行业投资评级 - 维持行业“看好”评级 [3][8][60] 报告核心观点 - 在债券市场利率中枢下行压力下，“资产荒”逻辑有望继续演绎 [3][60] - REITs作为高分红、中低风险的资产，在政策力度加强以及社保金和养老金入市预期下，有望持续提升配置性价比 [3][60] - 板块具备较好的投资机会 [3][60] 市场回顾与表现 - **指数表现**： - 2026年第2周，中证REITs（收盘）指数为793.05，同比下跌3.22%，环比上涨1.86% [3][5][15] - 2025年年初至今，中证REITs（收盘）指数累计上涨0.87%，同期沪深300指数累计上涨19.54%，累计超额收益为-18.67% [5][15] - 2026年第2周，中证REITs全收益指数为1028.93，同比上涨4.17%，环比上涨1.89% [3][5][20] - 2025年年初至今，中证REITs全收益指数累计上涨6.76%，同期沪深300指数累计上涨19.54%，累计超额收益为-12.78% [5][20] - **交易活跃度**： - 本周REITs市场交易规模成交量达8.35亿份，同比下降6.39% [3][27] - 本周成交额达35.51亿元，同比增长0.68% [3][27] - 本周区间换手率为3.01%，同比下降2.43个百分点 [3][27] - 近30日REITs市场交易规模成交总量达35.43亿份，同比下降12.34% [32] - 近30日平均区间换手率为0.44%，同比下降0.1个百分点 [32] 分板块表现 - **一周涨跌幅（2026年第2周）**： - 保障房REITs：-0.24% [3][5][37] - 环保类REITs：+0.85% [3][5][37] - 高速公路类REITs：+1.23% [3][5][37] - 产业园区类REITs：+3.14% [3][5][37] - 仓储物流类REITs：+3.79% [3][5][37] - 能源类REITs：+1.59% [3][5][37] - 消费类REITs：+1.89% [3][5][37] - **一月涨跌幅**： - 保障房REITs：-1.67% [3][5][37] - 环保类REITs：-0.51% [3][5][37] - 高速公路类REITs：-4.03% [3][5][37] - 产业园区类REITs：+3.85% [3][5][37] - 仓储物流类REITs：+4.50% [3][5][37] - 能源类REITs：-2.32% [3][5][37] - 消费类REITs：+0.85% [3][5][37] - **个基表现**： - 本周涨幅靠前的REITs：华夏深国际REIT（+6.22%）、嘉实京东仓储基础设施REIT（+5.63%）、华夏中国交建REIT（+4.71%）[53][54][56] - 本周跌幅靠前的REITs：中金山东高速REIT（-1.74%）、中信建投明阳智能新能源REIT（-1.54%）、红土创新深圳安居REIT（-1.11%）[53][54][56] 行业动态与一级市场 - **Pre-REITs基金设立**：宝湾物流携手招商致远资本、深圳担保集团成功设立招商宝湾深担（佛山）股权投资合伙企业（有限合伙），基金规模5.46亿元，并于2025年12月31日完成对江门鹤山宝湾物流园资产的交割，旨在作为资产孵化平台培育优质物流资产并对接公募REITs市场 [4][13][14] - **发行市场跟踪**：2026年第2周，共有17只REITs基金等待上市，发行市场保持活跃 [6][57] - 中航北京昌保租赁住房封闭式基础设施证券投资基金首发申请已受理 [6][57][58] - 平安西安高科产业园封闭式基础设施证券投资基金首发已问询 [6][57][58] - 中航中核集团能源封闭式基础设施证券投资基金、东方红隧道股份智能运维高速封闭式基础设施证券投资基金首发申请已反馈 [6][57][58]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：中国消费基础设施不动产投资信托基金（消费REITs）市场 [1] * 公司：提及的消费REITs管理人/品牌包括华润、印力、绿发、唯品会、凯德、佳实物美、百联、大悦城、首创奥莱等 [5][10] 核心观点与论据 **1 2025年市场表现与归因** * 2025年消费REITs板块表现突出，年初至今涨幅超过30%，显著跑赢市场个位数的涨幅 [2] * 上涨原因：一是2024年发行时因市场环境和对消费前景的悲观预期，导致一级市场给出的分派率和估值较低，为2025年上涨奠定基础 [2]；二是2025年消费REITs整体经营业绩表现出较强韧性，吸引了大量资金流入 [1][2] **2 政策环境利好** * 国家发改委911号文拓展了消费基础设施范围，将体育场馆项目、商旅文体健等领域纳入 [3][4] * 中国证监会启动商业不动产REITs试点，涵盖商业综合体、酒店、办公类资产等，为更多类型资产进入REITs市场提供可能性 [3][4] * 2026年政策基调将继续扩大内需，《十五规划》建议首次将居民消费率提升纳入经济社会发展主要目标，预计政策可能更注重服务性消费并与其他政策联动 [16] **3 2026年市场前景展望** * **基本面**：预计稳中有进 [1] 2025年三季度末平均EBIT利润率达61% [5] 预计明年基本面边际上不会有太大波动 [5] 将继续受益于扩大内需政策及结构性调整后的消费补贴 [1][5] * **估值与筹码**：2025年解禁后筹码已充分换手和派发，二级筹码获利比率较高，价格上方压力小，下方支撑强，提供一定安全边际 [5] * **发展动力**：存量调改作为提升资产价值的重要手段将持续推动发展 [1][5] 未来消费REITs仍被视为稳健且重要的配置品类 [1][5] **4 消费REITs市场现状** * **定义与范围**：消费基础设施定义比广义零售物业更广泛，涵盖社区商业、酒店、办公等泛消费类资产，更强调民生属性及合规性 [1][5] * **市场规模**：已上市12只消费REITs，总市值超过410亿元，占整个REITs市场接近20% [1][5] * **市场结构**：尚无多元业态REITs出现，单只规模差异大（例如华润接近百亿市值，部分资产仅10-20亿） [5] 覆盖购物中心、奥特莱斯、社区商业及农贸市场四个主要类别 [5][6] **5 不同类型消费REITs的经营特征** * **收入与租赁模式**： * 购物中心：以租赁为主，有少量联营收入（占比约20%） [8] 租金模式包括固定租金（占比40%-60%）、抽成租金及两者取高（占15%-70%），纯抽成比例低于10% [8] * 奥特莱斯：以联营为主（占比60%-80%），固定租金占比较低 [8] * 社区商业和农贸市场：纯租赁为主，以固定租金为主，现金流可预见性最高 [8] * **风险与租期**：不同业态对应不同风险特征，如农贸市场季节性稳定，奥特莱斯因联营模式季节波动明显（一季度和四季度收入较高），购物中心波动介于两者之间 [7] 剩余租约期限也不同，社区商业和农贸市场一般在五年以上，奥特莱斯在两年以下，购物中心普遍在2-4年之间 [7] * **利润率**：社区商业及农贸市场项目的EBITDA利润率通常高于购物中心项目，基本能达到70%以上，主要因没有轻资产输出成本且收费较低 [13] **6 基本面分析框架与关键指标** * 可采用4×2分析矩阵，从宏观环境、市况情况、项目资产情况以及财务与估值表现四个部分，区分当前水平与未来潜力进行评估 [3][8][9] * **收入结构**：主要由租金收入构成（占比60%-80%），其次是物业管理费收入（占15%-20%），其他如广告、停车场收入占比较小 [11] * **成本结构**：包括运营管理费用及其他必要运营成本，两者分别占营业收入16%及26% [11] 运营管理费用包含固定管理费和浮动管理费 [11] **7 