报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年1月6日转债跟随正股上涨，估值抬升，中盘价值相对占优，转债市场成交情绪升温，正股行业普涨，转债各指标有不同变化[1] 各部分总结 市场主要指数表现 - 中证转债指数收盘价505.77，日涨跌幅1.35%，近一周涨2.98%，近一月涨5.92%，2025年初至今涨2.82%；上证综指收盘价4083.67，日涨跌幅1.50%等多个主要指数有相应表现[1][7] - 中盘指数（申万）日涨2.15%表现较好，中盘价值环比上涨2.75%，不同风格指数有不同日涨跌幅等表现[1][8] 市场资金表现 - 可转债市场成交额947.34亿元，环比增长13.55%；万得全A总成交额28322.78亿元，环比增长10.32%；沪深两市主力净流出176.68亿元；十年国债收益率环比上升2.45bp至1.88% [1][9][11] 转债估值 - 百元平价拟合转股溢价率为35.23%，环比上升0.42pct；整体加权平价为104.28元，环比上升1.52% [2][17] - 偏股型转债溢价率为17.18%，环比下降0.55pct；偏债型转债溢价率为87.25%，环比上升0.24pct；平衡型转债溢价率为26.36%，环比下降0.32pct [2] - 不同平价区间、股债性划分、正股市值对应转债的转股溢价率、价格等有不同变化，六个月内次新券平均转股溢价率-0.39pct，破底占比0.00%，环比降0.26pct等 [25][30][33] 行业轮动 - A股市场中涨幅前三行业为有色金属（+4.26%）、非银金融（+3.73%）、基础化工（+3.12%），唯一下跌行业为通信（-0.77%）；转债市场涨幅前三行业为通信（+4.44%）、非银金融（+3.62%）、有色金属（+3.28%），唯一下跌行业为环保（-0.28%） [3][58] - 各行业正股和转债有不同日涨跌幅、周涨跌幅、月涨跌幅、年初至今涨跌幅，以及正股估值分位数等数据 [58]

市场走势 - 2026年1月7日，上证指数收盘于4,083.67点，日涨幅1.50% [5] - 深证成指收盘于14,022.55点，日涨幅1.40% [5] - 沪深300指数收盘于4,790.69点，日涨幅1.55% [5] - 中小板指收盘于8,593.43点，日涨幅1.83% [5] - 创业板指收盘于3,319.29点，日涨幅0.75% [5] - 科创50指数收盘于1,429.30点，日涨幅1.84% [5] 衍生品研究核心观点 - 报告核心观点：在供需失衡背景下，预期可转债市场估值将维持高位，并推荐指数成分调整套利策略及深度挖掘个券 [4][7] 可转债市场现状分析 - 2025年8月中旬以来，转债市场市价中位数在129-135元区间震荡，由于多数强赎条款为130%，且公告暂不强赎的个券仅占10-15%，130元左右被视为市价中位数上限 [7] - 2025年第三季度，一级债基、二级债基和转债主题基金多数对转债进行了减仓，同时9月中旬以来转债ETF的AUM缓慢降低，表明聪明资金或在流出 [7] - 市场整体换手率在2025年10-12月降至9%左右，较8月末的15%显著降低 [7] 可转债市场未来展望 - 2025年末，存续个券已不足380只，较2024年峰值减少近170只 [7] - 若新发节奏不变，预计2026年末存续个券或减少至300只左右，债券余额4,800亿元；2027年末或减少至250只左右，债券余额3,500亿元 [7] - 考虑到固收及固收+资金规模仍处高位且纯债收益率较低，即便转债仓位降低，市场规模收缩更快，预期市场估值将维持高位 [7] - 2025年9月以来，市场成交集中在高价债，160元以上的高价债贡献了全市场55%的成交额，新债和剩余期限不足1年的临期债交易活跃 [7] - 展望2026年，市场交易仍将侧重在新债、高价债、临期债 [7] 可转债市场投资策略 - 可转债ETF目前AUM超520亿元，持债市值占比约7.5%；上证可转债ETF AUM也超90亿元，体量巨大且交易规则既定，适用指数成分调整套利策略 [7] - 据测算，2025年1月开始新债上市次日按收盘价买入，持有至上市次月首日收盘价卖出，累计收益达52.06% [7] - 基于对2026年市场的预判，报告编制了高价偏股、低价潜伏和配置备选三个组合，重点关注运机、微导、应流、渝水、百润等35只个券 [7] 行业评论核心观点 - 报告核心观点：INHBE