文章核心观点 - 阿波罗全球管理公司首席经济学家团队提出2026年投资者应重点关注的五大核心市场风险 包括上行和下行风险 [1] 美国经济前景 - 2026年美国经济增长可能再次加速 因贸易战风险消退且《大而美法案》有望提振需求 [1] - 风险在于强劲增长可能催生新的通胀压力 若物价重新攀升将削弱美联储降息意愿 冲击市场看涨逻辑 [1] 全球经济增长动力 - 2026年全球其他地区将迎来增长复苏 制造业活动增加及各国持续投资工业基础将推动全球经济 [2] - 全球工业复兴将推动增长 多国聚焦本土先进制造业产能建设 加大对基础设施 能源 国防和供应链的投资 [2] 美联储货币政策风险 - 市场核心议题是美联储降息 但存在新主席将货币政策政治化的风险 [3] - 若新任美联储主席纯粹出于政治原因降息 可能导致通胀进一步飙升 后续需更激进加息 从而大幅削弱股市看涨前景 [3] 人工智能行业风险 - 市场对AI的乐观情绪可能被高估 2026年AI泡沫或将破裂 [4] - 若AI泡沫破裂 “七巨头”股票可能引发大幅市场回调 同时大型科技巨头的资本支出也会随之减少 [4] 债券市场风险 - 2026年可能出现新一轮借贷浪潮 导致各国政府和企业大量发行债券 [5] - 若新债发行潮来临 债券供应超出市场承受能力可能推高利率 给股市 信贷市场及整体经济带来新压力 [5]

文章核心观点 - 2026年中国的AI应用案例将更加丰富，并且会加速变现步伐，现阶段中国出现“AI泡沫”的可能性不大 [1] 2025年发展回顾与2026年展望 - 2025年投资者对中国AI发展的兴趣和认可度提升，得益于大模型技术、计算基础设施和企业/消费者普及等方面出现令人鼓舞的进展 [1] - 展望2026年，在模型层面，预计国内大模型能力将快速迭代，赶上美国同业 [1] - 展望2026年，在应用层，中美走上相似的AI变现路径，云服务和广告是可见度最高的领域 [1] - 展望2026年，在基础设施层面，预计算力国产化将持续推进，芯片层面性能有所突破，超节点将占据推理甚至训练工作负载的更大份额 [1] 中国AI市场“无泡沫”的支撑因素 - 循环融资有限，领先的AI模型开发商由母公司内部现金流提供资金，而非第三方融资 [1] - 中国互联网龙头企业以务实态度开展AI投资，注重投入产出比和运营效率，而非前期大量烧钱 [1] - 互联网数据中心（IDC）上架率稳定，监管机构继续控制新增供应的速度，国家发改委严格管控电力配额发放，以防止过度建设 [1] AI对垂直行业的颠覆速度 - 随着OpenAI将应用（App）整合进ChatGPT大模型，投资者关于AI颠覆垂直行业的讨论日益增多，但中国的颠覆速度可能依然缓慢 [2] - 中国AI聊天机器人格局更加分散，而在美国，ChatGPT和Gemini占据主导地位 [2] - 垂直行业公司主动在其应用中添加了AI和智能体的功能 [2] - 垂直领域的进入门槛较高，例如在线旅行社（OTA）的供应链和服务能力、线上音乐的内容和用户运营，都并非能轻易被取代 [2]

中国AI产业泡沫可能性分析 - 现阶段中国出现“AI泡沫”的可能性不大 主要基于两方面原因 一是国内循环融资有限 二是资本支出较为审慎 [1] - 相较于美国 行业普遍认为中国AI产业的泡沫担忧更少 [1] - 国内领先的AI大模型开发商（如DeepSeek、阿里、字节）由母公司内部现金流提供资金 而非第三方融资 这与美国OpenAI的“循环融资”模式不同 [1] 中美资本支出与投资策略对比 - 中国互联网龙头以务实态度开展AI投资 注重投资回报率和运营效率 