投资评级 - 维持"买入"评级 [1][8] 核心观点 - 并表民生证券及自营业务高收益驱动2025年上半年业绩大幅增长 营业收入同比+269.4%至40.1亿元 归母净利润同比+1185.2%至11.3亿元 [8] - 上调盈利预测 预计2025-2027年归母净利润分别为21.6/21.0/22.1亿元（前值8.78/10.07/10.76亿元） [8] - 当前市值对应PB估值1.33x/1.29x/1.25x 综合实力有望通过整合民生证券持续提升 [8] 业务表现总结 经纪业务 - 收入9.0亿元同比+223.8% 占营收比重22.6% [8] - 两融余额175亿元较年初+51% 市场份额0.9%提升0.3pct [8] - 基金投顾规模97.08亿元同比+40% 保持行业领先 [8] 投行业务 - 收入5.3亿元同比+214.1% 协同效应显现 [8] - 股权主承销规模13.1亿元同比+160.2% 排名第26 [8] - 债券主承销规模424亿元同比+57.1% 排名第27 [8] 资管业务 - 收入3.6亿元同比+14.4% 规模2965亿元同比+137.5% [8] - 中融基金并表及国联资管开业推动业务稳步提升 [8] 自营投资 - 投资收益（含公允价值）21.0亿元同比+458.8% [8] - 采用杠铃策略 红利价值股为盾、成长股为矛 收益率大幅跑赢指数 [8] 财务预测 盈利能力 - 2025E营收77.27亿元同比+187.97% 2026E/2027E分别为74.94/78.93亿元 [1][16] - 2025E归母净利润21.60亿元同比+443.60% 2026E/2027E分别为20.98/22.10亿元 [1][16] - 2025E EPS 0.38元/股 对应PE 32.08倍 [1] 资产负债 - 2025E交易性金融资产847.73亿元 较2024A的379.21亿元显著增长 [16] - 2025E客户资金332.29亿元 较2024A的142.41亿元实现翻倍 [16] - 总股本5,680.59百万股 流通A股2,389.13百万股 [6] 市场表现 - 当前股价12.20元 市净率1.37倍 [5] - 一年股价区间9.04-14.66元 总市值693.03亿元 [5] - 每股净资产8.89元 资产负债率70.79% [6]

基金投顾行业 - 基金投顾是基金投资顾问 旨在解决基金赚钱而基民不赚钱的问题 [2][4] - 基金投顾通过投和顾两方面帮助投资者获得收益 [5] - 基金投顾是专业性强的行业 类似医生或律师的角色 [3][6] 市场表现分析 - 2024年9月至2025年8月中旬港股出现三波上涨 春节后比A股多上涨百分之十几 [9] - 港股率先走出4星 达到3.9星上下 A股近期补涨幅度更高 [9][10] - 2024年A股港股估值极低 最低达5.9星 比全球市场平均估值低50% [10] - 近期上涨后A股估值仍比全球平均低百分之十几 而历史上A股估值常高于全球 [10] 资金面环境 - 2024年9月美联储首次降息后 A股港股利率下降带动第一波大涨 [11] - 2025年9月美联储降息预期达90%以上 [11] - 人民币存款利率持续降低 为市场带来新增资金 [12][13] - 人民币存款总规模超300万亿 债券市场170万亿 A股市场约100万亿 [13] - 2020-2021年存款利率达3%-4% 增长数十万亿规模 这批存款2025-2026年到期 [13] - 当前存款利率低于1% 到期资金需寻找新投资方向 [13] - 房地产处于熊市 债券收益率较低 部分资金7-8月流入权益市场推动上涨 [13] - 存款资金风险偏好较低 不会100%进入股票市场 [13]