运营管理模式** * **半包干制**：运营管理机构不承担物业管理费用，只承担部分推广费和维修费（如佳实物美、百联、大悦城） [10] * **人力行政包干制（最常见）**：运营管理机构不承担物业管理费（由基金承担），只承担人力行政相关成本（如华润、印力、绿发、唯品会、凯德） [10] * **轻资产管理输出费用**：抽取一定比例的轻资产管理输出费用，品牌溢价能力高的项目占比约为8%至9%，其他项目则在2.7%至4.3%左右（如印力、唯品会、华润） [10] * **浮动管理费机制**：购物中心项目通常根据实际运营收入与目标运营收入的差值计算，旨在激励运营方提高绩效 [12] 未被包干的费用（如物管费、推广成本、维修成本）由基金承担 [12] **8 当前估值水平与未来趋势** * 当前消费REITs估值处于历史高位，整体分派率区间为3.4%至4.1%，PBNAV为1.24倍至1.71倍 [3][17] * 一二级市场存在价差：一线城市零售物业资本化率平均约为5.7%，而二级市场交易资本化率收窄至3.4%至5.1% [17] 类似现象也存在于海外市场（如美国一级市场资本化率略高于二级市场50至100个基点） [17][18] * **未来趋势**：随着更多泛消费资产或多元业态资产上市，二级市场定价权将逐步提升，推动一级市场价格向二级靠拢 [3][18] 不同类型资产风险收益特征不同，为投资人提供更多元选择 [18] 激励机制完善将促使管理人更积极提升内部效率并关注中长期内生增长 [18] 建议投资者审慎判断当前估值水平，并关注新发项目信息动态 [18] 其他重要但可能被忽略的内容 **1 中国零售地产市场整体状况** * **供给结构**：从人均零售面积看，北京、上海已接近纽约、东京，但存在结构性短缺 [14] 城市内部（中心城区商业密度远高于远郊）和城市间（三四线城市人均零售面积明显低于北京、上海）分布不均 [14] 未来供给增量主要来自填补低线城市及非核心区域的商业空白，存量调改升级也是重要趋势 [14] * **市场压力**：当前零售地产市场面临压力，空置率位于历史高位且租金持续下探 [15] 截至2025年上半年，全国零售地产空置率约为11%，租金跌幅约为5% [15] 仲量联行预测中国零售物业供给拐点预计在2026年出现，新增供应中枢将从800万平方米回落到600万平方米左右 [15] 但核心城市短期仍有大量新增供应（如北京未来两到三个季度将新增40万平方米，上海新增供应集中在非核心商圈），整体市场短期压力依然存在 [15]

市场表现 - 2025年以来共有18只公募REITs挂牌上市，其中消费基础设施类5只，首日平均涨幅20%，显著高于2024年同类型产品1.5%的首日平均涨幅 [1] - 全市场上市交易的12只消费REITs中，9只在年内录得正收益，占比超7成，其中6只年内涨幅超过35% [1] - 截至11月9日，12只消费REITs年内平均涨幅24%，总市值已超过420亿元，嘉实物美消费REIT涨幅超50%，华夏金茂商业REIT涨幅超过40% [2] - 具体产品年涨跌幅表现分化，例如华夏首创奥莱REIT为37.77%，中金中国绿发商业REIT为-1.92% [3] 发行与认购 - 消费REITs认购火爆，例如华夏中海商业REIT累计认购金额近1600亿元，华夏凯德商业REIT公众投资者有效认购倍数达535.2倍 [4] - 认购火爆反映市场对优质商业资产的认可及外资品牌在公募REITs领域的稀缺性 [4] - 与当前火爆情况对比，首批消费REITs如华夏金茂商业REIT网下认购倍数仅为2.04倍 [4] 经营业绩 - 2025年三季度消费类REITs整体实现盈利，底层资产经营稳健，9只披露业绩的REITs收入合计5.98亿元，净利润合计2011万元 [5] - 华夏华润商业REIT三季度收入以1.97亿元居首，净利润约2000万元，华夏大悦城商业REIT和中金印力消费REIT收入分别为8546.4万元和8430.2万元 [5] - 产品单季度底层资产可分配收入存在差距，分布在1502万元至9239万元之间 [5] 资产与运营 - 消费REITs底层资产类型多元，包括购物中心、社区商业、奥特莱斯、农贸市场四种类型 [3] - 消费REITs收入主要由租金构成，占比约为65%~80%，其标准化程度低于产业园、仓储物流等传统REITs，对专业运营能力依赖程度较高 [4][5] - 购物中心的运营能力、改造能力和创新能力是核心竞争力，当前市场租金端仍有压力，但南京、杭州等头部二线城市表现略优于一线城市 [5][6]

