核心观点 - 美国宏观经济数据呈现"硬数据维持韧性，软数据开始走弱"特征，关税对实体经济的实质性影响尚未完全体现 [1] - 市场反弹源于特朗普对关税问题的阶段性缓和带来的风险偏好修复，但谈判未现实质性进展，"特朗普扰动"或仍未结束 [1] - 标普500已走出超跌区间重回3月震荡平台，赔率优势缩小，需重点关注二季度后关税谈判节奏及经济传导效果 [1] "特朗普交易"的预期差 - 去年七月下旬以来市场围绕"特朗普交易"演绎，但年初资产价格出现反转 [2] - 市场初期关注减税利好而忽视关税烈度，当前需重新检验特朗普政策倾向及美国经济现实状态 [2] - 重点问题包括特朗普政策优先级与内在矛盾，以及近期美股乐观表现的原因 [2] 特朗普2.0"百日新政"特征 权力行使方式 - 特朗普百日内签署至少185项行政命令，数量为二战后美国总统之最 [9][11] - 行政命令集中在移民与边境安全、能源和贸易三大领域 [12] - 颁布节奏集中在就职首日（26条）和4月后（部分天数日签8条） [12][17] 承诺履行情况 - 竞选前75条主要承诺中仅8%兑现，30%正在推进，不足半数 [16] - 贸易领域：全面提高关税水平基本兑现，中国商品关税达145%，但外部税收服务机构仍在推进 [16][20] - 移民领域：封锁边境措施兑现，但驱逐无证移民等遭司法反对 [16][20] - 能源领域：终止"绿色新政"和扶持传统能源均有推进 [16][20] 政治矛盾 - 减支困难源于财政结构性特征：医疗、社保和国防支出占比大且难调整 [23][24] - 关税与减税悖论：关税理论上为减税创造财政空间，但现实可能约束减税落地 [26] 市场表现分析 宏观数据 - 一季度GDP环比年化-0.3%，主因关税前商品进口激增50.9%拖累5个百分点 [31][33] - 4月新增非农就业17.7万人超预期，劳动力市场保持韧性 [31][37] - 4月密歇根消费者信心指数52.2创2022年7月以来新低 [34][35] - 4月中美货运订舱量同比降幅达21.3%-48.6%，显示关税传导初期影响 [34][35] 微观财报 - 标普500成分股Q1盈利增长率从7.2%上修至12.8%，科技股（谷歌、Meta、微软）业绩坚挺 [36][39][41] - 消费公司（宝洁、百事）下调全年指引，归因消费者情绪低迷及关税影响 [39][41] - 远期业绩前瞻承压：Q2 EPS预期环比下降2.4%，弱于历史平均水平 [44] 后续展望 - "特朗普扰动"仍需重点关注，标普500赔率优势缩小 [45] - 二季度后关税谈判节奏及经济传导效果是关键观察点 [45]

核心观点 - 特朗普2.0百日新政兼具政策延续和新政治周期起点特征，关税和财政政策成“预期差”来源，影响资产走势，年内关税加码可能性降低，下半年或转向减税政策[1] 历史视角资产表现复盘 - 特朗普1.0百日新政签署多项行政令等，资产表现稳健，未脱离经济基本面和政策预期，美元指数在2016年12月涨至阶段性顶点后高位震荡[8][12] - 1970年以来总统首任百日新政内，美股、美债利率多数上涨，美元在共和党总统执政时大多上涨，黄金无显著季节性规律[14] 特朗普2.0百日新政“预期差” - 百日新政发布136项行政令、21项总统备忘录及12项白宫公告，远超往届，贸易行政令达24项[21] - 关税政策从行业和地区双线加征，部分行业加征25%关税，中美普遍税率达145%，个别245%，但落地受多方制约[29] - 竞选纲领主张“宽赤字”，百日新政转向“紧赤字”，但FY2025预算决议显示“紧财政”更多是短期预期[33][39] 百日新政资产表现 - 就职至2月，美股震荡，科技股受冲击下跌，美元指数与美债利率高位震荡走弱[44] - 3月，紧财政预期和关税影响拖累美股，经济数据主导，下旬美股反弹，美元和美债利率震荡[45] - 4月，对等关税落地重创美股，后“股债汇”三杀，黄金创新高，中旬美股反弹[46] 后市展望 - 关税政策“利空出尽”，后续加码可能性小，中美经贸关系或局部调整，涉芬太尼20%附加关税或回调[51] - 7月或推进减税法案，关注增量减税措施立法和与债务上限调整的捆绑问题[52] - 债务上限“X Date”在7 - 10月，预计顺利提升，提升后美债面临供给冲击，长端利率或上行[53] 风险提示 - 美国关税政策不确定性高，谈判进展不及预期或致美债市场动荡[55] - 特朗普政策出台顺序和幅度与市场预想有偏差[55] - 全球地缘冲突可能在特朗普政策冲击下加速恶化[55]

