政策资金支持 - 财政部配合国家发展改革委下达第三批支持消费品以旧换新的超长期特别国债资金690亿元[2] - 中央安排超长期特别国债支持消费品以旧换新的资金总规模达3000亿元 前两批累计预拨资金1620亿元 剩余资金将在10月份下达[2] 消费带动效果 - 全国共有2.8亿人次申领消费品以旧换新补贴 带动相关商品销售额超过1.6万亿元[2] - 上半年限额以上单位家电和音像器材零售额同比增长30.7% 文化办公用品增长25.4% 通信器材增长24.1% 家具商品增长22.9%[3] - 乘用车零售量增长10.8% 带动社会消费品零售总额同比增长5%[3] 补贴覆盖领域 - 以旧换新主要涉及汽车 家电以及家装厨卫等消费品[4] - 新增手机 平板 洗碗机等新品类 部分省份将咖啡机 扫地机器人纳入补贴范围[4] - 北京市对智能家居单品补贴最高可达2000元[4] 市场实施情况 - 整体换新率在15%左右 家电和数码产品咨询以旧换新补贴的顾客增多[2] - 消费者通过政府补贴小程序申领"国补"资格 绑定购物平台后结算享受补贴[5] - 部分品牌启动"厂家补贴"活动 城区推出区域性消费券 下半年"国补"预计10月到位[5]

家电行业高景气度 - 家电行业维持高景气度，看好龙头企业的配置机会 [1] - 夏季高温带动空调需求高增长，扫地机行业竞争迎来边际改善，利润率有望迎来拐点，黑电产品结构升级推动均价提升，两轮车受益国补刺激销量高增，中大排摩托车内外销创新高 [1] - 各板块龙头均受益于行业高景气度，份额和利润率表现较好，预期Q2和Q3业绩稳健 [1] 白电板块 - 夏季高温带动行业高增长，7月前2周线上增速为55%，线下增速为70%，东北等地线下增速超300% [2] - 格力线上增速61%，线下增速66%，美的线上增速37%，线下增速56%，海尔线上增速222%，线下增速99%，海信空调线上增速50%，线下增速104% [2] - 空调内销增长16%，其中格力+16%，美的+26%，海尔+27%，海信+18%，外销行业下滑8% [2] - 预计白电行业Q2业绩稳健，Q3在高温下仍将有不错的表现 [2] 扫地机板块 - 行业竞争迎来边际改善，追觅在618后上调产品价格，市场份额有所丢失，同比增速下滑1% [2] - 科沃斯和石头科技7月前2周线上增速为129%和63% [2] - 预计Q3行业龙头将迎来利润率提升的拐点 [2] 黑电板块 - 行业7月前2周线上同比增长10%，主要由均价提升驱动 [3] - 海信线上增长37%，Vidda线上增长6%，TCL增长46%，雷鸟下滑6%，红米变动42%，小米变动-30% [3] - 65寸和75寸6月均价下降2美元，预计7月均价下降4美元，面板价格维持下行趋势 [3] - 产品结构继续改善，MiniLED渗透率继续提升，成本端稳中小幅下降 [3] 两轮车板块 - 2025年上半年电动两轮车全国内销量达3232.5万台，同比激增29.5%，主要受益于以旧换新补贴 [3] - 国补资金经历5-6月局部地区短暂断档后，现阶段以无锡为代表的相关地市和地区资金已经到位 [3] - 相关品牌逐步推动产能和产品向24版迁移 [3] - 九号电动车国内出货突破800万台，距离其突破700万台仅64天 [3] - 小牛7.17召开2025旗舰电自发布会，首发5小时全渠道新品销量2.06万+，销售额2.28亿+ [3] 摩托车板块 - 6月250CC+销量10.2万辆，同比+14.3%，内销4.5万辆，同比-15.6%，出口5.7万辆，同比+59.9% [4] - 头部品牌在500CC-800CC超大排量段实现出口持续增长 [4] - 6月250CC+销量TOP3为春风动力、钱江摩托、隆鑫通用，CR3达到46.9%，市占率分别为21.2%、12.9%、11.2% [4] - 海外景气度回升，6月意大利注册量降幅缩窄至6.7%，西班牙注册量同比+20%，无极、QJMOTOR增速接近或超过100% [4] - 中南美及东南亚行业景气度持续，中国企业开始放量 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][4][7][10] 报告的核心观点 - Q2以来公司加大外卖补贴力度拖累25 - 26年利润，电商主业增速虽延续Q1趋势，但国补换新需求环比减弱，Q2主站增长有外卖流量贡献，25H2主业增速或放缓，外卖投入使25 - 26年业绩承压，下调目标价但维持“买入”评级 [7] - 预计Q2集团收入增长良好但利润因外卖投入下滑，25Q2预计收入3357.6亿元（yoy + 15.2%），GMV双位数增长，1P GMV增速快于3P GMV；Non - GAAP净利润60.8亿元（yoy - 57.9%），主站电商利润双位数增速 [7] - 预计外卖亏损拖累利润但推动主站流量增长，25Q2新业务收入61.7亿元（yoy + 33.0%），运营利润 - 105.3亿元；京东外卖3月上线后快速增长，6月1日突破2500万日单量，单均亏损中高个位数，Q2外卖额外亏损超百亿；外卖带动主站流量增长，5月京东秒送MAU达1.65亿，占京东APP流量26.6%，用户月人均使用次数同比提升51.1%，预计外卖流量对主站电商有协同效应，或减少主站流量成本，6月初上调商家补贴分摊比例，外卖UE环比优化，亏损可控 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 调整盈利预测，2025 - 2027年收入预测为12891/13699/14323亿元（原预测为12832/13637/14266亿元），经调整归母净利润为233/434/509亿元（原预测为433/489/518亿元） [2][10] - 参考可比公司，给予2025年零售 + 新业务10X PE估值，加上对外股权投资价值，公司目标市值4548亿元，对应每股股价156.59港元（人民币兑港币汇率1.10） [2][10] 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|1,084,662|1,158,819|1,289,091|1,369,886|1,432,281| |同比增长（%）|3.67%|6.84%|11.24%|6.27%|4.55%| |营业利润（百万元）|26,025|38,736|13,896|36,688|47,485| |同比增长（%）|31.95%|48.84%|-64.13%|164.01%|29.43%| |归属母公司净利润（百万元）|24,167|41,359|19,441|39,927|47,403| |同比增长（%）|132.82%|71.14%|-53.00%|105.38%|18.72%| |每股收益（元）|7.62|13.45|6.41|13.16|15.62| |毛利率（%）|14.7%|15.9%|15.4%|15.9%|16.0%| |净利率（%）|2.23%|3.57%|1.51%|2.91%|3.31%| |净资产收益率（%）|8.17%|13.22%|6.14%|11.31%|11.99%| |市盈率（倍）|14.9|8.5|17.8|8.7|7.3| |市净率（倍）|0.3|0.3|0.3|0.3|0.2| [8] 京东集团季度盈利预测 |项目|4Q24A|1Q25A|2Q25E|3Q25E|4Q25E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |总收入（百万元）|346,986|301,082|335,763|281,908|370,338|1,289,091|1,369,886| |yoy|13.4%|15.8%|15.2%|8.3%|6.7%|11.2%|5.8%| |毛利（百万元）|53,117|47,848|51,036|44,260|55,551|198,694|217,371| |yoy|22.1%|20.3%|11.1%|-1.7%|4.6%|8.1%|9.4%| |margin|15.31%|15.89%|15.20%|15.70%|15.00%|15.41%|15.87%| |margin yoy △|1.10%|0.60%|-0.56%|-1.60%|-0.31%|-0.45%|0.45%| |调整后运营利润（百万元）|9,641|11,664|3,337|2,845|1,432|18,287|40,996| |yoy|23.7%|31.4%|-71.2%|-78.2%|-85.1%|-57.7%|124.2%| |margin|2.78%|3.87%|0.99%|1.01%|0.39%|1.42%|2.99%| |margin yoy △|0.23%|0.46%|-2.99%|-4.01%|-2.39%|-2.31%|1.57%| |调整后归母净利润（百万元）|11,294|12,758|6,081|5,493|3,961|23,335|43,360| |yoy|25.3%|43.4%|-57.9%|-58.3%|-64.9%|-51.2%|85.8%| |margin|3.25%|4.24%|1.81%|1.95%|1.07%|1.81%|3.17%| |margin yoy △|0.31%|0.82%|-3.15%|-3.11%|-2.19%|-2.32%|1.36%| [11] 可比公司估值表 |公司|最新市值（亿）|经调整净利润（百万） - 2024A|经调整净利润（百万） - 2025E|经调整净利润（百万） - 2026E|PE - 2024A|PE - 2025E|PE - 