投资评级 - 给予德林国际(01126 HK)"增持"评级 目标价未提供 对应2025-2027年预测PE为12 00X/10 99X/10 01X [3][5] 核心财务表现 - 25H1营业收入25 78亿港元 同比增长12 39% 毛利率20 08% 同比下降3 91个百分点 [1] - 25H1销售费用率1 63% 同比上升0 24个百分点 行政费用率6 56% 同比下降1 61个百分点 [1] - SG&A费用总计2 11亿港元 同比下降3 73% SG&A费用率8 20% 同比下降1 37个百分点 [1] - 25H1实现净利润3 07亿港元 同比增长10 10% 净利率11 91% 同比下降0 25个百分点 [1] - 预测2025-2027年营收62 30/65 22/68 29亿港元 归母净利润7 88/8 61/9 44亿港元 [3] 分品类表现 - 毛绒玩具收入13 24亿港元 同比增长11 7% 较24年底增速提升10 6个百分点 占比51 4% 主要受亚洲主题公园需求推动 [2] - 塑胶手板模型收入10 69亿港元 同比增长14 2% 受亚洲及北美市场需求提升驱动 公司积极扩充盲盒及收藏品产品线 [2] 分地区表现 - 日本地区营收7 02亿港元 同比增长30 3% 中国香港营收1 73亿港元 同比增长19 8% [2] - 北美地区营收10 47亿港元 同比增长7 2% 欧洲地区营收0 80亿港元 同比增长27 6% [2] - 中国内地营收5 09亿港元 同比微降0 2% 其他国家及地区营收0 67亿港元 同比增长9 1% [2] 产能扩张与战略布局 - 25H1共运营28间工厂 中国/越南/印尼分别有7/20/1间 印尼工厂正式投产 总产能利用率84 7% [3] - 计划2025年下半年在越南及印尼各增设一间厂房 东南亚产能兼具人工成本与关税优势 [3] - 多区域产能扩张有助于降低生产成本 提升价格谈判能力 降低履约成本 巩固日本和美国订单交付能力 [3] 竞争优势与增长驱动 - 核心优势包括强设计能力 规模化生产能力和强履约能力 有效维护头部客户关系 [3] - 增长驱动力来自新客户拓展和海外新工厂陆续投产 预计未来业绩保持稳健增长 [3] - 迪士尼乐园需求高增是营收增长的重要驱动力 地区与品类表现相互验证 [2]

公司财务预测调整 - 下调2025至2027年净利润预测55.3%、39.8%及22.6% [1] - 目标价由10港元调升至12港元并重申跑赢大市评级 [1] 公司经营表现 - 上半年业绩符合早前盈利预告 [1] - 上半年单位净利润约每平方米0.5元人民币 [1] - 越南工厂或因美国需求出现巨大价格溢价 [1] 行业供需状况 - 多家行业公司开始对熔炉进行冷修和维护并推迟产能扩张 [1] - 行业库存在8月底回落至约24日 [1] - 预计太阳能玻璃每平方米价格将上升1.5至2元人民币 [1]

公司业绩与预测 - 里昂下调福莱特玻璃2025至2027年净利润预测 分别下调55.3%、39.8%和22.6% [1] - 目标价由10港元调升至12港元 重申跑赢大市评级 [1] - 上半年业绩符合早前盈利预告 单位净利润约每平方米0.5元人民币 [1] - 越南工厂或因美国需求出现巨大价格溢价 [1] 行业动态 - 多家行业公司开始对熔炉进行冷修和维护 并推迟产能扩张 [1] - 行业库存在8月底回落至约24日 [1] - 预计太阳能玻璃每平方米价格将上升1.5至2元人民币 [1] 影响因素 - 产能扩张步伐放缓 [1] - 太阳能玻璃售价降低 [1]

核心财务表现 - 上半年营收25.22亿元同比增长48.54% 归母净利润8.55亿元同比增长216.64% [1] - 第二季度营收13.09亿元同比增长23% 归母净利润4.70亿元同比增长149.17% [2] 经营状况分析 - 现有装置保持高负荷运行 Q2钾肥产量50.79万吨 销量51.71万吨 环比基本持平 [3] - Q2毛利率达60.63% 环比提升超过6个百分点 主要受益于钾肥价格上涨 [3] - 东南亚钾肥价格环比上涨约268元/吨 国内氯化钾价格环比上涨约106元/吨 [3] 行业供需格局 - 2025年全球钾肥需求量预计提升至7430万吨 较前两年明显增长 [3] - 全球钾肥供给短期增量有限 行业供给格局集中 [3] - 6月签订的大合同订单为下半年钾肥价格形成底部支撑 [3] 产能建设进展 - 第二个100万吨项目进入矿建工程后期 3主斜井建设有序推进 [4] - 第三个100万吨项目已完成辅助硐室开拓 进入机电安装环节 [4] - 新增产能落地后将大幅提升公司产品供给能力 [4] 业绩展望 - 上调2025年盈利预测24% 预计全年归母净利润19.05亿元 [5] - 预计2025-2027年营业收入分别为54.27/85.01/117.00亿元 [5] - 对应EPS分别为2.06/3.20/4.24元 现价PE估值分别为16/10/8倍 [5]

