4月末，西班牙、葡萄牙遭遇大停电，法国局部地区也受到短暂影响。此次大停电是近年来欧洲记录到 的最严重事件之一，共计超5000万民众生活被彻底打乱，交通、通信、医疗等关键领域停摆。这场停电 暴露出能源转型进程中的深层矛盾，不仅敲响了全球能源体系变革的警钟，也为我国能源转型提供了镜 鉴。究竟是什么原因，让欧洲国家陷入如此困境？ 电网升级是能源转型的关键。此次停电暴露了欧洲电网系统的脆弱性，而我国电网系统也面临类似挑 战。过去的电网架构，是基于传统能源特性设计建设的，随着新能源大规模接入，电网的智能化、灵活 性和韧性至关重要。我们需要加快构建新型电力系统，加强跨区域电网互联互通，提升电网的调节能力 和应急响应能力，确保在面对极端天气、技术故障等突发情况时，能够快速恢复供电。 应急机制是应对危机的保障。西班牙、葡萄牙大停电事件中，政府的应急响应至关重要。我国应进一步 完善能源应急机制，建立健全的应急预案和应急管理体系。在面对突发停电事件时，能够迅速启动应急 响应，优先保障关键设施供电，维持社会秩序。 西班牙、葡萄牙大停电事件是一次惨痛教训，让人们看到了能源转型中可能面临的风险和挑战。我国正 处于能源转型关键时期，既要 ...

财务数据和关键指标变化 - 第一季度GAAP净收入为2500万美元，税后可分配收益为1.87亿美元，即A类普通股每股0.48美元 [4] - 宣布A类普通股每股股息为0.41美元，将于2025年6月2日支付给2025年5月19日登记在册的股东 [4] - 第一季度费用相关收入为4.76亿美元，其中管理费4.13亿美元，交易费5400万美元 [27] - 第一季度费用相关收益为1.82亿美元，FRE利润率为38%，预计年底利润率达到40%多 [28] - 第一季度实现业绩分配总计4000万美元，主要来自公开头寸的部分变现 [28] - 第一季度末管理总资产达2510亿美元，同比增长12%，由310亿美元的资本募集、200亿美元的价值创造推动，部分被220亿美元的变现所抵消 [29] - 第一季度末收费资产管理规模为1430亿美元，收费增长相关资产管理规模为270亿美元，其中180亿美元暂未产生费用 [30] - 第一季度末业绩合格资产管理规模为2120亿美元，占总资产管理规模的85%，其中1620亿美元目前正在产生业绩费用 [30] - 季度末净应计业绩余额首次超过10亿美元，由持续强劲的价值创造推动 [30] 各条业务线数据和关键指标变化 私募股权业务 - 约90%的投资组合公允价值预计几乎不受关税的直接影响，第一季度私募股权投资组合继续大幅跑赢大盘，过去十二个月收入增长约18% [31][32] 信贷业务 - Twinbrook直接贷款业务中，不到3%的投资组合公允价值对关税有较高直接敞口，投资组合涵盖290多家公司，广泛分散在十几个行业，平均利息覆盖率约为2倍，97%的投资组合为第一留置权优先担保债务，所有贷款均有维护性财务契约 [33] - 信贷业务在本季度增值约3%，过去十二个月增值12% [34] 房地产投资业务 - TPG房地产投资组合在第一季度增值7%，过去十二个月增值近13%，TPG AG房地产平台在本季度增值60个基点，过去十二个月增值2.6% [34][35] 各个市场数据和关键指标变化 - 年初经济表现强劲，市场预期盈利增长、并购活动加速和股权估值上升，但关税和政策不确定性导致市场环境发生巨大变化，出现不寻常的市场相关性、通胀担忧和经济增长放缓的担忧 [6] - 行业整体交易数量可能会减少，但公司各平台的交易管道仍然强劲，交易流以非公开市场的专有机会为主，反映了公司在构建创造性交易方面的良好记录 [18][19] 公司战略和发展方向和行业竞争 战略方向 - 收购PepperTree Capital Management，加强在通信和数字基础设施领域的投资能力，预计交易完成后将立即增加费用相关收益和税后可分配收益每股收益 [5][39][41] - 继续推进资本募集工作，预计今年募集的资金将大幅超过去年，受益于与大客户的紧密关系和战略合作伙伴关系的建立 [10][13] - 重视私人财富业务的增长，推出新的私募股权产品TPOP，加强与领先财富管理机构和独立投资顾问的合作，扩大团队和产品组合 [14][16] - 保持强劲的资本部署节奏，在多个领域进行了投资，包括收购Cliffwater的重大股权、与Siemens Gamesa合作开展印度和南亚的陆上风力涡轮机制造和服务业务等 [17] 行业竞争 - 公司凭借差异化的投资方法、出色的业绩记录和持续的价值创造能力，在行业中脱颖而出，得到客户的认可和信任 [13] - 在不确定的市场环境中，公司的一些投资策略，如GP主导的二级策略、TBG Tech adjacencies和Credit Solutions，具有较强的适应性和竞争力 [19][20] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 市场环境充满不确定性和波动性，但公司投资策略使管理层对投资组合的质量有信心，将利用当前环境带来的机会进行资本部署 [8] - 