中国资本市场发展趋势判断 - 中国股市正从前期“价值重估”阶段逐步转向“业绩驱动”的下半场，有望迎来一轮结构性慢牛行情 [3] - 市场逻辑已发生积极变化，当前理解中国经济与资本市场的关键出发点是房地产周期调整所带来的深刻影响 [3] - 全社会范围内出现“资产荒”，推动资金向股市等资产配置 [3] 政策影响与市场阶段 - 自去年“924”以来的一系列政策组合，包括宽松的货币政策、积极的财政政策以及结构性改革，与国际上应对类似情形的成功经验有异曲同工之妙 [3] - 特别是中央政府协助地方政府化解债务的政策，有效疏通了经济循环的堵点，为市场注入了信心 [3] - 价值重估是分阶段进行的，“924”之前风险偏好极低的投资者将低估值高息股作为债券替代品，实现了价值股的重估 [3] - “924”之后，随着政策托底和风险偏好修复，以科技创新为代表的成长股获得重估，当前价值重估已告一段落 [3] 市场前景与投资机会 - 在资产荒背景下，股票市场相较于其他资产类别的收益率优势进一步凸显 [4] - 下一步投资机会将更多体现在个股和行业层面，由业绩增长驱动，形成阶段性的结构性行情 [4] - 这些行情的累加将共同构筑一轮慢牛市场 [4]

债券市场收益率曲线变化 - 债市收益率曲线逐渐走陡，短端利率下行趋势不改，银行间7天质押回购利率（DR007）下行超10BP，货币基金收益率触及1%大关 [2] - 长端收益率波动范围明显收窄，10年和30年国债活跃券日内波动幅度收窄到1BP以内，维持在较年初上行15BP和25BP左右的极窄范围内波动 [2] 短端收益率驱动因素 - 短端收益率更多反映市场对政策宽松的预期，三季度经济数据显示结构性问题仍存，消费相对疲软，地产销售走弱，意味着央行需维持相对宽松的货币环境 [2] - 稳增长政策力度有望进一步加大，降息方向确定，短端流动性进一步宽松的预期一致，驱动短端利率下行 [2] 长端收益率驱动因素 - 长端收益率反映供需结构变化，此前债市牛市环境中期限利差收窄幅度过大导致长端交易拥挤，市场情绪逆转后情况反向变动 [3] - 长久期债券供求关系变动是关键，去年中央加大化债力度以来，发行的超长债尤其是超长期地方债数量和占比大幅上升 [3] - 今年以来发行的国债和地方政府债中，10年以上期限占比接近30%，推动存量债券长期债占比也接近30%，增量占比水平超过美日，存量占比水平与日本相当 [3] - 超长债的期限利差可能易上难下 [3] 短端流动性对股票市场的影响 - 短端流动性进一步宽松对股票市场更重要，其政策敏感性更高，进一步宽松意味着政策对经济和股市的支持态度不会变化 [4] - 短端利率进一步下行可降低杠杆资金融资成本，意味着高收益资产进一步减少，资产荒背景下居民风险偏好有望提高，家庭资产配置向股市倾斜有望持续 [4]

核心观点 - 文章核心观点是分析当前宏观经济周期特征，特别是“资产荒”替代“钱荒”的现象，并探讨生产者不愿扩张信用、消费者预算约束等深层原因，最终预判2026年流动性充裕程度可能弱于2025年 [1][15] “资产荒”的市场特征 - 流动性充裕成为过去三年资产重估的必要条件，但当前“资产荒”替代了“钱荒”，背后逻辑是资金相对过剩 [2] - 2025年四季度美联储降息未引发中国货币扩张政策跟随，这与2024年三季度的全球共振景象截然不同 [2] - 为应对疫情冲击而发放的流动性相对过剩，且资金向实体部门渗透力不足 [2] 生产者信用扩张意愿 - 钱多的本质是生产者主动放弃使用货币的权利，减弱投资动能，导致信用无法扩张，仅剩“宽货币” [3] - 企业家不愿扩张信用的原因包括消费者不愿购买其产品和服务，或面对合作者不可信承诺及无法回避的风险 [3] - 经济外的约束，如针对民营企业的“远洋捕捞”等非法行为，已通过《民营企业促进法》和全国统一大市场法制化建设基本解除 [3] 消费者预算约束与政策建议 - 经济内的问题集中在消费者不作为，其预算约束源于即期收入、存量储蓄和未来收入 [4] - 良好政策应聚焦生产更多财富以增加即期收入，而非调整存量财富 [5] - 短期有效措施是通过财政补贴刺激消费者动用储蓄，前提是消费者需求客观存在 [5] - 最佳政策是提升未来收入预期，创造“财富效应” [5] - 具体措施包括直升机撒钱、打破预防储蓄预期、创造新公共工程、确保资产保值升值、引导大宗物品消费及发展服务消费 [5][6][7][8][9][10] 产业资金需求与资金空转 - 十五五规划将产业分为三类，传统产业、新兴产业和未来产业对资金需求不同，新兴产业和未来产业需要政府引导下的耐心资本和直接投资 [11] - 当生活性消费低迷时，单靠生产性消费拉动信贷和投资难度很大 [11] - 市场新思路认为，房地产建造资金需求弱化后，实体经济可能不需要过多资金，单纯发行货币若无法催生物价上涨，将导致资金空转 [11] - 资金空转表现为资金在金融体系内循环或低效流入实体，会削弱货币政策传导效能并积聚系统性风险，需通过强化全链条监管来破解 [12] 货币政策与汇率利率 - 政府认为需完善货币政策体系，深化人民币汇率形成机制改革，保持人民币汇率基本稳定 [13] - 央行认为我国利率走廊已初步成形，未来要适度收窄其宽度，并明确主要政策利率以强化利率调控作用 [14] 流动性展望 - 单纯从货币供给角度看，2026年流动性的充裕程度可能要弱于2025年 [15] - 流动性的创造将更多地依赖于结构性债务的增加，中央政府是加杠杆的主体 [15]

报告行业投资评级 - 宏观金融看多[1] - 有色金属中镍看多、不锈钢和锌震荡[1] - 贵金属与新能源中工业硅和碳酸锂震荡[1] - 黑色金属中螺纹钢、铁矿、硅铁、玻璃、纯碱、焦炭、焦煤震荡[1] - 农产品中棕榈油看空，豆油、菜油、纸浆、原木观望，棉花和白糖震荡[1] - 能源化工中燃料油、沥青、橡胶、PTA、短纤、苯乙烯、PVC、烧碱、LPG震荡，集运欧线看空[1] 报告的核心观点 - 预计年内市场分歧在股指震荡调整中消化，后续新主线或推动股指上行，中央汇金托底使指数下行风险可控，近期调整为明年上行提供布局机会，交易者可在调整阶段建多头头寸并借股指期货贴水提升长线胜率[1] - 资产荒和弱经济利好债期，但短期央行提示利率风险压制上涨[1] 各行业总结 有色金属 - 铜因美联储降息预期提升、市场情绪向好及产业面支撑偏强运行[1] - 铝因产业面驱动有限、宏观情绪向好而回升[1] - 氧化铝产量及库存双增，基本面偏弱，价格围绕成本线震荡，关注矿端价格[1] - 锌因美联储内部分歧加大、宏观情绪反复，过剩格局不改，预计维持震荡[1] - 镍因美联储降息预期回升、宏观情绪转暖，印尼限制审批，中间品计划减产，短期有修复预期，建议短线低多，多镍空不锈钢轻仓参与，中长期一级镍过剩[1] - 不锈钢因宏观情绪转好、原料暂止跌，期货短期小幅反弹，操作短线为主，多镍空不锈钢轻仓参与，关注逢高卖套机会[1] - 锡因美联储分歧加大、宏观反复，刚果金局势紧张，供应未修复、意外扰动风险增加而走强，中长期偏多，关注回调低多机会[1] 贵金属 - 12月降息概率高，但俄乌地缘或缓和，美国申请失业金人数回落，贵金属料高位区间震荡[1] 新能源 - 工业硅西北产能复产，西南开工弱于往年，枯水期影响削弱，多晶硅11月排产下降，有机硅联合减产，产能中长期有去化预期，四季度终端装机边际提升，反内卷政策未落地，市场情绪消退[1] - 碳酸锂因新能源车旺季将至、储能需求旺盛、供给端复产增加而震荡[1] 黑色金属 - 螺纹钢产业需求淡季有转弱担忧，宏观真空期，估值偏但价格上行空间未打开，可参与虚值累活策略[1] - 铁矿近月受限产压制，商品情绪好，远月有向上机会，直接需求尚可，成本支撑但供给高、库存累积，板块承压，价格反弹空间有限[1] - 