而非前期大量烧钱 [1] - 2025年第三季度 中国主要云服务提供商的资本支出占其收入/经营活动现金流的10%/50% 而美国超大规模云厂商为27%/71% [2] - 瑞银估计2025年中国互联网龙头的合计资本支出约为4000亿元 约为美国同业的十分之一 同时开发出性能相当的大模型 [2] 基础设施与算力供需状况 - 中国IDC（互联网数据中心）上架率保持稳定 自2024年下半年起 主要IDC市场的上架率在真实AI工作负载推动下保持稳定 [2] - 监管机构控制新增供应速度 发改委严格管控电力配额发放 以防止过度建设 [2] - 阿里巴巴CEO吴泳铭判断 未来三年内不太可能出现AI泡沫 人工智能资源整体将处于供不应求状态 [3] - 行业内新的GPU基本跑满 甚至上一代或三、五年前的前几代GPU都是跑满的 [3] - 阿里云AI服务器上架节奏严重跟不上客户订单增长 供应链端的芯片、存储等处于紧缺状态 扩产周期需2至3年才能缓解 [3] 行业未来展望与预测 - 展望2026年 在模型层 国内大模型能力将快速迭代 赶上美国同业 [3] - 在应用层 中美走上相似的AI变现路径 云和广告是可见度最高的领域 [3] - 2026年AI用例将更加丰富 如智能体商业、AI原生广告、多模态、边缘AI等 并加速变现 [3] - 在基础设施层 算力国产化将持续推进 芯片层面性能有所突破 超节点将占据推理甚至训练工作负载的更大份额 [3] - 中信证券对未来一年全球AI市场提出三种预测 基准情形（60%概率）是OpenAI陷入经营危机、AI产业投资节奏放缓 [2] - AI算法实现实质性突破（20%概率）以及美国通胀超预期抬头和泡沫破灭（20%概率）则是小概率事件 [2] 应用层颠覆速度与市场格局 - 瑞银证券认为中国的AI颠覆速度可能比较缓慢 [4] - 原因在于中国AI聊天机器人格局更加分散 而在美国 ChatGPT和Gemini占据主导地位 [4] - 垂直公司正主动在其App中添加AI和智能体功能 且垂直领域的进入门槛较高（如OTA的供应链和服务能力） [4] 公司具体动态与观点 - 阿里巴巴CEO吴泳铭认为公司此前计划未来三年投入AI基础设施的3800亿元“可能偏小” [3] - 面对短期不确定性 中信证券建议投资者在AI领域持“边走边看”“逆向投资”的基本思路 同时逐步加大应用侧（如互联网和应用软件）的配置权重 [3]

法德股市盈利预期面临下调风险 - 市场对法国CAC40指数和德国DAX指数明年的盈利预期持续下调 而对欧洲其他区域性基准股票指数的盈利预期则在上调[1] - 法国和德国基准股指自10月以来持续回调 但其他欧洲基准股指仍处于上行轨迹[1] - 法国股市以脆弱前景步入2026年 其表现受到估值偏高、盈利动能不均衡以及内部政治、财政压力上升共同带来的强劲掣肘[9] 指数成分结构差异导致表现分化 - 法国和德国的基准指数在成分结构上 对非必需消费与工业板块的权重更高[1] - 瑞士SMI指数医疗保健权重较高 西班牙IBEX指数由金融板块主导[1] - 瑞士与西班牙股市在11月大幅跑赢法德以及欧洲股市基准股指——斯托克600指数[1] 非必需消费板块：奢侈品与汽车承压 - 法国奢侈品巨头LVMH、爱马仕国际以及开云集团需要不断证明美国和中国市场需求复苏势头已延续甚至加强[5] - 开云集团今年以来股价已累计上涨23% 但市场一致预期可能跑得过快 盈利预期可能会被大幅下调[5] - 德国高权重的非必需消费板块几乎完全由宝马、大众汽车以及梅赛德斯-奔驰集团构成[6] - 欧洲车企们在中国市场的份额与盈利能力的急剧下滑态势可能将延续到2026年[6] - 