消费市场热度与REITs市场表现 - 受年底“双十一”等消费旺季推动，消费市场热度显著提升，带动REITs市场相关产品业绩走高 [1] - 2025年以来共有18只公募REITs挂牌上市，其中消费基础设施类5只，首日平均涨幅20%，显著高于2024年同类型产品1.5%的首日平均涨幅 [1] - 全市场上市交易的12只消费REITs中，9只在年内录得正收益，占比超7成，其中6只年内涨幅超过35% [1] - 截至11月9日，12只已上市交易的消费REITs年内平均涨幅24%，总市值已超过420亿元 [3] 消费基础设施类REITs具体表现 - 嘉实物美消费REIT年内涨幅超50%，华夏金茂商业REIT涨幅超过40% [3] - 消费REITs底层资产类型逐渐多元，包括购物中心、社区商业、奥特莱斯、农贸市场四种类型 [4] - 华夏中海商业REIT在比例配售前累计认购金额近1600亿元，华夏凯德商业REIT公众投资者与网下投资者的有效认购倍数分别达535.2倍和252.6倍 [5] - 首批发行的华夏金茂商业REIT、嘉实物美消费REIT和华夏华润商业REIT网下认购倍数分别为2.04倍、1.32倍和1.09倍，公众认购倍数分别为1.06倍、1.40倍和1.15倍 [5] 消费类REITs运营与财务业绩 - 2025年三季度消费类REITs整体实现盈利，底层资产经营稳健 [6][7] - 今年三季度，9只披露业绩的消费REITs收入合计5.98亿元，净利润合计2011万元 [7] - 华夏华润商业REIT以1.97亿元的收入居首，净利润约2000万元，华夏大悦城商业REIT、中金印力消费REIT第三季度收入分别为8546.4万元、8430.2万元 [7] - 消费REITs单季度底层资产可分配收入分布在1502万元至9239万元之间 [7] 行业结构与驱动因素 - 消费REITs收入主要由租金构成，占比约为65%~80% [7] - 购物中心的运营能力、改造能力和创新能力是核心竞争力 [8] - 消费REITs作为公募REITs市场上的新类型资产，标准化程度远低于产业园、仓储物流等传统公募REITs底层资产 [5] - 政策层面为消费类REITs提供了长期增长预期 [8]

核心观点总结 - 2025年上半年REITs表现显著优于股债，中证REITs全收益上涨13.41%，而沪深300指数上涨3.03%，标普中国债券指数仅上涨0.66% [5] - 2025年三季度以来REITs债性凸显，中证REITs全收益下跌4.84%，与股指和十年期国债收益率呈现明显反向走势 [5][18] - 板块分化态势加剧，消费REITs、保障房REITs和仓储物流REITs表现突出，上半年涨幅均超20%，而环保、高速公路等板块波动较小 [6] - REITs市场多元化趋势明显，政策持续推动资产范围扩充，总规模达1993亿元，年复合增长率58.2% [7][58] - 投资建议围绕"稳增长"与"新业态"两条主线，重点关注高股息保租房和消费REITs，同时把握利率敏感型资产的波段机会 [8][67] 2025年REITs板块逻辑复盘 - 上半年超额收益由政策红利、利率环境及资金配置共同驱动，消费与保租房板块成为市场主线 [5] - 下半年"反内卷"政策推动利率上行，10年期国债收益率从低点上升13BP至1.87%，REITs估值受折现率上升压制 [25][37] - REITs底层资产现金流稳定，与反内卷政策涉及的产能过剩行业关联度低，导致市场热度降低 [30][32] - REITs与债券走势同向变化，利率上行削弱其分红吸引力，资金流向收益更高的低风险资产 [38] REITs板块分化态势解读 - 保障房REITs展现强韧性，核心区位高出租率、政策支持及扩募预期支撑现金流稳定，但利率敏感性强导致下半年回调 [45][47] - 消费REITs受政策提振消费行动方案催化，派息率普遍5%以上，但需警惕分派率稀释风险 [48][50] - 机构配置以券商自营（54.5%）和保险（32.7%）为主，分别关注打新收益与长期分红现金流匹配 [61][63] REITs未来发展趋势展望 - 政策持续扩围，2024年7月新增养老、储能、4A级景区等资产类别，2025年9月进一步推动铁路、港口等新类型项目发行 [54][57] - 市场总规模快速扩张，截至2025年10月29日累计发行77只REITs，规模达1993亿元，为2021年末的5倍以上 [58][60] - 常态化申报机制加速成熟资产上市，新业态如数据中心、智慧物流等成长潜力优于传统板块 [66][67] 投资建议 - 核心配置高股息资产如保租房和消费REITs，利用其抗周期属性应对市场波动 [67][68] - 波段机会聚焦利率敏感型资产（如高速、产业园），在利率下行期更具弹性 [68] - 布局新业态如医药仓储、特高压输电等，依托政策支持与行业壁垒获取差异化收益 [66][67]

消费REITs市场概况 - 消费基础设施REITs市场已初具规模，截至2025年10月24日，已上市11只，市值达395亿元，约占中国公募REITs市场的18% [2] - 政策密集出台支持消费REITs发展，2025年3月和9月均有相关政策强化投资对消费的支撑作用，并优先支持保障基本民生的消费基础设施项目发行REITs [7] - 与海外市场对比，中国目前均为"纯零售"REITs，而海外则以多元业态REITs为主，其底层资产包含零售、办公等多类型资产 [7][9] 消费REITs基础要素 - 已上市消费REITs共有租赁、经销、联营三种运营模式，其中租赁模式以固定租金收入为主，占比平均约40% [9] - 底层资产分为购物中心、社区商业、农贸市场、奥特莱斯四种类型，购物中心REITs数量最多（共7单），奥特莱斯以联营为主，联营收入占比分别达69%和76% [10] - 消费REITs收入主要由租金构成（占比约65%-80%），其次为物业管理费收入（占比约15%-20%），此外还包括推广费、广告、停车场等收入 [38][40][41] 消费REITs基本面分析：宏观维度 - "以旧换新"消费补贴政策已接近尾声，截至2025年9月中旬全国已核销补贴约2,310亿元，达预算比例近80%，其对消费的拉动边际效应或有所递减 [14] - 2025年1-8月全国社零累计同比增长4.6%，消费者信心指数环比改善0.2至89.2，但各品类零售额表现分化，部分可选消费出现环比改善，而政策相关品类增速放缓 [15] - 展望2026年，促内需仍是政策主线之一，潜在发力方向包括将补贴政策扩展至服务消费、发挥地方政府积极性、鼓励新消费业态及与其他政策联动等 [15] 消费REITs基本面分析：市场供需 - 零售地产供给正逐步退潮，2025年1-5月全国新开业3万方以上零售商业项目共89个，总建筑面积约700万平方米，同比分别减少9个及下降17% [19] - 需求端修复缓慢，一二线城市分化，2025年1-8月消费REITs所在城市社零累计同比数据显示，福州（6.5%）、武汉（6.1%）等二线城市表现优于北京（-5.1%） [24] - 全国零售物业空置率维持历史高位（10.5%），租金持续下探（1H25跌幅约5%），但结构性分化，南京、杭州等头部二线城市表现略优于一线城市 [31] 消费REITs基本面分析：财务表现 - 消费REITs财务表现整体稳健，3Q25收入同比+3.4%，环比+2.8%，EBITDA利润率平均为61%，环比基本持平 [3][47] - 运营成本结构复杂，运营管理费用及其他必要运营成本分别约占营业总收入的16%及26%，EBITDA利润率是观测盈利能力的便捷指标 [37][42][43] - 