siRNA疗法具有“减脂不减肌”的潜力，与GLP-1药物联用展现出协同减重前景 [4][8] INHBE siRNA疗法机制与优势 - INHBE基因及其分泌产物Activin E在肝脏表达，抑制该通路有望增加脂肪溶解，减少内脏脂肪堆积及胰岛素抵抗 [9] - INHBE siRNA通过RNA干扰机制精准沉默INHBE，减少Activin E，激活脂肪分解通路 [9] - 该疗法可实现长周期给药，可能每年仅注射1-2次，突破了GLP-1需每周注射带来的依从性瓶颈 [8][9] WVE-007 (Wave Life Sciences) 临床数据 - 在I期超重或肥胖临床中，单次240mg剂量治疗43天后，血清Activin E最大减少78% [8] - 治疗12周后，校正后内脏脂肪减少9.2%，总脂肪减少4.0%，瘦体重增加0.9%，总质量下降0.9% [8] - 600mg剂量内安全且耐受良好，治疗中出现的不良事件均为轻度或中度，未观察到肝功能或脂质指标安全性信号 [8] ARO-INHBE (Arrowhead) 临床数据 - 在1/2a期肥胖成人临床中，单次400mg剂量治疗后血清Activin E最大减少85% [8] - 治疗16周后，内脏脂肪减少9.9%，肝脏脂肪减少38%，瘦体重增加3.6% [8] - 第24周，两次单药治疗后，校正后内脏脂肪减少15.6% [8] ARO-INHBE 联合替尔泊肽 (GLP-1) 临床数据 - 在1/2a期糖尿病肥胖临床中，与单用替尔泊肽相比，2剂ARO-INHBE联用替尔泊肽治疗16周后，体重减轻约为两倍 (-4.8% vs -9.4%) [8] - 治疗12周时，联合疗法在总脂肪 (-5.3% vs -15.4%)、内脏脂肪 (-7.4% vs -23.2%)、肝脏脂肪 (-20% vs -76.7%) 减少方面均约为单用替尔泊肽的三倍 [8] - 联合疗法耐受良好，不良事件严重程度较轻，胃肠道不良事件发生频率与单用替尔泊肽组相似 [8] 行业布局与参与者 - INHBE siRNA布局药企包括Alnylam、Regeneron、信达生物、东阳光药、舶望制药等 [9]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告核心观点 12月31日转债过半行业上涨，估值环比抬升；中证转债指数环比上涨0.02%，中盘价值相对占优，转债市场成交情绪减弱；转债中枢提升，高价券占比提升，估值抬升；正股行业指数上涨占比过半，不同行业转债表现有差异 [1][2][3] 根据相关目录总结 市场概况 - 指数表现：中证转债指数环比涨0.02%，上证综指环比涨0.09%，深证成指环比降0.58%，创业板指环比降1.23%，上证50指数环比降0.18%，中证1000指数环比降0.03% [1] - 市场风格：中盘价值相对占优，大盘成长环比降0.82%，大盘价值环比降0.13%，中盘成长环比降0.42%，中盘价值环比涨0.45%，小盘成长环比涨0.14%，小盘价值环比降0.17% [1] - 资金表现：转债市场成交情绪减弱，可转债市场成交额746.80亿元，环比减0.50%；万得全A总成交额20657.88亿元，环比减4.43%；沪深两市主力净流出238.28亿元，十年国债收益率环比降1.09bp至1.85% [1] 转债价格与估值 - 转债价格：转债中枢提升，整体收盘价加权平均值134.60元，环比升0.07%；偏股型转债收盘价196.81元，环比降2.93%；偏债型转债收盘价119.10元，环比升0.21%；平衡型转债收盘价130.12元，环比升0.32%；130元以上高价券个数占比60.57%，环比升0.63pct；收盘价在100元以下个券为0只；价格中位数133.05元，环比升0.34% [2] - 转债估值：估值抬升，百元平价拟合转股溢价率34.04%，环比升0.50pct；整体加权平价101.47元，环比降0.36%；偏股型转债溢价率16.20%，环比降2.18pct；偏债型转债溢价率86.36%，环比降0.42pct；平衡型可转债溢价率26.25%，环比升1.08pct [2] 行业表现 - 正股行业：31日正股行业指数上涨占比过半，15个行业上涨，涨幅前三为国防军工（+2.13%）、传媒（+1.54%）、房地产（+1.13%）；跌幅前三为通信（-1.35%）、农林牧渔（-1.10%）、电子（-1.02%） [3] - 