撰文丨王聪 编辑丨王多鱼 排版丨水成文 2024 年 4 月，一家名为 Xaira Therapeutics 的 人工智能 （AI） 药物研发公司成立，并同时宣布获得了令人瞠目结舌的 10 亿美元种子轮融资 。该公司致力于 通过 新兴 AI 技术的端到端应用，帮助重新设计药物的发现和开发之旅。 该公司拥有一个星光熠熠的创始和领导团队，包括 AI 蛋白质设计先驱、2024 年诺贝尔化学奖得主 David Baker 教授，以及 2022 年诺贝尔化学奖得主 Carolyn Bertozzi 教授 、美国 FDA 前局长 Scott Gottlieb 、强生公司前 CEO Alex Gorsky ，以及 斯坦福大学 前校长 Marc Tessier-Lavigne 等。因此，整个 AI 药物 研发领域都在热切期待着该公司取得令人瞩目的科学成果。 现在，这家 AI 独角兽企业不负众望，在其成立的第一年就为 虚拟细胞 （Virtual Cell） 研究领域送上了一份厚礼——发布了目前最大的公开可用的 P erturb- seq 数据集，名为 X-Atlas/Orion ，为 虚拟细胞 研究提供支持，该数据集可用于 A ...

行业趋势 - 2025年可能是创新药行业"三大元年"的起点，标志着产业从技术积累迈向价值全面兑现的关键阶段 [1] - 国产创新药板块迎来AI赋能、商保建立、扭亏为盈、出海破纪录等多重产业趋势 [1] 长期发展：三大元年三重共振 收入放量元年 - 76%的创新药产品通过2024年医保谈判进入加速销售通道，医保覆盖范围扩大 [2] - 5月29日单日批准11款全新药物上市，审批速度创纪录 [2] 盈利跨越元年 - 创新药从研发到上市需8-10年，过去十年持续投入研发的企业开始批量跨过盈亏平衡点 [4] - 开源：2025年一季度对外授权交易额达去年90%，快速补充现金流 [4] - 节流：国内规模化生产降低成本，研发费用随管线成熟逐步下降 [4] 估值抬升元年 - 国家医保局建立"丙类药品目录"，构建"医保+商保"双层支付体系，患者自付比例有望降至30%以下 [4] - AI大模型接入和AI制药进展有望推动创新药板块长期估值系统性抬升 [4] 短期动态：国际舞台表现 - 美国临床肿瘤学会（ASCO）年会上，中国创新药企以73项口头报告创历史纪录，占全球重磅研究近三分之一 [6] - 2024年全球高价值授权交易中，三成以上标的来自中国药企 [6] - 欧洲风湿病协会（EULAR）年会和美国糖尿病协会（ADA）科学年会将展示中国自免疾病和代谢疾病疗法 [6] - 技术认证价值：发布临床数据挑战欧美巨头标准治疗方案 [6] - 商业转化价值：会议期间密集授权交易洽谈推动海外授权落地 [6] 指数与产品 - 港股通创新药指数（987018.CNI）布局港股通范围内创新药企，前十大成分股占比70% [8] - 创新药指数（931152.CSI）布局A股创新药产业链龙头公司，包括全球CXO龙头和仿创药企龙头 [8] - 相关产品：港股创新药ETF（159567）、创新药ETF（159992） [9]

证券研究报告 | 2025年06月17日 金融工程日报 A 股窄幅整理，稳定币持续活跃、创新药调整明显 市场表现：今日(20250617) 大部分指数处于下跌状态，规模指数中上证 50 指数表现较好，板块指数中上证综指表现较好，风格指数中沪深 300 价值指 数表现较好。综合金融、煤炭、综合、电力公用事业、石油石化行业表现较 好，医药、传媒、轻工制造、汽车、纺织服装行业表现较差。稳定币、抗核 辐射、页岩气、可燃冰、油气开采等概念表现较好，化学制药精选、CRO、 谷子经济、创新药、减肥药等概念表现较差。 市场情绪：今日收盘时有 60 只股票涨停，有 10 只股票跌停。昨日涨停股票 今日收盘收益为 1.16%，昨日跌停股票今日收盘收益为-2.44%。今日封板率 65%，较前日下降 7%，连板率 17%，较前日下降 11%。 市场资金流向：截至 20250616 两融余额为 18223 亿元，其中融资余额 18100 亿元，融券余额 123 亿元。两融余额占流通市值比重为 2.3%，两融交易占市 场成交额比重为 8.7%。 折溢价：20250616 当日 ETF 溢价较多的是影视 ETF，ETF 折价较多的是 BO ...