已披露2025年预测值的4单消费REITs，其2025年1-3季度累计收入完成度平均为102%，在当前宏观环境下体现出一定韧性 [47] 消费REITs估值分析 - 已上市消费REITs分派率区间为3.5%-4.9%，隐含资本化率3.4%-5.2%，与10年期国债收益率利差约150-300bp，估值高于全市场平均水平 [4][50][51] - 一二级市场价差明显，一级市场零售物业资本化率平均为5.7%，而二级市场REITs隐含资本化率收窄至3.4%-5.2%，低于一级市场约100-200bp [53] - 价差源于REITs的流动性溢价、已上市资产稀缺性及投资者结构，中长期伴随REITs上市资产数量增加，一二级价差有望收敛并稳定在新的中枢 [4][54][55]

文章核心观点 - “十五五”规划将通过五大核心主线重塑未来五年中国商业地产市场格局 为行业提供清晰的发展指引 [1] - 商业地产将迎来格局重塑与潜力释放的新周期 是布局未来的黄金窗口 [10] 现代化产业体系建设与商业地产需求 - 规划将现代化产业体系建设提升至首位 涵盖传统行业优化 新兴产业壮大与未来产业布局三大维度 [2] - 新能源汽车等战略性新兴产业实现规模化增长 2024年中国新能源汽车产量达1,280万辆 年均复合增长率72% 全球市场份额76.4% [2] - 2025年前5个月 中国创新药企大型授权交易全球占比升至42% 工业机器人安装量以276,300台位居全球首位 是日本的6倍 美国的7.3倍 [2] - 新质生产力发展将催生产业及科技企业 带动写字楼与产业园区市场从需求疲软转向触底反弹 [2] 内需提振与零售物业及消费REITs发展 - 规划明确“以新需求引领新供给 以新供给创造新需求”的消费导向 标志中国经济顶层设计转向供需两端发力新阶段 [4] - 规划提出“投资于人” 在国家教育 社保 就业 卫生健康 住房保障等领域加大投入以激发居民消费潜能 [4] - 消费基础设施REITs成为市场热点 已上市的11只相关产品均实现良好涨幅 截至10月15日 嘉实物美 易方达华威农贸市场等涨幅超70% [4] - 消费类REITs持续扩容将吸引更多资本关注 倒逼零售物业通过品牌调整与场景创新挖掘消费潜力 [4] 高水平对外开放与资产吸引力 - 在全球保护主义背景下 中国坚持双向开放成果显著 熊猫债累计发行超1万亿元 凭借融资成本优势备受关注 [5] - 随着规划高确定性落地与人民币升值预期增强 境外资本有望重回中国大宗物业市场 [5] - 零售物业 工业物流 数据中心 写字楼等优质资产将获得更多国际资本青睐 提升中国商业地产全球竞争力 [5] 民生保障与房地产市场高质量发展 - 房地产行业已从国民经济支柱转向民生保障核心 市场从“有房住”向“住得好”转型 改善型需求持续释放 [8] - 中国经济对房地产依赖度显著降低 房地产投资总额占GDP比重从2014年近15%下降到2024年7.4% 相较于美国常年12%水平仍有向上发展空间 [8] - “好房子”概念推动多个城市新房市场成交升温 未来增量政策将聚焦保障性住房建设 租赁市场培育与城市更新改造 [8] 全面绿色转型与商业地产价值重塑 - 规划以“碳达峰碳中和”为牵引 加快经济社会全面绿色转型 明确到规划期末新增用能需求绝大部分由清洁能源满足 [8] - 规划目标建成100个左右国家级零碳园区 园区内所有新建项目均需通过绿色认证 [8] - 当前绿色产业规模约11万亿元 未来五年有望实现翻一番乃至更大增长 [8] - 全球建筑业碳排放占比34% 房地产行业存在巨大减排机遇 ESG理念成为商业地产项目价值评估关键指标 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 聚焦消费 REITs，以凯德商业 REIT 和中海商业 REIT 为样本搭建定价模型并预测价格 [1][10] - 定价关键在于获得合理准确的可供分配现金流，考虑市场情绪预估个券价格区间，并持续跟踪项目经营情况 [1][3][4] 根据相关目录分别进行总结 1. 