报告公司投资评级 - 报告对工商银行 A/H 股维持买入/买入评级 [2][6][9] 报告的核心观点 - 工商银行 25Q1 归母净利润、营业收入分别同比-4.0%、-3.2%，年化 ROE、ROA 分别同比-1.00pct、-0.09pct 至 9.06%、0.68%，虽短期有定价压力，但信贷投放稳健，资产质量平稳，龙头地位稳固 [2] 根据相关目录分别进行总结 信贷投放与息差情况 - 3 月末总资产、贷款、存款增速分别为+8.3%、+8.5%、+4.0%，较 24 年末-0.9pct、-0.3pct、+0.1pct，一季度新增贷款 1.31 万亿元，对公/零售/票据占比分别为 85%、14%、1% [3] - 净息差较 24A-9bp 至 1.33%，资产端定价承压，Q1 生息资产收益率较 24A 下行 37bp 至 2.83%，负债成本优化，下降 28bp 至 1.63% [3] - 存款定期化持续，3 月末活期率较 24 年底-1.3pct 至 38.5%，利息净收入同比-2.9%，较 24A-0.2pct [3] 中收与非息收入情况 - 25Q1 非息收入同比-4.2%（24A-1.9%），其他非息收入同比-10.4%，受债市波动影响，公允价值变动损益收入下降 [4] - 中收同比-1.2%，占营收比例 18.3%，后续将在清算、结算、支付、托管等四大领域深耕，发力投行、资产管理等增长引擎推动手续费收入增长 [4] - 25Q1 成本收入比同比+1.2pct 至 22.0%，维持较优水平 [4] 资产质量与资本情况 - 3 月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为 1.33%、216%，较 24 年末-1bp、+1pct，零售金融不良贷款率略有提升但增速放缓，25Q1 不良生成率为 0.50%，较 24Q4 提升 25bp [5] - 拨贷比较 24 年末持平至 2.87%，25Q1 年化信用成本 0.81%，同比-12bp，信用成本下行驱动利润释放 [5] - 3 月末资本充足率、核心一级资本充足率分别为 19.15%、13.89%，环比-0.24pct、-0.21pct [5] 估值与目标价情况 - 预测公司 25-27 年 EPS 分别为 1.03/1.06/1.10 元（前值 1.04/1.07/1.11 元），25 年 BVPS 预测值 10.95 元，对应 A/H 股 PB0.66/0.46 倍 [6] - 可比 A/H 公司 25 年 Wind 一致预测 PB 均值分别为 0.68/0.50 倍，鉴于定价增长承压，给予 25 年 A/H 目标 PB0.80/0.57 倍（前值 0.80/0.60 倍），目标价 8.76 元/6.71 港币（前值 8.77 元/7.06 港币） [6] 经营预测指标情况 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|843,070|821,803|821,086|836,942|860,180| |+/-%|(8.16)|(2.52)|(0.09)|1.93|2.78| |归母净利润 (人民币百万)|363,993|365,863|366,973|379,203|393,395| |+/-%|0.97|0.51|0.30|3.33|3.74| |不良贷款率 (%)|1.36|1.34|1.34|1.34|1.34| |核心一级资本充足率 (%)|13.72|14.10|13.98|13.75|13.48| |ROE (%)|10.04|9.47|8.95|8.70|8.49| |EPS (人民币)|1.02|1.03|1.03|1.06|1.10| |PE (倍)|7.12|7.08|7.06|6.83|6.59| |PB (倍)|0.76|0.71|0.66|0.62|0.58| |股息率 (%)|4.17|4.26|4.28|4.42|4.58|[8]

