银保渠道发展历程 - 中国银行保险从1996年开始起步，银保产品以趸交为主，2007年银保渠道新单保费超过其他渠道总和 [1] - 2013-2016年银保总保费占寿险行业规模保费50%，近年降至30%左右 [1] - 最近三年银保期交保费逐步赶超个险渠道，重要性显著提升 [1] 增额终身寿产品分析 - 通过四个虚拟5年交产品(A-D)对比显示：附加费用率从15%降至1%时，7年末现金价值从99,617元升至117,460元，新业务价值率从45%降至1%（5%投资收益率假设）[4] - 激进公司产品附加费用率约1%，总销售费用超50%，在5%收益率假设下新业务价值可能为负 [6] - 产品D存在长险短做风险，若100亿保费100%退保将导致65亿会计亏损，60%退保率对应40亿损失 [6] 定价利率对比 - 3.5%定价产品：20年交30万保费两代60年领取，终了现价600万，IRR达3.41% [9] - 3.0%定价产品：同类条件下领取总金额较3.5%产品下降33%（从2,400万降至1,500万）[12] - 2.0%定价产品：领取总金额仅为3.5%产品的50%，IRR降至1.81%-2.22% [12] 新业务价值动态 - 报行合一前：5年交产品D在5%收益率下仍有4%新业务价值率，产品C为15% [13] - 报行合一后：3年交3.0%定价产品NBV率达34%（5%收益率），较改革前提升14个百分点 [14] - 投资收益率每下降0.5%，NBV线性递减，2026年2.0%定价产品在3.0%收益率下NBV率将降至14% [14] 产品结构演变 - 报行合一后银保产品平均附加费用率统一为7%，期交总保费标准设为15万元（趸交15万/3年交5万/5年交3万）[21] - 偿二代二期规则下，50岁女性投保3.5%定价产品，5年交NBV/APE达44%，10年交达67% [22] - 3.0%定价产品在4.5%收益率假设下，10年交NBV/APE为61%，较3.5%产品低6个百分点 [27] 最低现价保证机制 - 增额寿现价采用定价利率贴现（传统险为定价利率+2%），需计算CVG=max[0,CV-(MC+Res)] [48] - 额外要求资本ARC=max[0,MC+CVG-0.9×DPL]，交费期后ARC=CV-EVt（EVt=Res+0.9×DPL）[50][52]