美国总统特朗普政府据称正在考虑加强对制药广告的监管。 ...

报告公司投资评级 - 行业评级为超配，公司评级为买入，目标价为 HK$10.59，较当前股价 HK$8.84 有 20%的上行空间 [1] 报告的核心观点 - 1Q25 收入同比下降但利润表现优于预期，授权收入成亮点 - 仿制药增速下调，成药业务节奏放缓，费用结构逐步优化 - 维持“买入”评级，上调 DCF 目标价至港币 10.59 元 [9] 根据相关目录分别总结 主要调整 - 评级维持买入，目标价从 HK$8.88 上调 19%至 HK$10.59 - 2025E、2026E EPS 分别从 0.53 元、0.57 元下调 14%至 0.46 元、0.49 元，新增 2027E EPS 预测为 0.53 元 [2] 股价表现 - 展示了 2024 年 6 月至 2025 年 6 月石药与恒生指数的股价走势 [4] 华兴对比市场预测 - 2025E 营收预测 303.23 亿元，较市场预测低 7%；2026E 营收预测 324.36 亿元，较市场预测低 17% - 2025E、2026E EPS 预测分别为 0.45 元、0.48 元，较市场预测高 2% [5] 海外授权助力抵御业绩波动，创新研发持续推进 - 成药业务承压，授权收入强势补位：1Q25 公司收入 70.15 亿元，同比降 21.9%；归母净利润 14.95 亿元，同比降 8.3%；成药业务收入同比降 27.3%，授权收入 7.18 亿元缓冲集采与医保政策压力；6 月 13 日与阿斯利康合作预计获 1.1 亿美元首付款 [6] - 仿制药调整影响成药板块，费用结构持续优化：1Q25 成药板块收入同比降 27.3%，抗肿瘤、抗感染、心血管产品收入分别大幅下滑 70%、31.8%、42.9%；下调 2025/26 年总收入预测 12%/16%，下调销售和行政费用；上调 2025/26 年研发费用预测至 52.3 亿/50.8 亿元，同比增长 8%/13% [6] - 创新持续推进，国际化拓展加速落地：1Q25 研发投入 13.0 亿元，同比增长 11.4%，研发强度达 23.7%；集团近 90 个在研产品处于不同临床阶段，10 款产品完成注册申请提交，3 款获“突破性疗法”资格；多个创新品种在美国 FDA 获临床批件及快速通道资格，SYS6005 已在中美同步开展临床 [7] 估值 - 采用两阶段 DCF 模型估值，WACC 为 8.5%（之前为 9.2%），永续增长率为 4.0%（之前为 3.0%），目标价上调至 HK$10.59，较 6 月 13 日收盘价有 20%上行空间 - 2025 年预测 P/E 为 21 倍，略高于行业平均 20 倍，当前估值未充分反映公司创新管线和授权收入增长潜力，维持“买入”评级 [8] 财务分析 - 展示了 2024 年公司营收、成本、利润等财务数据及同比变化，以及 1Q25 与 1Q24 的对比 [10] 盈利预测调整 - 下调 2025/2026 年收入预测 12%/16%，对应毛利下调 15%/17% - 预计优化费用结构，销售费用分别下调 28%/34%，一般行政费用分别下调 14%/17% - 上调 2025/2026 年研发费用 8%/13% - 新增 2027 年预测，预计营收 257.61 亿元，毛利率 75.0%，研发费用 48.63 亿元 [11] 分部收入预测更新 - 下调 2025/2026 年成药业务收入预测至 227.2/211.7 亿元，较原预测分别下降 15%/20%，因抗肿瘤、抗感染及心血管产品销量不及预期，神经系统及呼吸系统产品表现稳健 - 原料药收入预计稳定增长，2025/26 年分别上调 13% - 授权收入大幅上调至 20 亿元，反映外部合作加速；公司有 3 项潜在 BD 交易，与阿斯利康合作可获 1.1 亿美元预付款及高额里程碑付款 [15] 附：财务报表 - 展示了 2024A - 2027E 的利润表、资产负债表、现金流量表及关键假设、财务比率等数据 [24][26]