杭州银行2025年一季度业绩表现 - 公司实现营业收入99.8亿，同比增长2.2%，归母净利润60.2亿，同比增长17.3%，年化加权平均ROE为20.6%，同比提升0.64pct [4] - 净利息收入同比增速6.8%，非息收入同比增速-5.4%，较2024年分别变动+2.4pct、-25.6pct [5] - 规模扩张和拨备分别拉动业绩增速20pct、17.4pct，息差负向拖累收窄，非息收入由正转负拖累3.5pct [5] 信贷投放与资产结构 - 生息资产、贷款同比增速分别为15.9%、14.3%，贷款占生息资产比重提升0.5pct至44.9% [6] - 1Q信贷增量577亿，同比少增60亿，占生息资产增量54.2%，新增贷款主要投向对公领域（单季增量616亿），零售贷款单季减少39亿 [6][7] - 对公贷款（含贴现）、零售贷款同比增速分别为18.2%、6.1%，公司预计2025年信贷投放增量将高于2024年 [7] 存款与负债结构 - 付息负债余额同比增速15.1%，存款同比多增78亿，占付息负债比重提升0.6pct至66.6% [8] - 对公、零售存款同比增速分别为19.8%、29.3%，零售存款占比略升0.1pct至23.7% [8] - 活期存款占比较年初提升0.8pct至40.8%，定期化态势边际改善 [8] 资产质量与拨备 - 不良贷款率稳定在0.76%，关注率0.54%，较年初略降1bp，逾期90天以上贷款占不良贷款的60.4% [9] - 拨备覆盖率530.1%，较年初下降11.4pct，拨贷比4.04%，较年初下降7bp [9] 资本充足率与可转债 - 核心一级/一级/资本充足率分别为9.01%/11.34%/14.05%，较上年末分别提升16bp/30bp/25bp [10] - 杭银转债未转股余额96.94亿，转股价11.35元/股，当前股价14.69元/股接近强赎价14.76元/股 [10]

业绩表现 - 2024年公司实现营收259亿元，同比增长4.57%，归母净利润78亿元，同比增长4.87% [1] - 2025年一季度营收68亿元，同比增长3.78%，归母净利润22亿元，同比增长3.81% [1] - 利息净收入同比增长1.81%，较2024年增速下降0.9个百分点，2024年净息差为2.11%，较上半年仅下降1个基点 [2] - 手续费及佣金净收入同比增长53.08%，较2024年增速大幅提高62个百分点 [3] - 其他非息收入同比下降5.43%，较2024年增速下降28个百分点，其中投资净收益同比增长123.63% [3] 资产质量 - 2025年一季度末不良率为1.18%，较上季度提升1个基点，关注率为2.61%，较上季度下降2个基点 [4] - 2024年四季度企业贷款不良率为0.69%，较2023年四季度下降12个基点，个人贷款不良率为1.87%，较2023年四季度提升35个基点 [5] - 2024年不良生成率为1.21%，核销转出规模54亿元，收回已核销贷款7亿元 [5] 资产负债 - 2025年一季度末资产总额为1.21万亿元，同比增长14.13%，贷款总额为5879亿元，同比增长12.56% [6] - 2025年一季度贷款净增加428亿元，较上年同期实现同比多增 [6] - 2025年一季度末存款总额为7507亿元，同比增长10.98%，存款净增加277亿元 [7] 分红政策 - 2024年公司以每10股派发现金股利4.20元，全年分红比例达22.49%，较2023年的21.39%有所提升 [1]

社融增速回升 - 3月社融增速小幅回升至8 4%，较2月上升0 2个百分点，主要受政府债发行提速与信贷需求修复带动 [1][2] - 政府债净融资额达1 5万亿元，同比多增1 0万亿元，成为社融第一大支撑项，其中新增专项债和特殊再融资债合计发行0 82万亿元，较去年同期超出5125亿元 [2] - 企业债融资受利率上行压制，新增-905亿元，同比少增5142亿元，结束连续四个月同比多增势头，1Y/3Y/10Y AAA企业债利率均值较2月分别上行13 0bps/16 0bps/23 9bps [3] 信贷结构分化 - 社融口径新增人民币贷款3 83万亿元，同比多增5358亿元，成为社融第二大支撑项，3月末1个月期票据转贴现利率达2 1%，反映信贷投放较好 [2] - 企业短贷同比多增4600亿元至14400亿元，反映短期资金需求旺盛，但中长贷受置换债影响同比少增200亿元 [5][6] - 居民中长贷同比多增531亿元至5047亿元，受益于楼市"小阳春"和消费贷集中投放，短贷同比少增67亿元 [6] 存款与流动性特征 - M1同比增速触底回升1 5个百分点至1 6%，反映消费与投资意愿边际改善，M2同比增速持平于7% [7] - 居民和企业存款维持同比多增，但高储蓄可能影响资金效率，财政支出发力使政府存款与往年同期变化一致，对M2形成支撑 [7] 非标与股权融资 - 股票融资同比多增186亿元至413亿元，但IPO和再融资节奏仍较慢 [4] - 未贴现银行承兑汇票同比多增81亿元至3633亿元，委托贷款和信托贷款分别同比少减299亿元和少增443亿元 [4]

