文章核心观点 - 关税进展有不确定性，衰退预期交易正加速切换到衰退交易，中美周期同频时点可能提前，核心资产配置性机会窗口提前，GARP策略预计跑赢，短期聚焦自主可控等方向，长期关注全球制造业重建与中国技术出海趋势 [1] 市场波动加剧，但全球仍处于衰退预期交易阶段 - 关税政策是美方谈判技巧，极限施压确保全面关税加征达成并换取他国退让，群体博弈使各国观望，后续部分国家实际加征关税或降低，不少行业和企业会被豁免，但大方向难逆转 [3] - 中国关税反制推动部分高端制造和消费领域国产替代，如光学镜头等对美依存度大品类、矿物燃料等高端制造品类、猪肉等部分消费品类 [3] - 市场投资者短期降低风险偏好，交易框架仍是衰退预期交易，A股韧性好于港股和美股本概股，中期真正受全球经济衰退影响有限且符合中国长期战略的是自主科技板块，短期该板块受情绪影响大，调整中或迎全年最佳买点 [4][5] 美国衰退交易升温，中美周期同频时点可能提前 - 关税政策使市场对美国“类滞胀”担忧加剧，或累计提振美国PCE平减指数1.65%，制约美联储降息，企业EPS下行是衰退预期转向真实衰退交易的关键印证，未来两个月美股重要公司业绩与管理层指引调整值得追踪 [7] - 中美周期同频共振时点可能提前，外部冲击使中国政策对冲时点提前、力度加码，美国若叠加滞胀衰退压力，经济刺激与外交缓和政策时点也可能提前 [8] - 年中配置性机会窗口可能提前，与外部冲击落地交易性机会重合，建议左侧聚焦核心资产，市场将迎来风格切换 [9] 核心资产将更具优势，GARP策略预计将明显跑赢 - 从经济政策、相对盈利优势、长线资金定价、市场生态变化四个维度看，核心资产更具优势，GARP风格将迎来重估机遇，A股核心资产配置吸引力提升 [11][12] 配置上，短期看好自主可控，长期推荐制造领先 - 短期关注自主可控公司，AI是确定性产业趋势，芯片及半导体设备禁运或加码，高端品类国产替代紧迫性上升，创新药需关注美国FDA预算、数据安全法案及临床数据披露进展 [14] - 短期还可关注军工、内需、红利方向，长期关注全球制造业重建需求与中国技术出海趋势，中国制造产能和服务贸易有望受益 [15]

文章核心观点 特朗普“对等关税”政策引发全球市场动荡，美股遭遇史诗级抛售，市场对美国经济衰退担忧加剧，同时使美联储等主要央行陷入两难境地 [2][15][22] 分组1：美股大崩盘 - 特朗普政府新一轮关税政策引发美股恐慌，4月3日晚间美股三大指数大幅低开，道指跌3.5%，标普500指数跌近4%，纳指暴跌近5%，罗素2000指数暴跌4.5%跌入“熊市”，VIX恐慌指数飙涨超28% [4] - 美股科技股、芯片股全线重挫，费城半导体指数暴跌5.64%至2024年1月以来最低水平，苹果等科技股均大幅下跌 [4] - 7只科技股开盘总市值合计蒸发8400亿美元，苹果蒸发市值最大接近2700亿美元 [5] - 热门中概股集体调整，纳斯达克中国金龙指数跌超2%，多只中概股下跌 [5] - 比特币一度大跌超5%，加密货币市场处于极度恐慌状态 [6] - 策略师认为美国政府关税举措随意，复杂程度超市场担忧，未被市场消化，关税幅度超预期造成更多下行波动 [7][8] 分组2：全球股市下跌 - 欧洲股市全线大跌，德国DAX指数跌2.73%，意大利富时MIB指数大跌3.21%，法国CAC 40指数大跌3.26%，欧洲斯托克50指数大跌3.47%，英国富时100指数跌1.52% [9] - 