宝马和梅赛德斯在竞争激烈的亚洲市场的偏高敞口 使得它们尤其容易遭受盈利方面的显著冲击[6] 工业板块面临结构性挑战与不确定性 - 德国工业企业盈利轨迹取决于大规模基础设施投资、欧盟军工防务开支增加、疲软的欧元及地缘政治局势趋稳 但这些顺风因素并非板上钉钉[8] - 戴姆勒卡车控股公司超过40%的营收来自北美市场 需面对25%的关税 该关税可能会将其利润侵蚀多达30%[9] - 法国工业股如施耐德电气、赛峰集团、空中客车公司和泰雷兹集团 有望受益于AI数据中心扩张、军工防务开支上升及能源转型 但增长预期受政治不确定性、对亚洲市场过度依赖及关税政策阴影影响[9] 全球资金轮动至价值股 - 投资者自11月以来投向现金流稳健、盈利数据长期稳定且估值处在历史低位的价值类明星股票 其中以医疗保健和金融股涨势最为强劲[4] - 对冲基金等聪明资金相对更偏好盈利确定性更高的防御/价值板块 如医疗与银行/金融 对高估值科技股及对周期高度敏感的奢侈品和汽车板块更谨慎[4] - 截至周四美股收盘 标普500医疗保健板块基准指数已大幅上涨15% 表现优于标普500指数中的其他10个子板块[11] - 轮动至价值股的涨势远未完结 瑞士、西班牙、英国、丹麦以及比利时等权重股偏向价值股的基准指数有望持续跑赢法德股市及欧洲斯托克600指数[11] 医疗保健板块成为价值股风向标 - 医疗保健板块凭借稳定增长的盈利以及长期以来在机构投资者群体中的稳定配置价值 堪称是衡量全球价值股势头的风向标[10] - 医疗保健板块之前长期落后于大盘 当在营收和盈利上都看到了真正的拐点 这个板块因此获得了大量资金流入[12] - 该板块估值相较历史数据而言仍然颇具投资吸引力 投资者是在未支付峰值估值的情况下获得基本面改善[12]

自由现金流ETF市场表现 - 截至12月5日14:45，自由现金流ETF（159201）价格上涨1.26%，成交额超过4.4亿元，在同类产品中表现领先 [1] - 该ETF持仓股中，南山铝业领涨，涨幅超过8%，指南针、云铝股份、振华重工等跟涨，涨幅超过5% [1] - 该ETF近期持续获得资金关注，连续20个交易日实现资金净流入，合计净流入金额达21.06亿元 [1] 自由现金流ETF规模与份额 - 作为全市场规模最大的自由现金流ETF，自由现金流ETF（159201）最新规模达到76.15亿元，最新份额为64.05亿份，两者均创下自成立以来的历史新高 [1] 市场观点与配置建议 - 光大证券认为，近期A股市场上涨受多方面利好因素推动，包括市场对美联储12月降息预期升温、投资者对美股AI泡沫担忧有所缓解、国内政策积极发力等 [1] - 展望后市，市场大方向或仍处于牛市之中，但在国家“慢牛”政策指引下，牛市持续的时间可能比涨幅更为重要 [1] - 配置方面，短期可关注防御及消费板块，在市场震荡阶段，前期滞涨方向如高股息及消费板块可能表现更好 [1] 产品结构与特点 - 自由现金流ETF（159201）及其联接基金（A：023917；C：023918）紧密跟踪国证自由现金流指数，成分股聚焦于高自由现金流率的公司 [2] - 政策红利持续释放叠加市场关注度上升，该ETF成为投资者资产组合中兼具成长潜力与政策确定性的配置选择 [2] - 该基金管理费年费率为0.15%，托管费年费率为0.05%，均为市场最低费率水平 [2]

