投资评级与目标价 - 投资评级维持为“买入” [1] - 目标价为人民币23.25元 [1] 核心观点总结 - 报告认为公司非息收入扰动不影响其长期韧性，资产质量保持优异，息差边际企稳 [1][5][9] - 公司资产质量稳居同业第一梯队，信贷扩张速度维持高景气度，大股东持续增持彰显投资信心，应享有估值溢价 [8] 财务表现与预测 - 2025年前三季度归母净利润同比增长5.0%，营业收入同比增长3.0% [5] - 预测2025年至2027年归母净利润分别为135.15亿元、143.75亿元、153.19亿元，对应增速分别为5.11%、6.36%、6.57% [4] - 预测2025年至2027年营业收入分别为236.79亿元、249.64亿元、264.10亿元，对应增速分别为3.04%、5.43%、5.79% [4] - 2025年前三季度年化ROE为15.20%，较去年同期下降2.35个百分点 [5] 资产负债与息差 - 2025年9月末总资产、贷款总额、存款总额同比增速分别为13.4%、17.4%、12.8% [5] - 第三季度单季息差测算微降3个基点，2025年前三季度净息差为1.62%，较中报基本持平 [5] - 第三季度新增贷款128亿元，其中零售贷款与对公贷款比例约为19%比81% [5] 收入结构分析 - 2025年前三季度利息净收入同比增长8.2%，非息收入同比下滑16.5% [6] - 非息收入下滑主要受债市波动影响，其中公允价值损益同比大幅下降149.8% [6] - 手续费及佣金净收入同比下滑35.2%，主要受理财手续费下降影响 [6] - 2025年前三季度成本收入比为25.2%，同比上升0.5个百分点 [6] 资产质量 - 2025年9月末不良贷款率为0.68%，关注类贷款率为0.37% [7] - 问题贷款（不良+关注）比例保持下降趋势，资产质量优异 [7] - 2025年9月末拨备覆盖率为433%，拨贷比为2.94% [7] - 测算第三季度年化不良生成率为0.29%，环比提升22个基点 [7] 资本充足率 - 2025年9月末资本充足率、核心一级资本充足率分别为14.39%、8.77%，较2025年6月末分别上升1.26和0.16个百分点 [7] - 预测2025年至2027年核心一级资本充足率分别为8.90%、8.70%、8.46% [4] 估值比较 - 基于2025年预测，公司市净率（PB）为0.86倍，报告维持其2025年目标市净率1.10倍 [8] - 可比A股上市银行2025年Wind一致预测市净率均值为0.70倍 [20][23] - 预测2025年每股收益（EPS）为3.19元，每股净资产（BVPS）为21.14元 [4][8]

监管处罚与合规问题 - 公司因违反信用信息采集、提供、查询及相关管理规定，被中国人民银行江西省分行处以106万元罚款 [2][3] - 公司苏州分行因违反账户管理规定、违反信用信息采集等五项违规行为，被警告并罚款67.2万元 [3] - 2025年以来公司及分支机构已收到5张金融监管部门罚单，总行两次被罚合计146万元，三家分行合计被罚超200万元，11名相关责任人被追责 [3] - 2025年4月，公司因违规处置不良贷款被萍乡金融监管分局罚款40万元 [2][3] 财务表现与资产质量 - 2025年上半年公司营收46.04亿元，同比下降19.99%，净利润5.83亿元，同比下降9.64% [4] - 截至2025年6月末，公司不良贷款余额86.17亿元，不良贷款率2.36%，较2024年末上升0.21个百分点 [4] - 公司拨备覆盖率降至154.85%，逼近120%-150%的最低监管要求 [4] - 2025年上半年计提资产减值损失27.73亿元，占营收比例高达60.23% [4] - 公司不良率显著高于城商行1.76%的行业平均水平 [4] - 房地产业不良贷款率高达19.07%，批发和零售业不良贷款率为7.06%，两大行业不良贷款金额合计42.11亿元，占总不良贷款金额48.9% [4] 管理层与人事变动 - 2022年公司经历重大人事变动，原董事长陈晓明因严重违纪违法被查，其被指将公司视为"私人领地"，大搞权钱交易 [5] - 2022年原行长罗焱因管理风格及理念与公司业务发展不完全一致被解聘 [5] - 2022年公司董事长、行长同时换新，由曾晖出任董事长，骆小林出任行长，两人均为外部"空降" [6] - 2025年6月公司完成董事会换届，曾晖连任董事长，骆小林任副董事长兼行长 [7] - 2025年以来公司迎来王一尘、聂桂平两位新副行长，同时蔡小俊因任期届满不再担任副行长 [7] - 公司发布招聘总行首席合规官及分行合规官的公告 [8] 历史风险暴露与股价表现 - 2022年末公司不良率大幅上升至2.18%，较2021年末增加0.71个百分点，增幅达48.3% [6] - 2023年末、2024年末公司不良率分别为2.17%、2.15%，持续维持在2%以上 [6] - 公司股价从2018年上市时的6港元左右跌至0.7港元，市值不足净资产的10% [8]

文章核心观点 光大银行近年来多项核心经营指标显著恶化，在股份制银行中表现落后，具体体现在营收连续下滑、资产扩张乏力、盈利能力减弱、公司治理问题频发以及市场估值低迷等方面 [2][6][7][8][10][31][60][83][84] 业绩表现全面落后 - 营收自2022年以来已连续四年下滑，2021年至2024年总营收分别为1528亿元、1516亿元、1457亿元、1354亿元，2025年上半年再次同比下滑5.6%至659亿元，是12家股份制银行中唯一一家营收四连跌的银行 [6][7][8] - 净资产收益率（ROE）从2022年的10.27%下滑至2024年的7.93%，在上市股份行中的排名从第5位下滑至第7位 [31][32] - 在2024年9月24日至2025年9月24日的一年间，公司股价涨幅为15.7%，在42家上市银行中排名第38位，显著低于行业30%的平均涨幅 [83][84] 增长动力失速 - 2019年至2024年，总资产从4.73万亿元增至6.96万亿元，增幅为47.15%，低于全国银行业总资产57.38%的增幅超过10个百分点；总负债增幅为46.9%，同样低于银行业大盘58.06%的增幅超过11个百分点 [13] - 同期贷款和垫款余额从2.58万亿元增至3.86万亿元，增幅为49.61%，大幅低于全国金融机构人民币贷款余额66.99%的增幅17个百分点 [16][17] - 净利差从2019年的2.18%一路下滑至2025年上半年的1.31%，在股份制银行中的排名从第3位跌至第8位 [19][21] 非息收入大幅收缩 - 手续费及佣金净收入从2018年的369亿元历史高点跌至2024年的191亿元，跌幅达48%，近乎腰斩 [22][23] - 银行卡服务手续费从2018年的286亿元剧降至2024年的83亿元，减少203亿元，成为最大拖累 [25] - 在手续费及佣金总收入从396亿元降至222亿元的同时，相关支出从26.6亿元增至31.2亿元，成本收入比从7%激增至14% [28][29] 盈利质量与风险管理挑战 - 2025年上半年净息差已降至1.4%，与1.25%的不良贷款率差值仅剩0.15%，贷款业务经风险调整后的真实盈利能力面临严峻考验 [37][40][44] - 2024年计提的信用减值损失为405.22亿元，同比少计提115.53亿元，降幅达22%，远超股份行2.9%的平均降幅，若维持2023年计提水平，其2024年净利润将下跌25% [45][47][48] - 