亚洲交易时段多国股市多数收跌，日经225指数大跌2.77%，越南股指暴跌6.68% [10] 分组3：市场机构反应 - 高盛交易员警告关税冲击远超预期，税率预期从15%飙升至20%，见证多头抛售科技股和对冲基金做空宏观产品，提醒客户实际情况比预期严峻 [11][12] - 加拿大丰业银行将美国股票评级从“超配”下调至“低配” [13] 分组4：衰退交易来袭 - 市场对美国经济衰退担忧严重，新一轮关税政策宣布后美国国债收益率从4.2%暴跌至4.05%，全球股市下挫，股票和债券收益率相关性达两年来最高 [15] - 高盛将美国陷入衰退概率从20%上调至35%，下调美国2025年GDP增长预测从2.0%至1.5% [15] - 巴克莱认为美国经济今年陷入衰退风险“很高”，美银全球研究称最新关税或使美国经济走向衰退 [16] - 穆迪分析公司首席经济学家表示白宫可能让美国勉强避免衰退但会使经济停滞 [17] - 野村研究所执行经济学家称关税政策有摧毁全球自由贸易秩序风险 [18] - 法国INSEAD商学院宏观经济学家称关税政策使美国和全球经济向更差表现、更多不确定性漂移 [19] - RSM US LLP首席经济学家认为新一轮关税政策将提高美国陷入衰退概率 [20] 分组5：美联储的两难境地 - 特朗普激进关税政策推高美国经济滞胀风险，使美联储进退两难 [22] - 关税加大市场对美国经济衰退担忧，交易员上调对美联储降息押注，预计年内第四次降息可能性为50%，消化6月降息预期 [23] - 关税带来的通胀影响可能限制美联储支持经济的能力，摩根士丹利取消6月降息预期，推迟下一次降息到2026年3月 [23][24] - 摩根士丹利预测2026年降息周期开始时终端利率目标在2.50% - 2.75%区间，利率将长期保持在较高水平 [25] - 欧洲、日本央行等主要央行也陷入两难，面临加息抗通胀和出口受美国关税打击的压力 [26]

黄金价格创新高驱动因素 - 近期黄金价格再创新高，2025年3月28日盘中最高价达3086.04美元/盎司，超越此前预测区间 [1][2] - 核心驱动因素包括海外衰退交易、关税恐慌交易、地缘冲突及通胀黏性 [1][2][3][4] - 黄金与美元阶段性呈现正相关性，主因通胀黏性、美国债务问题及"去美元化"趋势 [2] 基本面分析 通胀与增长 - 美国2月CPI未消除通胀隐忧，预计总体CPI同比在4月前因基数效应下降，但下半年或反弹 [2] - 市场对美国2025年四个季度实际GDP环比增速一致预期为2.1%、1.9%、1.9%、2.0%，经济读数下修阶段持续 [2] - 二季度至年中"类滞胀"交易或持续发酵，大类资产配置排序为金＞铜＞油 [2] 关税因素 - 市场定价4月初特朗普关税政策，预计将对中国普征关税并对药品、芯片等特定行业加征 [3] - 中美双边谈判达成实质性成果仍需时日，关税扰动未结束 [3] 地缘冲突 - 俄乌谈判陷入分歧，年内彻底停火不确定性高，军事行动或持续 [4] - 伊以冲突及美国对什叶派政策亦可能加剧区域动荡 [4] 资金面分析 - 黄金多头持仓占比达历史绝对高位，但交投热度仅位于平均线以上一个标准差，未达2016/2020年"最拥挤"水平 [5] - 资金仍有进一步加仓空间，短期波动或体现为震荡与小回调 [5] 宏观经济数据 - 美国2025年Q1-Q4实际GDP季环比预期分别为2.1%、1.9%、1.9%、2.0% [10] - CPI同比预测显示Q2-Q4分别为2.7%、3.0%、2.8%，核心PCE同比维持在2.5%左右 [10]