硅铁短期生产利润不佳，成本支撑走强，直接需求尚可，供给偏高，下游承压，价格反弹有限[1] - 玻璃供需有支撑，估值偏低，短期情绪主导，价格波动走强[1] - 纯碱跟随玻璃，供需一般，价格向上阻力大[1] - 焦炭估值角度下跌接近尾声，驱动需等待下游12月中旬补库，单边短线对待，中长线观望，套保空单兑现离场[1] - 焦煤逻辑同焦炭[1] 农产品 - 棕榈油高频数据显示产地增产出口减，近月压力大，国内买船多，基差预计偏弱，风险是产地大幅减产[1] - 豆油“美国延迟落地优惠削减”遭辟谣，有利多预期差，国内高压榨下基差稳中偏弱，单边观望[1] - 菜油产业对澳菜籽及进口毛菜油补充乐观，但外资多配趋势未改，建议观望[1] - 棉花国内新作丰产预期强，收购价支撑成本，下游开机低但纱厂库存不高有补库需求，用棉需求有韧性，短期有支撑无驱动，关注后续政策、面积、天气和旺季需求[1] - 白糖全球供应由短缺转过剩，原糖价格承压，国内新作供应压力增长，郑糖上方承压，跟随原糖[1] - 玉米短期基层惜售、东北物流紧张、下游低库存带来供应紧张，现货坚挺，盘面反弹，卖压预期后置，供应压力未释放前谨慎看多，关注售粮节奏和物流[1] - 豆粕短期关注中国采购美豆情况，若无天气问题，12 - 1月转向交易南美新作丰产压力，关注新作贴水走势，M05逢高空[1] - 纸浆近期有老仓单注销和新仓单注册，需求复苏待验证，短期震荡[1] - 原木基本面走弱已被盘面计价，大跌后追空盈亏比低，建议观望[1] - 生猪现货稳定，需求支撑，出栏体重未出清，产能有待释放[1] 能源化工 - 原油OPEC + 12月维持小幅增产，俄乌和平协议推进，美国加大对俄制裁[1] - 燃料油短期供需矛盾不突出，跟随原油[1] - 沥青十四五赶工需求大概率证伪，供给马瑞原油不缺，利润较高[1] - 橡胶原料成本支撑强，期现价差低，中游库存或累库，丁二烯价格支撑有限，炼厂检修有偏强预期，主流供价下调但胶厂有利润、加工意愿强，高库存抑制上行，合成估值低，关注反弹幅度[1] - PTA汽油利润和苯价格支撑PX，炼厂增产汽油、减少芳烃装置进料，海外和国内部分装置故障或检修，产量回落[1] - 乙二醇原油价格下跌带动其下跌，煤炭价格上涨使成本支撑走强，国内装置投产预期压制涨幅[1] - 短纤汽油利润和苯价格支撑PX，PTA价格回升，短纤基差走，价格跟随成本波动[1] - 苯乙烯亚洲苯价疲软，美湾纯苯价格上调，美国部分装置降负，乙苯调油逻辑推动纯苯补涨[1] - PVC出口情绪缓和，内需不足，上方有反倾销及成本支撑，检修减少、开工负荷高、供应增加，下游需求开工走弱[1] - 烧碱广西氧化铝投前送货，部分厂延迟投产，后续检修少，山东烧碱累库，液氯价格高，绝对价格低，近月仓单有限，易挤仓[1] - LPG地缘/关税缓和，国际油气基本面宽松，华南装置检修民用外放增多，燃烧需求释放，化工刚需支撑，产销顺畅，库存无压力，盘面补跌后区间震荡，关注近月价格受天然气影响及远月月差[1] 集运 - 集运欧线12月涨价不及预期，旺季预期提前计价，1月运力供给宽松[1]

理财产品短期高收益现象 - 部分理财产品在成立初期呈现高收益率，但短期内迅速下降，例如某R2中低风险产品成立以来年化收益率在20天内从5.15%降至4.58% [1] - 另一产品在国庆期间近一月年化收益率从节前的6.96%骤降至节后的2.799% [1][2] - 有理财产品在9月下旬近一月年化收益率为5.62%，但到10月9日下滑至3.90% [2] 投资者行为模式 - 投资者普遍青睐新发产品，认为其收益率更值得期待，并需要“抢额度”购买 [2][3] - 产品放开额度或增发额度被视为收益空间将缩小的信号，是投资者赎回的明确时点 [2][3] - 部分投资者会频繁调整仓位，追逐新发产品以获取较高收益 [3] 收益腾挪的操作手法 - 理财公司利用信托专户的“T-1估值”模式进行收益腾挪，将多只产品资金汇集形成“资金池” [4] - 在市场上涨时，安排打榜新产品以较低的T-1净值申购，全额捕获T日上涨收益；在市场下跌时，安排其以较高净值赎回，将亏损转嫁于资金池 [4] - 此操作实现了新老产品之间的利益再分配，将老产品持有人的收益转移至打榜新品 [4] - 除T-1估值外，以往还存在平滑信托、自建估值模型等已被叫停的操作花样 [5] 行业背景与动因 - 操作背后反映出在“资产荒”大环境下，银行理财的获客焦虑，需要通过高收益吸引投资者以提升销量和规模 [4][5] - 由于资本市场赚钱效应不佳，客户对资管机构主动管理能力产生信任危机 [5] - 为缓解波动，银行理财加速配置低波动资产，短期限产品主要通过摊余成本法和低波动产品布局，长期限产品则投资非标准化债券等封闭式产品 [5] 收益率的长期趋势 - 拉长时间看，近一个月年化收益率亮眼的产品收益基本会回归常态 [5] - 理财公司存续开放式固收类理财产品近1个月年化收益率平均水平为2.84%，近6个月为2.35%，近1年为2.29%，均环比下跌 [5] 监管措施 - 中国银行业协会于2023年11月发布《理财产品过往业绩展示行为准则》，明确展示要求并需添加风险提示 [6] - 金融监管总局于2025年7月发布《金融机构产品适当性管理办法》，禁止通过操纵业绩或不当展示等方式误导客户 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当前宏观层面处于相对真空期，A股缺乏明确上涨主线，市场成交维持低位，预计短期市场分歧在股指震荡调整中逐步消化，待新驱动主线带来股指进一步上行；资产荒和弱经济利好债期，但短期央行提示利率风险压制上涨空间；各行业板块受宏观情绪、产业基本面等因素影响，呈现不同走势，投资者可根据各板块特点选择合适投资策略 [1] 根据相关目录分别进行总结 股指 - 宏观层面处于相对真空期，A股缺乏明确上涨主线，市场成交维持低位，短期市场分歧将在股指震荡调整中逐步消化，待新驱动主线带来股指进一步上行 [1] 国债 - 资产荒和弱经济利好债期，但短期央行提示利率风险，压制上涨空间 [1] 有色金属 - 铜价或震荡运行，铝价高位震荡运行，氧化铝价格围绕成本线附近震荡运行，锌价维持震荡走势 [1] - 镍方面，印尼限制镍相关冶炼项目审批，短期矿端升水持稳，近期印尼中间品计划减产约6000金属吨/月，宏观稍有转好，镍价短期有修复预期，建议短线低多为主，多镍空不锈钢轻仓参与，中长期一级镍延续过剩格局 [1] - 不锈钢期货震荡运行，操作上建议短线为主，多镍空不锈钢轻仓参与，关注逢高卖套机会 [1] - 锡价走强，考虑到需求压力仍存，追高需谨慎，中长期仍持偏多看待，关注回调低多机会 [1] 贵金属 - 12月降息概率再度回升，但美官员称乌克兰同意和平协议条款，多空因素交织下，贵金属料区间震荡 [1] 贵金属与新能源·工业硅 - 西北产能持续复产，西南开工弱于往年，枯水期影响削弱；多晶硅11月排产下降，有机硅联合减产；产能中长期有去化预期，四季度终端装机边际提升，反内卷政策长期未落地，市场情绪消退 [1] 碳酸锂 - 新能源车传统旺季将至，储能需求旺盛，供给端复产增加，但产业需求在淡季有潜在转弱担忧 [1] 黑色金属 - 螺纹钢估值偏低，但价格上行空间未打开，可适当参与虚值累活策略；热卷产业淡季效应不明显，产业结构宽松，宏观真空期基差尚可，可适当参与期现正套或以期权策略辅助优化成本或销售利润 [1] - 铁矿直接需求尚可，成本支撑，但供给偏高，库存累积，板块承压，价格反弹空间有限 [1] - 焦炭估值角度倾向于本轮下跌接近尾声，焦煤各合约接近关键支撑位，进一步下跌需看到焦煤供给持续回升，下游预计12月中旬附近开启新一轮补库，策略上单边暂以短线思路对待，中长线观望，套保空单兑现离场；动力煤逻辑同焦煤 [1] 农产品 - 美豆、美豆油有利多预期差，支撑豆油价格，国内高压榨下基差稳中偏弱，单边建议观望；菜油趋势未改，建议观望 [1] - 棉花新作丰产预期强，但收购价支撑皮棉成本，下游开机维持低位，纱厂库存不高，存在刚性补库需求，新作市场年度用棉需求韧性较强，目前棉市处于“有支撑、无驱动”局面，未来关注相关政策、面积意向、天气和旺季需求等情况 [1] - 全球食糖供应由短缺转向过剩，原糖价格承压下行，国内新作供应压力同比增长，预计郑糖上方承压，跟随原糖为主 [1] - 玉米短期基层惜售，东北物流紧张，下游低库存带来阶段性供应紧张，现货价格坚挺，盘面跟随反弹，卖压预期后置，供应压力未充分释放前建议谨慎看多，关注农户售粮节奏变化和物流情况 [1] - 豆粕短期关注中国采购美豆情况，若无明显天气问题，12 - 1月预期转向交易南美新作丰产压力，关注新作贴水走势，MO5建议逢高空为主 [1] - 纸浆近期出现老仓单注销和新仓单注册，需求端复苏有待验证，短期震荡运行；原木基本面走弱但已被盘面计价，大跌后追空盈亏比低，建议观望 [1] - 生猪近期现货逐渐稳定，需求支撑叠加出栏体重未出清，产能有待进一步释放 [1] 能源化工 - 原油方面，OPEC + 计划12月继续维持小幅增产，俄乌和平协议继续推进，美国加大新一轮对俄罗斯制裁 [1] - 燃料油短期供需矛盾不突出，跟随原油；十四五赶工需求大概率证伪，供给马瑞原油不缺，沥青利润较高 [1] - 沥青原料成本支撑较强，期现价差处于低位，中游库存或走向累库趋势 [1] - BR橡胶丁二烯价格支撑有限，炼厂陆续检修或带来偏强预期，主流顺丁橡胶供价大幅下调，但胶厂生产仍有利润，加工意愿较强，高库存的宽松基本面抑制胶价上行，此时合成估值较低，关注后续反弹幅度 [1] - PTA汽油利润和低迷的苯价格支撑PX，炼厂优先增产汽油，减少芳烃装置进料，海外装置故障加上部分国内装置重整装置负荷下滑，国内大型PTA装置进行轮检 [1] - 乙二醇原油价格下跌，乙二醇价格跟随下跌，煤炭价格上涨，国内乙二醇成本支撑略有走强，国内装置投产预期强烈压制涨幅 [1] - 短纤汽油利润和低迷的苯价格支撑PX，PTA价格回升，短纤基差走强，短纤价格继续跟随成本紧密波动 [1] - 苯乙烯亚洲苯价依旧疲软，STDP装置及重整装置开工率有所下降，美湾纯苯价格上调30美金，美国部分装置降负，美国乙苯调油逻辑因素推动纯苯补涨 [1] - 尿素出口情绪稍缓，内需不足上方空间有限，下方有反内卷及成本端支撑 [1] - PP检修减少，开工负荷高位，远洋到港供应增加，下游需求开工走弱，丙烯单体高位，成本支撑较强 [1] - PVC盘面回归基本面，后续检修较少，新产能放量，供应压力攀升，需求减弱，订单不佳 [1] - PG地缘/关税缓和，国际油气回归基本面宽松逻辑，CP/FET近期回补修复上行，华南茂名石化乙烯装置计划检修，届时至1月份民用外放有增多预期，燃烧需求逐步释放，化工刚需支撑，国内C3/C4产销顺畅，库存暂无压力，盘面PG价格补跌后维持区间震荡运行，关注近月价格受天然气影响拉涨以及远月月差回落 [1] 其他 - 集运欧线12月涨价不及预期，旺季涨价预期提前计价，1月运力供给相对宽松 [1]