2024年末拨备覆盖率为180.59%，低于股份行211.5%的均值，若提升至行业均值需多计提152亿元减值准备；2025年上半年该指标进一步降至172.47% [49][52] 公司治理与ESG表现 - 2025年以来公司及其分支机构、高管员工累计被处罚70次，被罚总金额达3855万元，在上市股份行中处罚案例数量位居第一 [60] - 连续两任董事长唐双宁、李晓鹏因贪腐落马，近年来多名高管被查，反映出公司在治理和合规经营上存在短板 [66][67] - Wind ESG综合得分为7.49分，低于多家同业，其中客户满意度得分93.08%远低于行业中位数98.08%，每百万元营收客户投诉数量2.44次高达行业均值0.59次的4倍以上 [70][72][75][78] - 2019年以来已更换5任行长，平均任职时间不足14个月，战略执行连续性存疑 [79][80]

投资评级 - 报告对工商银行的投资评级为“增持”，并予以维持 [1] 核心观点 - 工商银行息差降幅收窄，资产质量保持稳定 [1] - 负债端缓冲效果明显，息差压力趋于平缓 [5] - 手续费及佣金收入有望进一步修复 [5] - 总体资产质量稳健，个贷风险预计可控 [5][6] - 公司客户基础良好、业务多元，分红稳定且股息率较高，对长线资金有吸引力 [8] 业绩表现与资产规模 - 2025年上半年实现营业收入4270.92亿元，同比增长1.57% [5] - 2025年上半年归属于母公司普通股股东净利润1681.03亿元，同比下降1.39% [5] - 2025年Q2末总资产达52.32万亿元，同比增长11.04% [5] - 2025年Q2末总贷款30.19万亿元，同比增长8.44% [5] - 2025年Q2单季度净息差为1.27%，环比下降6个基点，同比下降11个基点 [5] 资产与负债分析 - 政府融资驱动债券投资保持较快增长，对公信贷增长略弱于近年中枢但好于去年低基数 [5] - 个人信贷需求偏弱，反映住房、消费、经营贷需求存在粘性 [5] - 买入返售款项同比大幅增长46.5%，对Q2总资产带动明显 [5] - Q2存款增速明显回升，Q3以来银行业存款定期化缓解 [5] - 测算Q2生息率为2.72%，付息率为1.55% [5] 资产质量 - 2025年6月末不良贷款率为1.33%，环比持平，保持近年最低水平 [5] - 不良贷款拨备覆盖率为217.71%，环比上升2.01个百分点 [5] - 关注率下降，逾期率随行业小幅上升 [5] - 对公贷款中制造业、租赁和商业服务业、房地产业资产质量继续稳中向好 [5] - 测算上半年不良生成率（加回核销）为0.24%，不良贷款核销比例为13.44% [5] 盈利预测 - 预测2025-2027年营业收入分别为8292亿元、8344亿元、8873亿元 [7] - 预测2025-2027年归母净利润分别为3695亿元、3758亿元、3835亿元 [7] - 对应净利润同比增速分别为0.99%、1.71%与2.05% [7] - 预测2025-2027年净息差分别为1.29%、1.28%、1.29% [7] - 预测2025-2027年末每股净资产分别为10.97元、11.64元、12.34元 [7]

LPR报价维持不变 - 9月22日1年期LPR维持3.0%，5年期LPR维持3.5% [1] 商业银行净息差压力 - 截至2025年二季度末，商业银行净息差跌至1.42%，为2005年以来最低水平，且已低于同期1.49%的不良贷款率 [3] - 从行业结构看，大型商业银行净息差低至1.31%，股份制银行为1.55%，部分中小银行息差已逼近不良率水平 [5] - 负债端降息空间见顶，活期存款利率已压至0.05%，三年期、五年期定存利率普遍在1.2%-1.3%区间 [5] - 资产端企业贷款和房贷利率已处于历史低位，5月LPR降息10个基点后，再降会进一步挤压息差 [5] 股市稳定运行考量 - 