核心观点 - 知名投资人Louis-Vincent Gave预测，美联储与财政部政策合流将导致美国债券市场崩溃，其模式类似于“土耳其情景”，即牺牲债券和本币价值以换取名义GDP增长 [1][3] - 在此环境下，储户将抛弃债券，转而涌入能产生现金流的实体资产，如股票和贵金属 [1][5] - 黄金的长期前景取决于亚洲货币（特别是日元）的走势，若2026年亚洲货币升值，可能导致近年有效的黄金交易逻辑逆转 [1][4][7][8] - 当前AI资本密集型牛市可能正面临转折，市场风向或从“奖励烧钱”转向“奖励甩卖资产”，这使得Anthropic等AI巨头的高估值IPO面临巨大挑战 [1][9][10][12] 宏观经济与政策展望 - 美联储与美国财政部的政策合流已成定局，无论其降息时点如何，都将对美元、债券及股票市场产生长期影响 [1][3] - 日本国债市场持续下跌且跌势加速，是美国国债市场可能崩溃的先兆 [3][5] - 政策合流可能催生“土耳其情景”，即通过牺牲债券持有人和本币价值，来换取可观的名义GDP增长并维持资金流入 [1][5] 债券市场风险 - 债券市场被认为是全球市场“最脆弱的一环”，最有可能率先崩溃 [3][4] - 日本国债市场长端情况已开始变得相当糟糕，这对美国国债市场是一个不祥的预兆 [3] - 若债券市场在2026年“觉醒”，可能会惊动全球其他市场和资产 [3] 资产配置逻辑 - 在零利率或负实际利率环境下，资本价值的侵蚀感是驱使投资者追逐风险资产的主要动力 [1][6] - 黄金和白银本质上是对冲零利率的工具，而非单纯的通胀对冲工具 [4][6] - 2025年贵金属表现强劲，白银价格上涨100%，黄金价格上涨55% [6] - 全球黄金购买集中在日本、韩国等零利率地区，而在正利率的欧美地区并未大规模出现 [6][7] 黄金前景与亚洲货币 - 近年来黄金的大买家是各国央行（对价格不敏感）以及日本、韩国的散户投资者 [7] - 黄金需求面临的风险在于，如果亚洲货币开始升值，这些买家可能会停止购买并将资本汇回本国 [7][8] - 当前所有亚洲货币，特别是日元，被严重低估，是“世界上定价最离谱”的资产 [7] - 2026年若亚洲货币（如日元）升值，可能导致资本回流，投资者转而购买本国资产（如日本房地产投资信托基金），从而削弱对黄金的需求 [1][4][8] AI行业与资本市场 - AI是极其资本密集的行业，其牛市通常先经历“市场奖励花钱”的阶段 [10] - 市场风向可能正在转变，从“奖励烧钱”转向“奖励甩卖资产” [4][11][12] - 甲骨文宣布斥资3000亿美元建设数据中心后，其市值先增后跌，信用违约互换利差扩大，显示市场对巨额资本支出的融资能力产生担忧 [11] - 软银股价在两周内下跌40%，因市场不认可其出售英伟达股份并将资金投入OpenAI的逻辑 [11] AI公司IPO与估值挑战 - Anthropic等AI巨头筹备IPO可能预示着资本密集型牛市的转折点和泡沫迹象 [1] - 这些公司在私募市场的估值已达千亿美元级别，为让后期投资者盈利，IPO估值必须非常高 [12] - 在当前潜在的市场风向转变下，以极高估值实现IPO将“非常难以实现”，Anthropic可能已错过最佳IPO窗口期 [1][12] - 卖方分析师声称AI周期仍处早期阶段，但其商业模式（承销证券）决定了其有动机鼓励购买 [13] AI投资的根本矛盾 - 贝恩资本研究报告指出，为使当前AI资本支出数字合理化，AI需要迅速将年收入提升至2万亿美元 [13] - 作为参照，全球整个广告业的年总收入仅为1万亿美元 [13] - AI投资回报合理化需要其创造出两倍于全球广告业的收入，这极具挑战性 [13] - AI存在内在矛盾：要让巨额投资数字合理化，必须相信正在经历一场将取代全球10%-30%劳动力的巨大社会转型，但这会引发失业率飙升等社会结构问题 [4][14]

