资金向理财、基金迁移，若降息可能加速资金入市导致失控 [9] - 政策目标是维护市场稳定运行，避免重蹈2015年“快牛”后“快熊”的覆辙 [9] 楼市刺激效果减弱 - 从2022年4月至今累计降息幅度不小，但居民购房信贷需求仍显乏力 [11] - 2025年上半年住户存款增量达10.77万亿元，远超贷款规模增长，反映居民加杠杆意愿低迷 [11] - 专家认为10-15个基点的降息对稳楼市已是“杯水车薪”，核心问题在于信心不足和预期不稳 [11] - 政策重心转向限购放松、购房补贴、城中村改造等财政和产业政策“组合拳” [11] 汇率与货币政策自主性 - 9月美联储降息后，人民币对美元汇率稳定在7.11左右，未出现大幅波动，汇率并非LPR维持不变的主要考量 [13] - 美联储降息拓宽了中国货币政策空间，中美利差收窄缓解了资本外流压力 [13] - 货币政策坚持以我为主，兼顾内外均衡 [13]

全国银行业资产质量总体概况 - 2025年上半年全国银行业资产质量总体保持稳定，总体不良贷款率小幅下降[1] - 全国商业银行平均不良贷款率为1.49%，较2025年初下降0.01个百分点[2][4] - 在已公布数据的25个地区中，16个区域不良贷款率较年初上升，但大多数仍低于全国平均水平，风险整体可控[2] 区域信贷质量分化表现 - 地区间信贷质量走势分化明显，甘肃、上海、黑龙江、河北等地实现不良率与不良贷款规模"双降"或单指标改善[2] - 高于全国商业银行不良贷款率基准的地区有9个，其中黑龙江(2.50%)、甘肃(2.31%)、吉林(2.33%)、海南(2.31%)、大连(2.15%)5个区域超过2%[3] - 浙江(0.82%)、江苏(0.80%)、北京(0.76%)、上海(0.90%)、厦门(0.86%)和安徽(0.98%)共6个地区不良率低于1%[3] 资产质量优化地区详情 - 甘肃省不良贷款率从2024年末的2.56%下降至2.31%，降幅达0.25个百分点，不良贷款余额从742.7亿元降至695.44亿元，减少约47亿元[7] - 上海不良率从年初的1.02%降至0.90%，下降0.12个百分点，不良贷款余额减少约104亿元，其中国有大行不良率下降0.15个百分点至0.83%，股份行不良率下降0.14个百分点至0.75%[7] - 黑龙江不良率下降0.10个百分点至2.5%，天津、河北、重庆等地不良率分别下降0.05、0.08和0.07个百分点[7] - 北京不良率下降0.03个百分点至0.76%，资产质量位居全国首位[8] 资产质量承压地区分析 - 海南、广东、贵州等16个地区的不良贷款率较年初上升，其中海南省商业银行不良率上升0.19个百分点至2.31%，增幅相对偏高[10] - 信贷大省中，广东不良率上升0.1个百分点至1.62%，不良贷款规模达3133.43亿元居于全国首位，上半年新增约327亿元[10] - 浙江、江苏不良率分别上升0.07和0.03个百分点至0.82%和0.80%，不良贷款规模分别新增约308亿元和249亿元[10] - 内陆中西部区域如新疆不良率上升0.12个百分点，不良贷款余额增加约66亿元，贵州不良率上升0.09个百分点至1.77%，不良贷款增加约68亿元[12] 不同类型银行资产质量差异 - 国有大行不良率较年初下降0.02个百分点至1.21%，股份行不良率持平于1.22%[14] - 中小银行不良率维持相对高位，农商行为2.77%较年初下降0.03个百分点，城商行和民营银行不良率分别为1.76%和1.75%，民营银行较年初上升0.09个百分点[14] - 外资行不良率从0.94%上升至1.07%，增长0.13个百分点[15] 银行业风险处置与出清进展 - 2025年第二季度不良贷款转让挂牌规模中，未偿本金总额达667亿元，同比增长108.8%，未偿本息总额达929亿元，同比增长75.2%[13] - 个人消费贷款、信用卡透支、个人经营类贷款不良转让分别同比增长112%、90%、102%[13] - 股份行为主要不良贷款出让方，成交规模达459亿元，同比增长24%，占比近半[13] - 商业银行持续对房地产、地方融资平台等领域不良贷款进行风险处置，地产风险得到逐步出清，地方债务风险也得到压降[8]

