德国出口数据下滑 - 德国5月商品出口环比下降1.4%，超出预期的0.5%降幅，连续第二个月下滑 [1] - 对美出口暴跌7.7%，出口价值降至121亿欧元，创2022年3月以来最低水平 [3] - 4月美国关税已导致德国对美出口下降约10%，显示特朗普关税的持续冲击 [3] 经济前景与政策应对 - 德国央行预计今年经济将基本停滞，行长Nagel警告经济面临重大短期阻力并可能陷入衰退 [4][5] - 第一季度GDP增长0.4%超预期，部分因企业抢在关税前增加出口，私人消费和投资激增 [7] - 5月工业产值意外上升，支撑经济摆脱停滞的希望 [7] - 默茨政府增加国防和基建支出的计划带来乐观情绪 [6] 欧美贸易谈判进展 - 欧盟正寻求在8月1日前与美国达成初步协议，锁定10%关税税率以争取缓冲时间 [8][9] - 媒体报道欧盟接近与特朗普政府达成协议，可能避免收到提高关税的信函 [9] - 德国作为出口导向型经济体，尤其易受汽车等行业部门性关税影响 [8]

全球经济现状 - 当前全球经济增长追踪估值仅为1.3%年化增长率，处于历史第8个百分位的低位 [5] - 美国实施的关税相当于对进口商征收1.5%GDP的税收，年化关税收入超过3000亿美元 [2] - 4月全球硬数据显示年化增长3.6%，而软数据仅1.3%，5月开始趋同但硬数据恶化速度快于软数据改善 [2] 美元走势分析 - 美元贬值受三个因素驱动：对冲需求增强、美国经济周期性放缓、世界其他地区增长改善 [10] - 外国投资者持有31.3万亿美元美国长期证券，若外汇对冲比率提高5个百分点将引发1.25万亿美元抛售 [10] - 当前美元抛售缺乏长期贬值周期的必要条件（其他地区增长改善和风险溢价降低） [10] 关税影响评估 - 美国关税相当于使PCE价格上涨1.1%，但CPI数据滞后2-3个月才会显现影响 [11][14] - 外国出口商未显著通过降价吸收关税，4-5月美国进口价格仅下降0.5%至持平 [19] - 美国进口商承担主要关税成本，目前未见明确转运迹象 [20] 欧美市场比较 - 欧洲股市板块调整后市盈率比美国低25%，远超历史7%的正常水平 [35] - 欧洲总收益率（股息加回购）为4.4%，高于美国的2.8% [36] - 欧洲超额储蓄达GDP的10%，显著优于美国的2% [36] 央行政策动向 - 全球央行普遍转向宽松政策，发达市场1年期利率平均下降30个基点 [44] - 美联储面临通胀与就业双重压力，倾向优先支持劳动力市场 [46] - 欧央行情绪转向鸽派，日本央行开始担忧增长 [44] 中国刺激政策 - 中国上半年广义财政赤字同比扩大至GDP的1.1%，信贷增长达8.8%同比增速 [49] - 预计下半年将追加0.5-1%GDP的财政刺激，政策利率或下调20-30个基点 [49][52] - 央行已实施10个基点降息、50个基点降准及新再贷款工具 [49] 美国财政与法案 - "大漂亮法案"预计2026年前为增长贡献45个基点，10年内总计减少赤字4000亿美元 [40][43] - 美国预算赤字变化主要来自2017年减税政策延期，10年期国债收益率底部或在2.75% [25] - 4月外国投资者净卖出506亿美元美国长期证券，包括188亿美元股票和408亿美元国债 [26]

市场回顾与分析 政策与基本面 5月工业企业利润增速转负，在基数效应拖累之外，价格战和关税冲击对企业的负面影响 显现。高频数据来看：生产端环比平稳，消费端仍偏低迷，价格端持续承压，以伊停火油价大跌。 海外市场 美联储多官员表态偏鸽，美经济数据转弱，市场对年内降息预期上升。10年期美债收盘在 4.29%，较前周下行9BP。 权益市场 受伊以冲突缓和影响，市场风偏大幅提升，上周A股多数宽基指数收涨，计算机、军工、非银 金融领涨。具体而言，万得全A上涨3.56%，万得微盘股指数大涨6.94%，沪深300收涨1.95%，创业板大 涨5.69%。A股成交大幅放量，日均成交额1.49万亿，周度日均成交量增加2716.46 亿。截至2025年6月 26日，全A融资余额18，265.35 亿，较6月19日增加173.68亿。 债市策略展望 7月债市利多因素在增多， 但央行二季度货政例会主基调边际收敛或阶段性引发市场情绪回调。从历史经验来看，7月债市多头力 量有望加强：一是7月资金季节性转松相对确定，对短久期品种及卷利差交易依然较为有利；二是季度 末MPA考核结束，存单到期高峰过去，银行负债压力缓解，对债券配置力度有望增强；三是 ...