基金投顾组合总体情况 - 截至2025年7月末，上线天天基金APP的基金投顾组合共450只，相比上月末增加4只组合，其中新增股债中枢型中进取型和平衡型组合各1只、稳健型组合2只 [8] - 股债中枢型、赛道型、区域型投顾组合分别为399只、32只和19只，股债中枢型组合数量明显占优 [8] - 股债中枢型组合中进取型组合数量最多，赛道型组合集中于成长性行业，区域型组合以布局港股、美股多个市场的全球海外组合为主 [8] - 华宝证券、国联证券、南方基金、中欧财富等机构上线平台的组合数量较多，上线组合数量前十大机构占比达64% [11] 投顾组合业绩表现跟踪 - 过去一年，股债中枢型中进取型组合的收益率中位数跑赢同类型FOF产品，平衡型和稳健型组合跑输同类型FOF产品 [17] - 月内，进取型、平衡型、稳健型组合的收益率中位数均跑输同类型FOF产品 [17] - 赛道型投顾组合中，过去一年所有赛道组合业绩中位数均为正收益，其中医药、新能源、消费、红利、央国企组合业绩中位数跑赢基准 [23] - 区域型投顾组合中，过去一年港股策略组合和海外策略组合业绩中位数均跑赢基准 [23] - 今年以来收益率居前的赛道型组合主要集中在医药、科技赛道，其中医药赛道的中欧带你投医疗健康（44.66%）收益率最高 [27] 投顾组合调仓跟踪 - 2025年7月投顾组合共发生134次调仓，较上月增加44次，以进取型和稳健型组合为主 [65] - 稳健型投顾组合增持被动权益基金，减持主动债券基金；平衡型投顾增持主动权益基金，减持主动债券基金；进取型投顾增持主动权益基金，减持固收+基金 [65] - 重点增持的主动权益基金包括量化策略（杨梦、马芳、易威）、成长风格（胡中原）、红利策略（蓝小康）、科技主题（农冰立）等基金经理 [67] - 重点增持的被动权益基金为红利低波策略主题产品 [67] - 重点增持的QDII基金为投向全球市场的跨境产品 [67]

基金投顾业务上线进展 - 光大证券正式上线"金阳光管家"基金投顾品牌 提供以客户为中心的顾问服务 配备专属服务人员并匹配基金组合解决方案 [1][2] - 国金证券上线"国金100"基金投顾品牌 首批开放5个组合 配备组合策略智能匹配系统 提供全周期陪伴服务 [1][4] - 获得试点资格的29家券商中 正式展业券商已快速扩容至19家 包括首批7家及第二批12家券商 [1][4] 外部渠道拓展策略 - 券商积极与蚂蚁、天天基金、理财通、蛋卷等第三方平台合作 已有7家券商在蚂蚁上线基金投顾业务 [1][5] - 中金财富成为首家入驻腾讯理财通平台的券商 其"公募50"投顾服务于4月上线 [5] - 部分券商通过引入财经大V增强影响力 东方证券引进"银行螺丝钉" 华宝证券吸纳多位基金大V并管理其投资组合 [5] 业务发展模式特点 - 基金投顾业务从"以产品为中心"转向"以客户为中心" 注重投教、投研和顾问服务能力建设 [2][3] - 第三方平台需具备基金销售资格方可上线投顾组合 不同平台根据客户群体呈现差异化运营特点 [5] - 买方投顾模式强调各方从客户利益出发 发挥投研能力与平台客户群优势 区别于传统基金销售 [6][7] 规模发展与考核导向 - 华泰证券、国联证券、国泰君安、东方证券签约规模相继突破100亿元 [8] - 行业强调长期规模而非短期规模考核 需覆盖投研支出、内容及系统建设等成本以实现可持续盈利 [8] - 国金证券不以规模为首要目标 重点将基金投顾匹配给适合的投资者以提升财富管理服务价值 [8][9] 市场环境应对策略 - 市场波动加剧背景下 机构通过专业陪伴服务增强客户信任 解决"基金赚钱基民不赚钱"问题 [8][9] - 财富管理机构需用专业理性做好客户陪伴 应对投资者因市场震荡产生的不信赖心态 [9]

基金投顾行业概述 - 基金投顾是基金投资顾问 旨在解决"基金赚钱 基民不赚钱"的行业痛点 [2][4] - 类比医疗和法律行业 专业性强的领域需要顾问服务 [6] 基金投顾服务优势 - 通过"投"和"顾"双维度帮助投资者提升收益 [5] - 提供课程学习资源 包含课程笔记和思维导图等辅助工具 [5][7] 定投策略分析 - 定投具有时间局限性 非无限持续策略 [8][12] - 人类生命周期约4000周(80岁) 有效定投窗口集中在25岁至退休前约2000周 [9][11] - 80后/90后群体在延长退休政策下 可执行约2000次周定投或500次月定投 [11] 用户生命周期与投资关系 - 25岁前主要为消费阶段 25岁后工作稳定收入提升形成投资能力 [9][10] - 退休后收入下降导致投资能力减弱 [11]

