超100倍甚至200倍的资金抢购，上市首日动不动就涨停！是的，财小圈说的就是资产界的"当红炸子 鸡"——REITs。 最近REITs吸引了不少投资者关注，一些理财资金也盯上REITs，期望通过REITs打新提高理财产品收益 率，所以这一资产近期才一直被热捧。 什么是REITs呢？ 如果说股票是公司上市，那么REITs就是资产上市。发行人把有稳定收入（比如租金、收费）的项目资 产打包上市，投资者买了REITs就等于通过REITs基金持有这些资产的所有权或经营权，可以分享这些 项目的收益，而且强制要求每年项目90%的可分配收益要分给投资者。 比如租赁类的REITs，就好比大家一起凑钱买下一栋楼或几栋楼当"包租公""包租婆"，然后你可以按购 买份额的占比分享这些楼的租金收入。 前几年REITs不温不火，跌了几年。去年以来REITs慢慢有了些热度，这也是有原因的——利率继续下 行，国有大行存款利率已降至1.7%以下，高收益"资产荒"加剧，可以拿稳定分红并且收益不低的REITs 项目更加受到资金追捧。 今年以来REITs相当火爆，财小圈发现，今年新上市的15只REITs，有9只在上市首日涨30%，触及涨 停，14只涨幅 ...

银行自由现金流与资本分析 - 开创银行自由现金流分析框架，提出自由现金流本质是自由资本流，构建可比算法[3] - 银行高利润增速指数年化回报率超20%，2008年指数从1增长至30+[9] 险资投资行为与逻辑 - 险资增持港股大行逻辑涉及资金、估值、股息、税收、流动性及监管规则[3] - 险资举牌银行背景包括资产荒、会计核算、政策规则及银行董事会情况[5] - 24年以来险资成为银行及全市场主要增量资金来源，多维度跟踪研究[8] 资产质量与风险指标 - 构建广义不良资产率及超额拨备利润倍数指标，进行估值还原和回收率测算[11] - 首创基于公开数据的存款到期规模方法，并估算对银行息差影响[13] - 首创基于公开数据的贷款到期规模方法[14] 债券市场与浮盈分析 - 详细梳理银行债券投资记账规则、浮盈情况、业绩影响及兑现节奏[6] - 对25H1银行债市浮盈及兑现情况梳理，并对25Q3卖债行为展望[17] - 计算25H1末银行AC账户债市浮盈余额，阐述浮盈兑现逻辑[18] 宏观与货币创造影响 - 开创银行预算视角资产荒分析框架，量化测算并解释利率市场走势[4] - 推演大行注资对市场流动性影响，模拟资产负债表变化并分情景分析[7]

报告行业投资评级 - 看多：黄金、白银、碳酸锂 [1] - 看空：沥青、PTA、纯苯苯乙烯、烧碱、LPG [1] - 震荡：宏观金融（股指、国债）、有色金属（铜、铝、氧化铝、锌、镍、不锈钢、锡、工业硅、多晶硅、螺纹钢、热卷、铁矿石、锰硅、硅铁、板材、纯碱、焦煤、焦炭）、农产品（棕榈油、豆油、菜油、棉花、原糖、玉米、豆粕、纸浆、原木、生猪、燃料油、BR橡胶、尿素、原油、PP、PVC）、其他（集运欧线） [1] 报告的核心观点 - 股指长线看多但国庆前单边上涨概率低，建议控制仓位；资产荒和弱经济利好债期，但短期央行提示利率风险压制上涨 [1] - 黄金、白银短期或偏强运行，但黄金需警惕国庆前波动加剧风险 [1] - 铜、铝、锌、镍、不锈钢、锡等有色金属价格受宏观和基本面因素影响，短期走势震荡，部分品种有企稳或偏强运行可能 [1] - 碳酸锂因新能源车旺季和储能需求旺盛，社会库存持续去化，短期偏多 [1] - 螺纹钢、热卷、铁矿石等黑色金属估值重回中性，产业驱动不清晰，宏观驱动偏暖，价格震荡 [1] - 棕榈油、豆油、菜油等农产品价格受供需和政策因素影响，走势各异，部分品种有去库预期或做多机会 [1] - 原油、燃料油、沥青等能源化工品价格受库存、增产计划、降息等因素影响，走势震荡或看空 [1] - 沪胶、BR橡胶等橡胶品种受台风、库存、仓单等因素影响，短期走势震荡 [1] - PTA、乙二醇、短纤等化工品价格受装置回归、原油价格、下游利润等因素影响，走势看空或震荡 [1] - 集运欧线价格已跌至较低位置，存在低位反弹可能，预期逐步止跌企稳 [1] 根据相关目录分别总结 宏观金融 - 股指长线看多，但国庆前单边上涨概率低，建议控制仓位；资产荒和弱经济利好债期，但短期央行提示利率风险压制上涨 [1] - 黄金短期或偏强运行，但需警惕国庆前波动加剧风险；白银市场情绪带动价格反弹，短期或偏强运行 [1] 有色金属 - 铜价受美联储降息和海外宽松周期影响，短期承压后有望企稳 [1] - 铝价受多头离场和消费旺季影响，短期承压但下行空间有限 [1] - 氧化铝基本面偏弱施压价格，但逼近成本线，预计下行空间有限 [1] - 锌社库累增施压锌价，市场情绪反复，关注政策变化 [1] - 镍价短期震荡偏强运行，关注供给与宏观变化，中长期一级镍过剩压制仍存 [1] - 不锈钢期货短期震荡偏强运行，关注钢厂实际生产情况，等待逢高卖套机会 [1] - 锡基本面需求旺季有改善预期，可关注低多机会 [1] - 工业硅西南、西北供给复产，多晶硅有限产预期，市场情绪偏多 [1] - 多晶硅产能中长期有去化预期，硅片排产提高，反内卷政策预期未落地 [1] - 碳酸锂因新能源车旺季和储能需求旺盛，社会库存持续去化，短期偏多 [1] 黑色金属 - 螺纹钢、热卷、铁矿石估值重回中性，产业驱动不清晰，宏观驱动偏暖，价格震荡 [1] - 锰硅、硅铁反内卷逻辑潮汐化交易，短期基本面不乐观，供给恢复而需求或有走弱风险，库存较高 [1] - 板材供给过剩压力仍在，旺季需求边际改善，价格承压 [1] - 纯碱弱现实依旧，供给过剩压力较大，价格承压 [1] - 焦煤、焦炭价格触底反弹后震荡，底部支撑坚挺，但上方空间未打开，建议多头敞口逐步离场 [1] 农产品 - 棕榈油短期震荡调整，考虑震荡区间低位做多，等待产地供给端驱动 [1] - 豆油四季度去库预期不变，中长期看涨，短期关注中美谈判结果对盘面的影响 [1] - 菜油有去库趋势，建议做多、月间正套 [1] - 棉花短期区间宽幅震荡，远期随着新棉上市或面临压力 [1] - 原糖价格触底反弹，但供应偏过剩，上方空间有限，国内预计整体反弹空间有限，后期维持逢高做空思路 [1] - 玉米新粮卖压预期下，短期C01预期仍维持偏空 [1] - 豆粕短期市场情绪偏弱，建议谨慎观望，关注升贴水报价变化 [1] - 纸浆期货底部区间初步显现，但利多驱动尚未出现，震荡运行 [1] - 原木基本面无明显变动，外盘报价下降，现货价格坚挺，期货震荡 [1] - 生猪出栏持续增加，体重无明显降重，下游承接力度有限，盘面升水现货，整体维持偏弱看待 [1] 能源化工 - 原油美国库存下降，OPEC+开启第二轮增产计划，叠加补偿性减产，美联储9月如期降息，价格震荡 [1] - 燃料油短期供需矛盾不突出，跟随原油走势 [1] - 沥青十四五起工需求大概率证伪，供给马瑞原油不缺，看空 [1] - 沪胶华南超强台风或影响海南，短期资金情绪扰动，库存持续下降，RU仓单较往年同期大幅减少，走势震荡 [1] - BR橡胶OPEC+持续增产，原料端基本面持续宽松，合成胶供给宽松，下游成交转淡，盘面仓单锐减，月间价差走扩，关注资金面动向 [1] - PTA国内装置逐步回归，产量回升，基差快速下滑，原油价格下跌，PX装置检修延期，下游利润明显修复，聚酯开工负荷回升至91%，看空 [1] - 乙二醇基差走强，但裕龙石化装置即将投产给盘面压力，海外装置到港减少，价格回升后套保盘增加，走势震荡 [1] - 短纤工厂装置逐步回归，随着价格下跌，市场仓单交货意愿走弱，走势震荡 [1] - 纯苯苯乙烯持续累库，供给端随着检修结束明显增加，裕龙石化装置即将投产，韩美价差未打开，国内进口压力增加，看空 [1] - 尿素出口情绪稍缓，内需不足上方空间有限，下方有反内卷及成本端支撑，走势震荡 [1] - 原油市场价格重心小幅上移，检修较多，下游需求缓慢提升，价格震荡偏强 [1] - PP盘面回归基本面，震荡偏弱 [1] - PVC盘面回归基本面，检修较前期减少，供应压力较大，近月仓单较多，震荡偏弱 [1] - 烧碱旺季兑现不及预期，现货库存累积，现货持续降价，看空 [1] - LPG OPEC增产、国内原油高库存压制上行动力，化工需求偏弱，利润负反馈导致成本PG下行，美联储降息如期落地，看空 [1] 其他 - 集运欧线价格已跌至较低位置，存在低位反弹可能，逐步进入换月节奏，运价接近完全成本线，预期逐步止跌企稳 [1]

