投资咨询业务资格:证监许可【2012】31号 【C 国贸易所得 宏观金融数据日报 国贸期货研究院 宏观金融研究中心 郑雨婷 期货执业证号:F3074875: 投资咨询证号: Z0017779 2025/12/15 | | 品种 | 收盘价 | 较前值变动 (bp) | 品种 | 收盘价 | 较前值变动 (bp) | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | DROO1 | 1.27 | -0.21 | DR007 | 1.47 | 1.75 | | | GC001 | 1.58 | 32.50 | GC007 | 1.54 | 3.50 | | 1192 | SHBOR 3M | 1.59 | 0.10 | LPR 5年 | 3.50 | 0.00 | | t | 1年期国债 | 1.39 | 0.02 | 5年期国债 | 1.62 | 0.83 | | al 2 | 10年期国债 | 1.84 | 0.26 | 10年期美债 | 4.19 | 5.00 | | | | | 回顾:上周央行公开市场开展了6685亿元逆回购操作,因上周有6638亿 | | | ...

2026年宏观经济政策基调 - 中共中央政治局会议明确2026年经济工作要实施更加积极有为的宏观政策，以推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，实现“十五五”良好开局 [2] - 政策基调从去年的“稳中求进、以进促稳”调整为“稳中求进、提质增效”，并强调“切实提升宏观经济治理效能” [2] - 宏观政策表述从“加强超常规逆周期调节”调整为“加大逆周期和跨周期调节力度”，显示在积极发力的同时更注重中长期增长的质量和效益 [2] - 多位专家表示，2026年政策取向将直接影响未来五年经济发展节奏与质量，政策基调将更为积极，重点解决结构性矛盾 [2] 当前经济运行态势与深层矛盾 - 2025年前三季度中国GDP同比增长5.2%，但三季度增速回落至4.8%，反映出经济增长动能边际减弱 [4] - 当前经济深层矛盾集中体现在：居民消费能力受限与意愿低迷并存；创新能力不足与产业结构优化滞后交织；实体经济面临成本上升、融资约束与市场准入壁垒等多重压力 [4] - 在此背景下，增量政策需求更为迫切，需通过精准有效的政策组合拳激发经济增长新动能 [4] 财政政策方向 - 政治局会议明确继续实施更加积极的财政政策 [4] - 专家建议2026年财政赤字率保持在不低于4%的水平，以释放财政政策保持扩张力度的信号 [6] - 建议适度增加特别国债和地方政府专项债券规模，使得政府明年新增举债规模适度高于去年（12万亿元）水平，使全国一般公共预算支出增速接近经济增速预期目标 [6] - 财政政策需在促消费、扩投资方面发挥支撑作用，以应对外需拉动力减弱和房地产市场持续调整 [5] 货币政策方向 - 政治局会议明确继续实施适度宽松的货币政策 [4] - 与今年7月会议相比，货币政策表述出现微调：删去“保持流动性充裕”、“促进社会综合融资成本下行”，新增“加大逆周期和跨周期调节力度” [8] - 2025年央行推出一揽子货币政策措施，包括降准降息、下调结构性工具利率，设立5000亿元服务消费与养老再贷款，增加科技创新再贷款额度3000亿元等 [8] - 专家认为，2026年货币政策在思路上将更加倚重结构性货币政策工具，降准降息的频率可能较单纯的“逆周期调节”时期下降 [9] - 预计货币政策或在2025年底至2026年上半年适度加力，通过总量宽松降低社会融资成本、稳定市场预期 [9] 扩大内需与消费 - 政治局会议强调要坚持内需主导，建设强大国内市场 [11] - 扩大内需被置于更加突出的位置，旨在促进形成更多由内需主导、消费拉动、内生增长的经济发展模式 [11] - “十五五”规划建议中，“居民消费率明显提高”首次被纳入经济社会发展主要目标 [12] - 2025年10月，社会消费品零售总额同比增速降至2.9%，商品零售同比降至2.8%，均为连续五个月回落 [12] - 政策层面可能出台短期促消费措施，例如扩大消费品补贴支持范围至母婴类、健康类等品类，在全国层面推广服务消费券或消费补贴，鼓励游艇消费等新型消费 [12][13] 投资与风险化解 - 投资方面，资金将更多地投向教育、医疗、养老等民生领域，以及新一代信息技术、新能源等前沿科技领域 [13] - 应通过完善产权保护、营造公平竞争环境等措施，形成政府投资与民间投资协同发力的合力 [13] - 政治局会议强调坚持守牢底线，积极稳妥化解重点领域风险，当前重点风险主要在房地产、地方政府债务等方面 [13] - 专家建议采取超常规、系统性的政策组合拳推动房地产市场“止跌回稳”，例如通过增发国债在中央层面成立规模约2万亿元的“房地产稳定基金”，专项用于支持“保交房”及存量土地收购 [14] - 建议鼓励优质龙头房企通过并购重组整合困境房企项目与资产，并进一步优化核心城市如北京、上海、深圳的住房限购等限制性政策 [14]

行业与公司 * 涉及宏观经济、美联储政策及大宗商品市场（包括黑色商品、贵金属、有色金属、能源、农产品等）[1] 核心观点与论据 宏观政策环境 * 美联储12月降息预期分歧加大，内部鸽派与鹰派观点对立，政策不确定性增加[1][3][4] * 美联储政策不确定性的主要原因是内部态度分歧和数据干扰，关键经济数据（如CPI、就业报告）推迟发布[5][6] * 国内11月LPR维持不变，央行认为货币政策仍有空间但边际效率下降，年内进一步宽松可能性不大[1][7][8] 黑色商品市场 * 黑色商品走势分化，煤焦类商品大幅下跌，焦煤单周跌幅达9%，焦炭跌幅超4%；铁矿石表现相对强劲，全周上涨约1.2%[1][9] * 螺纹钢和热卷市场处于窄幅震荡状态，供需均有回升但市场对后期需求仍偏悲观[10][11] * 铁矿石近期表现强于其他品种，但随基差修复完成及发运增长，未来供需矛盾可能加剧，价格或宽幅震荡[1][12] * 焦煤供应端显著上升，国内保供政策及蒙古国出口扩大至1亿吨以上，需求端因钢厂盈利率低（37.6%）而承压[13][14] 贵金属与有色金属 * 贵金属延续偏弱格局，金银比徘徊在81附近，美联储内部分歧及地缘政治缓和使黄金缺乏上涨动力[1][15] * 有色金属市场整体偏弱，铜库存累库明显，高铜价抑制需求；铝进入季节性累库阶段，上行空间有限[17] 能源化工市场 * 原油市场中期供给宽松趋势压制油价反弹，IEA预测今年及明年全球原油供应过剩压力依然存在，每日过剩量预计达400多万桶[1][20] * 欧洲柴油价格及裂解表现较强，科威特阿祖尔电厂生产恢复前成品油市场维持偏紧状态[21] * 沥青价格在3000元/吨左右相对企稳，但缺乏大幅反弹驱动[23][24] 农产品市场 * 生猪现货价格持续下行至11.6元/公斤，养殖户亏损，出栏节奏高位但消费未显著增加[2][27] * 鸡蛋市场缓慢下跌，供应充裕且无利多提振，周期或早于生猪结束[2][27] * 中国大豆进口量较大（10月到港940万吨），现货宽松，豆粕价格处于区间震荡格局[26] 其他重要内容 * 铂钯期权上市将为下游企业提供风险管理工具，帮助企业应对价格波动[16] * 集运指数高开后连续下跌，需关注需求能否消化多余运力以支撑涨价幅度落地[25] * 碳酸锂近期涨幅超预期，但高价下大厂复产意愿强烈，价格高点已现并存在下探风险[18][19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计年内市场分歧在股指震荡调整中逐步消化，待新驱动主线带来股指进一步上行，中央汇金托底使指数下行风险可控，短期关注海外流动性变化信号和国内政策是否提前发力 [7] 各部分总结 货币市场 - DROO1收盘价1.32，较前值变动-4.43bp；DR007收盘价1.44，较前值变动-4.49bp；GC001收盘价1.49，较前值变动43.50bp；GC007收盘价1.55，较前值变动6.50bp；SHBOR 3M收盘价1.58，较前值变动-0.10bp；LPR 5年收盘价3.50，较前值变动0.00bp；1年期国债收盘价1.40，较前值变动0.15bp；5年期国债收盘价1.59，较前值变动0.26bp；10年期国债收盘价1.82，较前值变动0.51bp；10年期美债收盘价4.06，较前值变动-4.00bp [4] - 上周央行公开市场开展16760亿元逆回购操作、8000亿元买断式逆回购操作，有11220亿元逆回购到期，当周实现净投放13540亿元，因1200亿元国库现金定存到期，上周实现净投放（含国库现金）12340亿元 [4] - 本周央行公开市场将有16760亿元逆回购到期，周一至周五分别到期2830亿元、4075亿元、3105亿元、3000亿元、3750亿元，周二将有9000亿元MLF到期，周五将有3000亿元182天期买断式逆回购到期，11月LPR报价持稳，1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5% [5] 股票市场 - 沪深300收盘价4454，较前一日变动-2.44%；IF当月收盘价4481，较前一日变动-1.7%；上证50收盘价2956，较前一日变动-1.74%；IH当月收盘价2971，较前一日变动-1.3%；中证500收盘价6817，较前一日变动-3.46%；IC当月收盘价6874，较前一日变动-2.7%；中证1000收盘价7068，较前一日变动-3.72%；IM当月收盘价7130，较前一日变动-3.0% [6] - IF成交量166554，较前一日变动29.8%；IF持仓量275889，较前一日变动-0.7%；IH成交量75314，较前一日变动29.7%；IH持仓量95086，较前一日变动-2.8%；IC成交量193831，较前一日变动40.9%；IC持仓量265590，较前一日变动3.8%；IM成交量322669，较前一日变动52.5%；IM持仓量398785，较前一日变动10.2% [6] - 上周沪深300下跌3.77%至4453.6；上证50下跌2.72%至2955.9；中证500下跌5.78%至6817.4；中证1000下跌5.8%至7067.7，申万一级行业指数系数下跌，电力设备（-10.5%）、综合（-9.2%）、基础化工（-7.5%）、商贸零售（-7.2%）、钢铁（-7%）领跌，上周A股日均成交量较前一周减少1550.6亿元 [6] - 周五股指低开低走受海外市场冲击加剧影响，隔夜美国非农数据超预期使市场对12月美联储是否降息分歧加大，美股收跌拖累A股，科技板块面临质疑被减持，引发市场对科技股行情延续担忧 [7] - A股缺乏明确驱动主线，成交量萎缩，日均成交额从10月约2.5万亿元回落至1.7万亿元左右，10月经济数据承压需政策托底，因年内实现经济目标无忧年底增量政策可能较少 [7] 期货升贴水情况 - IF升贴水：下月合约7.95%，当月合约3.94%，当季合约4.07%；IH升贴水：下月合约4.49%，当月合约1.80%，当季合约1.36%；IC升贴水：下月合约9.76%，当月合约9.69%，当季合约10.81%；IM升贴水：下月合约9.83%，当月合约11.69%，当季合约12.25% [8]