银行业资产质量总体状况 - 2025年上半年全国银行业资产质量总体保持稳定，不良贷款率小幅下降[1] - 全国商业银行平均不良贷款率为1.49%[1] - 国有大行和股份制银行不良率分别为1.21%和1.22%，较2025年初均有所下降或持平[1] 地区信贷质量分化情况 - 在已公布数据的25个地区中，16个区域不良贷款率较2025年年初有所上升[1] - 大多数区域不良贷款率仍低于全国商业银行1.49%的平均水平，风险整体可控[1] - 局部地区风险压力仍在持续释放[1] 资产质量改善地区表现 - 甘肃、上海、黑龙江、河北等地实现不良率与不良贷款规模"双降"或单指标改善[1] - 这些地区通过持续压降不良来改善信贷质量[1]

LPR利率现状 - LPR连续四个月保持稳定 1年期3.0%和5年期以上3.5% [1] 银行净息差压力 - 商业银行净息差降至1.42%的历史最低点 较去年四季度末下降10个基点 [3] - 净息差低于不良贷款率（二季度净息差1.42% vs 不良率1.49%） [7][9] - 42家上市银行中超五分之一出现净息差与不良率倒挂现象 [9] 银行盈利模式挑战 - 传统存贷息差模式面临压力 存款利率进入"1时代"（活期0.05% 一年定期0.95%） [5] - 净息差可能难以覆盖信用成本、运营成本和资本成本 [9] - 贷款利息下降但存款成本下降空间有限 [5] 银行转型举措 - 非息收入同比增长6.97% 中间业务收入同比增长3.06% [9] - 银保渠道收入15年来首次占比重回50% [9] - 招商银行零售代销保险存量保费突破1万亿元 平安银行代理保险收入增长46.1% [9] 货币政策环境 - 7天期逆回购操作利率保持1.40%不变 [5] - 美联储降息25个基点至4.00%-4.25%区间 [7] - 中国央行坚持"以我为主"原则 保持政策连续性和稳定性 [11] 行业整体状况 - 净息差水平为2005年以来最低 [9] - 银行体系稳健性面临挑战 服务实体经济能力受制约 [3][14]

全国银行业资产质量总体稳定 - 2025年上半年全国银行业资产质量总体保持稳定，不良贷款率小幅下降 [1] - 全国商业银行平均不良贷款率为1.49%，大多数地区低于该水平，风险整体可控 [1] - 国有大行和股份制银行不良率分别为1.21%和1.22%，较2025年初有所下降或持平 [2][7] 资产质量改善地区 - 甘肃、上海、黑龙江、河北等地实现不良率与不良贷款规模“双降”或单指标改善 [1] - 甘肃省不良贷款率从2024年末的2.56%下降至2.31%，降幅0.25个百分点，不良贷款余额从742.7亿元降至695.44亿元，减少约47亿元 [2] - 上海银行业不良率从年初1.02%降至0.90%，下降0.12个百分点，不良贷款余额减少约104亿元 [3] - 上海国有大行不良率下降0.15个百分点至0.83%，股份行不良率下降0.14个百分点至0.75 [3] - 黑龙江、天津、河北、重庆、北京、江西等地不良率均实现下降，资产质量稳步提升 [3] 资产质量优异地区 - 浙江、江苏、北京、上海、厦门和安徽6个地区不良贷款率均低于1% [2] - 北京银行业不良率下降0.03个百分点至0.76%，资产质量居全国首位 [3] 资产质量承压地区 - 25个地区中有16个区域不良贷款率较2025年年初有所上升，幅度在0.01至0.19个百分点之间 [1][4] - 广东不良率上升0.1个百分点至1.62%，不良贷款规模上半年新增约327亿元 [4][5] - 浙江不良率上升0.07个百分点至0.82%，不良贷款规模新增约308亿元 [4][5] - 江苏不良率上升0.03个百分点至0.80%，不良贷款规模新增约249亿元 [4][5] - 山东不良率上升0.04个百分点至1.14%，不良贷款余额增加约133亿元 [5] - 贵州、四川、广西等中西部区域不良率也有所上升 [5] 风险处置与出清进展 - 商业银行持续对房地产、地方融资平台等领域不良贷款进行风险处置 [3] - 2025年第二季度不良贷款转让挂牌规模中，未偿本金总额达667亿元，同比增长108.8% [6] - 个人消费贷款、信用卡透支、个人经营类贷款不良转让分别同比增长112%、90%、102% [6] - 股份行为主要不良贷款出让方，成交规模达459亿元，同比增长24% [6] - 中小银行改革化险进展不断，多个省份农信社改革加速推进，“村改支”数量持续增加 [7]