市场整体表现 - 2025年9月15日至9月19日A股市场整体呈现震荡分化态势，主要指数涨跌互现[4] - 市场风格表现为成长占优，以创业板为代表的科技成长板块表现相对较强，而大金融、资源类等权重板块承压调整[4] - 市场分歧加剧导致周内和日内涨跌幅波动加大，部分资金在美联储降息后获利了结，另一些资金继续布局成长主线[4] 美联储降息影响 - 美联储于9月17日将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.00%-4.25%，为2025年首次降息[5] - 降息前市场提前反映预期，人工智能、半导体、固态电池等成长板块加速上涨，降息落地后因前期涨幅过快过高，部分资金选择获利了结[5] - 此次降息被解读为“风险管理式降息”，点阵图隐含2025年内再降息50个基点，但年内的降息节奏和幅度仍存不确定性[5] 国内经济数据 - 2025年8月中国经济数据稳中偏弱，结构分化，整体经济动能不足[6] - 工业生产有韧性但增速放缓，高技术制造业保持高增速，而消费品等传统行业增速较低[6] - 消费增长结构承压，服务消费边际回暖，“以旧换新”政策拉动的消费品类增速明显放缓[6] - 固定资产投资延续疲软，房地产拖累显著，制造业和基建投资增速均放缓，进出口增速均回落[6] 慢牛行情驱动因素 - “存款搬家”是驱动慢牛行情的重要因素，资产荒驱使居民资金寻找更高收益投资产品[7] - 伴随行情正向反馈及外部风险趋缓，居民风险偏好明显上升，股市“赚钱效应”形成合力[7] - 8月A股成交金额前100、前30占比明显上升，市场交投情绪和主线集中，9月占比震荡但未明显下降，显示前期主线仍偏强[7] 重点投资方向 - 成长科技领域呈现“强者恒强”态势，AI算力、固态电池、机器人、生物科技等多点开花，行情有望从AI硬件扩散至其他细分领域[8] - 在自主可控战略背景下，国内存储芯片自给率亟待提升，为整个产业链带来发展机遇[8] - 港股行情因美联储降息周期和资金布局，流动性有望持续反弹，科技与周期板块共同领涨，消费板块受长假和政策预期提振可能有所表现[8]

每经记者｜陈晨 每经编辑｜赵云 自去年"9·24"行情启动以来，A股市场迎来持续的开户热潮。上交所数据显示，若以2025年前8个月的月 均开户数估算9月数据，"9·24"行情启动后的一年时间里，A股新开户数将突破3000万户大关。 这股开户热潮中，个人投资者是绝对主力。值得注意的是，居民资金入市方式已发生质的变化，ETF （交易型开放式指数基金）取代主动基金成为重要选择。截至2025年9月19日，全市场ETF规模较去年9 月24日增逾2.4万亿元，增幅超过85%。 从2025年以来的开户节奏看，新开户整体呈现波动上升的态势。1月新开157万户，2月大幅增长至 283.59万户，3月达到306.55万户的年内高峰。4月和5月出现较大幅度回落，但6月、7月、8月又持续回 升，其中8月新开265.03万户，环比增长34.97%，印证市场热度正稳步回升。 在这股开户潮中，个人投资者是绝对主力，同时，机构开户数也有所回暖。今年前8个月，新增机构开 户6.51万户，同比增近33%，尤其是今年6~8月，已实现环比三连升。考虑到今年1~7月私募基金备案通 过数量同比增近62%，而公募主动权益新发产品数量增速相对偏缓，因此今年 ...