定价关键：获得合理准确的可供分配现金流 - 收益法估值是定价起点，按政策要求以收益法测算项目估值，其运营净收益 NOI 是定价关键数据 [13] - 参照《可供分配金额测算报告》的可供分配转换率，将运营净收益转为可供分配金额，折现获 REITs 价格中枢 [16][17] 2. 运营净收益 NOI：关注量价假设合理性 - 消费 REITs 收入端主要是租金和物业管理收入，租金占比 60 - 70%，物业管理费占比约 20 - 25% [21] - 租金收入分固定和提成部分，测算时分别假设，主力店和专门店固定租金单价参照周边项目预测，考虑层差系数 [22][23] - 物业管理收入按签约单价和面积收取，各 REITs 专门店收费标准 50 - 90 元/平方米/月，收入增长率 2 - 4% [32] - 其他收入占比不大，推广费按面积收，多经收入按 3 - 4%增长 [35][36] - NOI 成本端有运营成本、税金与附加、资本性支出，跟随收入假设，部分项目对外借款还本付息占用可供分配金额 [37][38][42] 3. 结合市场情绪预估个券价格区间 - 实际定价需考虑一二级市场交投情绪，一级市场打新情绪浓，REITs 上市首日涨幅大；二级市场交易情绪冷淡，新券上涨空间小 [3][44] - 根据同类 REITs 上市表现及行业估值推算个券价格，预计华夏中海商业 REIT 上市首日涨幅 13 - 27%，收盘价 5.968 - 6.707 元/份，打新效应退去后平均定价中枢 5.43 元/份 [3][56][57] 4. 持续跟踪项目经营情况，留意未来增长空间 - 消费 REITs 需主动管理，调改影响定价假设，持续跟踪保证定价合理，留意业绩提升可能 [4][65] - 中海商业 REIT 留意新能源汽车租户稳定性，关注续约情况和招租计划 [66][68][70] - 凯德商业 REIT 长沙、广州项目主力店面积差异影响现金流估算，可借鉴长沙览秀城提升收益 [72][73][74]

市场热度与认购情况 - 消费类REITs市场关注度显著提升，自2024年3月首批上市以来，已有12只消费REITs上市或筹备上市 [1] - 产品认购难度大，以华夏凯德商业REIT为例，网下认购超额252.6倍，公众份额单日售罄，公众投资者有效认购倍数超535.2倍，累计认购资金达3091.7亿元，为拟募集规模的135.2倍 [1] - 已上市的12只消费REITs底层资产以购物中心为主导，7只产品核心资产为购物中心，该类资产总估值约228亿元 [1] 政策支持与二级市场表现 - 2024年底中央经济工作会议将提振消费和扩大内需列为2025年首要任务，为消费基础设施REITs发展奠定战略基调 [3] - 已入市的6单购物中心REITs二级市场价格基本呈上涨趋势，其中华夏大悦城商业REIT涨幅最高，超50%，华夏金茂商业REIT和华夏华润商业REIT涨幅均超过40% [3] - 消费REITs持续走强的核心驱动力在于“优质不动产+稳定运营” [4] 底层资产运营质量 - 除未披露财报的中金中国绿发商业REIT外，其余5只REITs底层购物中心出租率均在95%以上，青岛万象城和长沙览秀城出租率最高，达99.03% [5] - 多数购物中心出租率实现小幅上涨，仅上海又一城出租率较2024年末下降0.17% [5][6] - 上半年租金单价方面，除成都大悦城下滑0.86%外，其余5个底层资产均实现上涨，青岛万象城涨幅最高，达5.53%，租金单价为419.71元/平方米/月 [6][7][8] 租户集中度与收入稳定性 - 前五名租户的租金收入占比是衡量资产抗风险能力的关键指标，成都大悦城集中度最低，前五名租户租金收入占比总计7.03% [9][10] - 华安百联消费REIT的底层资产上海又一城，其前五租户收入占比变动最大，第二季度第一名租户租金收入占比提升至28.9% [9] - 各底层资产租金收缴率表现优异，青岛万象城和上海又一城达到100%，杭州西溪印象城为99.86% [10] 