财务表现 - 2025年上半年实现归属于母公司股东的净利润9.15亿元，同比增长19.96% [1] - 营业收入73.86亿元，同比增长2.59%；净利润9.92亿元，同比增加1.46亿元，增幅17.28% [2] - 平均总资产回报率0.22%，同比上升0.02个百分点；平均权益回报率2.07%，同比上升0.57个百分点 [2] - 利息净收入44.13亿元，同比减少5.66亿元，降幅11.4% [2] - 手续费及佣金净收入2.69亿元，同比增长29.72% [3] - 金融投资净损益23.05亿元，同比增加16.40亿元，增幅246.4% [4] 盈利能力指标 - 净利差1.11%，较上年同期下降0.34个百分点 [2] - 净利息收益率1.10%，较上年同期下降0.26个百分点 [2] - 资产收益率下降幅度大于负债成本率下降幅度 [2] 资产与负债规模 - 资产总额9275.28亿元，较上年末增加112.96亿元，增幅1.23% [1][5] - 客户贷款及垫款总额3975.66亿元，较上年末增加184.72亿元，增幅4.87% [5] - 客户存款总额6950.56亿元，较上年末增加13.77亿元，增幅0.20% [5] 资产质量 - 不良贷款余额112.70亿元，不良贷款率2.83%，较上年末下降0.01个百分点 [1][6] - 拨备覆盖率209.95%，较上年末上升7.36个百分点；贷款减值损失准备率5.95%，较上年末上升0.20个百分点 [6] - 显著高于金融监管总局公布的城商行1.76%的平均不良贷款率 [1][6] - 2024年逾期贷款占比较高且贷款五级分类存在较大偏离度 [6] 资本充足性 - 核心一级资本充足率8.52%，一级资本充足率12.23%，资本充足率13.47%，较上年末分别下降0.16、0.14、0.14个百分点 [7] - 资本净额795.443亿元，较上年末减少9.305亿元，降幅1.2% [7] 业务发展策略 - 构建以信贷投放驱动资产增长的良性发展模式，优化资产组合和信贷结构 [3] - 拓展低成本负债来源，优化成本结构，提升边际效益 [3] - 加强资本管理工作，提高内源性资本生成能力，建立多层次资本补充机制 [7] 外部评级与行业环境 - 联合资信维持主体长期信用等级AAA，相关永续债信用等级AA+，评级展望稳定 [4] - 市场利率维持低位，同业竞争激烈，净利差与净利息收益率继续承压 [3] - 商业银行行业不良贷款率1.49%，其中国有行1.21%、股份行1.22%、城商行1.76%、农商行2.77% [6]

财务表现 - 2025年上半年营业收入46.04亿元，同比下降19.91% [2][3] - 归属于母公司股东净利润5.58亿元，同比下降10.53% [2][3] - 利息净收入37.77亿元，同比下降5.27% [3][5] - 手续费及佣金净收入2.46亿元，同比增长5.27% [3][5] - 投资收益4.61亿元，同比大幅下降65.88% [5] - 营业支出135.71亿元，同比下降3.81% [3] - 资产减值损失27.73亿元，同比下降24.52% [3][8] 资产负债 - 资产总额5802.97亿元，较2024年末增长1.16% [3] - 发放贷款和垫款总额3649.03亿元，较2024年末增长3.39% [3] - 吸收存款总额3967.70亿元，较2024年末增长1.49% [3] - 金融投资余额1580.14亿元，较2024年上半年末减少63.77亿元 [7] 投资结构变化 - 基金投资金额184.30亿元，同比减少37.79% [6] - 债券投资金额1270.08亿元，同比增长8.98% [6] - 投资收益下降主要受市场利率和资产价值波动影响 [6] 资产质量 - 不良贷款率2.36%，较2024年末上升0.21个百分点 [8] - 不良贷款余额86.17亿元，较2024年末增加10.29亿元 [8] - 逾期贷款余额131.71亿元，较2024年末增加31.89亿元 [8] - 拨备覆盖率154.85%，较2024年末下降5.2个百分点 [8] - 3个月以内逾期贷款48.37亿元，较2024年末增加26.94亿元 [8] - 1-3年逾期贷款48.19亿元，较2024年末增加22.87亿元 [8] 贷款分类表现 - 个人不良贷款23.52亿元，较2024年末增长18.13% [8] - 个人不良贷款率2.97%，较2024年末上升0.54个百分点 [8] - 房地产业不良贷款率19.07%，较2024年末上升1.26个百分点 [9] 监管合规 - 2025年4月因违规处置不良贷款被罚款40万元 [9] - 2023年5月因在银行间债券市场违规代持债券被通报批评 [12][13] - 2025年5月主承销商评级被中国银行间市场交易商协会评为D类 [10][11] - D类评级主要因业务能力较弱、展业不积极 [11]