纪要涉及的行业或公司 未提及 纪要提到的核心观点和论据 - **美国失业率走势及影响**：市场普遍预期今年年底美国失业率将升至 4.5%左右，纽约联储调查显示高点可能达 4.6%，可能触发“萨默规则”，引发美股下跌、大宗商品价格回落、美联储降息预期升温等市场变化，参考 2024 年三季度经验 [1][2][11][13] - **美国就业市场现状**：劳动力市场已降温至疫情前水平，职位空缺与失业人数比值显著下降，企业招聘意愿减弱，就业需求侧走弱明显，纯粹失业人数和新进入劳动力市场未就业人数均增加 [1][3][5] - **移民政策对就业市场的影响**：自 2022 年大量移民流入填补劳动力缺口，2024 年中期以来移民与本土工人竞争加剧，移民失业率超本土人，政府收紧移民管控短期内稳定失业率，但长期会使经济变冷；特朗普上台后移民拘留人数创新高，但设施超负荷运转，驱逐移民对就业市场抑制效果不显著；移民减少使劳动力供给减少，维持失业率稳定所需新增就业水平降低 [1][3][4][6][7][8][9] - **关税对经济和就业市场的冲击**：本次加征全面关税，力度更大、覆盖面更广，美国经济转冷下更脆弱，加征关税可能导致 1%的经济冲击，转化为 0.3 - 0.7 个百分点的失业率上升 [1][10] - **萨默规则触发条件及时间预测**：若每月失业率上升 55 个基点，11 月左右触发，对应失业率约 4.5%；若每月上升 0.1 个百分点，9 月左右触发，对应失业率接近 4.6%；按 2025 年以来平均每月 0.06 个百分点的上升斜率，9 - 11 月间可能触发，对应失业率 4.5 - 4.6% [12] - **美联储内部观点分歧**：一派关注通胀风险，以鲍威尔为代表，主张等待更多数据；另一派关注就业衰退风险，以沃勒和鲍曼为代表，认为应提前呵护就业市场；市场预期 9 月和 12 月各降息一次，若失业率大幅攀升，7 月可能提前降息 [14] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2024 年因移民流入较多，维持失业率稳定每月需新增就业约 20 万人，2025 年下半年人口净增长变少，每月仅需个位数非农新增就业即可维持失业率稳定，非农新增就业数据判断需考虑均衡新增就业水平 [9] - 尽管今年下半年失业率可能上升到 4.6%，但明年美国经济将进入复苏节奏，因关税冲击一年左右会减弱 [13]

宏观经济与政策节奏 - 下半年中美政策节奏趋于阶段性同步 关税冲击带来不确定性 三季度前半段国内外仍有韧性 政策以谨慎和预期管理为主 [1] - 四季度国内增量政策出台概率上升 海外美联储降息预期增强 美国弱补库8月结束后就业下行压力加大 [1] - 7-9月为美国财年预算截止期和对等关税暂缓到期日 海外市场波动或加剧 风险偏好先稳后降 [1] 国内经济与行业趋势 - 国内维持弱稳格局 基建是下半年主要支撑 基建资金到位量前低后高 下半年增速有望维持高位 [1] - 8月出口压力加快显现 全年同比增速中性预期为1 5%左右 6-7月出口增速仍有韧性 [1] - 商品消费弹性边际放缓 "两新"资金有望加码 地产政策持续发力 四季度逆周期政策落地概率大 [1] 资产配置策略 - 国内权益资产延续红利和成长风格 关注低估值板块 四季度增量政策或带来结构性机会 [1] - 商品领域建议关注黑色建材和农产品板块 债券逢低配置 四季度受益于宽货币预期 [1] - 人民币汇率在弱美元和国内弱稳环境下区间震荡 海外资产围绕弱美元主线 警惕波动率跳升 [1] - 美股三季度前半段震荡 四季度降息或缓解估值压力 美债收益率呈现"先上后下"走势 [1] - 黄金等资源品具备长期战略配置价值 非美元资产在弱美元环境中相对受益 [1]