2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |沃尔玛（美元）|24,030|84607|99037|122961|28.4|24.3|19.5| |拼多多（美元）|1,491|12955|17112|20667|11.5|8.7|7.2| |百思买（美元）|356|2612|2750|2813|13.6|12.9|12.7| |唯品会（元）|574|8890|9079|9239|6.5|6.3|6.2| |阿里巴巴（元）|19725|179172|201502|239001|11.0|9.8|8.3| |调整后平均| - | - | - | - |12|10|9| [13] 分部估值表 |项目|估值方式|对应市值（百万元）| | ---- | ---- | ---- | |京东零售 + 新业务|P/E|215,896| |主要股权投资|最新融资估值/市值|238,926| |股权价值| - |454,822| |股份数（百万）| - |3,188| |每股价值（元/股）| - |142.7| |汇率（港元/元）| - |1.10| |每股价值（港元/股）| - |156.59| [14] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023A - 2027E的相关财务数据，包括货币资金、存货、营业收入、营业成本等项目及对应数值和变化情况 [19] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、运营能力等指标，如营业收入同比增长、毛利率、资产负债率等在各年份的表现 [19] - 每股指标包含每股收益、每股经营现金流等，估值比率有市盈率、市销率等在不同年份的数值 [19]

中国智能手机市场出货量下滑 - 2025年第二季度中国智能手机市场出货量6,896万部，同比下降4.0%，结束连续六个季度同比增长 [1] - 除小米出货量同比增长3.4%外，前五大厂商华为、vivo、OPPO、苹果出货量均同比下降，其中vivo跌幅最大达10.1% [1] - 苹果在"618"促销期间位居品牌销量榜首，但第二季度中国市场出货量仍下降1% [2] 市场表现疲软原因分析 - "国补"政策对市场需求拉动有限，厂商主要通过控制出货量和"618"促销清理渠道库存 [1] - 低端安卓机型因经济不确定性面临困境，拖累整体市场增长 [2] - 整体宏观经济挑战和消费者信心低迷导致手机需求难以提升 [1] 行业未来展望 - 下半年中国智能手机市场预计面临更大压力 [1] - 中国市场表现不及预期导致全球增长乏力 [2]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：小家电行业 - 公司：小熊电器、极米科技、罗曼智能、YouSmile、莱芬 纪要提到的核心观点和论据 核心观点 - 今年小家电行业利润率有望经营困境反转，小熊电器在利润端会有困境反转现象，当前股价被绝对低估，维持强烈推荐投资评级 [1][2][6][21][22] - 小熊电器在22 - 24年经营转型较为成功，品牌端、品类端、出海方面均有进展，出海是未来重要发力点 [3][4] - 国补清单扩圈及平台反内卷费用优化，使小熊电器利润端改善，经营数据反转成效初显 [5] 论据 - **行业环境**：国补叠加平台反内卷，抖音平台提升品牌商家投流转化，对品牌商家经营环境有利；两会后平台整治内卷、调整退款规则等，改善行业大环境 [1] - **小熊电器转型** - 品牌端：从萌家电品牌升级为年轻人喜欢的小熊，圈层扩圈 [3] - 品类端：品类精品化和刚需化转型，SKU数量缩减35%，聚焦研发，提升投入产出比，刚需品销售占比突破，部分大单品如锅包类、壶类取得增长 [3][10][11] - 出海方面：去年收购罗曼智能，拓宽品类和客户资源，加快出海进程，罗曼去年贡献近7000万利润 [4] - **利润端改善**：国补清单新加入电饭包、净水器、微波炉、洗碗机等，小熊部分品类受益；平台反内卷费用优化，去年Q4利润率从1 - 2%回到6 - 7%，今年Q1提升到10%左右 [5] - **估值低估**：小熊电器PS为1.3，低于同行均值2.5倍左右；PE端从PG增速匹配角度小于1，分红率慷慨，账面现金充沛 [6][21] - **电商数据增长**：25年平台反内卷后，加大对新兴抖音电商投入，投入产出比提升，今年3月电商数据增长超30%、抖音增长80%，4月电商数据同比增长28%，抖音占比从低个位数提升到8% [16] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 小熊电器在组织架构层面，25年重新调整，设立新兴产品事业部和海外事业部，开拓新航道，如进入迷你洗衣机、净水器、加湿器等产品领域 [13] - 线下渠道过去三年稳定在4 - 5亿规模；24年7月并表罗曼智能62%股权，按2.1倍PB估值收购，罗曼在客户小家电赛道有专利池积累，实现马达自研自产 [17] - YouSmile和莱芬等新消费代表品牌在海外市场取得长足进步，YouSmile打开俄罗斯、日本、越南等跨境电商及线下高端零售市场，莱芬在东南亚登陆Lazada及布局线下经销渠道 [18][19] - 预计公司收入端双数增长，净利润接近50%增长回到4.3亿，25年PE为25倍 [21]

