报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，维持目标价54.10元 [4][6] 报告的核心观点 - 格力兼具高股息和低外销占比特点，适配当前投资环境，连续经营变化将在关税风暴后推动业绩提升，进可攻退可守 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 3月4日公司公告经销商京海互联拟增持公司股份，金额不低于10.5亿元，不超过21亿元；截至4月9日，已增持7235.83万元，占总股本0.0296% [1] 点评 - 高股息：2025年预期股息率6.6%（股价时间为2025 - 04 - 08，假设2025年归母净利润329亿元，现金分红率50%） [2] - 低外销占比：2021 - 2023年国外收入占比稳定在12%左右，美国市场收入占比不高 [2] 经营变化 - 董事会换届，干部年轻化：2月底董事会换届提名显示新老交替和人员更迭有序推进，非独立董事层面有2位新面孔，经营管理层中生代管理者崭露头角 [3] - 经销商增持夯实价值底部：3月初经销商京海互联拟增持确认低股价+高股息是产业资本介入必要条件，且京海互联内部稳定性高，格力渠道改革取得阶段性成果 [3] - 渠道改革进一步深化：省级销售公司改革基本完成（20 - 24年），渠道效率提升；2025Q1全国各地成立数字科技公司，总部掌控省级销售体系，云网批系统向全国推广以实现全流程数字化、降本增效 [3] 投资建议 - 维持公司2024 - 2026年归母净利润为303、329、364亿元，现价对应PE是8、8、7倍，持续重点推荐 [4] 公司盈利预测与估值简表 |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|190,151|205,018|199,348|216,880|232,763| |营业收入增长率|0.26%|7.82%|-2.77%|8.79%|7.32%| |归母净利润（百万元）|24,507|29,017|30,313|32,915|36,423| |归母净利润增长率|6.26%|18.41%|4.47%|8.58%|10.66%| |EPS（元）|4.35|5.15|5.41|5.88|6.50| |ROE（归属母公司)（摊薄）|25.33%|24.84%|23.93%|22.71%|22.24%| |P/E|10|9|8|8|7| |P/B|2.6|2.2|2.0|1.7|1.5| [5] 收益表现 |%|1M|3M|1Y| |----|----|----|----| |相对|12.69|-2.65|20.71| |绝对|5.61|-6.06|24.03| [8] 财务报表预测 - 利润表、现金流量表、资产负债表展示了2022 - 2026E年公司各项财务指标预测情况 [10][11] 盈利能力与偿债能力 |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |毛利率|26.5%|30.9%|31.2%|32.4%|32.9%| |EBITDA率|17.2%|19.3%|18.0%|19.2%|19.9%| |EBIT率|14.6%|16.7%|15.9%|17.1%|17.6%| |税前净利润率|14.3%|16.0%|17.4%|17.4%|18.1%| |归母净利润率|12.9%|14.2%|15.2%|15.2%|15.6%| |ROA|6.5%|7.5%|8.2%|8.5%|8.7%| |ROE（摊薄）|25.3%|24.8%|23.9%|22.7%|22.2%| |经营性ROIC|21.9%|17.2%|16.9%|18.9%|20.2%| |资产负债率|71%|67%|64%|61%|60%| |流动比率|1.18|1.14|1.27|1.45|1.60| |速动比率|1.00|0.97|1.10|1.26|1.41| |归母权益/有息债务|1.15|1.36|1.96|2.45|2.37| |有形资产/有息债务|3.90|3.94|5.08|5.86|5.50| [12] 费用率、每股指标与估值指标 |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |销售费用率|5.94%|8.36%|8.50%|8.50%|8.50%| |管理费用率|2.77%|3.19%|3.00%|3.00%|3.00%| |财务费用率|-1.16%|-1.72%|-1.37%|-0.64%|-0.77%| |研发费用率|3.30%|3.30%|3.50%|3.50%|3.50%| |所得税率|15%|16%|15%|15%|15%| |每股红利|1.00|2.38|2.62|3.13|3.82| |每股经营现金流|5.09|10.01|6.90|6.77|7.44| |每股净资产|17.18|20.74|22.61|25.87|29.24| |每股销售收入|33.77|36.41|35.59|38.72|41.55| |PE|10|9|8|8|7| |PB|2.6|2.2|2.0|1.7|1.5| |EV/EBITDA|8.9|8.3|8.5|7.0|6.0| |股息率|2.2%|5.3%|5.9%|7.0%|8.6%| [13]

亚太市场高股息偏好分析 - 当前亚太市场估值提升的主要障碍在于制造业为主的东亚经济体普遍存在低盈利匹配低估值的问题，在宏观环境下盈利弹性有限，通过加大分红和回购成为维持高且稳定ROE的重要手段 [1][6] - 增速降档阶段中国资产的交易逻辑转向价值类资产，这类资产能够穿越宏观周期并提供稳定回报，通常表现出更高且稳定的分红水平 [2][13] - 港股相比其他中国资产更适合高股息投资，因其结构中高股息行业占比更高（银行21.6%、能源8.1%），且港股成长核心资产也开始逐步提升股息回报 [3][25][33] 全球市场PB-ROE比较 - 发达市场各行业的PB-ROE关系显示：ROE 16%-20%对应PB 2.5-4.0倍，ROE 10%-14%对应PB 1.5-2.5倍，ROE 6%-8%对应PB 1.0-1.5倍 [4] - 限制中国资产估值中枢上移的主要因素仍是盈利水平，制造业为主的东亚经济体容易出现产能过剩问题，传统制造业附加值相对较低 [6] - 维持高ROE的两种方式：盈利可持续增长（做大分子）或加大分红比例（降低分母），当前环境下后者成为更重要的兑现路径 [6] 中国资产分类与交易逻辑 - 中国资产可分为三类：经济周期类（ROE随经济周期波动）、稳定价值类（ROE相对稳定）、景气成长类（ROE追随独立产业周期） [12][13] - 稳定价值类资产代表能够穿越宏观周期的资产，具备高且稳定的分红水平，背后是企业稳定的现金流和盈利水平 [13] - 2021年后中国地产周期下行压力加剧，投资者更迫切寻找对宏观经济相对不敏感的资产，2023年后"杠铃策略"（红利+成长）风格被市场广泛接受 [14] 港股高股息投资价值 - 利率中枢下移阶段配置A/H红利资产没有太高择时要求，红利类指数长期净值曲线斜率更稳定 [19][20] - 港股是全球最重视分红的市场之一，机构投资者占比近80%，长线资金对股息诉求更高 [26] - 港股科技核心资产如腾讯控股现金股息率从2021年0.3%提升至2024年0.8%，回购率从0.1%提升至2.9% [35] 其他亚太市场股息率情况 - 中国台湾头部制造业公司维持较高股息率，半导体和半导体设备公司市值占比达48.8%，技术硬件和设备业占18.6% [36][38] - 韩国市场行业分化显著，传统领域地产和银行维持高股息回报（2024年房地产股息率TTM达8.3%，银行6.4%） [41] - 印度作为新兴市场吸引力更多体现在资本增值，但当高增速回落后分红对稳定ROE的作用将趋势性提升 [45] 日本市场经验 - 日本地产周期拐点后高股息资产有持续超额收益，且不总发生在防御阶段，如2003-2006年牛市期间红利指数表现出很强进攻性 [52][55] - 高股息投资对择时要求不高，仅在科技产业大爆发阶段大幅跑输市场，如1998-1999年东证电器指数上涨168.8%时红利指数下跌3.4% [55][56] - 景气成长标的与高股息策略不绝对矛盾，高速增长阶段后企业往往提高股息回报向价值类资产过渡 [58][59] 香港互认基金投资机遇 - 香港互认基金相比港股通投资范围更广（可投全球市场），相比QDII额度限制更少（总额度3000亿人民币），份额设置更丰富，管理团队更国际化 [65][66][67][68] - 现存41只香港互认基金中股票型占比最高，成立以来平均收益率约2105%，近20年跑赢沪深300指数约432% [70][74] - 惠理高息股票基金是规模最大的股票型高息股互认基金（13.3亿美金），采取平衡高息价值股及捕捉潜在增长股策略，地区分布上较大权重投资中国市场，行业分布在信息技术、通讯服务和工业、银行板块有较高权重 [78][80][82]