美国劳动力市场状况 - 美国经济依赖消费驱动，2000年以来居民PCE消费平均拉动GDP增速1.7个百分点，贡献率76%，劳动报酬占个人收入超6成，劳动力市场是经济核心压舱石[2][6] - 2025年初劳动力供需双双走弱，职位空缺/失业人数回落至2019年底水平以下，高频数据和LMCI指数显示失业率易上难下[2][17][28] - 移民政策收紧可能造成供给冲击，特朗普政府驱逐非法移民力度达日均1200人，较前期翻倍，但难以完全对冲需求走弱缺口[46][47] - 就业市场进入松弛化阶段，失业率流量数据显示需求侧走弱迹象明显，新进入劳动力市场人群更难找到工作[23][24] 关税对就业的冲击 - 关税2.0对就业冲击显著大于上一轮，经济周期处于放缓阶段且关税覆盖面更广，制造业PMI从1月50.9降至5月48.5[65][77] - 定量测算显示，若关税冲击GDP 1个百分点，根据奥肯定律失业率或上行0.3-0.7个百分点，年底可能升至4.5-4.6%[89][93] - 结构上制造业受冲击更显著，20%制造业企业预计未来6个月将减少就业，服务业仅13%，但企业主要通过自然流失而非裁员缩减岗位[65][66][69] - 历史数据显示2018-2019年关税1.0时期商品生产就业恶化，制造业新增就业从2018Q2的2.7万人降至2019Q4的-0.9万人[58][61] 萨姆规则与衰退信号 - 若失业率每月上升0.05-0.10个百分点，萨姆规则可能在9-11月触发，对应失业率4.5-4.6%，1-5月平均月升幅为0.06个百分点[100][103] - 1960年以来衰退中失业率最小升幅1.5个百分点，当前4.6%的失业率仍可能对应软着陆，但市场或提前交易衰退预期[120][108] - 2024年三季度萨姆规则误诊源于飓风等暂时因素，当前需求走弱主导的上行更具持续性，可能引发美债利率回落和大宗商品下跌[99][115][117] - 历史经验显示萨姆规则触发后市场波动加剧，2024Q3期间VIX指数飙升，美股周期板块显著跑输防御板块[109][113]

报告核心观点 2025年下半年债市仍处于震荡格局，趋势性机会有限，赚钱效应不强，需把握波段交易机会，采用超长久期+短久期的哑铃型策略或有更好收益风险比，同时配合品种利差增厚收益，可关注非关键期限政金债、2%以上票面利率的超长久期地方债等品种 [2][48] 2025年上半年市场回顾 资金价格 - 一季度资金面偏紧且波幅大，DR007主要在1.6 - 2.3%区间宽幅波动，均值较2024年四季度提升26bp至1.94%，原因包括央行克制投放、银行负债端压力高、政府债发行缴款占用资金多 [6] - 二季度资金价格趋降趋稳，DR007从1.8%附近震荡下行至1.5%左右，波动幅度下降，源于央行维稳资金面和信贷融资需求回落 [7] 一级市场 - 利率债供给加量，发行和净融资规模均高于2024年同期，国债净融资规模接近3.4万亿元，约为2024年同期2倍 [2][11] - 国债发行二季度提速，地方债一季度发行放量，政金债发行节奏平滑 [2][11] 二级市场 - 利率先上后下，曲线走平，一季度利率上行调整，呈现熊平特征，3月中旬后利率修复 [15][17] - 二季度“关税交易”为主线，4月利率下行并低位震荡，5 - 6月利率随关税政策震荡，截至6月26日，10Y国债收益率收于1.65%，较2024年末下行3bp [2][18] 基本面展望 上半年情况 - 出口1 - 5月累计同比增长6.0%，对美出口降、对东盟出口增，劳动密集型产品出口降温，机电产品出口增速高 [23] - 生产1 - 5月工业增加值同比增长6.3%，装备制造业表现好，劳动密集型产品行业表现弱 [23][24] - 投资1 - 5月固定资产投资同比增长3.7%，制造业和基建投资增速高，房地产开发投资增速为负 [24] - 消费1 - 5月社零同比增长5.0%，“以旧换新”领域商品零售额增速快，“以价换量”特征明显 [24] 下半年变化 - 关税冲击从预期转现实，出口压力增大 [27] - 生产结构分化更明显，装备制造业强、外需依赖型制造业弱 [27] - 消费增长点切换，服务消费有望成新着力点，对消费拉动率或增加 [27] 对债市影响 - 外需压力、内需分化、通胀偏弱对债市偏利多，风险在于基本面一致预期扭转引发市场超调 [27] 政策展望 财政政策 - 上半年财政少收多支，公共财政收入同比降0.3%，支出同比增4.2%，呈“重民生、弱基建”特征，政府性基金支出同比增速达两位数 [28] - 下半年难有类似“924”政策集中释放，增量政策徐徐展开，优化短期刺激政策，关注民生领域长期性问题 [30] - 下半年利率债供给压力减弱，预计净融资规模5.7万亿元左右，三季度供给压力大于四季度 [32] 货币政策 - 上半年社融主要靠政府债券融资，私人部门信贷偏弱，M1同比增速低位回升 [35] - 下半年政府和私人部门融资结构性特征或延续，预计年末社融存量同比增速回升至8.5 - 9.0%，M2余额同比增速在7.0 - 7.5%附近 [36] - 上半年货币政策先抑后扬，下半年以“稳增长”为首要目标，降准降息有空间，可能降息1次10bp左右，降准和买断式逆回购加力择其一，关注8 - 9月公开市场买卖国债动向，预计DR007波动中枢下行至1.4%附近 [42][44]

报告核心观点 在关税不确定性和地缘风险背景下 下半年权益市场波动或放大 内需及自主可控是核心主线 7月股指或震荡向上 主题轮动加快 转债策略建议重视临期转债条款博弈 配置上关注多类转债 [4][5][82] 25H1权益与转债市场行情复盘 权益"M"型走势 金融医药占优 - 2025Q1 A股上行 小盘科技制造领涨 1月权益回调后弱反弹 转债抗跌领涨 2月科技股单边上涨 3月权益分化 科技与周期风格轮动 [10] - 4月关税冲击 权益"V形"走势 消费与金融地产抗跌 下旬转向交易业绩与总量政策 [10] - 5月关税扰动趋缓 市场主题轮动提速 4月经济数据增速承压 LPR下调 A股高开震荡 [10] - 6月全球避险情绪抬升 国内基本面平稳 稳定币、创新药概念火热 中旬后市场震荡回落 [11] - 小盘风格占优 医药与金融地产股领涨 转债资产表现优异 中证2000、可转债对应正股指数涨幅领先 沪深300、科创50下跌 中证转债指数跑赢宽基权益指数 [14] - 行业轮动加快 转债与权益行业表现分化 6月权益仅10个申万行业指数收涨 转债市场抗跌 20个行业微涨 转债与权益市场表现有差异 [22] 转债估值高位回落 主题转债活跃 - 银行转债强赎压估值 转债股性估值高位回落 隐含波动率平稳 6月百元平价溢价率降至2017年以来50%分位数以下 隐含波动率中位数在2018年以来中枢水平 转债价格中位数维持在约120元以上 [2][31] - 6月大盘高等级转债表现强势 年内仍以小盘、低评级转债占优 6月银行、周期红利行业占优 大盘AAA转债月内上涨 但年内收益不及中小盘、AA - 及以下 [38] - 个券层面 并购重组、农牧等热门主题概念转债领涨 跌幅前十个券以强赎或冲高后回落转债为主 Q2多数转债上涨 [42] 25H1转债条款跟踪与供需展望 下修倾向抬升 强赎风险引关注 - 6月触发下修转债数量及提议下修倾向抬升 截至6月20日 27只转债发布不下修公告 6只转债提议下修 2只转债公告下修结果 [47] - 市场震荡 触发强赎转债数量较多 强赎倾向环比持平 6月内3只转债强赎 9只转债不强赎 强赎倾向约25% [52] 转债新发重启 需求盘结构稳定 - 新券密集发行期再起 转债净融资阶段性转正 截至6月20日 Q2转债新发规模达154.30亿元 转股规模约100.70亿元 Q2合计转债净融资15.02亿元 主要由保利定转贡献 [3][57] - 新券定价趋于合理 Q2新上市转债首日转股溢价率多为30%附近 仅恒帅转债首日以157.30元收盘 [57] - 5 - 6月转债预案相对放缓 2025年转债新增供给仍有限 需求端 公募基金等持有转债占比处于历史相对高位 转债供需呈现供给缩量、需求盘相对稳定局面 [60][64][65] 25H2转债市场展望与配置策略 经济基本面与权益市场展望 - 关税不确定性影响国内经济 4月以来出口及制造业投资增速放缓 地产投资下滑加深 5月关税豁免期企业"抢出口"带动制造业回暖 [75] - 