尽管市场存在挑战，但公司在资本募集方面取得了进展，预计今年将募集更多资金，各业务线的管道仍然强劲，有信心实现长期增长和价值创造 [10][18] - 能源转型是一个具有世代意义的投资机会，尽管美国的政策不确定性可能会延长气候相关策略的募资时间，但全球清洁能源市场正在加速发展，公司在该领域的投资机会丰富 [12][97] 其他重要信息 - 上周公司修订了高级无抵押循环信贷协议，将额度从12亿美元增加到16.5亿美元，延长了期限，并以更优惠的利率重新定价，增强了财务灵活性和流动性 [36][37] - 上周公司与Rory McElroy、Sean O'Flaherty和Symphony Ventures合作推出了新的投资策略TPG Sports，获得了重要战略合作伙伴Lunit的重大锚定承诺，预计未来几个季度将继续募集资金 [25] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1：TPOP和TCAP在未来一年的资金流入贡献和轨迹如何？是否会在RIA渠道推出间隔基金？ - 公司将增加私人财富业务作为重要战略优先事项，去年从私人财富渠道募集了24亿美元，第一季度募集了约5.25亿美元 [51] - TPOP预计6月推出，目前难以量化资金流入，TCAP的资金流入预计会随着时间增加，公司正在积极开发多策略信贷产品和房地产产品，以满足私人财富渠道的需求 [52][53][55] 问题2：资本市场能力是否已完全或大部分建成并推出？第一季度交易和其他费用大幅增长的原因是什么？ - 公司在构建资本市场团队方面已完成约四分之三的资源投入，第一季度的增长只是该业务进一步扩张的部分体现，未来仍有很大的增长空间 [60][61] - 第一季度的增长是由于资本市场团队在所有交易结算和投资组合再融资活动中的广泛应用，没有特别强烈的一次性事件 [62] 问题3：私募股权业务的募资情况如何？LP构成如何？是否需要提供折扣或激励措施？ - 公司的投资组合表现出色，在资本返还方面表现领先，得到了客户的认可，客户愿意继续与公司合作 [69][70] - TPG Capital和Health Care Partners II基金的投资组合具有差异化，超过三分之二的投资组合是与企业的结构化关系或剥离项目，具有一定的下行保护，业绩表现强劲 [76][77] - 公司通过建立战略合作伙伴关系和整体关系，为客户提供跨多个产品和资产类别的投资机会，增加了资金流入的持续性和稳定性 [80][81] 问题4：在信贷业务方面，需要在哪些方面扩大和深化规模？保险相关利差收益的周期性压力是否会影响公司在保险领域的拓展思路？ - 在信贷业务方面，公司计划扩大Twinbrook平台的规模，继续发展CLO平台，寻找在欧洲拓展信贷业务的机会 [87][90][91] - 在保险领域，公司将继续专注于合作伙伴关系，利用保险作为资本流动的驱动力，但不会将自己转变为保险公司 [92][93] 问题5：Impact平台在美国和美国以外地区的政策不确定性感知是否存在差异？是否会影响部署前景和募资情况？ - 全球清洁能源市场正在加速发展，美国仅占能源新增量的10%，90%的市场活动在美国以外，且不受美国政策讨论的影响 [97][98] - 美国国内存在政策不确定性，但能源升级和电力新增的加速也带来了机会，公司的投资管道仍然充足，募资过程中尚未有投资者退出，但募资时间可能会延长 [100][103][105] 问题6：PepperTree的收费资产管理规模和平均费率是多少？旗舰基金未来的规模和募资计划如何？ - PepperTree的收费资产管理规模在45 - 50亿美元之间，平均费率在1.5% - 2%之间 [111][112] - 目前最新的基金Fund ten已调用约40%的资金，投资节奏良好，预计明年某个时候将启动下一只基金的募资 [113] 问题7：客户对地理多元化的评估情况如何？公司如何从产品角度考虑应对？公司在中国的投资组合和LP资本的敞口情况如何？ - 大型机构客户正在重新评估资本部署和风险敞口，考虑在其他市场寻找机会，公司作为全球特许经营机构，将利用这一趋势与客户合作开展更多业务 [117][118][120] - 公司在中国的总敞口不到2%，目前不是资本部署的重点，但仍保持在中国的业务存在，因为中国市场对公司在亚洲的投资组合具有重要意义 [123][124][125] 问题8：如果募资活动延迟，是否会影响4Q的FRE利润率？PepperTree的收购是否会对4Q的FRE利润率产生影响？ - 目前模型中已经考虑了募资活动延迟的影响，需要进一步的延迟才会对利润率产生影响 [127] - PepperTree的收购具有增值作用，但相对于公司的基础业务而言规模较小，不会对年底达到40%多的利润率预期产生重大影响 [128]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第一季度EBITDA为4600万美元，环比增长2%，同比增长18%，是公司上市以来第一季度EBITDA第二好的成绩，仅次于2023年的4700万美元 [9] - 第一季度营收为5.99亿美元，环比增长4.9%，同比增长6.4%，超过2月指引 [10] - 第一季度毛利率为23.2%，表现稳健，EBITDA占营收的比例为7.7%，超过第一季度目标 [11] - 第一季度总运营利润为3000万美元，美国业务贡献2200万美元，加拿大和国际业务各贡献400万美元 [28] - 第一季度利息收入为100万美元，所得税费用为700万美元，有效税率为23.3%，预计2025年全年有效税率在26% - 29%之间，因净运营亏损结转，预计2025年无需支付大量美国联邦现金所得税 [29] - 第一季度归属DNOW公司的净利润为2200万美元，摊薄后每股收益为0.20美元；非GAAP口径下，净利润为2400万美元，摊薄后每股收益为0.22美元 [30] - 第一季度末无债务，现金头寸为2.19亿美元，总流动性为5.67亿美元，包括2.19亿美元现金和3.48亿美元额外信贷额度 [30] - 第一季度末应收账款为4.39亿美元，较年末增加5100万美元，销售未收款天数为67天，预计下季度会改善；库存为3.85亿美元，较年末增加3300万美元，年化周转率为4.8次 [31] - 第一季度运营活动净现金使用量为1600万美元，资本支出为600万美元，主要用于流程解决方案业务 [33] - 第一季度回购了800万美元普通股，截至目前第二季度又回购了800万美元，年初至今共回购1600万美元，约95万股 [34] 各条业务线数据和关键指标变化 美国业务 - 营收为4.74亿美元，环比增加2300万美元，增长5%，主要受第四季度Trojan收购业务的全年贡献和中游需求增加推动 [18] - 中游业务需求增长，以支持中游运输能力的持续瓶颈缓解和运营商对集输资产的投资；美国流程解决方案业务营收环比增长，得益于Trojan业务的全年贡献以及对产品和服务的更高需求 [18][19] - 动力服务和FlexFlow业务活动保持强劲，EcoVapor业务因项目时间安排变化而下降；FlexFlow和Trojan租赁车队需求增加，因其为高利润率产品线，若客户削减资本支出，营收有望增加 [20] 加拿大业务 - 营收为6200万美元，环比减少400万美元，主要因第四季度的一个400万美元项目未在本季度重复 [22] 国际业务 - 营收为6300万美元，环比增加900万美元，增长17%，主要因第一季度一个1500万美元的项目增加，但该项目预计不会在第二季度重复 [23] 各个市场数据和关键指标变化 美国市场 - 预计第二季度营收将实现环比增长，主要受中游活动增加和关键供应链解决方案客户支出推动；天然气钻井相关活动有所增加，部分地区有望复苏 [36] 加拿大市场 - 预计第二季度营收将因季节性因素环比下降，历史上第二季度营收较第一季度下降约15% - 20%，因该季度为解冻期，重型设备进入生产区域受限 [37] 国际市场 - 预计第二季度营收将环比下降约1000万美元，因第一季度交付的1500万美元项目不会重复 [37] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略是投资并发展核心市场，从能源转型机会中获取额外收入，通过瞄准并实现相邻工业市场的收入来多元化客户群体，同时提高业务运营效率 [11] - 4月完成一项新加坡的小型国际收购，为新加坡和亚太地区的能源和工业终端市场提供工业照明和电气散装材料，该收购补充并加强了McLean International品牌，有望实现收入协同效应并扩大市场份额 [12] - 公司拥有全球采购能力，相对于小型竞争对手具有优势，可在产品供应、成本、回扣和退货特权等方面拥有更大话语权 [50] - 公司在能源转型业务上取得进展，预计将继续增长；在相邻市场，如水务、废水处理、矿业、化工流程等领域持续赢得业务，有望实现稳定增长 [52] - 公司参与数据中心建设，在天然气发电和数据中心本身的电气和照明方面有业务机会，预计未来将获得相关项目 [54] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 近期美国关税和报复性措施导致市场不确定性增加，OPEC+提高产量目标对全球油价施加下行压力，但目前尚未对客户支出产生显著影响 [35][36] - 公司预计第二季度营收与第一季度持平或实现个位数中值增长，全年营收与2024年持平或实现个位数高位增长，全年EBITDA可能接近营收的8%，目标是2025年实现1.5亿美元的自由现金流 [37][38] - 尽管市场条件难以预测，但公司资金充裕，无债务和利息支出，能够在收购谈判中保持耐心和选择性，有望抓住有机、相邻和无机增长机会，提高运营效率 [39] 其他重要信息 - 公司披露了非GAAP财务指标，包括EBITDA、EBITDA占营收比例、归属DNOW公司的净利润、摊薄后每股收益和自由现金流等，并提供了与GAAP指标的调节信息 [7] - 公司约70%的美国业务产品从国内采购，其余从国际采购，直接从中国进口的产品每年不足100万美元，约20%的库存供应与中国有一定关联，主要是原材料 [13][14] - 