文章核心观点 - 当前煤炭现货价格跌破长协基准价格，后期关注长协价格对现货价格的支撑作用；新资金流入使红利有望成2025年投资主线；煤电联营模式有望成2025年市场关注焦点 [1][3] 行业观点 - 本周煤价再度下行至655元止跌，一度跌破长协基准线675元；近两月煤价下行使部分煤矿检修，产地供给略降，疆煤外运积极性下降，印尼低卡煤到岸成本增加，煤炭供给减少，北港库存去库；因煤价下行预期仍存，下游采购积极性差，煤炭港口库存累库 [1] - 水电发力持续性不确定，进口煤或已触及上限，2025年1 - 2月中国进口动力煤同比增加1.14%，涨幅小，煤炭供给端预计无较大变化；随着宏观经济改善，用电需求有望提振，若2025年地产企稳、财政支出力度增加，地产基建及制造业对能源需求有望提升，对煤炭价格支撑将凸显 [2] 投资观点 - 当前煤炭供需偏宽松，部分高需求行业开工率不足，煤炭供给增速有望下滑，煤价逼近部分高成本煤矿及疆煤外运成本线，下跌将使这部分供给减弱；公式定价的长协价格受影响小，长协占比较高的神华、陕煤、中煤业绩稳定性较强 [3] - 前期煤炭板块快速回调，部分企业估值重回低位，随着煤价企稳回升，板块再度受重视；煤炭企业有高分红动力，神华分红比例达76.5%，若煤价企稳，高分红企业有较高股息率，板块投资价值将进一步显现 [3] - 在低利率环境下高股息板块值得重视，中长期资金尤其是险资、社保基金等看重高股息，新资金流入使红利有望成2025年投资主线；煤电联营模式能提升经营久期、回收让利、提升抗风险能力，有望成2025年市场关注焦点 [3] 投资逻辑一 - 在供需、价格、利润稳中向好当下，行业高分红股息标的优势显著，建议关注资源禀赋优秀、经营业绩稳定且分红比例预期较高的中国神华、陕西煤业、中煤能源 [4] 投资逻辑二 - 煤电联营模式可抵御周期波动，受益于市场煤与长协煤价差，回收长协让利增厚利润，在“双碳”背景下可提升经营久期、拔高估值，建议关注新集能源、陕西煤业、中国神华、陕西能源 [5]

报告行业投资评级 - 推荐 [1] 报告的核心观点 行业观点 - 本周煤价一度反弹至690元后回调至681元，近期煤炭供给减少需求增加，价格在680 - 690元附近止跌企稳，后期长协对现货价格支撑效果有望进一步印证，随着宏观经济改善，用电需求有望提振，供需格局有望扭转，2025年若地产企稳、财政支出力度增加，对煤炭价格支撑将凸显 [4] 投资观点 - 本周风格轮换，红利受重视，煤炭板块领涨红利，长协占比较高的神华、陕煤、中煤业绩稳定性较强，随着煤价企稳回升，煤炭板块再度受重视，近12个月煤炭板块股息率达6.47%居全市场第一，若煤价在700元附近企稳，煤炭板块投资价值将进一步显现，在低利率环境下高股息板块值得重视，煤电联营模式有望成为2025年市场关注焦点 [5] 根据相关目录分别进行总结 1. 行业及公司行情回顾 1.1 板块涨跌与估值情况 - 本周煤炭指数涨幅4.84%，跑赢沪深300指数3.26个百分点，动力煤、焦煤、焦炭指数涨幅分别为4.69%、3.75%、11.32%，均跑赢沪深300指数 [9] - 截至2025年3月15日，煤炭市盈率(TTM)为10.54倍，对沪深300溢价为 - 17.78%；市净率为1.23倍，对沪深300溢价为 - 11.02% [12] 1.2 公司涨跌情况 - 本周煤炭板块涨跌前五名公司为大有能源（33.57%）、新集能源（11.34%）、郑州煤电（9.52%）、云煤能源（7.1%）、晋控煤业（7.04%）；涨跌后五名公司为神火股份（ - 2.91%）、电投能源（0.68%）、广汇能源（1.46%）、盘江股份（1.88%）、安源煤业（2.11%） [15] 2. 