行情回顾 - 医药生物指数上周上涨1 40%，跑赢沪深300指数1 66个百分点，跑赢创业板综指1 28个百分点，在31个子行业中排名第5 [3] - 港股恒生医疗健康指数上周收涨8 84%，跑赢恒生国企指数8 55个百分点 [3] 上市公司研发进度跟踪 - 百济神州的注射用BG-C9074、康方生物的AK131注射液的临床申请新进承办 [4] - 恒瑞医药的HRS-4729注射液、HRS-6093片和HRS-7172片的IND申请新进承办 [4] - 三生国健的611抗IL4Rα抗体、正大天晴的bosakitug正在进行三期临床 [4] - 诺诚健华的mesutoclax正在进行二期临床 [4] - 人福医药的HW201877正在进行一期临床 [4] AI技术落地与产品创新 - AI制药公司英矽智能的在研药Rentosertib的IIa期临床研究结果被刊登于《自然·医学》，成为目前全世界进展最快的AI药物 [5] - 石药集团与AstraZeneca签订战略研发合作协议，利用AI引擎双轮驱动的高效药物发现平台开发新型口服小分子候选药物 [5] - 联影医疗推出"元智"医疗大模型，迈瑞医疗发布"瑞影AI+"解决方案，华大智造推出融合AI工具的自发光半导体测序仪DNBSEQ-E25Flash [6] 2025年年度投资策略 - 从支付视角梳理医药产业内的三种付费渠道：院内支付、自费支付、海外支付 [7] - 看好院内政策支持方向（创新药械、设备更新） [7] - 看好人民群众需求扩容方向（血制品、家用医疗器械、减肥药产业链） [7] - 看好出海周期上行方向（肝素、呼吸道联检） [7]

行业概述 - AI制药行业从2014年起步，十年间涌现超100家初创企业，如晶泰科技、英矽智能、百图生科等，旨在通过AI技术解决新药研发"双十困境"（十年研发周期+十亿美元成本）[4][5] - 行业经历三个阶段：2014-2017年技术验证期、2020-2022年资本狂热期、2023年后理性回调期，当前进入差异化竞争阶段[9][44][61] - 核心竞争格局形成三大阵营：传统药企派（辉瑞/赛诺菲）、AI制药新势力（晶泰/英矽）、互联网巨头（腾讯/百度）[43] 技术突破 - 晶泰科技2016年通过辉瑞盲测，实现100%准确率的药物晶型预测，将传统数月流程压缩至数天[2] - 2020年AlphaFold2解决蛋白质结构预测难题，Exscientia首款AI设计药物DSP-1181进入临床（研发周期仅1年，行业平均4.5年）[31] - AI分子在I期临床成功率高达80%-90%，远超行业50%平均水平[77] 资本动态 - 2020年成融资拐点：晶泰科技C轮融资3.188亿美元创纪录，薛定谔上市市值达40亿美元[29][30] - 2020年国内赛道融资27.23亿元，2023年融资缩水超70%，80%资金流向头部企业[44][62] - TMT基金大举进入，但互联网"快周期"思维与制药"长周期"特性产生冲突[46][47] 商业模式 - 主要路径分三类：Biotech模式（英矽自研管线）、CRO模式（晶泰技术服务）、SaaS工具模式[55] - 核心矛盾显现：数据壁垒导致算法同质化，药企不愿共享核心数据，AI预测准确率受质疑[54] - 商业化困境：CRO模式依赖药企预算周期，自研管线面临长研发周期与巨额亏损[56][57] 企业分化 - 晶泰科技转型AI平台公司：2024年港股上市（市值197.59亿港元），跨界新能源/新材料领域[65][66] - 英矽智能坚守Biotech路径：三次冲击IPO未果，临床管线推进艰难[72][73][84] - 超维知药等中小玩家因缺乏成果退出市场，头部企业通过跨界（农业/能源）寻求第二增长曲线[67][70][71] 未来趋势 - 技术演进：从判别式AI（1.0）向生成式AI（2.0）升级，实现分子设计与合成突破[80] - 价值重构：AI作为"制药新基建"融入传统研发流程，药企自建AI团队成常态（强生6000人数据团队）[77][79] - 新焦点转移：从前端靶点发现转向AI临床设计，可覆盖80%研发成本的市场空间[81][83]