文章核心观点 - 市场情绪因年底及外部冲击而调整，投资者在产业转型期对政策抱有期待但面临预期落差 [1] - “资产荒”取代“钱荒”成为市场新特征，其背后逻辑是流动性相对过剩但信用扩张不畅 [2] - 2026年流动性充裕程度可能弱于2025年，流动性创造更依赖于中央政府的结构性加杠杆 [17] 市场环境与流动性特征 - 2025年四季度美联储降息未引发中国货币扩张政策的跟随，与2024年三季度的全球共振景象不同 [2] - 为应对疫情冲击而发放的流动性出现相对过剩，资金向实体经济的渗透力不足 [2] - 生产者主动放弃使用货币的权利，减弱投资动能，导致信用无法扩张，仅剩“宽货币” [3] 生产者行为与信用扩张 - 企业家本能倾向于规模扩张和利润增加，除非面对消费者需求不足或不可信承诺等风险才会收缩投资 [3] - 《民营企业促进法》和全国统一大市场的法制化建设已基本解除经济外的约束 [3] - 传统产业、新兴产业和未来产业对资金需求不同，生活性消费低迷使单靠生产性消费拉动信贷投资难度大 [12] - 实体经济对资金需求可能弱化，单纯发行货币若无法催生物价和信用扩张，将导致资金空转 [12] 消费者行为与政策应对 - 消费不足的核心问题被归结为消费者的不作为，其预算约束来源于即期收入、存量储蓄和未来收入 [4] - 解决消费问题的良好政策应聚焦于生产更多财富以增加即期收入，而非存量财富的再分配 [5] - 短期有效措施是通过财政补贴刺激消费者动用储蓄，前提是消费者的客观需求存在 [6] - 根本政策是提升未来收入预期，创造“财富效应”以改变消费者预期 [6] 提升消费预期的具体措施 - 直升机撒钱方式可在非常时期通过限定消费期限来刺激支出 [6] - 通过完善社会保障制度，用公共支出替代个人预防性储蓄需求，如划拨国有资产补充社保基金 [7] - 创造新的公共工程以促进就业，但在机器替代人工的新时代对提升普通居民收入作用有限 [8] - 确保房地产与金融资产保值升值，2025年类平准基金成为纠正资本市场失灵的基本工具 [9] - 引导大宗物品消费，如降低房贷利率和相关税费，并收购存量房产作为公租房 [10] - 服务消费取代商品消费成为大势所趋，2025年苏超和河南万岁山文旅项目提供了新体验范例 [11] 监管层政策导向 - 监管层将资金空转视为金融脱离实体经济本源的关键问题，需通过强化全链条监管和穿透式监管来破解 [14] - 需完善货币政策体系，深化人民币汇率形成机制改革，保持人民币汇率基本稳定 [15] - 央行认为我国利率走廊已初步成形，未来将适度收窄其宽度以强化利率调控作用 [16]

财富管理行业发展趋势 - 行业正从1.0“卖产品”时代、2.0“做配置”时代，迈向3.0“做规划”时代，核心是解决卖方与买方的利益一致性问题，并转向目标导向和全账户视角[4][5] - 3.0时代通过收取与客户存续资产规模相关的费用实现利益绑定，并注重全生命周期投资陪伴，引导长期配置和价值投资[5] - 当前行业仍存在“重销售轻陪伴”的短板，需平衡“投”的能力与“顾”的服务[2][10] 低利率环境下的资产配置策略 - 低利率时代传统固收产品收益率走低，出现“资产荒”，居民资产配置呈现“现金为王、国际化、红利化”三大趋势[2][6] - 建议构建多元资产配置体系，包括挖掘美债、红利策略、另类策略、REITs等多元赛道，以丰富收益来源[7] - 建议拓展稳健资产供给，以传统固收为基石，布局“固收+”及美债等全球化配置，并延展资产边界进行全球配置以分散风险[7] 中金财富的配置方法论与实践 - 公司提出“5A配置模型”，涵盖客户偏好、资产配置、策略归因、挖掘超额和风险评估五个维度[7][8][9] - 在策略归因方面，团队构建并持续跟踪公私募策略线超过2.5万条；在挖掘超额方面，累计投入超100万小时研究，跟踪机构超8000家，评估管理人超1000家[8] - 作为首批7家基金投顾试点券商之一，截至10月，其买方投顾保有规模已突破1200亿[2] 券商在投顾业务中的优势 - 券商具备全牌照协同优势，可整合投行、资管、经纪、研究等资源，提供综合金融解决方案[12] - 客群覆盖层次丰富，便于实施精细化运营；产品创新能力突出，并积极运用金融科技赋能业务[12] - 在国际化资产配置方面展现独特能力，可依托集团国际业务布局提供全球资产配置方案[12] 大湾区财富管理市场机遇与方向 - 深圳财富管理规模达31万亿人民币，香港财富管理规模达35万亿港元，市场空间巨大[3][13] - 转型方向包括深度聚焦跨境客群对财富规划、资产传承的需求，发展家族办公室、家族信托等专业服务[13] - 应发挥大湾区独特优势，依托香港离岸市场与深圳创新生态，升级跨境服务能力，并积极探索数智化赋能[3][13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当前宏观层面处于相对真空期，A股缺乏明确上涨主线，市场成交维持低位，预计短期市场分歧将在股指震荡调整中逐步消化，待新的驱动主线带来股指进一步上行；各品种受宏观、产业等多因素影响，大多呈现震荡走势，部分品种有特定投资策略建议[1] 根据相关目录分别进行总结 股指 当前宏观层面相对真空，A股缺乏上涨主线，成交低位，短期市场分歧将在震荡调整中消化，待新驱动主线带动股指上行[1] 国债 资产荒和弱经济利好债期，但短期央行提示利率风险，压制上涨空间[1] 有色金属 - 铜：近期市场情绪反复，铜价或震荡运行[1] - 铝：产业面驱动有限，宏观情绪反复，铝价高位震荡[1] - 氧化铝：国内产能持续释放，产量及库存双增，基本面偏弱，价格围绕成本线震荡[1] - 锌：美联储内部分歧加大，宏观情绪反复，国内基本面短期有改善但过剩格局不改，锌价预计震荡[1] - 镍：美联储分歧大，中美元首通话宏观情绪短期转好，印尼限制镍冶炼项目审批影响有限，矿端升水持稳；此前镍价下挫，近期印尼中间品计划减产约6000金属吨/月，若宏观转好镍价有修复预期，建议短线为主，多镍空不锈钢轻仓参与，中长期一级镍过剩[1] - 不锈钢：美联储分歧大，宏观反复，原料镍铁价格走弱，社会库存累增，11月减产有限，期货震荡寻底，建议短线操作，多镍空不锈钢轻仓参与，关注逢高卖套机会[1] - 锡：美联储分歧大，宏观反复，印尼锡出口规模大幅下滑，叠加矿供应未修复和终端需求预期，中长期仍偏多[1] 贵金属与新能源 - 贵金属：12月降息有分歧，价格或震荡，关注美国经济数据[1] - 工业硅：西北产能复产，西南开工弱于往年，枯水期影响削弱；多晶硅11月排产下降，有机硅联合减产；产能中长期有去化预期，四季度终端装机边际提升，反内卷政策未落地市场情绪消退[1] - 碳酸锂：新能源车传统旺季将至，储能需求旺盛，供给端复产增加，但产业需求淡季有转弱担忧，宏观真空期，价格震荡[1] 黑色金属 - 螺纹钢：产业需求淡季有转弱担忧，宏观真空期，估值低但价格上行空间未打开，可参与虚值累活策略[1] - 热卷：产业淡季效应不明显，产业结构宽松，宏观真空期，基差尚可，可参与期现正套或用期权策略优化成本或利润[1] - 铁矿石：近月受限产压制，商品情绪好，远月有向上机会；直接需求尚可，成本支撑，但供给偏高，库存累积，板块承压，价格反弹空间有限[1] - 铁合金：短期生产利润不佳，成本支撑走强，直接需求尚可，供给偏高，下游承压，价格反弹有限[1] - 纯碱：供需有支撑，估值偏低，但短期情绪主导，价格波动走强；跟随玻璃为主，供需一般，价格向上阻力较大[1] - 焦炭、焦煤：估值角度本轮下跌接近尾声，焦炭1630计价2 - 3轮提降预期，焦煤各合约接近关键支撑位，进一步下跌需焦煤供给持续回升；驱动角度下游预计12月中旬开启补库，单边短线对待，中长线观望，套保空单兑现离场[1] 农产品 - 豆油：“美国延迟落地对进口生物燃料原料的优惠削减”遭辟谣，对美豆、美豆油有利多预期差，支撑价格；国内高压榨下基差稳中偏弱，单边建议观望[1] - 菜油：产业对澳菜籽及进口毛菜油补充乐观，但外资多配菜油趋势未改，建议观望[1] - 棉花：国内新作丰产预期强，收购价支撑皮棉成本；下游开机低位，但纱厂库存不高有刚性补库需求；新作市场年度用棉需求有韧性，短期“有支撑、无驱动”，关注明年相关政策、面积意向、天气和旺季需求[1] - 