行业数据一周汇总 2.1 动力煤供需与价格情况 2.1.1 供需情况 - 本周462家样本煤矿产能利用率96.3%，环比上涨1.5pct，周度日均产量579.5万吨，环比上涨9.4万吨，涨幅1.65% [19] - 截至3月7日，南方重点电厂日耗190万吨/天，环比下跌4万吨/天，跌幅2.06%；煤炭库存3235万吨，环比上涨80万吨，涨幅2.54%；库存可用天数17.2天，环比上涨0.9天，涨幅5.52% [21] - 本周化工行业耗煤683万吨，环比下跌7万吨，跌幅 - 0.95%，其中甲醇耗煤336万吨，环比下跌1万吨，跌幅 - 0.24% [22] - 本周样本北方港煤炭日均吞吐量169万吨，环比下跌2万吨，跌幅 - 0.94%，北方港铁路日均调入175万吨，环比持平 [25] - 本周北方港动力煤库存数为2855万吨，环比下跌36万吨，跌幅 - 1.25%；广州港动力煤库存数为254万吨，环比上涨 - 1.6万吨，涨幅10.2%；长江口动力煤库存数为594万吨，环比下跌19万吨，跌幅 - 3.1% [26] 2.1.2 价格情况 - 截至3月14日，秦港Q5500动力煤平仓价为681元/吨，环比下跌7元/吨，跌幅1.02% [30] - 截至3月13日，鄂尔多斯Q6000报价575元/吨，环比上涨15元/吨，涨幅2.68%；榆林Q6000报价650元/吨，环比上涨60元/吨，涨幅2.68%；大同Q5500报价576元/吨，环比上涨59元/吨，涨幅11.41% [30] - 截至2月28日，欧洲ARA港报价119.25美元/吨，环比持平；理查德RB报价91美元/吨，环比下跌9美元/吨，跌幅9.18%；纽卡斯尔NEWC报价98.5美元/吨，环比下跌3.4美元/吨，跌幅3.34% [31] - 截至3月14日，广州港（Q5500）山西产725.2元/吨，广州港（Q5500）澳洲产724.47元/吨，价差（山西产 - 澳洲产）0.73元/吨，价差环比下跌5.52元/吨 [31] 2.2 炼焦煤供需与价格情况 2.2.1 供需情况 - 本周523家样本煤矿日均精煤产量73.95万吨，环比上涨0.2万吨，涨幅0.27%；110家样本洗煤厂开工率62.02%，环比上涨0.7pct [34] - 本周247家样本钢厂日均铁水产量231万吨，环比上涨0.1万吨，涨幅0.03%；主要钢厂建筑钢材产量304万吨，环比上涨13.7万吨，涨幅4.71% [36] - 截至3月14日，社会钢材总库存为1319万吨，环比下跌19万吨，跌幅1.43% [39] - 截至3月14日，国内炼焦煤库存（焦化厂 + 钢厂 + 港口）合计1815万吨，环比上涨7万吨，涨幅0.4%；国内焦炭库存（焦化厂 + 钢厂 + 港口）合计967万吨，环比下跌1万吨，跌幅0.15% [39][40] 2.2.2 价格情况 - 截至3月14日，全国螺纹钢（HRB400,20mm）现货价3397元/吨，环比下跌3元/吨，跌幅0.09%；螺纹钢期货收盘价3267元/吨，环比上涨15元/吨，涨幅0.46% [44] - 截至3月14日，日照港一级冶金焦现货价1400元/吨，环比下跌50元/吨，跌幅3.45%；焦炭期货收盘价1643元/吨，环比下跌15元/吨，跌幅0.88% [45] - 截至3月14日，京唐港主焦煤库提价1380元/吨，环比下跌10元/吨，跌幅0.72%；焦煤期货收盘价1088元/吨，环比上涨5元/吨，涨幅0.46% [45] - 截至3月14日，蒙古5焦煤出厂价1050元/吨，环比下跌30元/吨，跌幅2.78%；柳林4焦煤车板价1280元/吨，环比下跌20元/吨，跌幅1.54% [45] 3. 重点公司公告 - 陕西煤业2024年原煤产量1.70亿吨，同比增长4.13%；煤炭销量2.60亿吨，同比增长9.91%；2024年总发电量424.01亿千瓦时，同比下降0.37%；总售电量395.08亿千瓦时，同比下降0.37%；营业收入1,841.45亿元，同比增长1.47%；利润总额438.44亿元，同比减少2.57%；实现归属上市公司股东的净利润221.96亿元，同比减少3.97% [47] - 中煤能源2025年2月商品煤产量1024万吨，同比 - 1.7%；商品煤销量1747万吨，同比 - 4.4%，其中自产煤销量962万吨，同比 - 1.6% [47] - 中国神华2025年2月商品煤产量2700万吨，同比 + 1.9%；商品煤销量3430万吨，同比 - 11.4% [47] - 陕西煤业2025年2月商品煤产量1439万吨，同比 + 16.98%；商品煤销量1424万吨，同比 + 49.59% [48] 4. 