经营业绩 - 2025年上半年营业收入73.86亿元人民币 同比增长2.59% [1][2] - 净利润9.92亿元人民币 同比增长17.28% [1][2] - 归属于母公司股东净利润9.15亿元人民币 同比增长19.96% [1][2] - 手续费及佣金净收入2.693亿元人民币 同比增长29.72% [2] - 利息净收入44.126亿元人民币 同比下降11.37% [2] 资产质量 - 不良贷款余额112.70亿元人民币 较2024年末107.57亿元增加5.13亿元 [3][4] - 不良贷款率2.83% 较2024年末2.84%下降0.01个百分点 [3][4] - 拨备覆盖率209.95% 较2024年末上升7.36个百分点 [3] - 正常类贷款占比91.2% 较2024年末91.4%下降0.2个百分点 [4] - 关注类贷款占比6.0% 较2024年末5.8%上升0.2个百分点 [4] 减值计提 - 信用减值损失44.57亿元人民币 同比增长2.1% [2][5] - 客户贷款和垫款减值损失34.26亿元人民币 同比减少1.3% [5][6] - 以摊余成本计量的金融资产减值损失8.154亿元人民币 同比增长20.8% [6] 历史业绩对比 - 2024年营业收入142.43亿元人民币 同比增长7.56% [2] - 2024年净利润10.82亿元人民币 同比增长21.88% [2] - 2024年归属于母公司股东净利润9.20亿元人民币 同比增长24.28% [2] - 2023年营业收入132.42亿元人民币 同比增长2.88% [2] - 2023年净利润8.88亿元人民币 同比增长24.65% [2] 管理层变动 - 邓新权2024年11月辞去执行董事、董事长职务 [6] - 姚春和2024年11月起担任党委书记 2023年3月起担任执行董事、行长 [6][7]

核心财务表现 - 营业收入723.84亿元同比增长7.83% 归母净利润213.80亿元同比下降4.87% [2][5] - 信用减值损失同比增长26.70% 其中贷款减值损失同比增长29.40% [2][5] - 投资收益与公允价值变动收益合计额同比增长81.62% 成为营收增长最大影响因素 [2] 资产质量状况 - 不良贷款额660.52亿元较上年末增长0.67% 不良贷款率1.48%较上年末上升0.01个百分点 [2][6] - 个人贷款不良率1.89%较上年末上升0.09个百分点 其中小微贷款不良率1.56%上升0.02个百分点 信用卡不良率3.68%上升0.19个百分点 [6] - 信用卡透支额较上年末下降5.73% 但信用卡不良贷款额反而增长5.61% [6] - 次级类贷款迁徙率171.38%较上年末上升84.53个百分点 可疑类贷款迁徙率135.74%上升75.49个百分点 [6] 业务结构调整 - 终止与翼支付 宇通生活 华为钱包 网上国网 电e宝 和包等平台的公募基金代销合作 [1] - 代理业务手续费收入同比大幅下滑 非利息净收入同比增长25% [1][2] 地区业绩表现 - 环渤海地区营业收入65.51亿元同比下降18.41% 利润总额亏损20.34亿元（去年同期盈利41.23亿元） [3][7] - 环渤海地区资产总额较上年末下降2.6% 贷款总额下降0.42% 不良贷款总额下降18.83% 不良率1.06%下降0.24个百分点 [8] - 环渤海地区业绩大幅下滑成为掣肘业绩增长的最大地区影响因素 [3]