2025年以来A股表现强劲，但9月中旬多次出现银行、证券板块“大单压盘”，市场解读为引导“慢牛”而非“快牛” [7] - 2025年上半年住户存款增加10.77万亿元，存款利率下行已引发资金向理财、基金迁移，若降息可能加速资金入市导致失控 [9] - 政策目标是维护市场稳定运行，避免重蹈2015年“快牛”后“快熊”的覆辙 [9] 楼市刺激效果减弱 - 从2022年4月至今累计降息幅度不小，但居民购房信贷需求仍显乏力 [11] - 2025年上半年住户存款增量达10.77万亿元，远超贷款规模增长，反映居民加杠杆意愿低迷 [11] - 专家认为10-15个基点的降息对稳楼市已是“杯水车薪”，核心问题在于信心不足和预期不稳 [11] - 政策重心转向限购放松、购房补贴、城中村改造等财政和产业政策“组合拳” [11] 汇率与货币政策自主性 - 9月美联储降息后，人民币对美元汇率稳定在7.11左右，未出现大幅波动，汇率并非LPR维持不变的主要考量 [13] - 美联储降息拓宽了中国货币政策空间，中美利差收窄缓解了资本外流压力 [13] - 货币政策坚持以我为主，兼顾内外均衡 [13]

全国银行业资产质量总体概况 - 2025年上半年全国银行业资产质量总体保持稳定，总体不良贷款率小幅下降[1] - 全国商业银行平均不良贷款率为1.49%，较2025年初下降0.01个百分点[2][4] - 在已公布数据的25个地区中，16个区域不良贷款率较年初上升，但大多数仍低于全国平均水平，风险整体可控[2] 区域信贷质量分化表现 - 地区间信贷质量走势分化明显，甘肃、上海、黑龙江、河北等地实现不良率与不良贷款规模"双降"或单指标改善[2] - 高于全国商业银行不良贷款率基准的地区有9个，其中黑龙江(2.50%)、甘肃(2.31%)、吉林(2.33%)、海南(2.31%)、大连(2.15%)5个区域超过2%[3] - 浙江(0.82%)、江苏(0.80%)、北京(0.76%)、上海(0.90%)、厦门(0.86%)和安徽(0.98%)共6个地区不良率低于1%[3] 资产质量优化地区详情 - 甘肃省不良贷款率从2024年末的2.56%下降至2.31%，降幅达0.25个百分点，不良贷款余额从742.7亿元降至695.44亿元，减少约47亿元[7] - 上海不良率从年初的1.02%降至0.90%，下降0.12个百分点，不良贷款余额减少约104亿元，其中国有大行不良率下降0.15个百分点至0.83%，股份行不良率下降0.14个百分点至0.75%[7] - 黑龙江不良率下降0.10个百分点至2.5%，天津、河北、重庆等地不良率分别下降0.05、0.08和0.07个百分点[7] - 北京不良率下降0.03个百分点至0.76%，资产质量位居全国首位[8] 资产质量承压地区分析 - 海南、广东、贵州等16个地区的不良贷款率较年初上升，其中海南省商业银行不良率上升0.19个百分点至2.31%，增幅相对偏高[10] - 信贷大省中，广东不良率上升0.1个百分点至1.62%，不良贷款规模达3133.43亿元居于全国首位，上半年新增约327亿元[10] - 浙江、江苏不良率分别上升0.07和0.03个百分点至0.82%和0.80%，不良贷款规模分别新增约308亿元和249亿元[10] - 内陆中西部区域如新疆不良率上升0.12个百分点，不良贷款余额增加约66亿元，贵州不良率上升0.09个百分点至1.77%，不良贷款增加约68亿元[12] 不同类型银行资产质量差异 - 国有大行不良率较年初下降0.02个百分点至1.21%，股份行不良率持平于1.22%[14] - 中小银行不良率维持相对高位，农商行为2.77%较年初下降0.03个百分点，城商行和民营银行不良率分别为1.76%和1.75%，民营银行较年初上升0.09个百分点[14] - 外资行不良率从0.94%上升至1.07%，增长0.13个百分点[15] 