转债行业：转债市场17个行业上涨，涨幅前三为美容护理（+2.81%）、国防军工（+2.50%）、建筑材料（+1.45%）；跌幅前三为非银金融（-1.43%）、轻工制造（-1.32%）、钢铁（-0.69%） [3] - 不同类型行业表现：收盘价方面，大周期环比+0.18%、制造环比-0.02%、科技环比+0.86%、大消费环比+0.49%、大金融环比-0.76%；转股溢价率方面，大周期环比+0.45pct、制造环比+0.9pct、科技环比-0.7pct、大消费环比+0.15pct、大金融环比+0.22pct；转换价值方面，大周期环比-0.20%、制造环比-0.16%、科技环比+1.36%、大消费环比+0.55%、大金融环比-1.23%；纯债溢价率方面，大周期环比+0.27pct、制造环比+0.041pct、科技环比+1.5pct、大消费环比+0.59pct、大金融环比-0.94pct [3] 其他情况 - ETF份额：博时可转债ETF份额37.93亿份，净减少1540万份；海富通可转债ETF份额7.00亿份，净增加1370万份 [37][39] - 破底占比：破底占比0.26%，环比无变化 [36] - 收盘价区间占比：110元（含）以下占比2.36%，环比-0.01pct [38]

核心观点 - 看好春季躁动期间的权益行情，正股预期走强叠加季节效应下，转债估值仍有小幅提升空间 [2][16] - 择券策略重视正股业绩弹性，对于临期转债可考虑直接参与正股 [2][16] 上周市场回顾 (2025/12/29-2025/12/31) - **市场表现**：上周转债个券多数收跌，中证转债指数全周下跌0.27%，价格中位数下跌0.50%，算术平均平价全周下跌0.75% [1][8] - **估值变化**：全市场转股溢价率较上周上升0.74个百分点，其中平价在[90,100)、[100,110)区间的转债算数平均转股溢价率分别变动+0.98%、+3.12% [8] - **行业表现**：约半数行业收涨，纺织服装(+10.01%)、美容护理(+2.12%)、国防军工(+2.10%)、汽车(+1.53%)表现居前 [9] - **个券表现**：天创、茂莱、利柏、宏微、宏图转债涨幅靠前；浩瀚、嘉美、华医、凯盛、瑞达转债跌幅靠前 [1][11] - **成交情况**：上周转债市场总成交额2270.86亿元，日均成交额756.95亿元，较前周有所下降 [14] 股市与债市环境分析 - **股市层面**：12月资金倾向于选择筹码简单、相对低位的新领域（如商业航天）、一季度业绩预期较佳的电池、以及有期货价格支撑的聚酯产业链和有色金属，而AI算力、消费板块相对滞涨 [2][16] - **后市展望**：人民币升值预期增强，金融机构年底考核结束，春季躁动有望拉开序幕，1月市场若调整可逢低布局，方向关注资源品、AI算力、电池、聚酯产业链、AI端侧及证券等 [2][16] - **债市层面**：临近跨年资金面总体宽松，10年期国债利率收于1.85%，较前周上行0.97个基点 [8] 转债市场动态与资金流向 - **指数新高**：12月中证转债指数创2015年7月以来新高496点 [2][16] - **资金趋势**：转债ETF份额继续下降，但市场溢价率提升，显示资金可能从被动产品转向主动管理产品，以甄别个券价值 [2][16] - **临期券抛售**：近期部分1年内到期的高溢价个券遭到抛售，反映市场对其转股能力持谨慎态度 [2][16] - **未来预期**：季节效应下，部分日历年考核机构（如年金、券商自营等）可能在1月逐步加仓，若权益预期不弱，转债估值有小幅提升空间 [2][16] 具体择券方向建议 - **相对收益资金（偏股型高胜率）**：关注正股高波动、向上空间大的方向，包括：近期涨价的锂电材料、半导体设备与材料、功率半导体、绩优汽车零部件、反内卷行业（光伏/生猪/瓶片&长丝）、券商等 [16] - **绝对收益资金（高赔率）**：布局向下有保护的方向，包括：正股估值处于历史底部的行业龙头（转债价格低于130元，如两轮车、美容护理、建筑设计）、生猪养殖、电力及供水等高股息品种、以及转债化债机会 [16] - **临期转债策略**：若账户可配置股票，建议关注剩余期限1.5年以内、有较大转股可能性转债的正股，尤其是曾下修过转股价、显示出较强转股意愿的公司 [16] 转债估值水平 (截至2025/12/31) - **偏股型转债溢价率**：平价在80-90元、90-100元、100-110元、110-120元、120-130元、130元以上区间的平均转股溢价率分别为50.98%、38.6%、31.1%、22.58%、16.34%、14.11%，均处于历史高位（2010年以来分位值在93%至100%之间） [17] - **偏债型转债YTM**：平价在70元以下的转债平均到期收益率为-2.25%，位于历史低位（2010年以来4%分位值） [17] - **隐含波动率**：全部转债的平均隐含波动率为45.91%，位于2010年以来93%分位值；其与正股长期实际波动率的差额为4.99%，位于91%分位值 [17] 一级市场跟踪 - **上周发行与上市**：上周无新转债发行，有天准转债(8.72亿元)、鼎捷转债(8.28亿元)、神宇转债(5亿元)上市 [24][25][26] - **未来一周计划**：截至12月31日，未来一周（2026/1/5-1/9）暂无转债公告发行和上市 [27] - **审核进度**：上周新增4家交易所同意注册（上声电子、艾为电子、华峰测控、春风动力），3家交易所受理，1家股东大会通过 [27] - **待发规模**：截至目前，待发可转债共计94只，合计规模1478.8亿元，其中已被同意注册的7只，规模合计85.8亿元 [27] 基础数据 - **债券指数**：中债综合指数为254.4，中债长/中短期指数分别为245.4/209.1 [4] - **利率水平**：银行间10年期国债收益率为1.87% [4] - **市场规模**：企业债、公司债、转债规模分别为77.6千亿元、22.2千亿元、5.6千亿元 [4]

纪要涉及的行业或公司 * 固收市场（债券、转债、信用债）[1] * 地方政府及城投平台[14][36][38] * 银行类机构（城商行、农商行）[3][22] * 公募、私募、资管、保险、年金等投资机构[27] * 涉及行业：TMT、军工、机械、电子、汽车、电力设备、工程机械、量子科技、新能源、新材料、航空航天、绿色石化、新兴储能、光子技术、钛合金、人工智能、先进制药等[27][31][39][40][43][44][47] 核心观点和论据 宏观与货币政策 * **货币政策**：预计2026年货币政策保持适度宽松，全年大概率有一次降息，时间窗口可能在春节后一季度内，1月份降息概率较低[1][3][9] 央行可能通过买断式逆回购或降准等工具保持资金宽松，以支持政府债券发行[1][4][20] * **通胀与利率**：预计2026年CPI均值约0.5%，PPI均值约-1.1%，GDP平减指数约0.3%，通胀回升将使10年国债中枢上升近10BP[1][5] 若央行降息10BP，全年利率中枢大致维持在当前10年国债1.8-1.85%的水平[1][5] * **财政与供给**：预计2026年财政规模扩张至15万亿左右，但扩张幅度小于前一年[16] 政府债供给压力集中在1-3月、5-6月和8-9月[1][18] 央行可能在1-2月、5月和8月保持流动性支持[1][18] 债券投资策略 * **整体展望**：全年利率走势可能呈现N字形，市场环境以震荡为主，中枢不会有显著变化[2][12] 收益预期比今年更可观[12] * **核心策略**： * **套息策略**：采用2-3年信用套息策略，当前净carry约为40BP以上，加上少量杠杆（如20%），预计回报可达2-2.1%[1][10] * **单边策略**：建议关注低频、高胜率、高赔率、有逻辑的单边交易机会[1][10] 例如，春节后3月份左右若降息预期升温，可关注5年和10年利率债[10] 二季度初可关注30年与10年利差大幅走阔后的压缩机会[11][13] * **短期策略**：年初可重点关注两三年信用债和5年国开债[1][11] 长端活跃券需视央行是否超预期降息或提高买债规模而定，否则建议短期高频交易[11] * **地方债策略**： * **发行与化解**：全国隐性债务总额约14.3万亿元，截至2025年11月底已化解近7万亿元，未来三年内需实际消化的隐性债务总额不到1万亿元，压力减轻[14] 专项债投向中，用于稳定房地产市场（土地储备、保障性安居工程等）的占比提高[15] * **投资窗口**：4-5月和7月可能是地方债与国债利差压缩的时间窗口[1][19][23] 当一般地方法律超过10个基点或专门法律超过20个基点时，其投资价值将优于同期限国家法律[3][22] * **区域选择**：可关注化解债务压力较大的重点省份[25] 以及2026年即将清零隐性债务的地区（如内蒙古、吉林、广西、重庆），但投资期限应控制在3年以内[38][42] * **信用债策略**： * **市场结构**：产业类信用债主要由央国企发行，信用资质接近城投，利差很小[36] 