报告核心观点 2025年保险业务质态整体改善，寿险业务质态提升，财险承保盈利优化，投资端受益于权益市场反弹，板块估值有望修复，建议把握股价回调机会，关注相关险企[1][2][3][4] 各部分总结 股价复盘 - 截至2025年6月9日，申万保险行业指数年内上涨5.9%，跑赢沪深300指数4.2个百分点，经历“探底—企稳—修复”过程，受市场情绪、基本面与政策面推动[9] - 第一阶段（1月初 - 3月中旬）：估值低位与高分红使板块显韧性，国债收益率波动，头部寿险公司调整产品结构[9] - 第二阶段（3月中旬 - 4月中旬）：受关税政策和利差预期影响，板块随大盘深度调整，国债收益率下行，寿险保费数据不佳[10] - 第三阶段（4月中旬 - 6月初）：政策利好与利率回升使板块快速修复，监管上调险资权益投资上限，国债收益率回升，上市险企一季报显示业务改善[10] 人身险 保费增长 - 2025年主要上市险企新单保费整体承压，增速分化，受个险渠道清虚、产品切换等影响；总保费因续期保费支撑将稳健增长[22] - 2025年1 - 4月寿险、健康险保费收入分别同比+1.2%、+2.4%，4月单月寿险保费同比+16.8%，健康险同比 - 2.9%，寿险累计增速转正[23] 渠道端 - 个险：头部上市险企个险渠道人力有望筑底企稳，预计2025年下半年实现季度环比正增长，人均产能提升。如中国人寿个险队伍转型，中国平安深化转型，中国太保人力规模企稳，新华保险推动队伍高质量转型[30][31][32] - 银保：新业务价值率有望提升，受“报行合一”和银行利率下行影响，产品需求旺盛。1Q25新华保险和中国平安银保渠道新业务价值同比大幅增长[39] 产品结构 - 利率下行使分红险占比预计持续提升，可降低险企刚性负债成本，应对潜在“利差损”风险[51] - 截至2024年末，各大险企分红险占比有提升空间，保险新“国十条”支持其发展[54] 财险 负债端 - 车险：2025年前4月保费收入稳健增长，新能源车险是核心驱动因素，预计全年增速4 - 6%，年末规模接近10,000亿元[70] - 非车险：增速预计高于车险，农险、意健险和创新型险种有望驱动增长。2025年前4月，短期健康险、责任险、意外险等险种保费有不同表现[79][84] 承保盈利 - 赔付端：2025年一季度自然灾害偏轻，财险行业赔付支出收缩，头部险企综合成本率改善，若汛期无极端天气，赔付压力有望温和[103] - 费用端：非车险“报行合一”落地，监管加码，费用率结构性下行，行业综合成本率有望继续下降[104][105] 竞争格局 - 2024年财险行业“头部集中、强者恒强”，人保财险、平安产险、太保产险市占率提升，“马太效应”有望在2025年强化[118] 投资端 长期资金入市 - 监管推动险资入市，上调部分档位权益投资比例，调降股票投资风险因子，长期股权投资试点规模扩容，权益投资有望贡献弹性[122][124][125] 行业投资组合结构 - 债券配置：占比维持高位且结构优化，增速或放缓。截至2025年一季度末，人身险和财险公司债券配置比例同比提升[127] - 股票配置：占比预计持续提升，人身险和财险公司纯股票配置占比同比上升，行业整体权益占比有上行空间[130][131] 内含价值 - NBV有望持续改善，头部险企EV增长分化，资产负债匹配、业务结构和渠道质态好的险企将受益，ROEV有望回暖[3] 投资建议 - 建议把握股价回调机会，关注A股中国太保、中国平安、新华保险和中国人寿，港股阳光保险、中国财险、中国太平[4]

中国银保渠道发展历程 - 银保业务从1996年开始起步，比个险代理人体系引进中国晚四年 [6] - 2004年前为起步阶段，2001年银保总保费仅47亿占寿险总保费2%，2002年快速增至388亿占17% [7][8] - 2005-2012年为正常增长阶段，银保总保费从952亿增至3897亿，期交保费从30亿增至385亿 [8] - 2013-2016年为投资驱动阶段，受非标投资放开和A股牛市推动，趸交保费增长超200% [11][12] - 2017-2019年为去短期化阶段，监管限制中短存续期产品，要求不超过银保新单保费50% [12] - 2020-2023年为增额终身寿阶段，定价利率降至3.5%，长期期交占比从60%升至95% [13][14] - 2024年起进入"报行合一"新阶段，手续费标准化，三年交9%、五年交14%、十年交18% [20][21] 银保市场格局变化 - 2022年初将银保公司分为"银保七雄"和"八大金刚"两组，15家公司银保保费占比超90% [1][16] - 2015-2019年银保七雄市场份额50%左右，加上八大金刚达60-72% [16] - 2020-2024年老七家市场份额从10.9%升至24.8%，银行系从15.1%升至18.1% [47][48] - 2024年一季度老七家期交保费增长29%，银行系下降21%，非银外资增长26% [25] - 期交市场集中度提高，前10名份额从2019年62%降至2024年50%后回升至54% [25][28] 产品结构演变 - 早期以五年趸交产品为主，2008年分红险占比超80% [8][9] - 2014年后转向万能险，2020年起增额终身寿占比达90%以上 [10][14] - 长期期交占比从2019年60%升至2023年95%，2024年短期交产品重现占10% [14][18][19] - 银行系公司长期期交占比从2020年44%升至2021年91%，转型最成功 [15] - 2025年部分公司转向分红险，但四大行因历史教训意愿不强 [26] 财务与监管影响 - "报行合一"后银保新业务价值率大幅提升，太平人寿从5.9%升至20.8% [23] - 新华、太平、人保寿险银保新业务价值分别增长517%、219%、134% [30] - 监管要求销售费用不超过附加费用倍数从8倍降至1.5倍 [16][17] - 定价利率从2023年3.5%降至2024年3.0%，分红险降至2.5% [17][23] - 老七家个险新业务价值占比普遍下降，新华从97%降至64% [30][35]