公司采取了一系列措施来减轻关税影响，包括尽快转嫁供应商成本增加、更新定价结构、与供应商合作确保提前通知条款的遵守、多源采购关键商品产品线、与客户合作确定项目材料采购承诺以及分析替代制造商等 [15] 问答环节所有提问和回答 问题1: 通胀在业务中的跟踪情况、哪些产品领域受关税相关价格上涨影响最大以及对全年毛利率的影响 - 库存成本处于较低水平，目前开始出现正常的通胀压力和关税影响；管道配件和法兰等产品受关税影响较小，阀门产品部分供应商开始出现3% - 5%甚至25% - 35%的价格上涨；预计关税对毛利率的影响总体有利，但受竞争因素影响，具体程度和时间尚不确定 [43][45][46] 问题2: 目前小型竞争对手在市场中的表现以及未来竞争压力预期 - 竞争对手对库存管理较为谨慎，将公司的库存视为竞争工具；市场竞争激烈，项目投标竞争加剧，但目前竞争行为未发生明显变化 [47][48] 问题3: 供应链调整和库存增加后，未来获取市场份额和相邻市场增长的机会 - 公司相对于小型竞争对手具有全球采购优势，有望利用这一优势获取市场份额；相邻市场包括水务、废水处理、矿业、化工流程等，公司在这些领域持续赢得业务，预计将保持稳定增长；在能源转型领域，碳捕获业务稳定，RNG业务有季节性波动；在数据中心领域，公司在天然气发电和电气照明方面有业务机会 [50][52][56] 问题4: 2025年美国、加拿大和国际市场的增长预期 - 国际市场预计全年基本持平，公司将重点关注利润和现金流；加拿大市场第二季度预计下降，第三季度有望增强，第四季度可能出现季节性调整；美国市场增长前景乐观，中游业务表现好于预期，关税将带来收入增长，Trojan收购业务表现出色，4月订单强劲，预计第二季度能完成计划并延续至全年，且有望在美国进行更多并购，尤其是流程解决方案业务 [65][66][68] 问题5: 新收购的Natron International的营收情况和贡献 - 该收购规模较小，营收预计在1200 - 1500万美元之间，估值倍数在4 - 6倍之间，接近4倍；该公司总部位于新加坡，与McLean电气分销业务高度契合，服务于多元化的终端市场，有望与McLean团队实现收入协同效应 [71][72] 问题6: 第一季度1500万美元一次性收入项目的情况以及未来类似项目的机会 - 该项目是哈萨克斯坦的多个项目，是公司退出该地区前的积压项目，不会重复；国际市场偶尔会有1000 - 1500万美元的项目，但数量较以往减少，项目收入具有季节性波动 [74][75] 问题7: DNOW近期使收入结构多元化以减少对钻探和完井业务依赖的努力，如何在潜在的上游业务放缓中起到部分缓冲作用 - 公司一方面专注于与E&P客户共同增长并获取市场份额，另一方面发展能源转型业务；在相邻市场，公司的交易具有一定的协同效应，有助于拓展泵业务、水和废水处理业务等；中游业务的增长弥补了上游业务的部分下滑，公司通过调整库存、销售重点和进行大型收购等方式加强了在中游市场的地位 [80][81] 问题8: 公司在生产水项目方面是否有机会与生产商或水业务扩大合作 - 自FlexFlow和PMF收购以来，公司对生产水业务感兴趣，尤其是在含油区域；随着客户对租赁和租赁业务的需求增加，公司参与生产水租赁业务取得了良好效果，有望在该领域进一步拓展业务 [83] 问题9: 数字解决方案占SAP收入的比例是否达到新高 - 数字解决方案占SAP收入的比例达到53%，是新高；该比例会随客户活动季度波动，过去八到十二个季度呈上升趋势，公司的数字转型和IT团队与客户合作，提高了业务效率和生产力 [86][87][88] 问题10: 美国业务中上游业务的占比以及第二季度后半段对钻机数量和完井数量的预期 - 美国业务约70%与上游相关，但中游和上游业务存在一定重叠；关于钻机数量，有报告预计年底可能下降60 - 75台，降幅约10%，但与公司收入的相关性不完全一致；关税可能会抵消钻机数量下降对收入的影响，目前难以准确预测钻机数量变化及其影响，主要受油价影响，而油价具有不确定性 [94][95][97] 问题11: 能源市场波动对并购交易的影响以及并购市场的情况 - 公司目前有多个正在进行的并购对话，程度和兴趣各异；卖方可能会对交易完成时间持谨慎态度，但目前尚未看到明显的观望迹象，并购市场活动正常 [101][102]

财务数据和关键指标变化 - 2024年营收增长14%，调整后的运营利润率扩大310个基点至49% [12] - 2024年通过股息和回购670万股向股东返还44亿美元，2025年第一季度通过股息和回购向股东返还超9亿美元 [13][14] - 2025年初董事会批准公司定期股息增加5.5%，延续了52年的股息增长历史 [13] 各条业务线数据和关键指标变化 - 2024年能源转型和可持续性业务收入增长至3.59亿美元 [22] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司将在2025年及以后重点投资五个关键领域，包括基准、私人市场、企业数据、生成式AI和能源转型 [15] - 公司计划将移动部门分拆为独立的上市公司 [14] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司虽面临贸易冲突、供应链风险和地缘政治格局变化等挑战，但全球市场的长期趋势仍有利于公司发展 [14] - 公司在五个关键领域有积极的发展势头，有望为客户和股东创造价值 [15] 其他重要信息 - 公司退休董事包括Dick、Doug Peterson、Bob Kelly和Gay Huey Evans，感谢他们的服务和贡献 [10][11] - 欢迎新首席财务官Eric Abouaf [12] - 会议采用仅线上的虚拟形式，股东可通过网站提交问题和投票 [3][4] - 会议可能包含前瞻性陈述，受风险和不确定性影响，相关信息可在公司提交给美国证券交易委员会的文件中找到 [7] - 持有或预计获得公司5%以上股权的投资者应联系投资者关系部门，了解相关欧洲法规的潜在影响 [8] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 无 - 无股东提交问题，会议结束 [53][54]

全球能源转型现状与挑战 - 2024年全球清洁能源投资达2万亿美元，但二氧化碳排放量创新高，显示转型进展与减排目标存在差距 [1] - 能源投资收益分配不均，能源安全、政策变动及新兴技术用电需求构成主要挑战 [1] 能源需求与发电结构变化 - 全球能源需求增长缓慢或下降，电力需求持续增长，可再生能源发电占比2050年超50% [1] - 煤炭发电减少，太阳能和风能发电显著增长，但地区分布不均 [1] 油气与新能源发展趋势 - 多数情景下2050年全球石油需求低于当前水平，2030年左右达峰后下降 [2] - 天然气需求地区差异显著，发展中国家增长而发达国家持平或下降 [2] - 2023年可再生能源装机大增，但2030年目标面临电网整合与供应链挑战 [2] - 氢能在"难减排"领域潜力大，地热能在部分情景下发展良好 [2] 地区能源发展差异 - 中国太阳能需求与出口领先全球，印度增长强劲但仍落后于中美 [3] - 中国成为全球风能需求领先国家，未来与印度需求持续增长，欧洲增长面临挑战 [3] - 印度尼西亚是地热能主要生产国，新技术推动其发展潜力 [4] 非洲与中国能源转型 - 非洲人均能源消费远低于全球平均水平，煤炭需求减少但可再生能源发电快速增长 [4] - 中国非水可再生能源占比上升，煤炭占比下降，多数情景下有望提前实现排放达峰 [4] 全球电力与能源需求趋势 - 全球电力需求增长主要由建筑和交通领域电气化驱动，风能和太阳能成本优势显著 [20][31] - 煤炭发电量2050年预计下降35%-94%，天然气发电量变化范围从下降7%至增长83% [37] - 太阳能和风能发电占比2050年达37%-74%，但区域分布高度集中（中美欧占75%产能） [38][40] 可再生能源发展目标与挑战 - 2023年全球新增可再生能源装机562GW，但实现2030年11,000GW目标需年均新增950GW [66] - 太阳能组件价格下降推动产能扩张，但电网整合与供应链瓶颈可能制约增长 [71] 液化天然气市场前景 - 全球LNG出口能力2030年预计达850bcm，但需求增长不确定性可能导致产能过剩 [73] - 欧洲LNG需求持续下降，中国增长有限，贸易争端或进一步影响市场格局 [77] 区域天然气需求分化 - 北美和欧洲天然气需求2050年预计下降7%-74%，亚洲太平洋地区短期仍增长 [82] - 非洲和中东需求在参考情景下持续增长，但气候雄心情景中增速放缓或下降 [83]

公司参展与技术展示 - 天能电池在2025印尼Asia Bike展上展示了覆盖交通出行及工业物流等多场景的动力解决方案[1] - 重点展品包括高温型铅酸蓄电池、锂电池解决方案以及牵引类电池等多元化产品体系[1] - 公司受邀参加技术发展论坛，介绍针对印尼高温高湿环境开发的动力电池解决方案及市场布局规划[1] 高温电池技术优势 - 高温型动力电池在耐热性、循环寿命、电压稳定性等方面较普通电池有大幅提升[1] - 该技术可显著改善印尼用户在高温环境下的用车体验，降低故障率和更换频次[1] - 公司宣布将加大对东南亚市场的产品投入和渠道建设力度，推出适配当地环境的定制化解决方案[1] 锂电池产品特点 - 展出的锂电池解决方案具备高能量密度、轻量化设计、快充性能优异、安全性高等多重优势[2] - 锂电池方案针对印尼市场特点在高温耐受、BMS管理系统、模块化结构等方面进行了定制升级[2] - 公司采取"铅锂并进、互为补充"的技术路线，为不同细分市场提供多元化选择[2] 东南亚市场战略 - 自2023年进入印尼市场以来，公司持续推进本地化战略，2024年设立印尼办事处[2] - 此次参展是公司响应"一带一路"倡议、强化南向市场拓展的重要举措[2] - 未来将在印尼加快建立渠道网络、售后体系与本地运营团队，持续完善产品矩阵[2]