行业动态 - 中国AI制药领域出现里程碑式合作，石药集团与阿斯利康达成协议，潜在总金额超50亿美元（首付款1.1亿美元，研发里程碑16.2亿，销售里程碑36亿），创中国单笔合同金额纪录 [1][2] - 全球AI制药领域去年潜在合作总金额约100亿美元，其中Isomorphic Labs拿下礼来和诺华近30亿美元订单 [2] - 美国制药巨头已向中国创新药承诺近300亿美元总交易金额，主要因中国在研管线临床进展快且成本效率高（成本优势2-3倍，速度优势约2倍） [5] 竞争格局 - 中国创新药进入"DeepSeek时刻"，挑战美国年销售额近300亿美元的重磅药物，临床最快管线多来自中国 [5] - 美国在AI制药基础研究仍主导（如AlphaFold3、诺贝尔化学奖），去年吸引全球80%风投，中国仅占10% [6] - 早期AI制药企业（如Recursion、Exscientia）面临商业化困境，多转向AI+CRO或AI+创新药模式，中国企业在该领域具结构性优势 [6][8] 技术进展 - AI在药物筛选优化阶段已验证速度与成本优势，但临床试验阶段表现平平，二期成功率未显著提升 [7] - 下一阶段竞争聚焦AI驱动的临床试验，中国在患者数据筛选具优势，但需突破预测药物受益人群的技术 [9] - FDA逐步取消动物实验要求，转向AI计算模型等新型方法，以应对供应链风险并推动监管创新 [10] 商业前景 - 首批完全由AI驱动的创新药预计2030年获批，当前合作金额中首付款占比低（如石药1.1亿vs总金额50亿+），兑现依赖后续里程碑 [9][11] - 大型药企（如石药）通过连续交易（3笔AI制药合作）强化场景优势，首付款均超1亿美元 [8] - AI制药竞争核心转向生物学洞察力与工程优化能力，而非单纯AI工具或算力 [8]

港股通创新药ETF表现 - 港股通创新药ETF(159570)涨超1%，成交额超8亿元，规模和流动性大幅领先同类 [1] - 盘中再获净流入近1.4亿元，近10日累计净流入超22亿元，最新规模超64亿元 [1] - 标的指数前十大权重股涨跌互现：药明生物涨近1%，信达生物、康方生物微涨；石药集团、中国生物制药、再鼎医药跌超1% [3] - 其他成份股中昭衍新药涨近10%，亚盛医药、博安生物等涨幅居前 [3] 创新药政策动态 - 国家药监局拟推行创新药临床试验30个工作日审批制，支持国家重点研发品种 [3] - 2024年中国创新药从上市申请到获批的平均时长较整体药品缩短57天，优先审评的创新药再压缩189天 [6] - 获得突破性治疗资格或附条件批准的创新药，从首次申请临床到获批上市用时分别较创新药整体缩短602天和611天 [6] - 2021-2024年医保谈判成功的创新药中接近90%在获批上市2年内即进入医保目录，远高于2019年（43%）和2020年（57%） [9] 创新药市场发展 - 2024年中国核心医院市场规模达8822亿元人民币，年复合增长率3.3% [12] - 创新药在中国核心医院市场占比从2015年21%增长至2024年29% [12] - 国产创新药BD交易总金额从2020年92亿美元飙升至2024年523亿美元，首付款金额从6亿美元增长至41亿美元 [5] - 2025年以来国产创新药出海交易总金额已达455亿美元，首付款达22亿美元 [5] AI制药领域进展 - 国内创新药企与全球知名MNC达成AI制药合作，预付款1.1亿美元，潜在开发里程碑付款最高16.2亿美元，销售里程碑付款最高36亿美元 [4] - 2023年MNC在AI+药物研发领域达成超30项合作，已披露总价值约100亿美元 [4] - AI工具可缩短药物研发时间降低成本，但大部分仍处于早期发现阶段 [4] 创新药政策历史沿革 - 2015年《关于改革药品医疗器械审评审判制度的意见》推动创新药定义从"中国新"转变为"全球新" [14] - 2017年中国加入ICH使监管体系更接近国际标准 [14] - 2018年港交所18A成立为未盈利创新药企业打开融资渠道 [14] - 2020年《药品注册管理办法》修订版明确新注册分类和加速路径 [14] - 2024年《全链条支持创新药发展实施方案》统筹医保支付、商业保险等多方面政策 [14] - 2025年《关于全面深化药品医疗器械监管改革促进医药产业高质量发展的意见》提出"打造具有全球竞争力的创新生态"目标 [14] 港股通创新药ETF产品特点 - 100%布局创新药产业链，前十大权重合计占比近72% [14] - 创新药权重占比高达85%，全市场医药类指数中更高 [15] - 截至6月16日近5年市销率分位数69%，比超30%的时间便宜 [15] - 底层资产为港股，支持T+0交易 [15]

