公司发展与规模 - 公司是国内休闲食品饮料连锁行业中首家门店数量突破2万家的企业 [1] - 2025年上半年公司零售额高达411亿元 [1] - 2023年11月公司与赵一鸣零食战略合并成立鸣鸣很忙集团 [3] - 合并后至2024年底集团门店数达14394家，商品交易总额达555亿元 [5] 市场覆盖与定位 - 约58%的公司门店位于县城及乡镇，深入下沉市场 [5] - 截至2024年底公司门店网络覆盖1224个县，在中国所有县城中覆盖率约66% [6] - 公司门店多位于人流量大、易见易达的街边位置 [13] 商业模式与运营效率 - 公司采用薄利多销的量贩模式，2022年至2024年毛利率稳定在7.5%至8.6%的区间 [8] - 通过直连厂商压缩中间环节，存货周转天数压缩至11.7天 [10] - 单店SKU数量一般不少于1800款，是同等规模商超的2倍 [10] - 截至2024年底公司在库SKU合共3380个，约25%为定制化产品，超四成产品采用散装称重形式 [10] 供应链与农产品合作 - 公司通过订单农业模式带动农户增收，例如云南会泽县草莓干年销售超1万吨，带动农户收入翻番 [8] - 与盐津铺子合作中，鹌鹑蛋从下蛋到运达加工工厂仅需45分钟，12小时内可完成加工出厂上架，该养殖场年销售额达1000万元，带动60多家养殖户增收 [8] - 2024年6月公司已建有25座现代化物流供应链中心，总占地面积约50万平方米，支撑全国10000家门店订货24小时内配送到店 [15] - 长沙雨花区的智慧物流园预计2025年底投入运营，将成为中国单体面积最大的智慧物流零食仓库 [15] 产品与营销策略 - 公司每月上新百款产品，形成高频上新、数据反馈、快速调整的闭环 [10] - 2024年7月集团签约周杰伦为双品牌代言人，提升品牌知名度及在年轻消费者心中的地位 [12] - 公司开设XXXL号超级门店，陈列超大包装产品以创造独特消费场景，引发社交媒体打卡分享 [12] - 在长沙的主题概念店已成为文旅消费的新名片 [13] 会员体系与数字化 - 2024年公司全年交易单数超过16亿，会员总数达1.2亿，会员购买人数1.03亿，年复购率达75% [13] - 到2025年6月末注册会员数增加至1.5亿，会员复购率高达78% [13] - 截至2025年6月30日公司已打造行业最大的数字化团队，团队人数达358人，构建覆盖全流程的数字化能力 [13] 质量管理与加盟体系 - 公司对产品建立六审六检严格标准，六审包括厂商资质审查、实地审厂等，六检涵盖第三方送检到巡店抽检等全流程质量控制 [17] - 公司通过可视化门店陈列模板帮助加盟商生成差异化店铺设计，实现千店千面的陈列，同时在门店装修、客户服务等方面实行标准化管理，确保万店如一的体验 [17]

投资评级与目标价 - 报告对锅圈（2517 HK）给予“买入”评级，目标价为5.17港元 [4][6][12] - 当前股价为3.85港元，目标价隐含约34%的上涨空间 [6] 核心观点总结 - 公司2025年第三季度收入表现坚挺，录得约18.5亿-20.5亿元人民币，同比增长13.6%-25.8% [1] - 前三季度总收入达50.9亿-52.9亿元人民币，同比增长约18.5%-23.2% [1] - 第三季度核心经营利润为6,500万-7,500万元人民币，同比大幅提升44.4%-66.7%，核心经营利润率约3.5%-3.7%，同比提升0.7-0.9个百分点 [1] - 公司门店扩张速度加快，第三季度新增门店361家，截至9月底门店总数达10,761家，预计全年新增门店可超过1,000家的目标 [2] - 通过创新店型加速下沉市场渗透，并深化中餐布局，打造继火锅和烧烤后的第三增长曲线 [2] - 会员体系持续优化，预计下半年会员数突破6,000万，有助于提升客户粘性与客单价 [2] - 公司产品品类持续深化，烧烤品类收入占比在4年内从不足5%提升至2025年上半年的22% [3] - SKU数量自2020年的66种大幅增至2024年的412种，其中95%为自研，通过自有工厂和“单品单厂”策略强化供应链控制与成本优化 [3] - 公司持续进行股份回购并慷慨派息，2024年全年和2025年上半年分别派发股息2.0亿和1.9亿元人民币，显示管理层信心 [4] 财务预测与估值 - 报告维持盈利预测，预计FY25E/26E收入分别增长22.7%/20.3% [4] - 预计FY25E/26E净利润增速为85.6%/26.3% [4] - 估值采用DCF模型，使用1.3倍贝塔系数与11%的WACC，得出目标价 [4][9] - 根据预测，FY25E净利润为4.28亿元人民币，FY26E为5.40亿元人民币 [5][10] - 预计每股盈利将从FY24的0.084元人民币增至FY25E的0.156元人民币和FY26E的0.197元人民币 [5][10] - 净资产回报率预计从FY24的7.2%提升至FY25E的13.5%和FY26E的16.1% [5][10] - 股息率预计从FY24的2.1%升至FY25E的4.0%和FY26E的5.0% [5][10]