电解铝行业现状 - 2025年一季度电解铝价格为2 04万元/吨 同比增长7 3% 环比基本持平 [1] - 山东电解铝完全成本为15 810元/吨 环比下降16% 云南电解铝完全成本为17 622元/吨 环比下降19% [1] - 电解铝行业呈现高利润局面 主要因供给侧改革限制供应增速 而新能源等领域需求持续增长 [5] 中国宏桥业绩表现 - 山东宏桥25Q1实现收入401 73亿元 同比增长15 6% 净利润63 57亿元 同比增长46 5% 环比增长40% [1] - 公司氧化铝自给率达100% 电力自给率50% 具备稳定原材料保障能力和深厚成本优势 [7] - 公司正加速推进396万吨/年产能向云南搬迁 水电铝策略有望进一步提升盈利能力 [8] 电解铝供需格局 - 中国电解铝产能占全球一半以上 但受4500万吨产能天花板限制 增量供给有限 [5] - 2025-2027年国内电解铝供需平衡预计为-692 5万、-855 7万、-994 1万吨 需求端景气度确定性高 [6] - 海外电解铝增产规模约110万吨 其中75万吨集中在印尼 但地缘因素可能限制其高效投产 [5] 成本端分析 - 氧化铝成本占电解铝总成本30%-40% 电力成本占30%-45% [2] - 25Q1氧化铝价格3833元/吨 较24Q4减少28 1% 秦皇岛动力煤价格721元/吨 同比减少20% 环比减少12 3% [2]

市场行情 - A股节后走强，上证指数涨1.13%报3316.11点，深证成指涨1.84%，创业板指涨1.97%[1] - 港股维持强势，恒生指数涨0.7%报22662.71点，恒生科技指数跌0.09%，恒生中国企业指数涨0.37%，大市成交额2134亿港元[1] - 外盘方面，欧洲三大股指收盘涨跌不一，美国三大股指全线收跌，道指跌0.95%，标普500指数跌0.77%报5606.91点，纳指跌0.87%[1] 企业动态 - 博雷顿暗盘报24.5元，高招股价逾36%，每手帐面赚1300元[10] - 奇瑞汽车计划在香港IPO，集资约15亿美元（约117亿港元），保荐人由中资投银包揽[10] - 恒瑞医药通过港交所上市聆讯，预计集资20亿美元（约156亿港元），去年首三季收入201.9亿元人民币，按年升19%；纯利46.2亿元人民币，按年升33%[10] 行业资讯 - 中美高级官员将在瑞士开启贸易谈判，特朗普曾对中国产品加征高达145%的关税，中方则对美国商品征收125%的进口税[12] - 欧盟公布对俄罗斯能源“戒瘾”方案，计划到2027年底前终止与俄罗斯天然气供应商的所有合同，战争爆发前，欧盟40%的天然气和三分之一石油依靠从俄罗斯进口[12] - 香港金管局加大力度卖出港元，捍卫联系汇率制度，周二早间卖出605亿港元，晚些时候又卖出128亿港元[12] 企业交易 - 富达国际增持药明康德455万股，涉资2.64亿元，最新持股量增至11.47%[14] - 中创新航斥不超过12亿人民币收购奥力威近23%股权[14] - 碧桂园服务拟向借款方提供10亿元人民币循环借款，用于保交房相关事项[14]

行业整体表现 - 2025年一季度中国煤炭行业呈现"喜忧参半"态势，70%以上企业保持盈利但多数净利润同比大幅下滑 [1] - 39家上市煤企中32家净利润同比下滑，占比超80%，12家下滑幅度超30%，恒源煤电(-9370%)、甘肃能化(-9048%)、永泰能源(-8906%)等企业暴跌近九成 [4] - 中国神华净利润11949亿元(-1796%)、陕西煤业4805亿元(-123%)、中煤能源3978亿元(-1995%)等头部企业普遍负增长 [2] - 宝丰能源以净利润2437亿元(+7149%)成为唯一逆势大幅增长的企业 [1][2] 利润下滑原因 - 秦皇岛港5500大卡动力煤一季度均价同比下跌25%，直接挤压利润空间 [5] - 暖冬导致供暖需求不及预期，风电光伏发电量同比增长187%替代火电，煤炭进口12亿吨(+15%)加剧供应过剩 [5] - 开采成本刚性上升：山西煤矿平均深度超600米(较2020年+150米)，通风排水等成本大幅增加 [5] - 安全环保投入增加：新规实施后安全支出增12%-15%，兖矿能源环保投入同比+8% [6] - 人工成本年增6%-8%，生产效率提升有限 [6] - 政策限制：电煤长协价弹性受限，"双碳"压制高耗能行业需求 [6] 宝丰能源增长驱动因素 - 构建"煤-焦-化"全产业链，煤化工板块贡献65%利润对冲煤炭价格风险 [8] - 宁东基地100万吨/年烯烃项目开工率95%(行业平均85%)，原料煤成本较油基烯烃低30%-40%，聚烯烃毛利率35% [8] - 自主研发第三代"宝丰炉"气化技术，碳转化率99%(行业平均94-96%)，吨烯烃能耗同比降8%节省成本15亿元 [9] - 投入5亿元建设智能工厂，人均产值达行业平均23倍，产品优等品率998% [9] - 布局新能源材料：5万吨/年DMC装置毛利率45%，氢能项目一季度供应高纯氢2000吨 [10] - 2024年研发投入87亿元占营收35%，拥有专利超300项(发明专利占40%) [11] 行业结构性挑战 - 非化石能源消费占比已达22%(同比+2pct)，新增发电装机中可再生能源占85% [12] - 火电设备利用小时数1050小时(-56小时)，2030年电煤需求或从23亿吨降至18-20亿吨 [13] - 总产能超45亿吨/年但2025年消费量仅42亿吨，产能利用率不足95% [13] - 同质化竞争严重：中国神华煤价同比跌225%，中煤能源煤炭业务毛利率降至158% [13] - 区域市场分割：山西动力煤价格跌幅更大导致当地企业利润降幅更显著 [14] - 环保成本攀升：重点区域执行特别排放限值，老矿区生态修复支出占利润15%-20% [14] - 人才断层：采矿专业招生较2015年降40%，一线工人平均年龄超45岁 [15] - 研发投入不足：多数企业研发占比<1%，高端设备依赖进口 [15]