行业风险与投资趋势 - 行业面临真实的两难困境：一方面需要对数据中心进行耗资巨大的长期投入，建设周期可能长达数年；另一方面，AI经济价值增长的速度仍存在不确定性 [1] - 一些AI公司承诺投入数千亿美元甚至更多资金开发和支持AI系统，承担了过高的风险 [1] - 某些公司以及时行乐的方式冒险，将风险刻度盘拨得过远 [1] - 近几个月来，OpenAI、Meta以及谷歌等头部AI公司已大幅增加对数据中心和芯片的投入，以构建更先进的AI系统 [1] - OpenAI一家就承诺投入1.4万亿美元用于AI基础设施项目，这加剧了人们对AI泡沫的担忧 [1] Anthropic公司动态 - Anthropic由OpenAI前员工于2021年创立，致力于成为比竞争对手更负责任的AI管理者 [2] - 公司主要专注于发展企业业务，而非消费者市场 [2] - 今年9月，Anthropic以1830亿美元的估值完成了130亿美元的融资 [2] - Anthropic正尽可能以负责任的方式管理风险 [1] - Anthropic增加了投入，但支出程度不及OpenAI，例如近期宣布将投入500亿美元在美国多个地点建设其首个定制数据中心 [1]

英伟达的市值规模与市场地位 - 英伟达是全球市值最高的企业，市值达到4.46万亿美元 [1] - 其市值规模超过全球99%以上国家的年度GDP，在2024年全球GDP排名中，仅低于美国（28.78万亿美元）、中国（18.53万亿美元）和德国（4.59万亿美元）[1][2] 英伟达高市值与增长的核心驱动因素 - 公司高市值与增长的核心驱动力是AI大发展带来的巨大算力需求 [2] - 英伟达在全球AI芯片市场占据垄断地位，市场份额超过90% [2] - 包括微软、谷歌、苹果、Meta在内的全球科技巨头均需向英伟达采购AI芯片，推动其营收和利润持续飙升 [3] - 市场预期AI发展将持续推高算力需求，英伟达AI芯片将继续保持强劲势头，资本市场高度看好其前景，预计到2026年市值可能超过5万亿美元 [3] 关于AI算力需求与市场泡沫的争议观点 - 市场存在观点认为当前AI热潮存在泡沫，可能是资本拉高出货套利的行为 [5] - 华为创始人任正非提出了不同观点，认为未来将是算力过剩而非算力不足的时代，建设大量大模型是正确探索 [5] - 基于算力过剩的逻辑，有观点认为英伟达当前市值存在巨大泡沫，一旦泡沫破裂将面临巨大下跌风险 [7] - 企业市值超过全球绝大多数国家GDP的现象被视为难以想象，泡沫破裂的时机取决于资本市场 [8] 中美人工智能发展路径差异 - 任正非指出，中美在人工智能领域的追求不同：美国聚焦于通用人工智能（AGI）和超级人工智能（ASI），旨在解决人类社会本质问题；中国则聚焦于解决实际问题以创造更多价值 [10] - 华为未来3-5年将聚焦于人工智能，重点解决生产与消费中的具体问题 [10] - 算力过剩的前景被认为是英伟达面临的主要潜在风险，可能影响其AI芯片的销售 [10]

瑞银证券中国互联网行业分析师熊玮近日发表中国AI智见报告，其中提到现阶段中国出现"AI泡沫"的可 能性不大。一方面循环融资有限：领先的AI模型开发商由母公司内部现金流提供资金，而非第三方融 资；其次是审慎的资本支出，中国互联网龙头以务实的态度开展AI投资，注重ROI和运营效率，而非前 期大量烧钱。瑞银估计2025年中国互联网龙头的合计资本支出约为4000亿元，约为美国同业的十分之 一，同时开发出性能相当的大模型。 （文章来源：第一财经） ...