开店计划与速度 - 2025年成为公司在中国开店数量最多的一年，预计新增10家门店，创历史新高 [1] - 到2025年底，公司在中国门店总数将增至63家 [1] - 公司拓店速度从2016-2023年的年均4家，提升至2024年的6家，再到2025年的10家，增幅惊人 [2] 市场表现与财务贡献 - 公司2024年在中国会员数量已超过860万，年销售额突破1000亿元 [2] - 仅会员费一项，公司2024年收入就高达22亿元 [2] - 公司业务已成为母公司在中国市场的核心支柱，2024年贡献了母公司中国总销售额1588亿元中的近三分之二 [2] 区域扩张战略 - 公司加速向中国北方区域和下沉市场拓展，北方区域此前仅有7家门店，属于薄弱环节 [3] - 2025年公司重点在北京布局，已开业4家、在建3家、规划2家，其中昌平店预计近期开业并将成为北京最大门店 [3] - 公司首次进入多个北方城市，包括石家庄、郑州、西安、青岛、天津、沈阳等，均已启动规划与建设 [3] - 公司加速布局县域市场，2025年10月20日开业的张家港店是公司在县级市开出的第三家门店 [3] 管理层变动 - 公司于2025年10月27日迎来新总裁刘鹏，其直接向沃尔玛中国总裁及首席执行官朱晓静汇报 [4] - 新总裁的任命被视为公司进一步加码电商业务和深度整合供应链的重要举措 [4] - 新总裁拥有“实体零售+阿里电商”双重经验，曾在海尔、苏宁、好孩子等企业担任要职 [4] 运营挑战 - 2024年7月以来，公司因选品策略调整，下架数款口碑商品并上架好丽友、溜溜梅等大众品牌，引发“背刺会员”的争议 [5] - 2024年10月，公司被曝出数起涉及甜品、水果、猪肉等品控问题 [5]

寒潮对零售端的即时影响 - 北方寒潮导致气温骤降，北京商场羽绒、羊绒类商品销量成倍增长，棉被填充量普遍从4斤增至6斤 [1] - 10月上半月零售额同比下滑17%，寒潮到来后销售额立刻反弹转正 [1] - 线上平台暖被机、即热饮水机、烘干机销量同比增长超200% [1] 羽绒原料价格与供应波动 - 寒潮使羽绒产业提前进入旺季，广东湛江吴川、安徽六安等地加工厂满负荷生产，订单持续追加 [2] - 截至10月28日，90%白鸭绒价格报562.48元/公斤，较9月底上涨约18%，同比上涨5.01%，为近一年高位 [2] - 过去一个月羽绒平均价518.04元，价格波动区间高达86.9元 [2] 成本与零售价格背离对品牌利润的影响 - 羽绒服零售价格下降，但白鸭绒、白鹅绒等保暖原料自2024年以来全线上涨，羽绒同比涨幅达30%至40% [3] - 一件填充200克白鸭绒的羽绒服原料成本超过百元，品牌为维持销量让利，利润空间被严重挤压 [3] - 小作坊陷入低价竞争，大型品牌通过供应链整合和规模化采购稳住阵脚 [3] 品牌差异化竞争策略 - 波司登维持国际化高端路线，高梵以科技与文化融合开辟高端赛道，鸭鸭凭借供应链协同稳固中端市场 [6] - 鸭鸭2023年销量超3000万件，GMV超过200亿元，通过规模化集采和长期合作保持稳定毛利 [3] - 下沉市场品牌如雪中飞、冰洁以渠道覆盖与性价比在三四线城市维系稳定现金流 [6] 中国羽绒服制造业供应链基础 - 常熟、桐乡、吴江构成羽绒服制造铁三角，为国际品牌如The North Face、优衣库、Canada Goose代工 [6] - 三地与羽绒服制造、代工相关的企业注册数量超过1800家，存续企业约1420家，近五年新增企业年均增长11.3% [7] - 超120家企业股东或高管关联波司登、鸭鸭、高梵等国产品牌，显示高度重合的供应链网络 [7] 行业出口结构变化与利润修复 - 2024年中国羽绒行业出口总额约22.4亿美元，同比下降14%，但降幅较上一年度收窄10.2% [8] - 羽绒服装出口额约11亿美元，占比49%，原毛出口额6.8亿美元，同比增长近一成，占比约30% [8] - 低附加值服装出口收缩，高附加值原料与寝具出口保持韧性，单位出口均价上升约6%，行业利润率正在修复 [9] 进口增长与供应链效率提升 - 2024年行业进口总额约13.3亿美元，同比增长35.4%，羽绒服装与原毛进口占比超过九成 [9] - 原毛进口量首次突破4万吨，反映制造企业通过全球采购稳定原料供应 [9] - 上游企业采用自动充绒、智能缝制和AI质检技术提升良品率，制造环节集中度提高，议价能力增强 [10]