后市内需有望改善 但外需或偏弱 宏观经济能见度低 对企业业绩弹性贡献弱 6月央行等六部门发文有望提振信心 [81] - 下半年权益市场波动或放大 内需及自主可控是核心主线 7月股指或震荡向上 主题轮动加快 8月关注业绩拐点及相关催化 [82] 转债市场展望与个券配置组合 - 转债股性估值或区间震荡 债性估值随剩余期限缩短而中枢下移 股市未突破时 股性估值抬升受限 评级担忧下债性估值难向上 [85] - 建议重视临期转债条款博弈 6月20日至7月末 55只转债不下修区间到期 9只转债不强赎区间到期 强赎风险相对可控 [87] - 配置策略上 7月关注AI与机器人等科技成长中小盘转债 8月中下旬关注高等级高分红绩效转债 还建议关注多类转债 [5][93] - 推出7月转债组合 包括电子半导体板块及热门主题领域的多只转债 [5]

与此同时，美联储新任监管副主席鲍曼也表态支持降息，认为在通胀可控的情况下，调整利率有助于维持健康的劳动力市场。不过，美联储仍保持谨慎态 度，特别是近期的重点地缘风险持续上升，全球经济不确定性进一步增加。 市场分析认为，美联储的降息预期将取决于未来几个月的通胀数据。如果关税影响持续有限，且就业市场保持稳定，七月或九月可能成为政策调整的关键时 点。古尔斯比的言论强化了市场对宽松政策的期待，但最终决策仍需更多经济数据的支持。 上周，美联储决定维持利率在百分之四点二五到四点五区间不变，但为下半年降息敞开大门。点阵图显示，美联储十九位官员中有十人预计今年至少降息两 次，两人支持降息一次，显示内部仍存在一定分歧。古尔斯比指出，目前的关键在于观察关税对经济的后续影响，尤其是价格传导机制是否会在未来几个月 显现。 值得注意的是，部分行业已出现"成本转嫁"现象，即关税负担在供应链各环节分摊，而非完全由消费者承担。古尔斯比表示："我们正在评估，这是否意味 着通胀压力已被消化，还是未来数据会出现新的变化。"这一观察与美联储理事沃勒的观点一致，沃勒上周五表示，如果通胀保持稳定，最早可能在七月降 息。 智通财经六月二十四日讯，美联储近 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 大宗商品短期或继续反弹，但品种间仍有分化，美国轰炸伊朗核设施或引发中东局势升级，影响全球供应链和国际油价；美国经济表现稳健衰退风险下降，推进减税法案将提振需求预期；国内5月经济数据有韧性，商品类消费好于预期，但房地产是最大拖累 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 海外形势分析 - 美军空袭伊朗核设施，中东局势升级，国际油价和供应链或受冲击 [4] - 美联储6月会议暂停降息，委员对降息分歧增加，新经济预期概要下调经济增长预期、上调通胀预期，预计2025年降息时点偏晚 [4] - 日本央行暂停加息并放缓缩表速度，对经济和通胀前景不乐观，预计2025下半年有概率重启降息 [4] 国内形势分析 - 5月宏观数据“投资弱、消费强”，中美贸易战缓和与稳增长政策支撑经济，但关税负面影响显现，出口和工业生产增速回落，下半年经济有稳增长压力，预计央行降息、财政政策发力，房地产止跌企稳或需超常规政策 [4] - 积极财政持续发力，1月和4月下达两批共1620亿元中央资金支持消费品以旧换新，后续还有1380亿元将在三、四季度下达 [4] - 6月18日陆家嘴论坛上，央行行长宣布八项金融政策举措；金融监管总局局长表示银行保险业限制性措施基本清零，将推广开放经验、加大开放力度，还将与上海市政府发布支持上海国际金融中心建设行动方案；证监会主席指出将深化科创板、创业板改革，推出“1 + 6”政策措施，创业板启用第三套标准 [27] 高频数据跟踪 - 6月20日PTA、POY开工率分别为76%、89%，PTA工厂开工率64% [34] - 6月22日部分数据同比变化，如厂家批发同比2.4%、厂家零售同比 - 7.9%等 [40] - 6月20日部分数据环比变化，如某数据环比0.65%、某数据环比0.17%等 [41]