白糖：全球食糖供应由短缺转过剩，原糖价格承压下行，国内新作供应压力同比增长，郑糖上方承压，跟随原糖[1] - 玉米：短期基层惜售、东北物流紧张、下游低库存带来阶段性供应紧张，现货价格坚挺，盘面跟随反弹；卖压预期后置，供应压力未释放前谨慎看多，关注农户售粮节奏和物流情况[1] - 豆粕：关注中国采购美豆情况，若无天气问题，12 - 1月转向交易南美新作丰产压力，关注新作贴水走势，预期拖累盘面定价，MO5建议逢高空[1] - 纸浆：盘面上涨到多数针叶浆交割品注册仓单成本以上，上涨空间有限，有新仓单注册后可考虑1 - 3反套[1] - 原木：基本面走弱已被盘面计价，大跌后追空盈亏比低，建议观望[1] - 生猪：现货逐渐稳定，需求支撑叠加出栏体重未出清，产能有待进一步释放[1] 能源化工 - 原油：OPEC + 计划12月维持小幅增产，俄乌和平协议推进，美国加大对俄制裁[1] - 燃料油：逻辑同原油[1] - 沥青：短期供需矛盾不突出跟随原油；十四五赶工需求大概率证伪，供给马瑞原油不缺；利润较高[1] - 橡胶（HK）：原料成本支撑强，期现价差低位，RU盘面仓单数量在老胶仓单注销后处于低位[1] - 橡胶（BR）：成本端丁二烯支撑不足，合成胶供给宽松，高开工高库存未压制价格主因，短期价格止跌，关注反弹幅度[1] - PTA：汽油利润和低迷苯价格支撑PX，炼厂优先增产汽油减少芳烃装置进料；海外装置故障和部分国内装置重整负荷下滑；国内大型装置轮检，产量回落[1] - 乙二醇：原油价格下跌带动乙二醇价格下跌，煤炭价格上涨使国内成本支撑略有走强，装置投产预期强烈压制涨幅[1] - 短纤：汽油利润和低迷苯价格支撑PX，PTA价格回升基差走强，短纤价格跟随成本波动[1] - 苯乙烯：亚洲苯价疲软，STDP装置及重整装置开工率下降；美湾纯苯价格上调，美国部分装置降负，苯调油逻辑推动纯苯补涨[1] - PE：出口情绪稍缓，内需不足上方空间有限，下方有反内卷及成本端支撑；检修减少，开工负荷高位，远洋到港供应增加，下游需求开工走弱[1] - PP：检修较少，开工负荷较高，供应压力偏大；下游改善及预期；丙烯单体高位，成本支撑较强[1] - PVC：盘面回归基本面，后续检修少，新产能放量，供应压力攀升；需求减弱，订单不佳[1] - 烧碱：广西氧化铝投前送货，部分厂延迟投产送货放缓；后续检修少；山东烧碱累库压力，液氯价格高；绝对价格偏低，近月仓单有限，易发生挤仓风险[1] - LPG：国际油气基本面宽松，CP/FEI价格走弱；盘面PG价格估值修复，燃烧需求重启，化工刚需支撑，国内现货基本面维稳[1] - 集运：宏观利好情绪消化，旺季涨价预期提前计价，11月运力供给相对宽松[1]

市场表现 - 恒生指数午盘上扬0.61%，恒生科技指数劲升1.15%，恒生中国企业指数攀升0.75% [1] - 市场半日成交额为1330.03亿港元 [1] - 科技股中哔哩哔哩涨5.12%，康方生物、小米、阿里涨逾4%，百度集团涨3.22%，快手涨2.55% [1] - 港股通科技ETF基金(159101)涨2.28%，恒生互联网ETF(513330)涨1.89% [1] 资金流向 - 2025年南向资金创纪录涌入近1.3万亿港元，科技板块占比显著提升 [1] - 国内1年期定存利率降至0.95%的历史低位 [2] - 9月M1同比增速升至7.2%，7-8月有1.3万亿元居民活期存款转向资本市场 [2] - 亚太除日本基金对中国市场配置快速提升至接近标配，外资与内资形成合力 [2] 行业背景与驱动因素 - 在国内"过剩流动性"与"资产荒"的双重背景下，港股科技板块凭借高成长性成为资金追逐的核心标的 [1] - 全球"去美元化"趋势下，资金持续推升港股科技板块的估值修复 [2] - 在流动性宽松格局延续下，科技板块的资金溢价有望进一步扩大 [2]