精细化运营举措与成效 - 各大底层资产通过品牌调整和首店引进提升吸引力，成都大悦城上半年引入29家首店，青岛万象城新开60家店铺中含14家山东首店 [11] - 营销活动注重创新，长沙览秀城联动运动品牌举办主题活动，青岛万象城通过艺术主题装置和主题街区营造话题热度 [12] - 运营成效显著，青岛万象城客流量同比增12.9%，会员达160万，杭州西溪印象城客流量1117万人次，销售额22.55亿元，同比增17.78% [13] 审核标准与投资回报 - REITs底层资产需经过严格上市标准审核，涉及项目合规性、运营情况及估值现金流预测的合理性 [13] - 5单购物中心REITs预计的年化现金流分派率在3%-5%之间，华安百联消费REIT分派率最高，为4.28% [14][15] - 从2025年中期数据看，华夏华润商业REIT营业收入最高，达3.63亿元，EBITDA为21032.88万元 [15]

行业投资评级 - 房地产开发：增持（维持）[7] - 房地产服务：增持（维持）[7] 核心观点 - 消费REITs在2025年上半年表现出运营韧性，整体实现平稳运营，收入和可供分配金额目标按时间进度推进[1] - 消费REITs凭借稳定的运营表现享受红利资产扩围带来的估值提振，显著跑赢REITs指数[1][4] - 基于运营效能走势和基数效应等因素，更看好中金唯品会奥莱、华夏华润商业、华夏首创奥莱、华夏大悦城商业[1][106] 行业概况 - 2025H1全国社零同比增长5.0%，较2024年同期上涨1.3个百分点[2][11] - 线下零售额同比增长4.7%，较实物线上零售额同比增速低1.3个百分点，差距同比收窄5.3个百分点[2][11] - 全国新开业集中式商业数量120个，同比下降29%[2][19] - 典型购物中心客流同比增速17%，仍保持大双位数增长[2][19] 运营表现 - 消费REITs收入同比增速均值约0.4%，运营表现分化[3] - 8个消费REITs底层资产出租率平均超过95%，青岛万象城、成都大悦城、杭州西溪印象城出租率均超98%[3][25] - 租金单价受季节性影响整体略降，EBITDA整体小幅下滑2%[3] - 有2025年预测的消费REITs收入目标完成率47.5%-58.1%，EBITDA目标完成率45.6%-59.1%[3] - 预计大多数已上市消费REITs能超额完成2025年收入目标[3] 财务指标 - 2025H1可供分配金额同比均值+3.5%，较EBITDA（同比均值-2%）表现更佳[4] - 可供分配金额预测值完成率49.2%-55.3%，预计均可完成可供分配利润目标[4] - 消费REITs股息率（可供分配金额ttm/9月5日市值）达3.5%~6.3%[4][94] - 华夏华润商业/华安百联消费/华夏首创奥莱/华夏大悦城商业EBITDA完成率分别为52.3%/45.6%/59.1%/51.7%[74] 市场表现 - 8只消费REITs自上市至今均跑赢REITs指数[91] - 今年以来消费REITs涨幅达24%-46%，较REITs指数实现17%-41%的超额收益[92] - 运营差异对价格走势影响较小，股息率为更重要的考量因素[4][91] 发展展望 - 消费REITs持续扩张，尚待入市的消费设施REITs还有三只，原始权益人包括中国海外发展、凯德信托及天弘股份[5] - 2025年入市及待入市项目预测现金分派率均值为4.78%/5.07%，较2024年上市项目下降33/55个基点[100] - 一二级市场存在0.58个百分点的息差，推动一级市场参与热情高涨[5][100] - 首批REITs进入扩募通道，华润商业计划注入下沉市场项目[5][105] 具体项目表现 - 中金唯品会奥莱底层资产宁波杉井奥特莱斯出租率超97%，2025Q1月租金坪效394元/平[99] - 华夏华润商业拟扩募购入苏州昆山万象汇、杭州萧山万象汇、沈阳长白万象汇、淄博万象汇项目[105] - 华夏首创奥莱推进数字化升级，通过"商品+情绪价值"提升消费者吸引力[28]