核心观点 - 周一A股三大指数集体上涨，上证综指涨0.35%，深证成指涨0.41%，创业板指涨0.66%，全市场成交额12435亿元，较上日减少2604亿元，超3500只个股上涨，蚂蚁金服概念、游戏等板块涨幅居前，贵金属板块跌幅居前 [3][8] - 5月份国民经济运行总体平稳、稳中有进，工业生产、服务业、市场销售、固定资产投资等方面均有良好表现 [4][9] - 阿斯利康与石药集团在AI制药方面达成合作，关注AI制药、创新药 [5] - 关注财政投放节奏 [5] - 移动端长线产品、次新品表现优异，游戏市场4月同比增长21.93% [5] 市场回顾 - 周一A股三大指数集体上涨，上证综指涨0.35%收于3388.73，深证成指涨0.41%收于10163.55，创业板指涨0.66%收于2057.32，全市场成交额12435亿元，较上日减少2604亿元，超3500只个股上涨，蚂蚁金服概念、游戏等板块涨幅居前，贵金属板块跌幅居前 [3][8] - 国际市场中，道琼斯涨0.75%收于42515.09，S&P500涨0.94%收于6033.11，纳斯达克涨1.52%收于19701.21，日经225涨1.26%收于38311.33，恒生指数涨0.70%收于24060.99，美元指数涨0.03%收于98.16 [6] 重要新闻 - 5月份国民经济运行总体平稳、稳中有进，工业生产平稳增长，规模以上工业增加值同比增长5.8%，环比增长0.61%；服务业增长加快，服务业生产指数同比增长6.2%，比上月加快0.2个百分点；市场销售明显回升，社会消费品零售总额41326亿元，同比增长6.4%，比上月加快1.3个百分点；固定资产投资继续扩大，1 - 5月份全国固定资产投资（不含农户）191947亿元，同比增长3.7% [4][9] 研报精选 - AI制药与创新药 - 6月13日阿斯利康与石药集团达成战略研究合作，基于AI制药，预付款1.1亿美元，石药集团有望获最高16.2亿美元开发里程碑付款、最高36亿美元销售里程碑付款及特许权使用费，阿斯利康有权选择独家许可开发和商业化 [10] - 跨国药企积极布局AI合作交易，加速布局AI制药领域，2023 - 2025年相关合作数量可观 [11][12] - 国内创新药资产屡获MNC青睐，国产创新药BD交易总金额和首付款金额增长强劲，2025年以来出海交易表现良好 [12] - 建议关注AI制药、创新药中具有平台型技术壁垒的公司 [12] 研报精选 - 财政投放节奏 - 5月社融存量增速8.7%持平4月，新增2.29万亿元，同比多增0.2万亿元，主要受政府债发行支撑，1 - 5月政府债净融资额达6.31万亿元，同比多增3.82万亿元 [14] - 企业端5月融资需求仍较疲弱，但短贷和债券融资有改善，未来企业端需求有望回升 [15] - 财政存款有发力空间，关注后续财政投放进度，预计M1改善持续，信贷供给充裕，银行板块业绩增速有望修复，当前股息率有吸引力，防御属性明显 [15] 研报精选 - 游戏市场 - 2025年4月中国游戏市场收入同比增长21.93%，环比增长2.47%，移动游戏市场同比增长28.41%，得益于长线产品、次新品表现及版号发放 [18] - 2025年4月全球游戏市场收入同比、环比下降，《王者荣耀》重返双榜榜首，33家中国厂商跻身全球手游发行商收入榜TOP100，合计收入20亿美元，占比38.40% [19] - 2025年4月中国区App Store iPhone端游戏收入榜TOP10中腾讯系占7款，《王者荣耀》等腾讯系游戏排名靠前 [19] - 2025年4月中国自研游戏出海收入同比上涨9.62%，《崩坏：星穹铁道》海外收入激增136% [20] - 建议关注版号储备丰富、研发能力强、优质IP联动多、内容输出稳定的企业 [20]