宏观经济展望 - 中国经济结构转型成效显著 地产产业链占比从2020年18%降至2024年10%-11% 战略性新兴产业占比从11.7%升至14.1% [1] - 2025年货币政策聚焦广义价格体系 财政政策保留合理空间 旨在改善居民财富效应和消费需求 同时化解债务与扩大投资 [1] - 2025年经济或呈现"U"型增长 全年增速有望维持在5%左右 二、三季度可能受加税拖累 [1] 经济数据 - 2025年1-2月工业增加值超预期 运输设备、金属制品和装备制造业为主要拉动力量 服务业保持高增速 [3] - 基建投资"开门红"带动1-2月投资增速超预期 制造业投资韧性延续 地产投资降幅收窄 [3] - 消费数据略低于预期 商品消费增速持平 餐饮消费受春节因素回升 以旧换新补贴受益品类景气回落 [3] 地缘政治 - 特朗普理想政策路径为短期内负面政策快速落地 随后推出减税等正面政策 确保经济二季度回暖 [5] - 4月开始美国对华政策不确定性或明显上升 但市场已有充分预期 政策准备充分 [5] 欧股市场 - 欧股上涨受多重因素支撑 产业角度不易受DeepSeek事件冲击 估值角度欧央行降息将提振估值 [7] - 盈利角度欧元区政策组合拳刺激经济 地缘和政治角度欧洲不确定性下降 资金流角度美国被动资金流入欧股 [7][8] - 短期欧股军工板块有望继续上涨 建议关注中小盘catch-up机会 [8] 债市聚焦 - 2025年2月以来长债利率震荡上行 基金与国有行成为主要利率卖盘 农商行与保险在长端仍有明显买入行为 [9] - 10年国债收益率重回适度宽松水平 监管部门对债市情绪压制或边际趋缓 债市短期内仍将高波动 [9] 城投融资 - 2025年2月城投债净融资规模为化债以来新高 但累计净融资规模与2024年同期接近 未明显修复 [11] - 2月公募城投债借新还旧规模占比达95.62% 募集资金用途未实质改变 [11] 宠物行业 - 国内头部宠物品牌推进新品迭代 完善产品矩阵 新品有望持续贡献增量 产品力、品牌力持续提升 [15] - 国产替代趋势下 本土品牌预计实现更快业绩增长 上市公司市占率有望持续提升 [15] 教育板块 - 教育板块三大投资主线：消费预期修复带来的教培板块机会 基本面边际向好的职业培训公司 产品布局完善的教育AI公司 [17] - 多数教培公司估值低于1倍PEG 生育补贴等政策有望直接提振板块信心 [17] SiC行业 - SiC行业需求侧边际强化 上车节奏加速 渗透率有望从10%~20%提升至50%以上 [18] - AR眼镜领域SiC材料凭借高折射率特性或成光波导优势方案 远期需求有望超过车载领域 [18] 量化策略 - 基于多策略的中证1000指数增强组合2014年10月31日至2025年2月28日年化超额收益14.6% 信息比率2.5 最大回撤8.3% [19] - 组合往大小市值偏离均衡 行业偏离在2%以内 [19] 人形机器人 - Figure推出BotQ 初代产线年产能12k台 Figure 03设计就绪 采用注塑、压铸、冲压等工艺 大幅缩短制造周期 [21] - 1X Technologies开辟"高扭矩低转速电机+合成纤维腱绳"驱动路径 计划2025年生产千台量级人形机器人产品 [22] 纺织服装 - 户外代工行业有望结束去库存周期 2025年实现订单修复-产能利用率提升-毛利率改善-释放业绩弹性的修复路径 [23] - 下游户外品牌及经销商自2H24起进入补库存周期 订单采购额环比持续加速 [23]