投资评级 - 投资评级为“增持”，且为维持该评级 [2][4] 核心观点 - 报告认为中国外运作为国内综合物流龙头企业，在全球网络、多元化业务布局及客户资源方面具备深厚壁垒 [2] - 公司积极推进数字化转型与“新型承运人”模式，有望在产业出海和供应链整合趋势中持续受益 [2] - 尽管短期业绩受外部环境影响承压，但公司核心业务展现韧性，并通过优化资产结构增厚回报 [2] 财务表现与成本管控 - 2025年前三季度公司营业成本约707.51亿元，同比下降13.39%，成本降幅大于收入降幅 [1] - 受益于成本管控，公司前三季度毛利率约为5.71%，较去年同期的4.88%提升约0.83个百分点 [1] - 2025年Q1至Q3公司实现投资收益16.32亿元，同比增长11.18% [1] - 前三季度非流动资产处置损益达5.45亿元，主要来自上半年完成的国内首单央企仓储物流类REITs的发行，25H1贡献投资收益约4.4亿元 [1] - 2025年第三季度公司实现营业收入245.15亿元，同比下降16.8%，实现归母净利润7.32亿元，同比下降16.8% [8] - 2025年Q1至Q3实现营业收入750.38亿元，同比下降12.6%，实现归母净利润26.79亿元，同比下降5.2% [8] - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为38.2、42.3、43.1亿元 [2] 业务经营情况 - 专业物流业务量保持稳健增长：合同物流、项目物流、化工物流业务量分别约3823.8万吨、529.5万吨、356.2万吨，同比分别增长2.1%、2.1%、6.3% [1] - 海运代理业务表现亮眼，完成1179.3万标准箱，同比增长7.6% [1] - 空运通道业务量为66.4万吨，同比下降11.8%；铁路代理完成39.2万标准箱，同比下降12.5% [1] - 跨境电商物流业务量大幅收缩至0.46亿票，同比下降71.3% [1] - 物流电商平台业务表现强劲，完成291.7万标准箱，同比增长55.4% [1] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年公司营业收入分别为1138.15亿元、1214.90亿元、1305.31亿元 [8] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.52元、0.58元、0.59元 [8] - 基于盈利预测，对应市盈率分别为11.51倍、10.39倍、10.20倍 [8]