值得注意的是，在各类债券ETF中，地方债ETF因其底层资产——地方债市场的快速发展，正展现出独 特的配置价值与增长潜力。 近年来，随着规模逐渐扩张，地方债已成为利率债中规模最大的品种。据 Wind数据，截至2025年9月18日，地方债存量规模超53万亿元，在利率债中占比高达44.15%，远超国债 和政策银行债。 当前，公募基金行业费率改革第三阶段正式启动，其中债基赎回费率的调整尤为受到市场关注。中金公 司研报指出，随着债基频繁交易成本抬升，或难再承担波段功能，在这一背景下，高波属性的债券ETF 或投资范围相对独特的债券ETF，有望迎来快速发展，并建议重点关注同赛道中具备优势地位的债券 ETF产品。 事实上，今年以来，在市场行情与政策推动的双重作用下，债券ETF市场正在经历结构优化与生态重 塑，迎来历史性发展机遇。据Wind数据显示，截至9月19日，全市场债券ETF规模超过5700亿元，较 2024年底增长近4000亿元，增幅超220%。 鹏华两只地债ETF久期不同，可满足不同投资者的需求。具体来看，鹏华0-4地债ETF主要投资短期地方 债，是市场唯一短久期地债品种配置工具，具有低波动性和稳定收益，适合场内短期 ...

行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 核心观点 报告对多个行业板块品种进行趋势研判并给出策略参考，各品种走势受宏观经济、政策、供需等多因素影响，投资者需综合考虑控制仓位、关注市场变化 [1] 各品种总结 宏观金融 - 股指长线看多，但国庆前单边上涨概率低，建议控制仓位 [1] - 资产荒和弱经济利好债期，但短期央行提示利率风险压制上涨空间 [1] 有色金属 - 美元走弱提振金价，短期或偏强运行 [1] - 市场情绪带动白银价格反弹，短期或偏强运行 [1] - 美联储降息使铜价承压，但海外宽松、国内需求向好及中美通话利好，有望企稳 [1] - 美联储降息使铝价承压，但消费旺季来临，下行空间有限 [1] - 氧化铝产量及库存双增，基本面偏弱，但价格逼近成本线，下行空间有限 [1] - 锌社库累增施压锌价，市场情绪反复，关注政策变化 [1] - 印尼矿端扰动降温，四季度关注镍矿配额审批，镍价短期震荡，中长期过剩压制仍存 [1] - 关注印尼镍矿配额审批进展，原料价格坚挺，不锈钢社会库存去化，钢厂减产，期货短期震荡 [1] - 锡基本面需求旺季有改善预期，可关注低多机会 [1] 工业硅与碳酸锂 - 西南、西北供给复产，多晶硅有限产预期，市场情绪偏多 [1] - 产能中长期去化，硅片排产提高，反内卷政策预期未落地 [1] - 新能源车旺季将至，储能需求旺盛，社会库存持续去化 [1] 黑色金属 - 螺纹钢和热卷估值中性，产业驱动不清晰，宏观驱动偏暖，震荡运行 [1] - 铁矿石近月受限产压制，远月有向上机会 [1] - 反内卷逻辑交易，短期基本面不乐观，供给恢复、需求或走弱，库存高 [1] - 供给过剩，旺季需求边际改善，价格承压 [1] - 焦煤05创新高后回调，底部支撑坚挺，上方空间未打开，节前盘面或震荡，建议多头离场 [1] 农产品 - 棕榈油短期震荡调整，考虑低位做多，等待产地供给驱动 [1] - 豆油四季度去库预期不变，中长期看涨，短期关注中美谈判，可做多波动 [1] - 菜油近月缺口难补、供给少，四季度旺季有去库趋势，建议做多、月间正套 [1] - 国内棉价短期区间宽幅震荡，远期新棉上市或有压力 [1] - 原糖价格触底反弹，但供应过剩，上方空间有限，国内反弹空间有限，逢高做空 [1] - 新粮上市，短期盘面偏空 [1] - 巴西贴水有上行空间，成本支撑盘面，国内豆粕累库，库存压力大，现货基差承压，短期MO1震荡 [1] 能源化工 - 原油价格重心上移，检修多 [1] - 燃料油短期供需矛盾不突出，跟随原油，十四五赶工需求或证伪，供给不缺 [1] - 沪胶受台风影响资金情绪扰动，库存下降，RU仓单减少 [1] - BR橡胶原料宽松，合成胶供给宽松，下游成交淡，关注资金动向 [1] - PTA装置回归，产量回升，基差下滑，原油下跌，PX检修延期，下游利润修复，开工负荷回升 [1] - 乙二醇基差走强，但装置投产施压盘面，海外到港减少，套保盘增加 [1] - 短纤工厂装置回归，价格下跌，仓单交货意愿走弱 [1] - 纯苯苯乙烯累库，供给增加，裕龙石化装置投产，韩美价差未打开，进口压力增加，下游需求提升，价格震荡偏强 [1] - 苯乙烯出口情绪缓，内需不足，有反内卷及成本支撑 [1] - PE检修支撑有限，下游改善不及预期，盘面回归基本面，震荡偏弱 [1] - PVC检修减少，供应压力大，近月仓单多，盘面震荡偏弱 [1] - 纯碱旺季兑现不及预期，现货库存累积，盘面提前交易氧化铝投产预期 [1] - LPG受OPEC增产、国内库存和化工需求影响，价格有低位反弹可能 [1] 其他 - 集运欧线价格跌至低位，进入换月节奏，运价接近成本线，预期止跌企稳 [1] - 纸浆期货底部区间显现，但利多驱动未现，关注九月交割后仓单注销量 [1] - 原木基本面无变动，外盘报价下降，现货价格坚挺，期货震荡 [1] - 生猪出栏增加，体重未降，下游承接力有限，盘面升水现货，维持偏弱看待 [1]

A股市场开户热潮 - 自2024年9月"924行情"启动后11个月内A股新开账户达2874.60万户 预计一年内总开户数将突破3000万户[1][2] - 2025年8月新开户265.03万户 环比增长34.97% 呈现波动上升态势[2] - 个人投资者为绝对主力 机构开户同步回暖 前8个月新增机构户6.51万户 同比增长33%[1][3] 开户潮驱动因素 - "资产荒"背景下国债收益率与银行理财收益持续下行 传统投资渠道吸引力减弱[4] - 上证指数自2024年9月24日起上涨约40% 显著赚钱效应推动存款向权益资产转移[4][5] - 证券公司客户保证金在2024年底录得明显增长 资金通过直接或间接方式流入股市[4] 资金入市路径转变 - ETF取代主动基金成为重要入市渠道 全市场ETF规模达5.31万亿元 较"924"时点增长2.45万亿元 增幅85.36%[1][7] - 居民资金通过ETF入市占比提升 2025年8月直接开户规模仅为2024年10月峰值38.71%[5] - 行业类ETF凭借对特定主题的精准跟踪 成为推动规模扩张的重要工具[7] ETF偏好成因分析 - 产品丰富度高 细分行业与下沉主题ETF供给充足满足个性化配置需求[6] - 银行APP与支付宝等渠道提供ETF联接产品 大幅降低参与门槛[6] - 费率显著低于主动基金 短期赎回费用灵活 监管推动费率下调强化成本优势[6] - 锚定指数减少选基决策成本 更符合普通居民投资习惯[6] 券商获客格局分化 - 至少8家券商2025年上半年新增开户超50万户 其中国泰海通以155万户居首[7][9] - 中金公司 中信建投 中泰证券新增开户均超80万户 招商 中信 银河均超70万户[7][9] - 头部券商存量客户规模显著 国泰海通达3845万户 招商证券2006万户 7家券商存量超千万户[8][9] 客户资产质量提升 - 东方证券新增客户22.8万户 引入资产245亿元 户均资金超10万元[8] - 国海证券新增有效户数同比增长77.92% 新开客户新增资产同比增幅达205.76%[8] - 客户资产增速远超客户数量增速 显示新增客户资金实力与投资意愿强劲[8] 头部券商竞争优势 - 构建线上线下多渠道获客体系 线上依托互联网平台 线下通过营业部网络深入市场[10] - 多元化金融产品供给与专业投顾服务增强用户黏性 保持客户群体稳定增长[10] - 综合金融服务能力有效吸引新增客户并巩固经纪业务优势[7][10]