人身险保费增长 - 2025年1至4月保险行业人身险原保费收入为2.1万亿元，同比增长近2% [1] - 4月单月人身险原保费收入超2800亿元，同比增长超11% [1] - 寿险累计增速由负转正，得益于分红险、年金险等产品集中上市以及银保渠道资源向期缴、中长期储蓄型产品倾斜 [1] 保户投资款与投连险表现 - 1至4月保户投资款新增缴费3076亿元，同比下降近5%，但4月单月新增缴费471亿元，同比增长近17% [2] - 1至4月投连险独立账户新增缴费同比基本持平 [2] 产品趋势与市场因素 - 分红险业务市场接受度逐步提升，保险产品相对吸引力增强，因商业银行陆续下调存款利率 [1] - 市场利率持续下行，保险产品凭借"保障+投资收益共享"特点需求有望持续复苏 [1] - 分红险有望逐步占据主流，监管推动保险差异化和精细化发展，商业医疗险供给或迎来增量 [2] - 老龄化背景下，储蓄、养老年金等产品有望快速增长 [2]

人身险保费增长 - 前4月人身险行业实现原保险保费收入2 10万亿元 同比增长1 8% 其中4月单月保费收入2879亿元 同比增长11 6% [1] - 寿险前4月保费1 61万亿元 同比增长1 2% 4月单月保费2229亿元 同比大幅增长16 8% [1] - 健康险前4月保费3255亿元 同比增长2 4% 但4月单月保费614亿元 同比下降2 9% [1] - 意外险前4月保费153亿元 同比下降5 0% 4月单月保费36亿元 同比下降7 7% [1] 寿险市场驱动因素 - 4月寿险增速转正主要受益于分红险 年金险集中上市 以及银保渠道资源向期缴 中长期储蓄型产品倾斜 [1] - 市场利率持续下行推动保险产品需求复苏 保障+投资收益共享特点受青睐 [1] - 商业银行下调存款利率提升保险产品相对吸引力 预计新单保费增速持续改善 [3] 分红险发展前景 - 2025年下半年寿险有望走出调整周期 分红险或逐步占据主流 商业医疗险供给将增加 养老年金产品快速增长 [2] - 分红险面临三大挑战：市场竞争激烈 消费者认知度不足 收益稳定性管理难度大 [2] - 短期渠道适应和客户消费倾向转变存在挑战 长期看分红险规模增长具有持续性 [2] - 分红险转型将优化险企负债成本 长端利率企稳缓解利差损压力 [3]

保险行业市场动态 - 国有大行一年期定存利率跌破1%，保险产品凭借保本及确定性收益优势成为消费者锁定长期收益的核心选择 [1] - 2025年前4月保险业人身险原保费收入达2.1万亿元，同比增长1.8%，增速较一季度0.24%显著回升 [1] - 4月单月人身险公司原保费规模达2879亿元，同比激增11.6%，创年内新高，市场呈现企稳回暖态势 [1] 保费增长驱动因素 - 低利率环境下保险产品"保障+投资收益共享"特性吸引力凸显，契合消费者对长期稳定回报的需求 [3] - 4月分红险、年金险等储蓄型产品集中上市，叠加"报行合一"政策推动银保渠道资源向期缴、中长期产品倾斜 [3] - 市场利率下行背景下保险产品需求有望持续复苏，年初保费承压主要因基数较高及险企切换产品 [3] 利率环境对产品影响 - LPR下调及银行存款利率调降导致保险产品预定利率面临下调压力 [3] - 一季度普通型人身险预定利率研究值降至2.13%，较前值下调0.21个百分点 [3] - 若二季度研究值低于2.25%，普通型人身险预定利率最高值将被迫下调，传统固定收益类寿险产品竞争力或被削弱 [3] 行业转型趋势 - 人身险市场正从"规模扩张"向"价值增长"转型，低利率环境既是挑战也是机遇 [4] - 险企需通过强化保障属性、优化分红机制提升产品竞争力，同时加强资产负债匹配管理应对利率波动风险 [4] - 行业能否抓住低利率窗口期挖掘市场潜力将成为决定保费增长可持续性的关键 [4]