银行业风险处置与出清进展 - 2025年第二季度不良贷款转让挂牌规模中，未偿本金总额达667亿元，同比增长108.8%，未偿本息总额达929亿元，同比增长75.2%[13] - 个人消费贷款、信用卡透支、个人经营类贷款不良转让分别同比增长112%、90%、102%[13] - 股份行为主要不良贷款出让方，成交规模达459亿元，同比增长24%，占比近半[13] - 商业银行持续对房地产、地方融资平台等领域不良贷款进行风险处置，地产风险得到逐步出清，地方债务风险也得到压降[8]

银行业资产质量总体状况 - 2025年上半年全国银行业资产质量总体保持稳定，不良贷款率小幅下降[1] - 全国商业银行平均不良贷款率为1.49%[1] - 国有大行和股份制银行不良率分别为1.21%和1.22%，较2025年初均有所下降或持平[1] 地区信贷质量分化情况 - 在已公布数据的25个地区中，16个区域不良贷款率较2025年年初有所上升[1] - 大多数区域不良贷款率仍低于全国商业银行1.49%的平均水平，风险整体可控[1] - 局部地区风险压力仍在持续释放[1] 资产质量改善地区表现 - 甘肃、上海、黑龙江、河北等地实现不良率与不良贷款规模"双降"或单指标改善[1] - 这些地区通过持续压降不良来改善信贷质量[1]

LPR利率现状 - LPR连续四个月保持稳定 1年期3.0%和5年期以上3.5% [1] 银行净息差压力 - 商业银行净息差降至1.42%的历史最低点 较去年四季度末下降10个基点 [3] - 净息差低于不良贷款率（二季度净息差1.42% vs 不良率1.49%） [7][9] - 42家上市银行中超五分之一出现净息差与不良率倒挂现象 [9] 银行盈利模式挑战 - 传统存贷息差模式面临压力 存款利率进入"1时代"（活期0.05% 一年定期0.95%） [5] - 净息差可能难以覆盖信用成本、运营成本和资本成本 [9] - 贷款利息下降但存款成本下降空间有限 [5] 银行转型举措 - 非息收入同比增长6.97% 中间业务收入同比增长3.06% [9] - 银保渠道收入15年来首次占比重回50% [9] - 招商银行零售代销保险存量保费突破1万亿元 平安银行代理保险收入增长46.1% [9] 货币政策环境 - 7天期逆回购操作利率保持1.40%不变 [5] - 美联储降息25个基点至4.00%-4.25%区间 [7] - 中国央行坚持"以我为主"原则 保持政策连续性和稳定性 [11] 行业整体状况 - 净息差水平为2005年以来最低 [9] - 银行体系稳健性面临挑战 服务实体经济能力受制约 [3][14]

全国银行业资产质量总体稳定 - 2025年上半年全国银行业资产质量总体保持稳定，不良贷款率小幅下降 [1] - 全国商业银行平均不良贷款率为1.49%，大多数地区低于该水平，风险整体可控 [1] - 国有大行和股份制银行不良率分别为1.21%和1.22%，较2025年初有所下降或持平 [2][7] 资产质量改善地区 - 甘肃、上海、黑龙江、河北等地实现不良率与不良贷款规模“双降”或单指标改善 [1] - 甘肃省不良贷款率从2024年末的2.56%下降至2.31%，降幅0.25个百分点，不良贷款余额从742.7亿元降至695.44亿元，减少约47亿元 [2] - 上海银行业不良率从年初1.02%降至0.90%，下降0.12个百分点，不良贷款余额减少约104亿元 [3] - 上海国有大行不良率下降0.15个百分点至0.83%，股份行不良率下降0.14个百分点至0.75 [3] - 黑龙江、天津、河北、重庆、北京、江西等地不良率均实现下降，资产质量稳步提升 [3] 资产质量优异地区 - 浙江、江苏、北京、上海、厦门和安徽6个地区不良贷款率均低于1% [2] - 