人事任命 - 沃尔玛中国于10月27日宣布任命阿里巴巴前高管刘鹏为山姆会员店业态总裁，全面负责山姆中国业务，直接向沃尔玛中国总裁兼首席执行官朱晓静汇报 [1] - 此次任命是山姆中国两年内的第二次高层换人，前任文安德于2024年初退休，由Jane Ewing临时接替，Jane Ewing将于2024年底结束外派 [3] - 公司表示此举是其持续加大对中国投资、实现业务战略升级的重要举措 [3] 新任总裁背景 - 刘鹏拥有近20年零售经验，曾于阿里巴巴担任天猫国际总经理、天猫进出口事业群总裁、阿里巴巴集团副总裁兼B2C零售事业群总裁等重要职位 [3] - 其背景既熟悉中国消费者，又谙熟全球供应链和电商运营，公司希望借助其跨境电商视野和数字化基因为山姆在中国的发展注入新活力 [3] - 公司相信刘鹏的国际视野、供应链整合能力以及全渠道经验，能够带领山姆实现战略升级、强化会员价值 [4] 山姆会员店发展历程与现状 - 山姆会员店于1996年进入中国市场，是国内最早的仓储式会员店先行者，但此后近20年发展相对低调缓慢 [4] - 自2016年前后，公司通过上调会员费、加强商品研发、加快开店及加码线上渠道使业务进入快车道，自2020年起几乎以每年新开5-6家门店的速度扩张 [4] - 截至2025年10月，山姆已在全国30多个城市开出近60家门店，预计2024年底前还将再开约五家新店 [4] - 门店数量从2012年的8家增长至2024年的超过50家 [3] - 山姆凭借独特商业模式、精准选品和强大供应链，稳坐国内会员店市场领先地位，单店年销售额据称已普遍超过15亿元 [6] 新任总裁面临的挑战与潜在战略方向 - 新任总裁上任之际，山姆正处业绩巅峰，是沃尔玛中国增长的最大发动机，但同时也面临外部激烈竞争和内部规模挑战 [7] - 分析认为其上任后可能聚焦三大方向：深化商品力以强化全球购和独家商品供应、加码全渠道数字化以提升线上服务与物流效率、优化会员体系以提升会员粘性和续费率 [7] 市场竞争格局 - 中国仓储会员店赛道竞争激烈，山姆是领域的拓荒者和领头羊，但面临多方竞争 [8] - 竞争对手Costco于2019年进入中国，但五年过去仅开出7家门店，且局限于华东华南城市，其在华会员续费率约62%，远低于全球超过90%的平均水平 [8] - 德国零售商奥乐齐（ALDI）自2024年起加速扩张，门店数已达68家，而Costco坚持其全球标准化模式，发展速度相对缓慢 [9] - 国内零售巨头如被物美收购的麦德龙、家乐福、大润发、永辉等也纷纷进入会员店赛道，但家乐福中国首家会员店开业后因供应链问题引发争议，经营不足两年便关店 [11] - 山姆在竞争中保持明显领先优势，其成功要素如精选SKU、高自有品牌占比、强调会员体验及强大的全球直采和本地定制能力，形成了较高壁垒 [12] - 部分品牌供应商更愿意将独家新品首发放在山姆渠道，因其销售规模大、付费会员忠诚度高，这种差异化选品策略强化了其竞争优势 [14]

融资与战略合作 - 公司于9月1日完成B轮融资，由珀莱雅独家投资，池杉资本担任长期独家财务顾问 [1] - 融资资金将用于品牌全球化扩张、供应链整合与内容创新等方向 [1] - 2024年公司引入长期代工合作伙伴上海臻臣的关联方战略投资，深化供应链协同关系 [4] - 2025年4月公司设立淮安花知晓电子商务有限公司，以强化供应链的纵向延伸能力 [4] 品牌定位与市场表现 - 公司成立于2016年，以独特的少女心美学和内容化运营抓住Z世代消费者，成为最受欢迎的彩妆品牌之一 [2] - 2025年前两个系列「草莓丘比特」与「贝壳珍珠」均刷新品牌首发销售纪录，全年营收预计将突破10亿元人民币 [5] - 公司即将于本月发布全新初秋系列，这是其今年上线的第三个新品系列 [1] 全球化扩张与海外业绩 - 公司官方海外账号已吸引超过300万粉丝，成为全球最具社媒影响力的中国彩妆品牌之一 [5] - 2024年公司进入美国零售商Urban Outfitters，成为首个进驻美国主流零售渠道的国货彩妆品牌，仅三个月即进入其最畅销的五大美妆品牌 [5] - 2024年公司海外营收已超过1亿元人民币，美国市场首次超越日本，成为品牌最大的海外单一市场 [5] - 公司在日本市场深耕五年，已成为国民级少女彩妆品牌，目前产品已覆盖数十个国家 [5] - 公司计划于2025年10月在海外开设大型品牌快闪店，并计划进入更有影响力的美国彩妆零售渠道 [6]

活动概览 - 京东折扣超市于10月9日晚8点京东11.11期间启动"暖心火锅季"促销活动 [1] - 活动旨在满足冬季家庭火锅消费高峰需求，让消费者在家享受餐厅级火锅体验 [1] - 业内专家认为此举有效激发市场热情，释放冬季消费潜力 [9] 产品与价格策略 - 鲜活海白虾售价18.8元/500g，每日鲜活到店保证口感 [3] - 原切羔羊肉卷售价56.9元/盒/1kg，原切牛肉卷售价65.9元/盒/1kg，保证纯正原切拒绝合成肉 [5] - 海底捞火锅底料售价5.5元/袋，海底捞火锅蘸料售价4.5元/袋 [7] - 推出配套甜品饮品，如京鲜舫玉米汁售价9.9元，桂花酒酿大福售价23.9元/盒/390g，双拼瑞士卷售价19.9元/盒/560g [7] 供应链与竞争优势 - 实现"优质优价"的核心优势在于强大的供应链整合能力 [7] - 通过产地直采将鲜活产品直接送达消费者 [7] - 通过规模化采购与海底捞等大牌合作降低品牌溢价 [7] - 通过打造京东七鲜、京鲜舫等自主品牌省去中间环节，直接让利 [7]