预计2026年起城投类信用债将增多[36] * **投资方向**：建议关注经济大省地级市高新区相关项目[37] 具体可关注各省市重点产业链、十大重点行业、“十五”规划中的产业所在区县，以及拥有国家级高新区或先进制造产业集群的地方[39][41] 例如，可投资江浙一带小镇和街道的4至5年期城投债[38] 转债市场投资策略 * **市场特征**：机构化特征明显，机构持仓占比上升至80%以上，高溢价次新券受青睐[3][27] 预计2026年上市量约500-520亿，不足以大幅扩容市场规模[27] * **投资策略**： * **关注下修策略**：许多临近到期（最后两年）的转债转股意愿增强，下修策略潜力较大[34] * **关注零期权价值偏低策略**：如华安、龙大和国投等临近到期且跌幅较大的标的[34] * **溢价率判断**：溢价率低于2%的转债约有60%-70%的概率会触发强赎[32] 次新券（上市两年内）的强赎概率不到30%[32] 目前强赎概率已从今年上半年的40%上升至60%[29] * **零息/平衡转债**：零息转债跟涨能力强，回落空间小，价格多在到期兑付价110附近震荡[34] 平衡转债（如100平价、90平价左右）比纯债性转债更具跟涨能力，且估值水平更低[34] 其他重要内容 * **银行偏好**：银行类机构在二级市场偏好5至10年期地方政府债，城商行关注五年期，农商行偏好十年期[3][22] * **供给节奏影响**：地方政府专项债发行节奏预计快于2025年，且会前置[18] 超长期地方债（20年、30年）的发行占比受30-10利差影响，但不会形成趋势性系统影响[17] * **高新区价值**：国家级高新区有178个，占全国20%的规模以上工业增加值，但涵盖了80%的重点实验室、70%的卡脖子研究中心以及50%的科创板A股上市公司，行业聚集效应强，是重要投资机会[46] * **行业选择逻辑**：投资区域选择可结合各省“十五”规划中的重点产业布局，例如四川的新兴储能、陕西的光子技术或钛合金、山东的人工智能和新材料等[40][44] * **风险提示**：需警惕股票市场持续下跌可能导致固收加基金卖出，从而影响股性次新转债[28] 对已退出隐性债务名单的地区，仍需关注其商票逾期与非标逾期风险[38][42]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年12月30日转债行业涨跌参半，估值环比抬升，中盘成长相对占优，转债市场成交情绪减弱，转债中枢提升、高价券占比提升，正股行业指数下降占比过半 [1] 各部分总结 市场概况 - 指数表现：中证转债指数环比上涨0.14%，上证综指环比持平，深证成指环比上涨0.49%，创业板指环比上涨0.63%，上证50指数环比上涨0.06%，中证1000指数环比上涨0.04% [1] - 市场风格：中盘成长相对占优，大盘成长环比上涨0.57%，大盘价值环比下降0.13%，中盘成长环比上涨0.81%，中盘价值环比上涨0.66%，小盘成长环比上涨0.66%，小盘价值环比上涨0.34% [1] - 资金表现：转债市场成交情绪减弱，可转债市场成交额750.57亿元，环比减少2.96%；万得全A总成交额21615.32亿元，环比增长0.18%；沪深两市主力净流出238.28亿元，十年国债收益率环比降低0.02bp至1.86% [1] 转债价格 - 转债中枢提升，整体收盘价加权平均值为134.53元，环比上升0.09%，偏股型转债收盘价202.44元，环比上升1.47%，偏债型转债收盘价118.85元，环比下降0.18%，平衡型转债收盘价129.71元，环比上升0.01% [2] - 130元以上高价券个数占比59.95%，较环比上升1.15pct，占比变化最大区间为120 - 130（含130），占比28.01%，较下降1.39pct，收盘价在100元以下个券有0只，价格中位数为132.60元，环比下降0.07% [2] 转债估值 - 估值抬升，百元平价拟合转股溢价率为33.54%，环比上升0.45pct，整体加权平价为101.88元，环比下降0.19% [2] - 偏股型转债溢价率为18.25%，环比上升1.38pct，偏债型转债溢价率为86.78%，环比上升2.11pct，平衡型可转债溢价率为25.17%，环比上升0.42pct [2] 行业表现 - A股市场中，跌幅前三位行业为商贸零售（-1.56%）、房地产（-1.22%）、公用事业（-1.14%），涨幅前三位行业为石油石化（+2.63%）、汽车（+1.35%）、有色金属（+1.31%） [3] - 转债市场共计14个行业上涨，涨幅前三位行业为汽车（+2.08%）、石油石化（+1.25%）、纺织服饰（+0.77%），跌幅前三位行业为环保（-2.57%）、国防军工（-1.23%）、建筑材料（-1.16%） [3] - 收盘价：大周期环比-0.38%、制造环比+0.54%、科技环比-0.24%、大消费环比+0.10%、大金融环比-0.05% [3] - 转股溢价率：大周期环比-0.21pct、制造环比+0.57pct、科技环比+0.028pct、大消费环比+0.63pct、大金融环比+0.79pct [3] - 转换价值：大周期环比-0.74%、制造环比+0.17%、科技环比-0.36%、大消费环比-0.43%、大金融环比-0.20% [3] - 纯债溢价率：大周期环比-0.55pct、制造环比+0.81pct、科技环比-0.16pct、大消费环比+0.12pct、大金融环比-0.065pct [4] 行业轮动 - 石油石化、汽车、有色金属领涨，部分行业如商贸零售、房地产、公用事业等下跌 [54]

中证转债指数市场表现 - 中证转债指数于12月26日午盘微幅上涨0.01%，报493.52点 [1] 涨幅居前可转债 - 嘉美转债涨幅领先，上涨12.68% [1] - 盟升转债紧随其后，上涨12.45% [1] - 大中转债上涨8.69% [1] - 金钟转债上涨6.16% [1] - 北港转债上涨4.68% [1] 跌幅居前可转债 - 惠城转债跌幅最大，下跌3.46% [1] - 嘉泽转债下跌3.17% [1] - 冠中转债下跌3.10% [1] - 精装转债下跌3.02% [1] - 华医转债下跌2.91% [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 12月24日跨年资金需求升温，资金面结构分化，债市震荡盘整，转债市场主要指数集体跟涨且个券多数上涨，各期限美债收益率普遍下行，主要欧洲经济体10年期国债收益率走势分化 [1] 各部分总结 债市要闻 国内要闻 - 12月18日央行货币政策委员会召开2025年第四季度例会，研究下阶段货币政策思路，建议发挥政策集成效应，加强调控，保持流动性充裕等 [3] - 12月24日央行发布12月25日开展4000亿元1年期MLF操作公告，本月净投放1000亿元，连续10个月加量操作 [4] - 近日央行等八部门联合印发意见，从多方面提出21条举措支持西部陆海新通道高质量发展 [4] - 国家发改委、商务部发布新版《鼓励外商投资产业目录》，总条目1679条，较2022年版净增加205条、修改303条 [5] - 12月24日北京市多部门联合印发通知优化调整住房限购政策，调整社保或个税缴纳年限，多子女家庭可多购一套房，公积金二套房首付比例不低于25% [6] 国际要闻 - 12月24日美国劳工部数据显示，12月20日当周首申失业救济人数降至21.4万人，12月13日当周续请失业救济人数为192.3万人，消费者信心指数连续五个月下滑，劳动力市场客观数据稳健但主观预期悲观 [7] 大宗商品 - 12月24日WTI 2月原油期货收跌0.05%，布伦特2月原油期货收跌0.22%，COMEX黄金期货跌0.01%，NYMEX天然气价格收跌3.69% [8][9] 资金面 公开市场操作 - 12月24日央行开展260亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，当日有468亿元逆回购到期，单日净回笼资金208亿元 [11] 资金利率 - 12月24日资金面结构分化，DR001下行0.69bp至1.262%，DR007下行3.05bp至1.380%，多种利率有不同变动 [12][13] 债市动态 利率债 - 现券收益率走势：12月24日债市震荡盘整，10年期国债活跃券250016收益率持平，10年期国开债活跃券250215收益率下行0.05bp [14] - 债券招标情况：展示了25贴现国债82、25贴现国债81、25附息国债25的招标信息 [15] 信用债 - 二级市场成交异动：12月24日“22万科04”产业债成交价格涨超18% [15] - 信用债事件：涉及阳光城、融创中国等多家公司的债务、重组等事项 [17] 可转债 - 权益及转债指数：12月24日A股三大股指集体收涨，成交额1.9万亿元，申万一级行业多数上涨；转债市场主要指数集体跟涨，成交额758.99亿元，个券多数上涨 [17] - 转债跟踪：12月25日金05转债开启网上申购，12月24日天能转债公告即将触发转股价格下修条件 [23] 海外债市 - 美债市场：12月24日各期限美债收益率普遍下行，2/10年期、5/30年期美债收益率利差收窄，10年期通胀保值国债损益平衡通胀率保持2.24%不变 [20][21][22] - 欧债市场：12月24日主要欧洲经济体10年期国债收益率走势分化，德国、意大利休市，法国上行1bp，西班牙下行1bp，英国不变 [24] - 中资美元债每日价格变动：展示了截至12月24日收盘部分中资美元债的日变动、信用主体等信息 [26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 22日转债跟随正股上涨，估值抬升，小盘价值相对占优，转债市场成交情绪升温；正股行业普涨，转债市场多数行业也上涨[1]。 根据相关目录分别总结 一、市场主要指数表现 - 中证转债指数环比涨0.38%，上证综指涨0.36%，深证成指涨0.66%，创业板指涨0.49%，上证50指数涨0.19%，中证1000指数涨0.79% [1] - 大盘成长环比涨0.40%、大盘价值环比降0.17%、中盘成长环比涨1.05%、中盘价值环比涨0.91%、小盘成长环比涨0.97%、小盘价值环比涨1.07% [1] 二、市场资金表现 - 可转债市场成交额712.04亿元，环比增长11.42%；万得全A总成交额17487.42亿元，环比增长4.29% [1] - 沪深两市主力净流出44.44亿元，十年国债收益率环比降低0.48bp至1.83% [1] 三、转债估值 - 转债中枢提升，高价券占比提升，整体收盘价加权平均值133.51元，环比升0.52% [2] - 百元平价拟合转股溢价率32.51%，环比升0.14pct；整体加权平价99.53元，环比升0.86% [2] - 偏股型转债溢价率15.45%，环比降0.27pct；偏债型转债溢价率84.79%，环比降0.38pct；平衡型转债溢价率26.39%，环比降0.10pct [2] 五、行业轮动 - A股市场涨幅前三行业为商贸零售（+3.66%）、轻工制造（+2.17%）、环保（+2.06%）；跌幅前三为银行（-0.44%）、电子（-0.29%）、煤炭（-0.29%） [3] - 转债市场涨幅前三行业为环保（+4.16%）、建筑材料（+2.40%）、建筑装饰（+1.65%）；跌幅前三为非银金融（-1.26%）、国防军工（-0.16%）、医药生物（-0.15%） [3] - 收盘价方面，大周期环比+1.53%、制造环比+0.49%、科技环比+0.21%、大消费环比+0.46%、大金融环比-0.68% [3] - 转股溢价率方面，大周期环比-1.5pct、制造环比-0.33pct、科技环比-0.96pct、大消费环比-1.8pct、大金融环比-0.86pct [3] - 转换价值方面，大周期环比+2.65%、制造环比+0.69%、科技环比+0.99%、大消费环比+1.19%、大金融环比-0.47% [3] - 纯债溢价率方面，大周期环比+2.1pct、制造环比+0.75pct、科技环比+0.27pct、大消费环比+0.56pct、大金融环比-0.79pct [4]

核心观点 - 2025年转债市场呈现“平价和溢价率双击”的大贝塔行情，但展望2026年，“高估值+强赎倾向+次新走妖”或将成为自身掣肘，转债资产的定位应当从“权益替代”转向“债市补充收益” [1] - 正股层面，慢牛预期下平价或仍可成为正向收益贡献，但各主线交易逻辑逐步改变，将影响转债交易特性 [1] - 科技成长逐步从“0-1”向“1-N”过渡，市场将从“主题投资普涨”过渡到“去伪存真、产业链供需重塑环节趋多”，对应转债内部表现或更分化、抱团更集中，具体个券的价格和溢价率容忍度或会进一步提高 [1] - 通胀抬升和反内卷进入“深入整治”阶段，转债可利用“非对称性”适度进行反向投资 [1] 2026年转债供需展望 - **供给端**：预计2026年将继续呈现5.3%-27.6%的缩量态势 [1][8] - 中性预测：2026年底转债剩余规模为4766.19亿元，净供给-772.66亿元，缩量12.5% [8] - 保守预测：2026年底转债剩余规模为3944.88亿元，净供给-1593.97亿元，缩量27.6% [9] - 乐观预测：2026年底转债剩余规模为5163.03亿元，净供给-375.82亿元，缩量5.3% [9] - 