经济政策影响 - 美国财长贝森特认为2017年减税政策的持续实施将对经济产生刺激作用 [1]

文章核心观点 - 美国共和党为提振经济和挽回政治声望，欲在7月4日前通过税收支出法案，但法案或因主要是延续减税政策、新政规模有限且可能被关税政策削弱效应，政治回报低于预期，对特朗普政府而言更像防守 [1] 减税计划核心 - 法案核心是延续2025年底失效的税收减免政策，未来十年成本预计达4万亿美元，这些政策是2017年特朗普政府税改产物 [2] - 若国会未通过法案，超60%美国家庭税负上升，家族企业和大型地产税收负担增加，标准扣除额、儿童税收抵免缩水，各收入层级边际税率提高，如年收入8.5万美元、育有两子女的已婚家庭年税负增加1661美元 [2] - 美参议院财政委员会主席称法案若通过将避免民众钱包被“洗劫”，有望重现2017年经济增长，但实际效果可能“维持现状”多于“扩张经济”，对公众只是“避免坏消息” [2] 特朗普新主意 - 特朗普意识到仅延长旧政策难激发选民热情，推动减税延期同时推销小费收入免征所得税、加班费免税等全新减税构想 [3] - 众议院共和党人设法将这些提议整合进法案，新增减税项目规模小于延期部分，对整体经济增长刺激作用有限，但能让选民感受直接利益 [3] 刺激企业投资条款 - 法案预计包含刺激企业投资条款，“100%费用化”政策恢复与扩大受关注，该政策允许企业购置特定设备当年立即享受税收抵扣 [4] - 特朗普认为费用化是其第一任期美国经济最佳表现关键驱动力之一，提出相关投资激励可追溯至1月20日生效 [4] - 2017年税改曾引入100%费用化并设置递减机制，如今共和党意图全面恢复，法案还可能包括加速企业研发支出税前扣除等对企业友好条款 [4] 关税威胁 - 特朗普政府关税政策是税收法案潜在阻碍，4月以来关税水平高于第一任期，给美国经济带来逆风，加剧经济衰退和通胀担忧，消费者负担加重 [5] - 民主党及部分独立议员认为关税对选民影响大于减税措施，可能削弱共和党的经济叙事优势 [5] 政治博弈 - 此次减税延续是共和党2017年税改“伏笔”，当时为控制成本，永久降低企业税率，个人税收优惠设到2025年到期，迫使未来国会延续政策 [7] - 共和党议员称减税政策将实现“数十年”政策稳定，但市场和选民是否认可未知 [7]

政府政策与承诺兑现 - 特朗普政府推动能源紧急状态以刺激国内生产，承诺电费大幅下降但成效需到明年才能兑现 [1] - 特朗普设定的降低生活成本目标与加征关税政策存在矛盾，关税可能导致物价上涨 [1] - 通胀水平从2025年1月的3%降至3月的2.4%，但美联储警告关税计划可能推高物价 [1] - 减税计划将导致国家收入减少，难以实现"偿还所有债务"的承诺 [2] - 特朗普在2016年承诺减少国债但第一次任期内国债反而大幅增加 [2] 移民政策 - 非法越境人数从2023年12月的近25万人降至2025年3月的7181人 [3] - 移民与海关执法局(ICE)在全国范围内大量逮捕人员，部分案例存在程序问题 [3] 能源政策 - 特朗普承诺在12-18个月内将能源成本降低一半到四分之一 [4] - 原油价格降至四年最低点，汽油价格可能每加仑下跌最多15美分 [5] 贸易政策 - 特朗普对外国进口商品加征全面关税，称4月2日为"解放日" [6] - 关税政策导致股市剧烈波动，特朗普对市场混乱表现出更多容忍 [6] 税收政策 - 特朗普承诺取消小费、加班工资和社会保障金收入的纳税尚未实现 [8] - 共和党在国会仅有微弱多数，减税立法难以轻松获得支持 [8] 政府效率改革 - 设立政府效率部(DOGE)推动裁员，最初承诺节省1万亿美元后下调至1500亿美元 [9] - 实际节省效果尚不明确，DOGE可能夸大了成效 [9] 教育政策 - 特朗普切断数十亿美元教育资金，哈佛大学外国学生占其总入学人数四分之一以上 [11] - 特朗普冻结哈佛超过20亿美元的赠款和合同，并针对其他大学采取类似行动 [11] 文化政策 - 特朗普政府叫停DEI项目，清除联邦政府官方表态中有关多样性的措辞 [12] - 五角大楼进行历史修订运动，大量在线内容被标记要求删除 [12] 社会政策 - 特朗普签署行政命令禁止跨性别运动员参加女子运动队 [13] - 特朗普赦免约1500名1月6日国会暴动者 [14] 环保政策 - 特朗普撤销拜登时期电动车销售目标的非强制性要求 [15] - 试图结束加州2035年逐步淘汰燃油车的豁免但尚未成功 [15]

美国财长贝森特：（特朗普政府）认为我们与众议院和参议院都"处于（减税）协议之中"。 希望我们到7月4日（美国独立日）能敲定税收政策的下调幅度。 总统特朗普已经表态，不考虑调整百万富翁的税收政策。 ...