文章核心观点 - 当前美股AI浪潮存在泡沫，但属于技术革命中吸引资本的必要现象，与2000年互联网泡沫有本质区别，当前上涨主要由坚实的盈利增长驱动，且科技巨头财务稳健，泡沫处于大规模投资的上半场，尚未进入终端商业化兑现的下半场 [6][7][17] - 美国经济正处在AI技术创新周期、实物投资周期和美联储降息周期三大周期叠加的有利环境中，为股市提供了强劲的基本面支撑，未来几年AI将在多个领域快速商业化 [23][28] - 在后工业化、后城市化及人口老龄化时代，社会资本正从“空间资产”（如房地产）大规模转向“时间资产”（如科技股、保险养老金），这是资本高度集中于科技板块的根本原因，投资者应顺应趋势，通过中长期投资核心资产（如指数ETF和科技巨头）来参与这轮AI浪潮 [35][36][39] AI浪潮的市场表现与驱动力 - 自ChatGPT发布（2022年11月30日）至2025年12月2日，美股主要指数大幅上涨：道琼斯指数累计上涨40%，标普500指数上涨73%，纳斯达克指数上涨112% [4] - AI板块是美股上涨的核心驱动力：自ChatGPT发布以来，AI板块贡献了标普500指数75%的总回报和79%的盈利增长，其价格回报率达181%，盈利增长达124%，盈利基本跑赢股价；而剔除AI板块的其他成分股价格回报率仅25%，盈利增长仅9% [5][16] - 科技巨头“七姐妹”累计上涨约280%，其动态市盈率普遍在25-35倍之间（英伟达44倍，特斯拉280倍），远低于互联网泡沫时期普遍的40-60倍，纳斯达克指数动态市盈率约28倍 [14] - 具体公司盈利与股价对比：英伟达股价涨964%，利润涨1354%；谷歌股价涨211%，利润涨107%；微软股价涨90%，利润涨55%；苹果股价涨91%，利润仅涨12% [15] 当前AI泡沫的评估与特征 - 泡沫是技术革命中吸引资本的必要中性现象，历史数据显示市场“繁荣后崩溃”概率低：市场一年翻倍后次年腰斩概率约6.9%，五年腰斩概率仅17.2% [7] - 产业投资泡沫识别困难，因新供给可能创造新需求；当前美国计算机设备和软件投资占名义GDP比重从2023年的2.9%升至3.3%，今年上半年该项投资带动美国经济增长0.95个百分点，贡献了GDP增长的60%左右，远超互联网浪潮时期的20%-30% [9][10] - 二级市场泡沫关注盈利与负债：当前AI板块上涨由盈利驱动，科技巨头杠杆率可控，“七姐妹”平均资产负债率约80%，且主要使用自有资金投资，抗风险能力强 [14][16][17] - 与2000年互联网泡沫核心区别：当前投资主力是自身盈利强劲的科技巨头，投资失败仅影响盈利，不会导致破产；而互联网泡沫时期多是高杠杆、无盈利的初创公司 [17][53] 支撑美股趋势的宏观背景 - 美国私人部门资产负债表稳健，负债率较低，预计2026年将进入扩张期，推动经济增长；历史表明，只要美国宏观经济无虞，市场恐慌大跌后都能快速收复失地 [22] - 三大周期叠加驱动美国经济：1）AI技术创新周期尚在中途，资本开支将持续扩大，未来五年是AI商业化兑现阶段；2）实物投资周期包括AI驱动的设备投资及政府推动的半导体、生物医药等投资，今年特朗普政府获得18万亿美元投资承诺；3）美联储降息周期，预计明年联邦基金利率将降至3.5%以下 [23][26][27][28] - AI技术革命本质是对高成本、低效率、受管制保护的“知识手工业”（如律师、会计、医疗诊断）的一次效率革命，AI将以更低成本、更高效率接管大量重复性知识工作 [25][56] 投资策略与市场参与 - 投资者在资本高度集中的环境下别无选择，只能参与AI投资 [30] - A股和港股受限于经济复苏和盈利修复缓慢，明年涨幅将低于今年，上证指数4500点、恒生指数33000点是预期顶部 [31] - 美股上涨主要由跨国公司在全球的盈利推动，具有价值投资基础，适合普通投资者参与；投资策略包括：1）中长期投资，避免短频交易；2）选择指数ETF（如纳斯达克指数）和跨国公司/科技巨头，避开中小股票；3）不追高，待市场恐慌回调时买入；4）判断泡沫恶化前退出 [32][33][68] - 纳斯达克指数自2015年至今平均回报率约15%，锚定该指数是参与AI浪潮相对风险较低的方式 [33] 资本配置的时代范式转移 - 社会进入后工业化、后城市化及人口老龄化少子化阶段后，资本从过剩的“空间资产”（房地产、基础设施）转向稀缺的“时间资产” [35][62] - “时间资产”主要包括两大类：1）国债、保险、养老金（用于延长寿命、提高生命质量），欧美日家庭配置比例高度一致，在25%-30%之间；2）科技股（用于投资未来、提高时间价值），美国家庭金融资产中股票占比40%，且高度集中于科技股 [36][64][65] - 资产置换案例：2021年价值600万的房产到2025年跌至400万，若继续持有，假设年贬值3%-4%，10年后价值仅260万-300万；若置换为“时间资产”组合（如美债/保单+纳斯达克ETF），按年化5%-7%增值，10年后价值可达650万-780万，差距巨大 [37][66][67]