A股市场动态 - 诺比侃人工智能科技（成都）股份有限公司第三次向港交所提交上市申请书，中金公司担任独家保荐人[2] - 截至11月17日，今年以来新备案私募证券投资基金数量超过10,000只，股票策略是发行市场的绝对主力[2][3] - 11月以来（截至11月17日），累计有509家海外机构合计调研109家上市公司，海外机构主要青睐电子（22家）和机械设备（15家）行业[2] - 截至11月14日，全市场17只商品ETF合计资金净流入1020.23亿元，总规模达到2299.87亿元，较年初增长203.92%[3] 理财与金融市场 - 截至11月20日，今年以来已有19家保险公司发行资本补充债或永续债，合计规模超700亿元，其中永续债发行规模占比近七成[4] - 新一期LPR出炉，1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，两个期限品种LPR已连续6个月保持不变[4] - 上海证券交易所和深圳证券交易所发布修订后的指数基金相关指引，自发布之日起施行[4] - 伦敦金现货价格在11月13日盘中冲高至4245.22美元/盎司后开始回落[4] - 10月银行结汇2142亿美元，售汇1965亿美元；银行代客涉外收入6231亿美元，对外付款5719亿美元[5] - 截至11月17日，年内全市场共发行公募基金1378只，超过去年全年的1143只，新基金平均认购天数从去年的22.63天缩短至16.31天[5] 宏观经济与政策 - 广东省政府印发方案，明确提出到2027年将广东打造为国际一流数字经济发展高地，将粤港澳大湾区建设为全球数字化水平最高的湾区[6] - 商业银行不良贷款余额、不良贷款率环比小幅“双升”，11月以来挂牌不良个贷转让资产包合计超过260亿元，年内不良贷款ABS发行规模已超670亿元，同比增长约八成[6] - 10月商品零售额增长2.8%，限额以上单位通信器材、文化办公用品、家具零售额分别增长23.2%、13.5%和9.6%，金银珠宝、体育娱乐用品、化妆品零售额分别增长37.6%、10.1%和9.6%[6] - 1-10月全国网上零售额同比增长9.6%，AI眼镜、智能手表等智能穿戴网上零售额增长23.1%，网络服务消费增长21%，即时电商销售额增长24.3%[7] - 1至10月，全国一般公共预算收入18.65万亿元，同比增长0.8%，全国一般公共预算支出22.58万亿元，同比增长2%，证券交易印花税1629亿元，同比增长88.1%[8] 行业监管与调整 - 近期多家中小银行对互联网助贷业务进行调整，部分机构合作名单呈缩减态势[7]

报告核心观点 - 央行在2025年第三季度货币政策执行报告中首次详细阐释了“保持合理的利率比价关系”，这五组关系为后续管理市场利率预设了政策框架 [6][10] - 债市近期对基本面、房价、股市等利好表现钝化甚至偏弱，原因包括对基本面“透支”、担忧“固收+”基金赎回、货币降息预期降温以及公募销售新规待落地 [6][60] - 债市仍处于“适时反击”的窗口期但空间有限，十年国债老券1.7%是阻力位，建议波段操作“见好就收”，并保持5-7年及以下利率债、中短端信用债持仓 [6][61] 央行政策利率和市场利率的关系 - 政策利率传导过程明确：7天OMO利率→资金利率→同业存单/短端国债利率→十年期国债收益率 [15][17] - 5月以来，DR001资金利率回到政策利率附近波动，DR007略高于政策利率10BP附近运行，一年同业存单与OMO利差稳定在25BP左右 [17] - 2024年以来，MLF政策利率作用被剥离，OMO利率加点（中位数为70BP）成为十年国债收益率的新锚点，目前十年国债与OMO利差稳定在40BP附近，位于2015年以来14%分位数，属于合理略偏低水平 [1][19] 商业银行资产端和负债端利率的关系 - 政策利率对存贷款利率传导效率差异导致银行净息差持续压缩，2019年8月至2025年11月，7天逆回购利率累计下调1.15个百分点，但大行活期存款利率降幅仅0.25个百分点，存款利率降幅低于贷款利率降幅 [20] - 央行通过规范手工补息、同业存款利率定价、建立存款招投标利率报备机制等方式增强银行资产和负债端联动性，以稳定银行净息差 [2][26] - 银行净息差下降压力有望缓和，但存款重定价加速可能带来负债端稳定性弱化、存款活期化与久期缩短等负面影响，银行息差及负债端稳定性可能是未来制约央行降息的关键因素 [2][26] 不同类型资产收益率的关系 - 各类资产收益率通过比价效应传导，目前个人住房贷款加权平均利率约3.1%，扣除不良率及各种税率后的“实际收益率”为1.91%，当前30年国债老券比调整后房贷利率高出约20BP，债券相对贷款的性价比不差 [3][28] - 在该比价逻辑牵引下，后续贷款利率进一步调降可能会面临约束，今年LPR和存款利率下调而企业贷款利率、房贷利率基本维持不变，长期看有助于缓解银行信贷内卷问题 [3][29] - 其他比价关系如房屋租售比近两年十年国债逐渐向一线城市租售比靠拢，目前两者近乎持平，但租售比有效的条件是租金企稳和房价不再下跌 [29] 不同期限利率的关系 - 目前期限利差水平偏低，10-1年、5-1年、3-1年国债利差分别处于2002年以来13%、9%、4%的历史低位 [42] - 考虑到后续监管态度（正常利率曲线）、资金面平稳、基本面名义GDP修复、长债供求关系等，期限利差更趋于走扩，国开等曲线重定价压力可能更大 [4][42] - 30-10年国债期限利差稳定在30-40BP，处于近五年42%、历史22%的分位水平，趋于合理 [42] 不同风险利率的关系 - 当前短端信用利差基本位于历史最低位置，1年期各评级普通信用债、二永债利差已接近2014年以来0%的极低分位水平 [4][45] - 5年及以上期限普通信用债性价比更好，高评级性价比略高于低评级，二永债利差分位水平略高于普信债，是性价比相对最高的品种 [45][58] - 品种利差方面，十年期国开债-国债利差回升至12BP附近，位于2002年以来18%的分位水平，地方债利差已出现一定压缩，政金债内部之间区别不大 [53]

LPR报价情况 - 11月20日最新LPR报价为1年期3.0%和5年期以上3.5% [1] - LPR报价已连续六个月保持不变 [1][2] - 两个期限品种的LPR报价均符合市场预期 [2] LPR维持不变的原因 - 作为LPR定价锚的7天期逆回购利率自6月以来始终稳定在1.40% [4] - 商业银行净息差处于历史最低点，三季度末为1.42%，较去年四季度末下降10个基点，银行缺乏下调LPR报价加点的动力 [4] - 宏观经济走势稳中偏强，逆周期调节需求下降，货币政策保持较强定力 [2] 当前融资成本与货币环境 - 10月份企业新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约40个基点 [5] - 个人住房新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约8个基点 [5] - 贷款利率在低位运行较长时间，表明信贷资源供给总体充裕 [5] 未来货币政策预期 - 市场对降准降息的预期减弱，第四季度降息和调降LPR概率较小 [6] - 货币政策思路边际变化，将实施好适度宽松的货币政策，做好逆周期和跨周期调节 [7] - 未来货币政策将更注重精准、协同和均衡，淡化对数量目标的关注 [7][8] - 将引导金融资源更多配置到科技创新、提振消费、绿色低碳等重点领域 [7]

LPR报价情况 - 2025年10月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5% [1] - LPR报价已连续六个月保持不变，1年期与5年期以上品种均维持稳定 [1][5] LPR维持不变的原因 - 作为LPR定价"锚"的7天期逆回购利率连续多月保持稳定，11月以来其利率均为1.40%，与5月以来的报价持平 [1][6] - 银行受净息差等因素影响，下调LPR报价加点的动力不足，三季度末商业银行净息差为1.42%，较去年四季度末下降了10个基点 [1][6] - 宏观经济走势稳中偏强，逆周期调节需求相应下降，货币政策保持较强定力 [5] 当前融资成本与市场环境 - 