地缘政治环境分析 - 3月下半月市场面临的外部地缘政治环境是扰动边际增多，但不改市场信心修复 [1] - 特朗普政策落地节奏加快，市场担忧"Trump put"缺席，不确定性或导致负面预期自我实现 [2] - 基于新总统"蜜月期"和中期选举准备期的历史规律，特朗普理想政策路径为短期内负面政策快速落地，随后推出减税等正面政策，确保经济二季度逐步回暖，年底前回归强势 [2][3] 特朗普政策路径 - 特朗普短期内可能保持较高政策容忍度，负面政策快速落地后冲击逐步收敛，并推出减税等正面政策 [2][3] - 该理想政策路径依赖一系列假设，能否实现有待观察，但对中国资产而言，美国衰退预期交易或不会产生负面影响 [3][4] - 4月起美国对华政策不确定性可能明显上升，但市场已有充分预期，政策已有充分准备 [4][5] 贸易与非贸易领域动态 - 特朗普签署《美国优先贸易政策》备忘录，相关结论计划在4月1日形成，或标志着对华经贸谈判策略基本成型 [5] - 4月2日若"对等关税"落地，可能对我国部分转口商品造成影响 [5] - 特朗普团队内部正就对华芯片管控展开积极讨论，并与日本和荷兰官员会面，显示加强对华芯片管控意愿 [5] 其他热点关注 - 特朗普关税威胁反复摇摆，下一关键时间点为4月1日《美国优先贸易政策备忘录》研究结果出台及4月2日"对等关税"细则明确 [6] - 俄乌和谈继续推进，欧洲开启财政扩张，短期内欧元区政治与外交因素正迎来修复 [6] - 美国国会通过短期支出法案，联邦政府停摆危机暂解，后续需关注两党围绕债务上限的博弈 [7]

国际油价走势分析 - 国际油价持续回落并呈现低位震荡走势 布油收盘价位于约70美元/桶左右 当前进入底部震荡区间 中枢或位于65-70美元/桶 [1] - 年中至下半年在通胀以及经济基本面等因素的带动下或逐渐缓慢小幅回升 全年油价中枢或位于80美元/桶 [1][6] 原油供需结构变化 - OPEC+小幅释放原油产量 令全球原油供需平衡结构自去年的偏紧逐渐向偏松方向移动 [1][2] - 美国页岩油产量或仍保持高位平台震荡表现 中枢或仍位于13.5-14mb/d（百万桶/日） 主要标普500油气公司资本开支同比增速从之前10%中枢回落到约8% [3] - 可开采油井数量同比增速持续位于-10%区间中枢震荡 美国页岩油增产幅度年内相对有限 [3] 宏观经济环境影响 - 海外衰退交易尚未结束 美国经济数据阶段性走弱 包括韩国出口、美东航线、费城半导体指数等指标走弱 [2] - 2025年四个季度美国经济实际GDP同比增速一致预期分别是2.6%、2.4%、2.1%和2.0%（彭博一致预期） [2] - 二季度在衰退交易、关税等不确定性因素影响下 油价整体或仍呈现区间震荡走势 [1][2] 地缘政治因素 - 特朗普政府政策对油价影响相对可控 放松能源监管、结束俄乌冲突等措施实际执行效果有限 [3][4] - 俄乌冲突逐渐结束趋势确定但过程波折 双方分歧仍较大 通过军事行动增加谈判筹码的方式或仍时有发生 能阶段性小幅支撑油价表现 [5] - 特朗普制裁哈马斯、伊朗、委内瑞拉等国家或组织或引发市场对于地缘政治的恐慌对油价产生一定的抬升作用 [4] 大类资产配置观点 - 二季度至年中"类滞胀"趋势或逐渐得到验证并利好商品市场 全年商品市场排序为金＞铜＞油 [1][6] - 黄金金融属性更强 铜价受供给以及国内经济表现与政策预期的影响相对更大 油价供需商品属性影响较大 [6] - 美国总体CPI同比在4月前仍能因基数效应而继续下降 但下半年或将存在反弹隐忧 [6]