供给端可能超预期的点在于创业板转债，具有“快、多、优质”特征 [1] - 2025年双创预案数量首次超过主板，尤其是创业板数量最多、发行最快，或会推进明年整体发行速度，并成为未来2年优质补充 [1][15] - 但“单券规模小”和“锁定期交易”加大了2026年交易难度，27年或可期 [1][8] - **需求端**：负债端资金对弹性产品的追求是关键 [1] - 二级债基规模增幅和新发数量均为最突出，2025年资产净值大增90.43%，想用更多“类权益仓位”进一步博取弹性的“老壳”产品将成为转债最重要的增量资金 [1][28] - 一级债基为缩量和大幅减仓转债趋势，强结构行情的预期扭转或溢价率压缩是未来重要的增持信号 [1][28] - 负债端直投资金规模已经大幅回落50%至2021年第一季度水平，后续若加仓可成为强劲的助力资金，但高估值下或以间接参与行为为主 [1][30] 2026年转债估值展望 - 百元平价拟合溢价率恐难继续大幅上行、或实际意义降低 [1] - 当下30%左右的转股溢价率已经隐含了“未来正股仍可实现至少30%涨幅”预期，在“130元强赎线”限制下，转债价格终会向转换价值逐步靠近 [1][36] - 若给予40%溢价率，意味着投资者需要承受接近10%的潜在回撤，与固收类资金风偏特征相矛盾 [1][36] - 除非出现两种情况会导致资金继续做多溢价率 [1] - 转债大面积选择不强赎，剩余转债的时间价值大幅缩小，那么该现象短期恐难扭转 [1] - 新券大面积发行，根据前述供给测算，2026年恐难看到，即使有也难以交易，因为锁定期内新券易“走妖”，并非黄金交易阶段 [1][39] - 转债还可赚正股推涨的钱，可寻强结构性行情带动价格中位数130元继续向上进而“泡沫化” [1] - 2015年、2022年初价格中位数均抬升至145元及其以上，相较现在有10%+上涨空间，共性特征是“强结构性行情中转债数量多、风格利好转债即中小市值占优、其中不强赎的券多” [1][39] - 年底“正股赚钱效应下行和转债估值韧性”或是隐含了“春季躁动”强预期 [1] - 2026年若权益慢牛的预期不破 [1] - 需求端资金的弹性巨大，随时可成为加仓资金，支撑整体估值，但也导致波动率降低，难寻大贝塔机会 [1] - 重在找局部赚钱效应、大小盘风格切换和行业轮动节奏，若存强成长行情，转债仍有较大参与价值 [1] - “科技成长”板块转债有很多，且多为3年以内新券，但预期2026年科技大票或强于小票 [1] - 若新能源或反内卷占主导，在龙头逻辑和强赎预期下，转债配置有一定难度 [1] - 若消费占优，转债缺少标的 [1] 策略、行业和个券布局展望 - **总体策略**：高估值环境下，正股涨幅被高度透支，市场整体安全边际和赔率降低，贝塔收益变得稀薄，“摊大饼”策略或会钝化风险，易将整体持仓暴露在系统性风险之下 [1][48] - **弹性仓位（矛）**：注重行业轮动节奏、个券边际变化并超配核心个券，在景气方向寻低估机会 [1][48][49] - 2026年科技革命大背景下仍将是主线行情且会带动产业链各环节需求增长，“技术创新和供需缺口”创造预期差、创造“估值溢价”的机会 [1][49] - 重点关注方向 [1][2] 1. **算力链中业绩兑现向好的优质标的** [1][50] 2. **瓶颈板块，电力和存储** [1][53] - AI数据中心耗电巨大，对电网构成挑战 [53] - AI驱动的存储芯片“超级周期”预计使行业供不应求状态至少持续至2026年底 [53] 3. **AI端侧量产催化**，如人形机器人（2026年是量产元年）、AI眼镜、AIPC、AI手机等 [1][58] 4. **果链周期**，2026年是苹果创新大年 [1][60] 5. **0-1阶段的固态电池、商业航天等** [1][61] - **防御仓位（盾）**：高估值意味着更高的波动，“盾”的配置压实产品波动率的必要性提升 [1][49] - 推荐低价银行+高分红+优质现金流+困境反转方向 [1] - 可转债是做“困境反转策略”很好的资产，债底的保护降低了左侧介入的风险，本身隐含的看涨期权提供向上弹性，“下修条款”提供催化 [1][64] - 困境反转方向重点关注 [65][66] 1. **大炼化**：国内反内卷政策推动+头部企业资本开支出现拐点+海外产能退出，供给格局正显著改善 [65] 2. **光伏**：行业自律和政策支持稳步推进，关注2026年价、利改善机会 [66]