北京银行业不良率下降0.03个百分点至0.76%，资产质量居全国首位 [3] 资产质量承压地区 - 25个地区中有16个区域不良贷款率较2025年年初有所上升，幅度在0.01至0.19个百分点之间 [1][4] - 广东不良率上升0.1个百分点至1.62%，不良贷款规模上半年新增约327亿元 [4][5] - 浙江不良率上升0.07个百分点至0.82%，不良贷款规模新增约308亿元 [4][5] - 江苏不良率上升0.03个百分点至0.80%，不良贷款规模新增约249亿元 [4][5] - 山东不良率上升0.04个百分点至1.14%，不良贷款余额增加约133亿元 [5] - 贵州、四川、广西等中西部区域不良率也有所上升 [5] 风险处置与出清进展 - 商业银行持续对房地产、地方融资平台等领域不良贷款进行风险处置 [3] - 2025年第二季度不良贷款转让挂牌规模中，未偿本金总额达667亿元，同比增长108.8% [6] - 个人消费贷款、信用卡透支、个人经营类贷款不良转让分别同比增长112%、90%、102% [6] - 股份行为主要不良贷款出让方，成交规模达459亿元，同比增长24% [6] - 中小银行改革化险进展不断，多个省份农信社改革加速推进，“村改支”数量持续增加 [7]

财务表现 - 2025年上半年实现归属于母公司股东的净利润9.15亿元，同比增长19.96% [1] - 营业收入73.86亿元，同比增长2.59%；净利润9.92亿元，同比增加1.46亿元，增幅17.28% [2] - 平均总资产回报率0.22%，同比上升0.02个百分点；平均权益回报率2.07%，同比上升0.57个百分点 [2] - 利息净收入44.13亿元，同比减少5.66亿元，降幅11.4% [2] - 手续费及佣金净收入2.69亿元，同比增长29.72% [3] - 金融投资净损益23.05亿元，同比增加16.40亿元，增幅246.4% [4] 盈利能力指标 - 净利差1.11%，较上年同期下降0.34个百分点 [2] - 净利息收益率1.10%，较上年同期下降0.26个百分点 [2] - 资产收益率下降幅度大于负债成本率下降幅度 [2] 资产与负债规模 - 资产总额9275.28亿元，较上年末增加112.96亿元，增幅1.23% [1][5] - 客户贷款及垫款总额3975.66亿元，较上年末增加184.72亿元，增幅4.87% [5] - 客户存款总额6950.56亿元，较上年末增加13.77亿元，增幅0.20% [5] 资产质量 - 不良贷款余额112.70亿元，不良贷款率2.83%，较上年末下降0.01个百分点 [1][6] - 拨备覆盖率209.95%，较上年末上升7.36个百分点；贷款减值损失准备率5.95%，较上年末上升0.20个百分点 [6] - 显著高于金融监管总局公布的城商行1.76%的平均不良贷款率 [1][6] - 2024年逾期贷款占比较高且贷款五级分类存在较大偏离度 [6] 资本充足性 - 核心一级资本充足率8.52%，一级资本充足率12.23%，资本充足率13.47%，较上年末分别下降0.16、0.14、0.14个百分点 [7] - 资本净额795.443亿元，较上年末减少9.305亿元，降幅1.2% [7] 业务发展策略 - 构建以信贷投放驱动资产增长的良性发展模式，优化资产组合和信贷结构 [3] - 拓展低成本负债来源，优化成本结构，提升边际效益 [3] - 加强资本管理工作，提高内源性资本生成能力，建立多层次资本补充机制 [7] 外部评级与行业环境 - 联合资信维持主体长期信用等级AAA，相关永续债信用等级AA+，评级展望稳定 [4] - 市场利率维持低位，同业竞争激烈，净利差与净利息收益率继续承压 [3] - 商业银行行业不良贷款率1.49%，其中国有行1.21%、股份行1.22%、城商行1.76%、农商行2.77% [6]