报告公司投资评级 - 投资评级为增持，目标价格为 77.51 元 [1][4][11] 报告的核心观点 - 公司 Q2 收入高增，国补和新品周期双驱动，经营质量改善，业绩弹性释放，上调 2025 - 2027 年盈利预测，预计 2025 - 2027 年 EPS 为 3.37/3.92/4.37 元/股，增速为 +140.6%/+16.2%/+11.6% [1][11] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2023 - 2027 年营业总收入分别为 155.02 亿元、165.42 亿元、190.84 亿元、217.72 亿元、244.75 亿元，增速分别为 1.2%、6.7%、15.4%、14.1%、12.4% [2] - 2023 - 2027 年净利润（归母）分别为 6.12 亿元、8.06 亿元、19.4 亿元、22.53 亿元、25.14 亿元，增速分别为 -64.0%、31.7%、140.6%、16.2%、11.6% [2] - 2023 - 2027 年每股净收益分别为 1.06 元、1.40 元、3.37 元、3.92 元、4.37 元 [2] - 2023 - 2027 年净资产收益率分别为 9.3%、11.2%、22.6%、22.3%、21.3% [2] - 2023 - 2027 年市盈率（现价&最新股本摊薄）分别为 60.13、45.66、18.97、16.33、14.64 [2] 交易数据 - 当前价格为 64.03 元，52 周内股价区间为 36.59 - 65.27 元 [5] - 总市值为 368.05 亿元，总股本/流通 A 股为 5.75 亿股/5.69 亿股，流通 B 股/H 股为 0 [5] 资产负债表摘要 - 股东权益为 77.64 亿元，每股净资产为 13.51 元，市净率为 4.7，净负债率为 -48.90% [6] 股价升幅 - 1M、3M、12M 绝对升幅分别为 22%、33%、51%，相对指数升幅分别为 17%、25%、33% [9] 业绩情况 - 2025H1 归母净利润为 9.6 - 9.9 亿元，同比增加 57.64% - 62.57%，扣非归母净利润为 8.4 - 8.7 亿元，同比增加 50.71% - 56.09% [11] - 2025 年二季度归母净利润为 4.85 - 5.15 亿元，同比增加 55.9% - 65.6%，扣非归母净利润为 4.84 - 5.14 亿元，同比增加 78.8% - 89.9% [11] 收入增长原因 - 公司通过创新产品组合、多价格带布局及线上线下并重等举措，国内外业务持续稳步增长，2025 年收入预计同比增长约 25%，二季度收入预计同比增长近 40% [11] - 内销占比 70%，收入增长受益于国补带来的需求弹性，科沃斯品牌 X 系列和 T 系列恒压活水滚筒洗地机器人畅销，新品类业务高增长，2025 年二季度科沃斯品牌业务收入同比增长超 60% [11] - 添可品牌在中高端市场收入和盈利表现提升，推测 Q2 收入实现 25%左右增速 [11] 盈利改善原因 - 推测公司 Q2 净利率约为 10%，经营利润率同比和环比提升约 2pcts [11] - 盈利改善一方面来自公司经营质量提升，聚焦优化全链路运营结构和效率，推动整体经营利润率提升；另一方面来自产品结构升级，滚筒洗地机销量和市场占比提升，带动整体盈利改善 [11] 财务预测表 - 包含 2023 - 2027 年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，如货币资金、存货、营业收入、净利润等多项指标及对应比率 [12] 可比公司估值表 - 列出石头科技、莱克电气、倍轻松、极米科技 2024A、2025E、2026E 的 EPS 及对应 PE [13]