根据提供的研报内容，以下是量化模型与因子的总结： 量化模型与构建方式 1. **行业轮动型投顾模型** - 模型构建思路：通过动态调整行业配置来捕捉市场轮动机会，重点增配医药、顺周期和科技行业，减配消费类行业[13][37] - 模型具体构建过程： 1. 行业配置调整：每月统计股债混合型和股票型投顾产品的行业持仓变化，计算增/减配比例（如医药生物+0.47%、有色金属+0.31%）[37][38] 2. 风格配置调整：监控红利基金、微盘股配置比例变化（如红利基金比例从5.45%增至5.51%）[41][42] 3. 板块轮动信号：基于港股、科创板等热门板块的超额收益右侧配置（港股配置比例从9.54%增至9.61%）[47][48] - 模型评价：策略具有明显的右侧交易特征，对市场热点反应灵敏[13][48] 2. **久期调整模型（债券类投顾）** - 模型构建思路：通过调整债券久期和底层资产比例应对利率波动，增强组合进攻性[28][31] - 模型具体构建过程： 1. 久期计算：采用加权平均期限法，纯债型投顾久期增加0.10年，固收+型增加0.05年[31][32] 2. 资产置换规则： - 纯债型：货币市场基金（-1.14%）→ 中长期纯债（+1.11%）+ 美债（+0.66%）[28][29] - 固收+型：短期纯债（-2.19%）→ 混合债券型二级（+2.51%）[29][30] - 模型评价：有效捕捉利率债交易性机会，但需警惕流动性风险[28][32] 量化因子与构建方式 1. **行业动量因子** - 因子构建思路：捕捉行业短期超额收益动量[37][38] - 因子具体构建过程： $$ \text{行业动量得分} = \frac{\text{行业近1月收益率}}{\text{沪深300近1月收益率}} $$ 应用案例：7月增配医药生物（超额收益显著）、减配食品饮料（超额收益回落）[38][39] 2. **微盘股暴露因子** - 因子构建思路：衡量组合对小市值股票的风险敞口[43][44] - 因子具体构建过程： 1. 计算持仓中中证2000成分股市值占比 2. 监控调仓变化（7月微盘股比例从5.49%→5.58%）[43][44] 模型的回测效果 1. **行业轮动型投顾模型** - 7月绝对收益：5.85%（vs 沪深300超额显著）[13][17] - 近1年收益率：领先同业约25%-30%[17][18] 2. **久期调整模型** - 纯债型投顾7月收益：0.13%（较基准+0.10%）[3][31] - 固收+型投顾Calmar比率：1.36-1.98（风险调整收益优异）[23][30] 因子的回测效果 1. **行业动量因子** - 7月增配行业平均收益：医药生物（+3.9%）、有色金属（+2.5%）[38][49] - 减配行业平均收益：食品饮料（-1.2%）[38][39] 2. **微盘股暴露因子** - 7月微盘股组合收益：跑赢小盘股0.5%[43][44] 注：所有数据截至2025年7月31日[3][13][31]