行业研究 服务业 - **核心观点**：服务业持续开放是经济转型必经之路，也是提升消费水平和生活质量的题中之义，当前服务业开放正在提速加力，是推动中国经济高质量发展、建设高水平开放型经济新体制的重要抓手 [5][6][7]。 - **论据**： - 中国服务业规模多年稳居三大产业之首，增加值占GDP比重不断攀升，对经济增长贡献率和吸纳就业人数也不断提升，已成为经济稳定增长的重要力量 [6]。 - 中国服务业高质量发展存在短板，新一轮试点举措既瞄准外资看重的市场，也针对当前服务业的堵点和痛点 [7]。 - 服务业开放能满足公众需求，带来国际高水平医疗资源，丰富国内医疗服务供给，还能推动制度型开放，促进经济高质量发展 [7][8]。 矿业 - **核心观点**：“四大矿山”（必和必拓、力拓集团、淡水河谷、福德士河集团）在电气化时代面临挑战，需抓住能源转型与人工智能趋势，聚焦产品配置、生产效率及成本竞争力，实现多元化发展 [12][15][26]。 - **论据**： - “四大矿山”均以铁矿石为主要业务，但铁矿石价格受需求拖累下跌，而铜价、铝价因供需趋紧走高，多元化是必然趋势 [21]。 - 各矿山在未来金属选择上有共识也有差异，如都看好铜需求，必和必拓规划未来15年铜产量翻番，力拓加大锂业投资，淡水河谷规划十年内铜产能翻番，福德士河寻找铜、锂及稀土等开发机会 [27][30][33][34]。 - 全球最大铁矿石需求国中国已到达钢铁及铁矿石需求平台期，未来铁矿石市场可能供过于求，成本是核心竞争力，“四大矿山”通过多种方式降低成本、提高产量 [35][36][37]。 - “四大矿山”关注中国矿业企业动向，在镍、钴、锂等矿产领域面临中国企业竞争，同时也在减碳方面采取多种措施 [40][43]。 汽车业 - **核心观点**：美国特朗普政府的汽车关税政策打乱全球汽车产业秩序，对跨国车企和美国本土车企都带来负面影响，全球汽车供应链面临重组 [51][53][66]。 - **论据**： - 美国对进口汽车和关键零部件加征25%关税，全球汽车产业迅速受到冲击，跨国车企采取暂停交付、转移产能、提高售价等措施应对 [53][54]。 - 美国汽车行业预感到零部件加征关税的压力，供应链成本抬升，美国汽车进口数据下降，市场增长预期放缓 [66][70]。 - 全球汽车供应链已现产能转移、格局重组趋势，中资车企可能更倾向迁往墨西哥，同时中欧重启电动汽车价格承诺谈判及产业投资合作讨论 [71][72][78]。 房地产业 - **核心观点**：核心城市土拍“地王”频出，反映出核心城市价值重估、政府调控精准、房企投资战略趋同、市场预期修复等变化，但土地市场仍受楼市复苏可持续性影响 [85][86][87]。 - **论据**： - 2025年一季度，北京、上海、深圳、杭州、成都等城市至少有26宗成交宅地加冕所属区域近十年来的单价“地王”，这些地块位于市内优质板块，适合打造改善型项目 [85][86]。 - 政策端利好为房地产市场注入积极情绪，热点城市房地产行情好转，形成“优质地块—高溢价成交—市场信心提振”的正向循环，但三、四线城市仍面临库存去化压力 [86][87]。 - 房企投资意愿取决于楼市复苏可持续性，若销售无法企稳，2025年土地市场可能呈现“前高后低”态势，销售端回暖与民企重启投资是土地市场回归正轨的主要动力 [87]。 法律服务业 - **核心观点**：中国法律服务市场快速转型，外国律所有的缩减或退出，有的则加码中国业务，其进退受地缘政治和市场竞争等多种因素影响 [100][104][114]。 - **论据**： - 2023年以来，十余家知名外国律师事务所缩减或退出在华业务，多数为美国律所，同时中国司法部批准15家外国律师事务所在华新设代表处，部分来自东南亚地区 [104]。 - 外国律所尤其是美国律所批量撤离中国内地，不能简单归因于地缘政治，还与业务导向、运营成本、市场竞争等因素有关，而东南亚律所落地中国与市场融合密切相关 [114][115][122]。 - 中国法律服务市场转型，新的商业模式和法律需求涌现，外国律所希望把握中国企业“走出去”的发展机遇，同时行业竞争加剧，人才流动成为趋势 [114][123]。 美债市场 - **核心观点**：2025年4月以来，美国国债市场剧烈波动，收益率飙升，投资者对美债安全性和美元作为避险货币的信心有所动摇，美债走势受特朗普关税政策等多种因素影响 [130][134]。 - **论据**： - 4月7 - 11日，10年期和30年期美国国债收益率大幅攀升，债券价格下跌，美元同步下跌，这一市场走势“极不寻常”，表明投资者开始回避美元资产，对美债安全性产生质疑 [130]。 - 美国国债总额庞大，2025年到期规模超GDP的30%，需完成债务展期操作，特朗普关税政策引发市场对美债需求减少的担忧，导致长端美债收益率上行 [131][142]。 - 美债收益率变化速率是关键，此次美债收益率快速上升，出现股债双杀和“熊陡”现象，与以往表现不同，投资者操作变得谨慎 [138][140][142]。 - 不同投资者对美债投资看法不一，有人认为美债仍具吸引力，也有人认为应从中长期逐步减少美债持有规模 [135][136]。 公司研究 特斯拉 - **核心观点**：美国特朗普政府的关税政策和稀土出口管制等因素拖累特斯拉股价下跌，公司面临尴尬处境，业务发展受到一定影响 [64][65]。 - **论据**： - 特斯拉CEO埃隆·马斯克在总统竞选期间支持特朗普，但因特朗普政府的关税政策和其自身在政府的强势作为引发舆论争议，拖累特斯拉股价2025年以来跌幅超四成 [64][65]。 - 中国宣布关税反制措施，特斯拉两款进口车型暂停在中国销售，其“擎天柱”人形机器人生产受中国稀土出口管制影响，公司正在与中方合作获取稀土出口许可证 [64][65]。 必和必拓 - **核心观点**：必和必拓作为全球最大矿业公司之一，发力面向未来的铜及钾肥业务，规划未来15年内铜产量翻番，成为全球重要的钾肥生产商之一 [12][27][29]。 - **论据**： - 2024年1 - 12月，必和必拓铜产量近196万吨，居全球之首，在全球最大铜矿智利埃斯康迪达铜矿中控股57.5%，该矿年产铜约120万吨 [27][28]。 - 必和必拓认为建筑、消费等传统用铜领域与能源转型、AI崛起能支撑铜需求，到2050年全球铜需求或将增长70%，公司规划未来15年铜产量翻番 [28]。 - 必和必拓关注钾肥市场，在加拿大萨斯喀彻温省规划投入约110亿美元打造钾矿矿区Jansen项目，分两期建成年产850万吨钾肥，一期计划2026年底投产 [29]。 力拓集团 - **核心观点**：力拓集团在能源转型和人工智能趋势下，加大对锂业的投资，同时谋求多元化业务，在铜与铝领域也有布局 [15][30][32]。 - **论据**： - 力拓集团CEO石道成认为AI、电动汽车等发展将带动铜、铝乃至锂需求量，公司预计到2035年电动汽车用电量占电力总需求的比例将上升，全球锂年需求量将大幅提升 [30]。 - 力拓在锂业加大投资，目标是到2028年将年产能提升至20万吨碳酸锂当量以上，通过收购和扩建项目推进锂业务发展 [30][31]。 - 力拓在铜业的主要发力点是蒙古国的奥尤陶勒盖金铜矿和美国亚利桑那州的Resolution项目，同时在铝业也有业务布局 [32]。 淡水河谷 - **核心观点**：淡水河谷规划扩大铜产能，将铜产能从目前的每年35万吨用十年时间翻1倍至70万吨，同时在铁矿石业务和减碳方面也有举措 [33][39][44]。 - **论据**： - 2024年，淡水河谷铜销量为32.7万吨，同比增长6.3%，公司计划加速铜产量增长，以满足可再生能源、电气化和绿色基础设施扩张带来的需求 [33]。 - 2025年2月启动“新卡拉加斯”计划，在2025 - 2030年在巴西卡拉加斯地区投资700亿雷亚尔（约合122亿美元），扩大铜产量、保持高品位铁矿石产量 [33][34]。 - 淡水河谷通过与中国晶科能源合作建设太阳能项目，实现巴西100%可再生能源供电，还推广“铁矿石压块”产品帮助用户减少温室气体排放 [44]。 福德士河集团 - **核心观点**：福德士河集团在拓展金属业务的同时向绿色能源业务转型，加大在南美、加拿大、中亚的勘探力度，寻找铜、锂以及稀土等领域的开发机会，减碳目标比同行早10到20年 [20][21][34]。 - **论据**： - 福德士河集团金属业务CEO狄诺介绍，公司正加大勘探力度，寻找开发机会，同时维持年产约2亿吨铁矿石的目标，丰富产品组合，扩展需求市场 [34][38]。 - 福德士河集团从名字、业务到组织架构都进行了调整，将业务重心放在绿色技术与能源的商业化，从能源、零碳、氢能系统三大板块部署绿色技术与能源业务 [45]。 - 福德士河计划到2030年实现澳大利亚铁矿石陆地运营的零排放，到2040年实现全产业链净零排放，目前已在扩展绿电使用并配套储能系统 [21][44]。 京东和美团 - **核心观点**：京东和美团在新业态从业人员养老保险问题上采取不同举措，京东宣称要为全职骑手全额缴纳五险一金，美团启动试点以提供补贴的方式帮助骑手参加所在地职工养老保险 [174][176]。 - **论据**： - 中央高度重视新业态从业人员的社会保障问题，2025年《政府工作报告》提及加强灵活就业和新就业形态劳动者权益保障 [174]。 - 新业态从业人员与平台公司之间并非标准劳动合同，就业形态灵活，养老保险是政策讨论焦点问题，京东和美团分别采取措施保障骑手权益 [174][176]。