文章核心观点 2024年11月特朗普胜选后美国经济受贸易不确定性等因素影响转弱，“衰退交易”升温，虽当前衰退概率低但需关注财政、股市、通胀风险，同时介绍海外大类资产表现、重要事件及经济数据，如美国2月ISM制造业PMI回落、欧央行降息25BP等[44][47]。 每周报告精选 欧洲经济的“困局”与“破局”——从俄乌之“变”谈起 - 短期欧洲经济压力来自俄乌局势、工业困境和美国关税风险，俄乌多方诉求不同欧洲难掌话语权，工业走弱持续且制造业增加值占比高的国家经济表现差，美国威胁对欧盟征25%关税[3] - 中长期欧洲经济困局在于产业竞争力下降，能源危机和货币紧缩抑制工业，且长期研发投资不足[4] - 若俄乌缓和，信心改善和能源价格回落可传导经济，国防开支增加或提振经济，但乌克兰重建和移民影响短期不大[5] “俄乌局势”的宏观传导图谱 - 近期特朗普就俄乌停战发声，停火概率升温，部分欧股板块与天然气已在定价缓和，权益市场乌克兰停战和重建指数上涨，商品市场欧洲天然气和布伦特原油价格调整[7][8] - 2022年俄乌冲突通过商品供给缺口、经济基本面冲击和避险情绪冲击市场，能源、农产品、基本金属价格飙涨，影响欧洲市场盈利能力与风险偏好[9] - 本轮“缓和”商品供给释放有分化，能源、农产品、基本金属和黄金情况不同，且通过基本面、情绪面、资金面影响市场，乌克兰重建和欧洲国防增支也有不同程度影响[10][11] 海外大类资产&基本面&重要事件 大类资产 - 当周发达市场股指多数下跌、新兴市场股指多数上涨，美国标普500行业多数下跌、欧元区行业走势分化，恒生指数全线上涨且行业多数上涨[13][14][15] - 当周发达国家10年期国债收益率多数上行、新兴市场10年期国债收益率走势分化，美元指数下跌，其他货币兑美元多数升值，人民币兑美元升值、兑日元贬值[16][17][18] - 当周大宗商品走势分化，原油、焦煤、螺纹钢下跌，贵金属、有色多数上涨[20][22] 特朗普2.0 - 特朗普豁免加拿大、墨西哥部分关税，USMCA涵盖产品关税豁免至4月2日，50%墨西哥产品和38%加拿大产品符合规定，美国还上调对中国进口商品关税并计划实施对等关税[23] - 马斯克裁员减支数据有争议，公务员裁员9.5万人，若全年裁员28万人非农平均每月减少2.3万、失业率或升0.18个点[25] 美联储 - 本周多位美联储官员发声，因关税及通胀影响不确定，官员倾向按兵不动持“观望”态度，鲍威尔称就业稳健、美国经济形势良好[27] 欧央行 - 3月欧央行降息25BP符合预期，三大关键利率同步下调，首次删除“限制性”表述，预测能源价格推高通胀、出口等因素拖累增长，拉加德强调“逐次会议决策”[29][30][31] 产出 - 2月美国ISM制造业PMI为50.3低于预期，打破复苏趋势，新订单和生产指数回落，价格指数上升显示通胀压力可能增强[33] 就业 - 2月美国非农新增就业15.1万人低于预期，失业率升至4.1%，劳动参与率回落，数据使部分悲观预测落空，10Y美债利率上行[34] 失业金 - 截至3月1日当周，美国失业金初申领人数22.1万人低于预期，显示就业市场稳定、韧性较强[37] 全球宏观日历 关注美国2月CPI[38] 热点思考：美国经济：滞胀还是衰退？ 