上市表现 - 手回集团成功在港交所上市，发行价8.08港元，共发行24358400股，募资总额接近2亿港元，但上市首日股价下跌18.19%至6.61港元 [1] - 保险中介行业普遍存在"上市即破发"现象，例如元保在纳斯达克上市后股价频繁破发，慧择上市首日跌幅4.76%，水滴公司首发当日跌幅近20% [1] - 截至2025年5月30日，慧择股价仅为2.07美元，水滴公司股价长期困守1美元退市警戒线 [1] 商业模式与收入结构 - 保险科技中介商业模式单一，主要依靠佣金收入，上游收取保险公司佣金，向下游分销渠道支付佣金，赚取费差 [2] - 手回集团2021-2024财年总收入分别为15.48亿元、8.06亿元、16.34亿元和13.87亿元，净利润波动较大，分别为-2.04亿元、1.31亿元、-3.56亿元和-1.36亿元 [2] - 佣金收入占总收入比重达99%以上，主要来源于寿险、重疾险、长期医疗险产品的分销 [3] 政策影响 - "报行合一"政策对中介渠道造成较大影响，2024年中介渠道销售佣金被强制压减40%～50% [4] - 手回集团长期寿险收入因"报行合一"政策实施叠加预定利率下调而减少 [4] - 2021-2024年，公司因金融工具账面值变动录得非现金亏损，分别为3.97亿元、0.62亿元（收益）、5.84亿元和3.45亿元 [4] 财务调整 - 剔除股份薪酬、上市开支及金融工具账面值变动影响后，手回集团2022-2024年调整后净利润分别为0.75亿元、2.53亿元和2.42亿元 [5] 资本退出与IPO压力 - 保险科技中介公司密集IPO，部分公司因早期投资者面临退出压力和对赌协议而寻求上市 [6] - 手回集团与资方对赌协议规定，若上市申请被撤回、拒绝或退回，投资者撤资权将自动恢复 [7] - 轻松健康集团、青民数科、白鸽在线、恒光保险、i云保等公司仍在等待上市 [8][9] 其他公司财务数据 - 轻松健康集团2022-2024年前9个月营收分别为3.94亿元、4.90亿元和6.43亿元，经调整净利润分别为1.49亿元、1.47亿元和0.77亿元 [8] - 青民数科2023-2025财年前六个月收入分别为0.14亿美元、0.38亿美元和0.26亿美元，净利润分别为7.55万、244.21万和63.20万美元 [8] - 白鸽在线2022-2024年前9个月营收分别为4.05亿元、6.6亿元和6.31亿元，近三年亏损超5000万元 [8] - 恒光保险代理2022-2023年收入分别为0.24亿美元和0.23亿美元，净亏损分别为156.99万美元和114.51万美元 [9]

公司概况 - 中英人寿于2003年成立，由中粮资本与英国英杰华集团共同出资组建，依托股东背景获稳健资本支持等[1] - 公司以优质服务著称，屡获行业大奖，客户忠诚度高，坚持价值导向，财务表现稳健[1] 渠道发展策略 - 个险渠道聚焦打造绩优队伍，产能显著提升，成价值贡献核心渠道[1] - 经代渠道深化“经代市场第一品牌”策略，以分红险为主赛道，优化负债端成本[1][2] - 银保渠道依托中粮资源，打造专业化、差异化客户经营平台，实现高质量发展[2] 一季度经营情况 - 行业变革增长承压，中英人寿逆势成长，三大渠道表现优于行业[3] - 公司进度超前、量价齐升，VNB创历史新高，提升高NBM产品占比，强化业务品质管控[3] - 未来公司将向分红转型降风险，多措并举对抗价值率下降[3] 投资策略 - 提升投研能力，资产配置抢前抓早，长债配置收益显著，权益投资收益率超市场水平[4] - 建立“投资红绿灯风险指标管理体系”，将风险控制前置[4] - 依靠多策略协同应对市场不确定性，投资业绩名列行业前茅[4]