杭州银行2024年业绩表现 - 2024年实现营业收入383.8亿，同比增长9.6%，归母净利润169.8亿，同比增长18.1%，加权平均净资产收益率16%，同比提升0.43pct [2] - 营收增速季环比提升5.7pct，非息收入同比增速达20.2%，较1-3Q大幅提升16.3pct，规模扩张和非息收入分别拉动业绩增速21.8pct和16.1pct [3] - 25Q1营收增速2.2%，盈利增速17.3%，拨备正贡献增强支撑盈利高位 [3] 资产扩张与信贷结构 - 2024年生息资产同比增速14.8%，贷款同比增速16.2%，4Q单季贷款增量273亿，同比多增55亿 [4] - 4Q对公贷款（含贴现）增量212亿，零售贷款增量61亿，年末对公贷款余额同比增速19.9%，零售贷款增速9.2% [5] - 制造业、绿色、科技、普惠小微贷款余额同比增速分别为26.3%、21.5%、29.5%、29.9%，零售贷款增量主要由住房按揭（44.4%贡献）和个人经营贷（39%贡献）驱动 [5] - 25Q1末贷款较年初增长6.2%，2025年计划信贷增量高于2024年，重点布局小微贷款和消费贷新客 [6] 负债结构优化 - 2024年末存款同比增速21.7%，占付息负债比重升至66%，全年存款增加2273亿，其中4Q单季增957亿（对公588亿，零售291亿） [7] - 4Q应付债券增239亿，同业负债减少375亿，市场类负债结构调整明显 [7]

文章核心观点 - 公司2024年净利润、拨备前利润、营业收入同比分别为+0.5%、-4.2%、-2.5%，业绩符合预期，维持盈利预测和评级不变 [1][4] 发展趋势 - 营收及利润增速继续回升，2024年公司净利润、拨备前净利润、营业收入同比增速较1 - 3Q24分别上升0.3ppt、1.1ppt、1.3ppt；利息净收入同比下降2.7%，增速较前三季度上升2.3ppt；净手续费收入同比下降8.3%，增速较前三季度上升0.6ppt；其他非息收入同比增长9.2%，增速较前三季度的17.5%有所回落 [2] - 信贷投放聚焦重点领域，2024年全年公司总资产、贷款同比增长9.2%、8.8%，总资产增速较前三季度上升，信贷全年同比增速较前三季度小幅放缓，制造业等重点领域贷款增长较快 [2] - 负债成本继续优化，公司2024年净息差1.42%，较前三季度仅1bp；四季度单季净息差1.34%，较三季度下降4bp，负债成本优化推动息差下行幅度放缓 [3] 盈利预测与估值 - 维持盈利预测基本不变，当前A股股价对应2025年/2026年0.6倍/0.6倍P/B，H股股价对应2025年/2026年0.5倍/0.4倍P/B [4] - 维持A股目标价于8.67元不变，对应0.8倍2025年P/B和0.7倍2026年P/B，较当前股价有26.1%的上行空间，维持跑赢行业评级 [4] - 维持H股目标价于7.11港元不变，对应0.6倍2025年P/B和0.5倍2026年P/B，较当前股价有29.5%的上行空间，维持跑赢行业评级 [4]