自7月11日高点以来，银行板块一路震荡向下，截至上周五（9月19日），百亿顶流银行ETF（512800） 跟踪的中证银行指数区间已累计下跌13.67%，表现居所有行业末位（中证全指二级）。尤其上周五当 日工商银行下穿半年线，被视为重要标志信号，引发市场对银行后续表现的讨论。 值得注意的是，同日百亿银行ETF（512800）却吸引资金大举增仓，彰显乐观信心。上交所数据显示， 银行ETF（512800）单日获资金净流入2.45亿元，近10日资金累计净流入10.37亿元。 从资产配置的角度而言，A股由单边上行向"慢牛"过渡，短期或仍难免颠簸。华宝证券表示，在产业趋 势及业绩增长前景支撑下成长风格弹性更大，周期风格更加稳健，建议风格适度均衡。 顺势而起，攻守兼备！银行ETF（512800）及其联接基金（A类：240019；C类：006697）被动跟踪中 证银行指数，成份股囊括A股42家上市银行，是跟踪银行板块整体行情的高效投资工具。 银行ETF（512800）基金规模稳居百亿阵营，年内日均成交额超6亿元，为A股10只银行类ETF中规模最 大、流动性最佳。 数据来源：沪深交易所等。 风险提示：银行ETF被动跟踪中证银行 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市或在震荡中渐进式修复，四季度回归基本面与资金面，当前利率继续调整空间有限，长债利率到年底有望回到本轮调整前水平附近，10年国债有望修复至1.6%-1.65%左右，建议哑铃型操作，短信用/存单+长利率，长利率仓位进行高抛低吸波段操作，1.8%以上的10年国债有配置价值 [6][21] 根据相关目录分别进行总结 本周债市表现 - 本周债市先涨后跌，总体震荡，各期限利率小幅变化，10年和30年国债活跃券较上周分别上升1.1bps和2.1bps至1.80%和2.10%，存单和信用债平稳或利率小幅回落，1年AAA存单利率微幅上升0.5bps至1.68%，3年和5年AAA - 二级资本债利率分别小幅回落2.6bps和1.5bps至2.00%和2.13% [1][9] 债市与基本面和资金面背离情况 - 近期债市走势与基本面和资金走势背离，基本面持续承压，供需放缓，终端需求同比增速从4月的5.2%下滑至8月的0.5%，工业增加值同比增速从6月的6.8%下滑至8月的5.2%，制造业PMI在49.5%以下运行，与长债利率上行趋势不一致；资金持续宽松，R007的20天移动平均值下行至1.5%附近，近两个月长债利率却上行，两者利差达30bps以上 [2][10] 历史上利率调整情况 - 此前利率调整多伴随基本面改善或资金收紧，基本面和资金变化在前，利率调整在后，如2016年、2020年制造业PMI回升后利率回升；基本面变化有限时债市调整往往有资金推动，如2013年钱荒、2022年4季度债市调整前资金收紧 [3][13] 资金或基本面与长端利率逻辑关系 - 资金或基本面领先于长端利率更符合逻辑，需求持续回升利率才能趋势性回升，基本面弱时利率率先回升会抑制基本面；当前长债与基本面和资金面背离有特殊性，此前超涨或已被消化，后续利率有望回归基本面和资产荒，股市对债市抑制或减弱 [4][18] 四季度市场情况 - 四季度资产荒和基本面压力可能加大，资产供给下降，若9月政府债券净融资1.3万亿，前9个月净融资11.6万亿，4季度净融资较去年少增0.7万亿左右，再融资债置换信贷叠加信贷放缓，整体资产供给进一步下降；财政存款后续同比少增，央行国债买卖投放资金，资金供给增加；工业品价格8月初以来回落，9月PPI环比或再度转负 [5][19]