文章核心观点 - 跨境电商的快速发展正深刻重塑国际物流格局，推动无船承运人从传统“运输组织者”向多元化服务角色转型，这一转变带来了业务模式创新和新的增长机遇 [1][13] 时代变革：跨境电商重塑国际物流格局 - 跨境电商改变了国际贸易的基本形态，对物流服务提出了全新的要求 [3] 角色重塑：无船承运人的多元化发展路径 - 无船承运人正转型为跨境电商供应链整合者，通过衔接海运、报关、海外仓、末端配送等环节，形成完整的物流解决方案 [4][5] - 部分无船承运人选择成为专业细分领域服务商，专注于特定品类或特定市场，通过专业化构建竞争壁垒 [6] - 无船承运人加快数字化建设，转型为数字化物流解决方案提供者，提供线上订舱、智能报关、物流追踪等服务 [6] 发展机遇：新市场环境下的业务增长点 - 跨境电商订单碎片化特征显著，单个包裹重量在5公斤以下的占比超过70%，催生了海运拼箱业务的快速增长和模式创新 [8] - 跨境电商卖家对物流时效要求提高，从传统的30-40天缩短至15-20天，部分快线产品要求10天内完成配送 [8] - 全链路可视化成为标配，卖家需要实时掌握从订舱到末端配送的全流程货物状态 [8] 能力建设：把握机遇的核心支撑 - 无船承运人可以依托海运成本优势开发跨境电商专线产品，开拓专线物流的蓝海市场 [11] - 通过布局海外仓资源，无船承运人可将服务延伸至仓配一体化，提供端到端一站式服务以增加收入并增强客户粘性 [11] - 针对占据相当大比重的中小卖家，无船承运人可通过集拼模式和专业服务开拓新的市场空间 [11] - 公司需进行信息化系统升级，实现数据对接并提升自动化水平和数据处理能力 [14] - 公司需加强专业化团队培养，储备跨境电商领域知识，培养复合型人才 [14] - 公司需针对业务特点构建标准化流程和服务规范，确保服务质量的稳定性和可靠性 [14] - 公司需强化合规化管理，建立完善体系以应对复杂的国际贸易规则和税务政策 [14]

交易概述 - 蜜雪冰城以约2.97亿元人民币收购鲜啤福鹿家53%的股权 [3] - 交易完成后鲜啤福鹿家将成为蜜雪冰城的非全资子公司，其财务数据将纳入集团合并报表 [3] 收购方与被收购方概况 - 蜜雪冰城是全球知名饮品连锁品牌，全球门店超过53000家，数量全球第一 [5] - 鲜啤福鹿家创立于2021年，是国内首个获得国标"鲜啤酒"认证的品牌，主打每500ml售价6–10元的现打鲜啤 [5] - 截至2025年8月31日，鲜啤福鹿家已在全国28个省级区域布局约1200家门店，按门店数量计算是中国鲜啤连锁第一品牌 [5] 行业背景与市场机遇 - 中国精酿啤酒市场规模从2020年的200亿元快速增长至2024年的800亿元，2025年预计逼近千亿关口，2030年有望突破1700亿元 [7] - 中国精酿啤酒市场渗透率仅6.3%-6.7%，远低于美国的12.4%-25%，显示未来广阔的增长空间 [9] 交易逻辑与协同效应 - 蜜雪冰城与鲜啤福鹿家的商业模式具有共同之处，本质上都是供应链生意 [9] - 蜜雪冰城拥有业内布局最早、规模最大的供应链体系，国内设立29个仓库，在90%以上的县级行政区划实现12小时内触达，97%以上的门店实现冷链物流覆盖 [10][12] - 鲜啤福鹿家同样拥有万吨级自建精酿鲜啤工厂和覆盖全国的完善仓储物流体系 [13] - 蜜雪冰城计划依托自身强大的供应链与标准化运营体系，在采购、生产、物流与质量管理等方面为鲜啤福鹿家赋能，进一步降本增效 [13]