公司业绩与业务 - 公司预计2025年1-6月实现营业收入430亿元至470亿元 [1] - 智能终端销售业务是核心业务，与苹果、三星、华为长期合作，占据市场头部位置 [1] - 业务体系以手机销售为主，辅以3C数码、智能穿戴、智能家居等品类 [1] - 旗下能良电商布局淘天、拼多多、京东、抖音、快手等平台，推出客服和人事AI智能体 [1] - 能良AI智能体提供24小时智能客服、运营数据分析及人事智能体"Able"服务 [1] 行业趋势与政策影响 - AI模型终端（如AIPC、AIXR、AI手机）推动智能手机行业量价齐升 [1] - "国补"政策刺激电子产品消费，激活县域市场，手机和家电成为换新主力 [2] - 公司自建品牌"易修哥"提供维修、配件销售、新机销售等一站式服务，采用"直营连锁+品牌加盟"模式 [2] 公司战略发展 - 推进"产业一体 数智网络平台"战略，实现经销商、零售商、平台服务商一体化 [2] - 未来目标为供应链、产业链、消费链三大链路一体化，开启数智化发展新篇章 [2]

住房公积金年度结息 - 住房公积金账户存款利率按一年期定期存款基准利率执行 [2] - 结息日为每年6月30日 结息年度为上年7月1日至本年6月30日 [2] - 利息并入职工个人公积金账户本金起息 [2] 国补政策更新 - 1380亿元中央资金将在三、四季度分批下达 [3][4] - 今年中央安排超长期特别国债支持消费品以旧换新总规模3000亿元 已下达1620亿元 [4] - 新增消费品类包括手机、平板、洗碗机等 [4] 生育津贴发放调整 - 全国12个省份和新疆生产建设兵团实现生育津贴直接发放至个人 [6] - 浙江和云南将在7月份实现直发 [6] - 从2月1日起 符合条件的地区可一次性发放至个人银行账户 [6] 基本公共卫生服务经费调整 - 2025年人均财政补助标准增加5元至99元 [7] - 新增经费聚焦"一老一小"和慢性病患者 [7] - 结合"儿科和精神卫生服务年"等重点开展工作 [7] 高温津贴政策 - 劳动者在35℃以上高温天气从事室外露天作业可享受津贴 [9] - 工作场所温度无法降至33℃以下也需发放津贴 [9] - 31个省份津贴标准集中在100元至300元之间 [9] 养老金调整 - 2025年1月1日起为2024年底前退休人员上调基本养老金 [11] - 总体调整水平为2024年月人均基本养老金的2% [11]

以旧换新政策实施情况 - 淘宝平台已开通"国补"领取通道，电子品类最高补贴500元，苹果中国直营渠道首次参与活动，指定产品最高省2000元[1][4] - 中央财政分四批下达3000亿元补贴资金，1-4月已下达1620亿元，三四季度将追加1380亿元[8][9] - 补贴资金分配向2024年执行效果好的地区倾斜，地方可额外配套资金，广东省按中央85%地方15%比例配套[9][10] 政策执行效果 - 全国前5月带动销售额1.1万亿元，发放补贴1.75亿份，其中汽车412万份/家电7761万台/数码5662万件/电动自行车650万辆/家装5762万单[11] - 广东电动自行车换新量达17.4万辆（全国前三），为去年3倍，拉动消费超4亿元，家电/家具零售额同比增52.5%/67.7%[11][12] - 2024年政策带动社零增速提升超1个百分点，2025年资金规模同比翻倍[12] 地方政策动态 - 重庆第一阶段补贴即将用完，正起草第二阶段政策，四川部分品类进入"限额管理"阶段[8] - 广东明确政策不会提前结束，6月印发方案要求加快资金清算并拟向服务消费扩围[8][12] 行业参与案例 - 苹果中国官网首次参与以旧换新补贴，限北京/上海直营渠道[1] - 淘宝平台雅兰床垫直播价1954元，享15%国家补贴，成交超1万单[4]

苹果国补政策更新 - 苹果官网更新国补注释 国补仅限Apple Store在线商店（北京收货地址）及零售店（上海） 在线商店还可享24个月免息分期 指定产品至高省2000元 [1] - 限定产品型号包括iPhone 16系列、iPhone 15系列、iPad全系、Apple Watch Series 10/SE、MacBook Air/Pro、iMac（特定颜色）、Mac mini/Mac Studio [3] 国补渠道对比 - 苹果官方首次接入国补 消费者可在官方渠道享受"国补+官方服务"双重保障 打破此前仅第三方平台支持补贴的局限 [4] - 电商平台（如京东）在国补基础上可叠加优惠券 部分机型优惠超2000元 价格优势高于苹果官方渠道 [4] - 京东自营旗舰店国补覆盖地区包括吉林、安徽、山东、浙江等28个省级行政区 具体城市如辽宁覆盖14个地级市 [4] - 天猫Apple Store官方旗舰店同样支持不同地区国补领取 [8] 国家政策背景 - 国家安排3000亿元国债资金加力扩围实施消费品以旧换新 2024年1月和4月已下达两批共计1620亿元中央资金 支持一二季度以旧换新工作 [8] - 剩余1380亿元中央资金将在三四季度分批下达 国补资金结构包括中央超长期特别国债（规模同比翻番）、地方按9:1比例配套资金、部分地区额外安排地方资金 [8][9] - 国家发改委和财政部将在7月、10月分别下达第三、第四季度中央资金 地方持续配套并优化补贴发放方式 [9]