投资规划 - 公司为Multek制定10亿美元投资规划 投资预计持续2-3年[1] - 目前已投入约2亿美元升级现有基地高层高速线路板设备[1] - 泰国约1亿美元硬板投资正推进 部分生产设备进入安装调试阶段[1] 产能释放 - 新增产能计划明年上半年逐步释放[1] 业务合作 - 公司在AR眼镜领域与国外厂商合作良好[1] - 公司参与国内知名品牌量产项目[1]

投资评级 - 报告未明确给出申洲国际的具体投资评级 [1][6] 核心财务表现 - 2025年上半年收入达149.66亿元人民币，同比增长15.3%，主要由销量增长驱动 [2][7] - 毛利为40.58亿元人民币，同比增长7.9%，但毛利率同比下降1.9个百分点至27.1% [2][7] - 归母净利润同比增长8.4%至31.77亿元人民币，净利率同比下降1.4个百分点至21.2% [2][7] - 中期股息每股1.38港元，同比增长10.4%，派息率维持在60% [2][7] 成本与盈利压力 - 员工薪酬同比增长约19%，主要因人力费用随员工人数增加及中国国内退休金比率上升 [2][7] - 原材料成本及货运成本上升进一步挤压毛利率 [2][7] - 新投产工厂尚处于爬坡期，效率不足拖累整体盈利水平 [2][7] 客户结构 - 四大核心客户（优衣库、Adidas、Nike、Puma）收入占比达82.1%，较去年同期提升2.6个百分点 [2][8] - 优衣库与Adidas订单同比增速接近30%，高于客户自身销售增速 [2][8] - Nike订单增幅为中单位数，Puma订单同比为中双位数，合作关系稳定 [2][8] - 新客户Polo与Lacoste订单高增，验证公司开拓新客户能力 [2][8] 分品类表现 - 运动服饰收入同比增长9.9%至101.29亿元人民币，仍为核心板块 [3][9] - 休闲服饰收入同比增长37.4%至37.92亿元人民币，表现突出，主要受益于海外需求回暖及品牌拓品类订单增长 [3][9] - 内衣收入同比增长4.1%至9.40亿元人民币，维持平稳 [3][9] 分区域表现 - 美国收入同比增长35.8%至25.55亿元人民币，运动类需求提升显著 [3][9] - 欧洲收入30.29亿元人民币（同比增长19.9%），日本收入24.99亿元人民币（同比增长18.1%），均保持双位数增长 [3][9] - 中国内销收入36.46亿元人民币，同比下降2.1%，主要因运动类产品需求疲软及国产品牌订单占比下滑 [3][9] 产能扩张与自动化 - 越南面料厂年底逐步投产，规划产能200吨/日，有望加强自供比例并降低成本波动 [4][10] - 柬埔寨新成衣厂于2025年3月投产，全年目标6000人，已完成招工4000人，产能释放快于预期 [4][10] - 宁波织布厂新厂投产及成衣厂翻修提升国内产能效率 [4][10] - 安徽规划高自动化成衣厂建设，印尼项目购地50公顷，审慎推进 [4][10] - 2025年上半年资本开支为15.3亿元人民币，全年预算约23亿元人民币 [4][10] 订单与关税影响 - 核心客户订单稳健，1H25未出现订单前置情况，2026年订单已进入谈判阶段 [4][11] - 美国对越南/柬埔寨征收关税分别为20%/19%，与印度（25%）、缅甸（40%）相比处于中等偏低水平 [4][11] - 公司坚持高附加值路线，专注面料功能性和版型特色，不参与低价竞争，以维持行业领先毛利水平 [4][11] - 管理层预计关税新政对全年业绩影响有限 [4][11]