现象 - 2024年11月以来美国经济走弱引发“衰退交易”，1月前受“软指标”拖累，1月后“硬指标”弱化带动10Y美债利率下行，微观上零售商下修业绩指引反映消费动能不足[44] 辨析 - 近期美国经济走弱受特朗普关税、极寒天气和季节性扰动，消费者信心与经济政策不确定性相关，1月消费回落或受天气和关税影响[44] - 天气因素致2月就业数据弱，裁员影响未完全体现，美联储GDPNOW模型下修经济预测主因黄金进口激增但GDP不受影响[45] 展望 - 美国经济衰退概率尚低，“衰退交易”可持续性待考，天气和季节性扰动消失、美债利率回落或提振经济，但制造业面临关税考验[45] - 需关注政府裁员、财政紧缩、股市与消费负向循环、通胀等风险，“买断式”裁员或滞后体现，滞胀风险可能强化[46]

文章核心观点 自2024年11月特朗普胜选以来，贸易不确定性、寒冬天气等因素使美国经济转弱，“衰退交易”升温；美国经济衰退概率尚低，但需关注财政、股市、通胀等风险[1][6]。 现象：美国经济放缓的宏观与微观“事实” 宏观层面 - 2024年11月以来美国经济指标走弱引发“衰退交易”，花旗美国经济意外指数从2024年11月初40左右降至2025年3月初 -10上下；2025年1月前受“软指标”拖累，1月后“硬指标”走弱致经济预期恶化[6]。 - 2025年1月以来10Y美债利率回落近50BP，经济预期弱化是主因，带动通胀预期下修、美联储降息预期提升[7]。 微观层面 - 沃尔玛2024年营收表现强劲，但基于不确定性下修2025财年营收增速指引至3 - 4%，低于市场预期，反映居民收入分层加剧，低收入消费者更谨慎[11]。 - 亚马逊四季度在线商店销售额同比增7.1%，但2025年一季度营收前瞻指引低于市场预期[11]。 辨析：美国经济放缓的可信度与持续性 消费方面 - 2024年11月以来居民消费者信心走弱，或因贸易政策不确定性，但对未来消费走弱指导意义有限[17]。 - 2025年1月消费“硬指标”走弱，因消费意愿下降，非收入拖累，天气、关税政策不确定性及美股波动抑制消费意愿[18][19]。 就业方面 - 寒冬天气冲击2月私人部门就业，休闲酒店业、零售贸易业就业减少；马斯克裁员影响未完全体现，未来或持续体现[21]。 - 2月失业率升至4.1%，劳动参与率降至62.4%，就业市场转弱[22]。 GDP预测方面 - 2月28日美联储GDPNOW模型将2025Q1经济增速预测由2.3%下修至 -1.5%，主因黄金进口激增，但GDP不受影响[2]。 地产销售方面 - 自2024年末以来地产销售持续较弱，受前期高利率及天气影响，美债利率回落或使销售改善[27][28]。 展望：美国经济会走向“衰退”吗 衰退概率 - 截止2025年1月底，NBER判断“衰退”参考的6项指标未持续回撤，基于4个指标构建的经济衰退概率接近零；失业率上行是衰退必要条件，但若无外生冲击可能是“假衰”，“衰退交易”可持续性存疑[29][30]。 经济提振因素 - 10Y美债利率回落或刺激美国投资项，但制造业面临关税考验[31]。 - 天气、季节性扰动消失后，居民消费、就业、地产销售可能回补[31]。 风险因素 - “买断式”裁员或在非农统计中滞后体现，关注地方政府就业，若全年裁员28万人，非农每月或减2.3万，失业率或升0.18个点[32][33]。 - 若2025年财年后期财政力度大幅削减，可能拖累经济[34]。 - 美股市场和居民消费若进入负反馈循环，经济可能出现重大风险[35]。 - 关税的通胀效应或强化滞胀风险，使美联储面临两难抉择[36]。