债券ETF概述 - 债券ETF是一种在交易所买卖的指数基金，跟踪债券指数而非股票指数，集合了ETF和债券投资的优点 [1] - 主要特点包括分散化投资降低信用风险和流动性风险、每日公布持仓透明度高、交易所实时买卖流动性好、门槛低（几百元即可参与）、管理费率通常低于主动型债券基金 [1][2] 债券ETF分类 - 利率债ETF：主要投资国债和政策性金融债，信用风险极低，价格主要受利率影响 [3] - 信用债ETF：主要投资企业发行的债券，收益通常高于利率债，但需承担企业信用风险 [3] - 可转债ETF：跟踪可转债指数，兼具债性和股性，下有债底保护，上可分享股市收益，波动通常大于纯债 [3] - 科创债ETF：主要投资科技创新企业发行的债券，聚焦科创领域，但需关注企业成长风险 [3] 债券ETF规模增长驱动因素 - 利率下行导致的资产荒 [4] - 信用债ETF做市商制度发力 [4] - 科创债ETF供给增加和政策支持 [4] - 银行、保险等机构资金加速配置 [4] 债券ETF投资价值分析 - 长期配置角度：债券ETF可作为资产配置中降低组合波动、提供稳定现金流的部分，特别在经济弱复苏和通缩环境下具有压舱石作用 [4] - 短期交易角度：需密切关注资金面、供需面和市场情绪，避免线性外推历史收益 [6][7] 市场环境分析 - 经济处于新旧动能转换阶段，内生增长动能不足 [8] - 外需方面存在关税博弈下的出口不确定性 [8] - 货币政策适度宽松，财政政策积极有为，资金面整体较为宽松 [8] - 供给方面近期增加了科创债和特别国债的发行，需求方面有居民存款搬家带来的理财类产品配置需求 [8] 债券ETF投资表现 - 2025年上半年中长期纯债基金平均收益为0.76%，债券类投资收益出现下降但仍可作为低利率时代的资产配置选择 [9] - 投资者需做好预期管理，不宜用2024年债市行情衡量今年表现，通过适度择时可有效增厚收益但短期收益年化不可线性外推 [10] 投资者参与方式 - 普通投资者需开立证券账户（股票账户或封闭式基金账户）参与债券ETF投资 [10] - 可通过申万宏源"申财有道"APP或咨询线下营业网点或电话咨询95523办理 [10] 专业投顾服务 - "星基汇"是申万宏源证券提供的公募基金投顾服务，通过专业团队全市场选基、代理择时调仓，打造千人千面的基金组合策略 [11] - "货币+"组合风险等级为R1，配置中枢为60%货币基金+40%短债基金，适合追求稳健、省心的投资者 [19] - "纯固收"组合风险等级为R2，100%配置债券基金，适合风险承受能力C2及以上、投资期限较长（1年以上）的投资者 [20] 投顾组合业绩表现 - "星选货币-货币+"组合上线以来年化收益2.37%，最大回撤-0.39% [16] - "星选理财-纯固收"组合上线以来年化收益4.09%，最大回撤-1.10% [16]

基金投顾组合业绩表现 - 偏股基金、股票基金指数近一年涨幅均高达29% [1] - 中欧财富旗下"优势行业全明星"投顾组合近一年收益达41%，超越业绩比较基准17个百分点 [1] - 景顺长城基金投顾旗下景顺长城港股宝近一年收益约43%，超越业绩比较基准14个百分点 [1] - 华宝证券旗下"时光旅行者"组合近一年收益超越业绩比较基准14个百分点 [1] - 中欧指数先锋组合近一年收益达33.67%，高出业绩比较基准9个百分点 [2] - 工银瑞信指数PLUS策略及司南多因子成长指数两款基金投顾组合近一年收益接近20% [2] 投顾服务模式转变 - "三分投，七分顾"成为投顾机构关注重点，强调维护投资者"钱袋子" [1][3] - 结构性行情中投顾用户存在追涨短期热门题材的不理性行为 [3] - 盈米基金投顾组合不参与短期题材炒作，注重合理投资周期内的盈利稳定性 [3] - 投顾机构通过文章、直播、社区问答等形式引导投资者理性决策 [3] - 基金投顾需在市场情绪波动时理性引导或鼓励布局，区别于公募FOF的纯投资功能 [3]

基金投顾概述 - 基金投顾是基金的投资顾问 [1] - 专业性强的行业普遍存在顾问服务 [2] - 基金行业引入投顾服务旨在解决"基金赚钱而基民不赚钱"的痛点 [4] 基金投顾功能 - 通过"投"(投资策略)和"顾"(顾问服务)双重机制提升投资者收益 [5] - 类比医疗和法律行业 医生和律师分别作为专业顾问解决特定领域问题 [7] 课程推广信息 - 限时免费课程涵盖基金投顾全方位知识 包含课程笔记与思维导图辅助学习 [5][6] - 通过添加指定联系人并发送关键词可获取课程资源 [6] - 关联大额家庭资产配置课程的推广入口 [7]

基金投顾行业概述 - 基金投顾是基金行业的投资顾问服务 [1] - 该服务在专业性强的行业中普遍存在 [2] - 基金行业存在"基金赚钱 基民不赚钱"的核心矛盾 [4] 基金投顾功能与价值 - 通过"投"和"顾"双维度帮助投资者提升收益 [5] - 类比医疗和法律行业 凸显专业顾问的必要性 [7] 投资者教育资源 - 提供限时免费课程系统讲解基金投顾知识 [5] - 配套课程笔记和思维导图辅助学习 [6] - 包含大额家庭资产配置等实用课程内容 [7]