民调支持率持续下滑之际，美国总统特朗普试图通过关税收入为美国人减税以挽回民心，但这一计划 很可能难以实现。 当地时间4月27日，特朗普在其社交媒体平台上表示，在关税收入的支持下，"许多人的所得税将大 幅减少，甚至完全取消"，并承诺重点为年收入低于20万美元的人群减税。 2025.04. 27 本文字数：2069，阅读时长大约3分钟 导读 ：即便特朗普进一步提高关税税率，数学上也仍不可能用关税收入替代所得税。 然而，经济学家普遍认为这一计划缺乏可行性。耶鲁大学预算实验室经济学主任特德斯基（Ernie Tedeschi）认为，即便特朗普进一步提高关税税率，数学上也仍不可能用关税收入替代所得税。美 国外交关系委员会（CFR）本月发布的研究更是直指这一说法"荒谬离谱"，并称"关税对经济的破坏 性影响使得这一目标显得不切实际且缺乏责任感"。 作者 | 第一财经 高雅 东方汇理资产管理投资研究院全球宏观研究主管普拉丹（Mahmood Pradhan）对第一财经记者表 示，关税不会给美国带来显著的收入增长，反而更可能导致消费减少和需求下降。同时，"美国当前 的财政政策仍缺乏具体细节，提升联邦支出的效率也远未达到承诺的目标" ...

即便特朗普进一步提高关税税率，数学上也仍不可能用关税收入替代所得税。 民调支持率持续下滑之际，美国总统特朗普试图通过关税收入为美国人减税以挽回民心，但这一计划很 可能难以实现。 当地时间4月27日，特朗普在其社交媒体平台上表示，在关税收入的支持下，"许多人的所得税将大幅减 少，甚至完全取消"，并承诺重点为年收入低于20万美元的人群减税。 然而，经济学家普遍认为这一计划缺乏可行性。耶鲁大学预算实验室经济学主任特德斯基（Ernie Tedeschi）认为，即便特朗普进一步提高关税税率，数学上也仍不可能用关税收入替代所得税。美国外 交关系委员会（CFR）本月发布的研究更是直指这一说法"荒谬离谱"，并称"关税对经济的破坏性影响 使得这一目标显得不切实际且缺乏责任感"。 更严峻的挑战来自进口税率提高后导致的税基萎缩。CFR基于当前美国28%有效关税税率测算发现，考 虑进口转移效应后，额外关税收入仅5110亿美元。而美国人口普查局数据显示，收入底层90%群体（年 收入低于16.9万美元）的年所得税贡献达5760亿美元，比关税预期收入还高出650亿美元。 同时，特朗普的关税政策很可能会显著减少来自企业、雇主和高收入者的所得 ...

匈牙利总理欧尔班：尽管面临全球贸易战争，将继续推行减税政策。 ...

关税政策框架 - 特朗普政府考虑采用两步走关税策略 即在完成贸易伙伴调查前动用紧急权力立即征收关税 [1] - 可能援引《国际紧急经济权力法》或1930年《关税法》338条款 对贸易伙伴征收高达50%关税 [1] - 考虑在4月2日立即对汽车进口征收关税 重启全球汽车行业国家安全调查 [1] 政策目标与内部争议 - 政府内部对关税目的存在分歧 特朗普关注外国不公平待遇 官员更侧重为减税政策筹集资金 [2] - 美国贸易代表主张先开展调查再征税 依据成熟贸易法程序 该过程可能需要长达6个月时间 [3] - 特朗普表态可能对贸易伙伴征收"巨额"关税 但同时暗示会让许多国家获得优惠待遇 [2] 执行机制与法律依据 - 曾考虑采用1974年《贸易法》122条款 允许临时征收上限15%的关税 持续时间150天 [1] - 商务部长作为首席谈判代表 要求贸易伙伴解决顺差和税收问题以换取协议 [2] - 政府寻求经得起检验的法律方案 以实现对多个贸易伙伴快速征收高额关税 [2] 国际反应与产业影响 - 英国正权衡对美国科技公司减税方案 作为向美国示好的策略 [4] - 欧盟贸易委员定于周二与美国商务部长及贸易代表举行会谈 [4] - 特朗普此前对所有钢铁铝进口统一征收25%关税 并对用这些金属制造的新产品延伸征税 [4] 政策演变特点 - 4月2日将公布的对等关税政策是特朗普竞选时提出的普遍关税政策的演变版本 [4] - 特朗普贸易政策具有反复无常特征 曾对盟友征收破坏性关税后又迅速取消 [4] - 此前威胁对法国葡萄酒等酒类产品征收200%报复性关税 回应欧盟对金属关税的对等措施 [4]