行业产能与利用率趋势 - 2025H1中国磷酸铁锂正极材料出货量达161万吨，同比增长68% [5] - 预计2025年全年出货量将达350万吨，有效产能利用率超70%，2027年有望超75% [5] - 行业存在结构性产能不足，头部企业如湖南裕能、富临精工等产能利用率超90%，需扩产或代工满足需求 [8] 产能结构性矛盾与淘汰因素 - 企业间产能结构不均衡，部分企业因产品质量不达标导致产能利用率低 [8] - 产品升级推动三代半/四代材料增长，原有一烧产能需打6-7折才能生产二烧产品 [8] - 四类产能面临淘汰：高电价区域产能（尤其东部）、技术落后产能、破产企业产能、设备设计不合理产能 [10] 季节性波动与海外需求 - 下半年出货量通常为上半年的151%，易出现季节性产能紧张 [11] - 韩国磷酸铁锂电池需求增长，但海外产能不足，中国企业海外规划产能达58万吨（当前仅3万吨） [13] 新一轮扩产特征 - 扩产主体以有产品优势的企业为主，地点聚焦西部与海外，东部较少 [14] - 产线以高端二磨二烧技术为主，设备大型化（如辊道窑90米以上） [14] - 头部设备企业市占率提升，具备产品/质量/大型化/海外/客户优势的企业更易获单 [15] 行业基础信息 - 磷酸铁锂正极材料属于锂电池产业链，涉及性能对比及供应链分析（目录章节） [20][22]

海外业务发展 - 海外业务增速较快 受益于产业转移及海外市场竞争环境 [2] - 海外布局根据客户需求逐步增加产能配套 [2] - 海外工厂分布于越南 泰国 马来西亚和墨西哥 共5个工厂 [3] - 墨西哥新工厂计划2025年内投产 [3] - 海外订单来源包括国内转移订单和海外本地新开发订单 [3] - 海外业务毛利率高于国内 因高附加值订单较多且竞争环境差异 [3] - 海外工厂原材料以本地化采购为主 [3] 产能与自动化 - 大部分海外工厂仍有产能空间 [3] - 将根据下游市场需求针对性安排产能扩张计划 [3] - 生产自动化程度相对较高 [3] 财务与分红 - 国内出口业务毛利率下降因高附加值订单减少及部分订单价格调整 [3] - 公司经营稳健 现金流良好 每年有较好经营性现金流入 [3] - 未来分红金额和比例将根据经营情况 资金状况及资本开支综合确定 [3] 行业动态 - 包装行业海外投资目前以头部企业为主 [3] - 原材料价格未出现大幅变动 波动时会与客户协商调价 [3]

产能布局 - 昆山维康工厂将作为公司第二大产能延伸 主要服务于华东区域客户 [2] - 新工厂将为公司未来业务增长提供有力推动 [2] - 具体生产产品将视客户需求而定 [2]

核心财务表现 - 2025年上半年营收111.0亿元，同比增长12.8%，归母净利润36.0亿元，同比增长63.5% [1] - 第二季度单季营收56.6亿元，同比增长5.9%，环比增长4.1%，归母净利润17.2亿元，同比增长29.1%，环比下降8.3%，业绩接近预告上限 [1] - 上半年毛利率45.9%，同比提升8.8个百分点，净利率32.6%，同比提升10.1个百分点 [2] 分业务板块表现 - 营养品收入同比增长7.78%，毛利率47.79%，同比提升11.93个百分点 [2] - 香精香料收入同比增长9.35%，毛利率54.01%，同比提升4.32个百分点 [2] - 新材料收入10.4亿元，同比增长43.75% [2][3] - 主要子公司净利润表现：蛋氨酸业务14.4亿元（同比增22%）、维生素业务12.1亿元（同比增112%）、香精香料业务8.5亿元（同比增28%） [2] 产品价格与成本分析 - 上半年VA均价93.0元/千克（同比+10.6%），VE均价120.5元/千克（同比+78.2%），蛋氨酸均价21.5元/千克（同比-0.8%） [2] - 第二季度VA价格环比下降34.3%，VE环比下降23.3%，蛋氨酸环比上涨6.5% [2] - 第二季度毛利率45.1%，环比下降1.6个百分点，净利率30.6%，环比下降4.1个百分点 [2] 产能扩张与项目进展 - 现有固体蛋氨酸产能30万吨，计划扩建7万吨固体蛋氨酸 [3] - 与中石化镇海炼化合资的18万吨/年液体蛋氨酸项目已投入试生产，预计2026年大规模放量 [3] - 拟投资100亿元建设50万吨己二腈-己二胺及40万吨尼龙66项目，天津项目已完成能源、土地等合规审批 [3] 现金流与经营质量 - 上半年经营性现金流净额32.4亿元，同比增长51.65% [2] 盈利预测与估值 - 预测2025-2027年归母净利润分别为66.1亿元、70.4亿元、81.0亿元 [4] - 对应EPS分别为2.15元、2.29元、2.64元，现价对应PE为11.4倍、10.7倍、9.3倍 [4]