10月份企业新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约40个基点 [7] - 个人住房新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约8个基点 [7] - 贷款利率已在低位运行较长时间，表明信贷资源供给总体充裕 [7][8] 未来货币政策预期 - 市场对降准降息预期减弱，第四季度降息和调降LPR概率较小 [10] - 未来货币政策将更加注重精准、协同和均衡，淡化对数量目标的关注，优化结构 [11] - 货币政策需加强财政政策协同发力，保持流动性合理充裕，并维持均衡合理的利率 [12]

LPR报价与货币政策信号 - 11月20日最新LPR报价公布 1年期为3.0% 5年期为3.5% 连续第六个月维持不变[1] - 市场此前对四季度降息的预期落空 与三个月前分析师的普遍预测形成反差[1] 央行操作与利率引导 - LPR公布前24小时 央行通过2883亿元逆回购操作释放信号 中标利率维持在1.50% 已连续五个月未变 此举被视为提前锁定LPR下调空间[2] - 商业银行净息差已跌破1.7%警戒线 成为制约降息的关键因素 据某国有大行资产负债部负责人透露 LPR加点下调1个基点将导致该行全年利润蒸发15亿元[2] 国内外政策环境与策略 - 央行货币政策展现出定力 强调“以我为主 兼顾内外平衡” 在美联储加息周期尾声保持自身节奏[2] - 中美10年期国债利差仍倒挂超过200个基点 制约了国内降息空间 以避免加剧跨境资本流动压力[2] - 央行近期通过MLF超额续作、专项再贷款等工具 向科技创新、绿色转型等领域精准投放超过5000亿元流动性 政策从“大水漫灌”转向“精准滴灌”[2] 政策预期与未来空间 - 本次LPR按兵不动被视为高明的预期管理 为12月即将召开的中央经济工作会议预留政策空间 避免市场过度解读[3] - 房地产“白名单”融资等新政策刚落地 需要时间观察效果[3] - 据渣打银行中国宏观策略主管刘洁测算 若明年一季度GDP增速低于4.5% LPR仍有20-30个基点的下调空间[3] - 当前货币政策思路显示 在存量经济时代 政策重点已从“开闸放水”转向“细水长流”式的精准调控[3]

LPR报价维持不变 - 2025年11月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，两个期限品种的LPR报价均是连续6个月保持不变 [1][4] - LPR继续"按兵不动"符合市场预期，背后的根本原因是宏观经济走势稳中偏强，逆周期调节需求相应下降，货币政策保持较强定力 [4] LPR维持不变的原因 - 作为LPR定价"锚"的7天期逆回购利率连续多月保持稳定，11月以来7天期逆回购操作利率均为1.40%，与5月以来的报价持平 [1][4] - 银行受净息差等因素影响，下调LPR报价加点的动力不足，三季度末商业银行净息差为1.42%，较去年四季度末下降了10个基点 [1][5] - 当前市场流动性总体较为充裕，利率水平处于较低水平，银行需要维持合理的净息差更好服务实体经济 [1] 贷款利率水平分析 - 10月份企业新发放贷款（本外币）加权平均利率为3.1%，比上年同期低约40个基点 [6] - 个人住房新发放贷款（本外币）加权平均利率为3.1%，比上年同期低约8个基点 [6] - 贷款利率已经在低位运行了较长时间，表明信贷资源供给总体充裕，实体经济的融资需求满足度较高 [6] 货币政策展望 - 第四季度降息和调降LPR概率较小，全年GDP完成5%的增长目标压力可控，短期内货币政策大幅加力的必要性较小 [8] - 未来货币政策预计将更加注重精准、协同和均衡，逐步淡化对数量目标的关注，增强政策的精准性 [9] - 央行将审慎对待利率变化，引导市场减少资金空转套利，畅通货币政策传导，增强政策的有效性 [10]