行业动态 - 吕梁市将坚持“以量补价、以非煤补煤、以一产三产补二产”工作思路，推动煤炭增产保供等，建立“一周一调度、一周一报告”机制，强化经济运行监测调度 [49] - 2024年陕西省能源供应能力和水平不断巩固提高，新增在产煤矿产能2420万吨，全年规模以上工业原煤产量7.8亿吨，同比增长2.0%，高于全国原煤增速0.7个百分点，占全国比重为16.4% [49] - 今年以来国铁集团加强煤炭主产区到重点方向煤炭装车组织，1 - 2月国家铁路发送煤炭3.01亿吨，其中电煤2.32亿吨，铁路直供电厂存煤保持较高水平 [50] - 3月9日5时30分晋煤外运重载通道瓦日铁路全面展开春季集中修施工，至3月28日停运所有列车，对设施设备进行立体式集中检修 [50]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 报告的核心观点 - 2024年业绩稳健，高股息凸显投资价值，电力资产并表增强业绩稳定性，在建项目盈利有望翻倍 [1][2] - 24Q4归母净利润同、环比增长，公司资源禀赋领先，成本优势明显，长期投资价值高 [3] 相关目录总结 事件 - 2025年3月14日公司发布2024年度业绩快报，2024年度营业收入1841.45亿元，同比增长1.47%（调整后）；归母净利润221.96亿元，同比减少3.97%（调整后）；扣非后归母净利润210.94亿元，同比下降14.53%（调整后）；基本每股收益2.29元，同比下降3.97%（调整后） [1] 股息率 - 根据公司股东回报计划，2022 - 2024年度现金分红比例不低于当年可供分配利润的60%，以2024年归母净利润的60%测算，股息率6.8%（基于2025年3月14日收盘价） [1] 业绩情况 - 2024年收购陕煤电力集团股权，构成同一控制下企业合并，电力集团纳入报表范围，信托资产公允价值变动同比减亏，煤价同比下降背景下业绩稳健；原煤产量1.70亿吨，同比增长4.13%；煤炭销量2.60亿吨，同比增长9.91%；总发电量424.01亿千瓦时，同比下降0.37%；总售电量395.08亿千瓦时，同比下降0.37% [2] - 陕煤电力集团在运燃煤机组总装机容量8300MW，在建燃煤机组总装机容量10000MW，在建机组权益装机容量是当前在运权益装机容量的1.2倍，全部投运后电力集团盈利有望翻倍 [2] - 24Q4归母净利润62.53亿元，环比增长16.07%，同比增长23.59%（调整前）；扣非后归母净利润47.46亿元，环比下降8.13%，同比下降16.5%（调整前）；煤炭产量4271.71万吨，环比增长3.27%，同比增长8.26%；自产煤销量4310.22万吨，环比增长6.13%，同比增长6.11% [3] 投资建议 - 预计2024 - 2026年公司归母净利为221.96/190.50/199.86亿元，对应EPS分别为2.29/1.96/2.06元，对应2025年3月14日收盘价的PE分别为9/10/10倍 [3] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|170,872|183,015|173,592|177,246| |增长率（%）|2.4|7.1|-5.1|2.1| |归属母公司股东净利润（百万元）|21,239|22,196|19,050|19,844| |增长率（%）|-39.7|4.5|-14.2|4.2| |每股收益（元）|2.19|2.29|1.96|2.05| |PE|9|9|10|10| |PB|2.2|1.9|1.8|1.7| [7] 公司财务报表数据预测汇总 - 利润表、资产负债表、现金流量表等多方面指标呈现不同变化趋势，如营业收入增长率2024年为7.11%，2025年为 - 5.15%等 [8]