稳定币概念股波动 - 众安在线作为稳定币概念股昨日在香港市场暴涨30%，南向资金净买入7.5亿港元，占当日净买入总额的20%，仅次于美团 [1] - 今日股价一度暴跌15%，当前跌幅约10%，完全回吐昨日涨幅 [1] 2025陆家嘴论坛政策预期 - 中央金融管理部门将在6月18-19日论坛期间发布若干重大金融政策，潘行和外管局一把手确认出席并演讲 [3] - 2024年论坛提出的政策方向已基本落地，上证指数从3030点上涨至3350点，涨幅超10% [3] 2024年金融政策落地情况 金管总局政策 - 保险销售体系改革成效显著，新业务价值大增，银行保险代理收入腰斩（如招行） [6][7][8] - 人身保险定价机制调整推动分红险保费5年来首次同比增长 [8] - 保险资金试点投资上海黄金交易所黄金合约已落地 [9] 央行政策 - 银行存款端整顿推动银行从规模扩张转向质量提升，理财公司评级办法强调质量重于规模 [11] - M1统计口径调整于2024年1月落地 [12] - 7天逆回购利率确立为唯一政策利率，国债买卖于2023年四季度启动 [12][13] - 人民币汇率保持稳定，4月银行结售汇逆差接近零，单边预期消失 [14] 证监会政策 - 科创板改革推出8条措施，同步推出科创债等支持工具 [16][17] - 近50项配套规则涵盖退市、分红、减持等，减持规模连续两年下降，企业分红创新高 [17] - 并购重组新规本月颁布，强化主渠道作用 [18] 2025年政策关注方向 - 保险资金长期投资试点可能扩围，成为股市核心增量资金 [21] - 保险预定利率或于9月普降，需关注定价机制调整 [21] - 银行理财信息披露新规将重塑行业，保险资管协会或更名并纳入理财子公司监管 [21] - 上市银行回购政策、互换便利工具优化、科创企业IPO口径调整等议题受关注 [21] - 退市制度、中小投资者保护、市值管理指引后续措施可能强化 [21] 市场指标观察 - 铜油比与股市相关性数据持续跟踪，6月市场波动或带来布局机会 [24]

公司概况 - 泰康人寿2024年保险业务收入达2283.24亿元，总资产规模为18539.31亿元，集团拥有超6500万核心个人有效客户 [1][2] - 公司2024年综合偿付能力充足率335%，核心偿付能力充足率231%，是国内大型寿险公司中唯一未出现偿付能力不足的企业 [8] 业务调整 - 2024年关闭160多个分支机构，占全国2135个网点的7%，覆盖河南、四川等10余省市，线下服务转由邻近网点承接 [2][4] - 行业趋势：2020-2024年全行业累计退出超1万家分支机构，中国人寿、平安人寿等头部险企同步收缩 [5] - 关闭原因包括数字化转型加速、代理人规模从2019年912万人峰值降至2024年264万人，单网点产能不足 [5][6] 财务表现 - 2020-2024年营收从2137.73亿元增至2814.2亿元，但归母净利润波动剧烈，同比增速分别为-0.98%、21.43%、-51.73%、18.2%、8.79% [8] - 2024年三款产品退保金额达111.09亿元，其中赢家人生终身寿险退保51亿元，为新增保费0.43亿元的118倍 [10][11] - 投连险亏损案例：有客户2021年投保5万元亏损20%，2020年投保50万元亏损32% [11] 销售争议 - 2024年收到监管转办投诉10160件，全量投诉102607件，79%和65%集中在销售环节 [13] - 海南分公司因销售误导被罚5万元，辽宁电话销售中心因坐席误导被罚18万元 [13] - 万能险投诉涉及销售诱导，如客户10年缴费5万元仅退31400元，分红险客户称实际分红与承诺不符 [12] 养老战略 - 推出"幸福有约"年金产品（北上深标准版300万元），配套泰康之家养老社区，已在全国36城布局43个项目 [18][19] - 该产品2024年销售近5万单，新单价值贡献超1/3，累计客户22万人，健康财富规划师（HWP）团队超2万人 [19] - 商业模式创新：通过保单锁定养老社区入住权，如70岁起年缴60万元，105岁累计可获686.32万元 [18]