行业与公司 * 行业为中国债券市场，核心讨论央行货币政策工具（如国债买卖、MLF、OMO）及其对市场利率、债市走势的影响 [1][2][4] * 提及权益（股票）市场，分析其与债券市场的互动关系（跷跷板效应）[10] 核心观点与论据 **1 关于国债买卖重启的背景与性质** * 四季度重启国债买卖并非出于流动性投放的急需，因央行已有MLF、OMO等工具 [1][2] * 重启更多是参考海外经验和现代货币理论（MMT），旨在丰富流动性投放工具箱，使操作更趋中性 [1][2] * 选择在四季度操作可能与政策择时不确定性及财政与央行间协调有关 [4] **2 关于2025年债市整体表现与国债买卖的影响** * 2025年债市呈现双向波动的健康状态，例如一季度下跌、二季度上涨、三季度再次下跌、四季度回升 [5] * 国债买卖政策对债市影响总体中性偏多，市场已对5个基点的利好有所定价，实际结果可能在4-6个基点之间 [1][6] * 今年操作方式更中性，对市场利好影响小于去年，论据是去年一年期国债利率降至0.9%，而今年一年期保持在1.36%左右 [1][4] **3 关于国债买卖的未来趋势与操作细节** * 未来几年国债买卖量预计将逐渐增加，以替代使用频率降低的降准工具 [7] * 预计2025年以购买短期国债为主，同时兼顾中长期（如3年以内、5-7年、7-10年），且央行可进行双向操作（既可购买也可出售） [1][8] * 市场对国债买卖的解读将随时间推移更加理性和中性 [1][7] **4 关于2025年四季度债市走势与策略** * 四季度债市预计好于三季度，存在修复行情 [1][9] * 可适当进行长久期利率债交易，并关注止盈机会；若连续几天波动极小且无增量消息，则可关注票息策略 [1][9] * 四季度国债仍有下行空间，预测十年期国债（250016券）年底可能达到1.75%左右，无税券（250011券）可能达到1.65%-1.7%之间 [3][15] **5 关于债市与其他市场的关联** * 股市与债市存在一定跷跷板效应，但非绝对；居民存款入市对债市资金影响有限，资金分流主体是非银投资者（如理财产品、混合基金），但总体分流占比有限 [10] * 未来30年地方债利率预计在2.4%-2.5%左右，此利率水平对权益市场形成压力，限制其上涨空间 [3][11] 其他重要内容 **1 关于其他政策与外部因素的影响** * 基金赎回费率政策影响有限，因赎回费用进入基金财产，资金未真正离开债券市场；理财产品不一定会大规模赎回短期债券 [3][12] * 贸易摩擦的影响已部分在市场定价中反映，其可能在11月份出台方案 [14] * 关于基金赎回费率的征求意见稿落地后，若最终版本有较大调整，反而可能带来利好 [13]

货币政策操作 - 10月27日中国人民银行开展9000亿元1年期MLF操作，因本月有7000亿元MLF到期，实现净投放2000亿元，为连续第八个月加量续作[1] - 10月中国人民银行开展17000亿元买断式逆回购，对冲到期的13000亿元后实现净投放4000亿元，本月中期流动性净投放总计达6000亿元，规模与9月份持平[3] 操作背景与目的 - 操作旨在应对10月资金面面临的大税期和跨月双重考验，10月27日为纳税申报截止日，28日至29日为税期走款，在缴税大月和跨月叠加影响下资金面或面临较大压力[3] - 操作旨在配合政府债发行以强化货币与财政协同，10月财政部安排5000亿元地方政府债务结存限额，预计10月政府债券净融资仍会达到万亿元规模[4] - 操作旨在助力宽信用进程满足实体融资需求，5000亿元新型政策性金融工具将撬动约5万亿元有效投资，预计创造2万亿至2.5万亿元配套贷款需求[4] - 操作旨在稳定市场预期保持中长端市场利率稳定，近期中长端市场利率普遍有所上行，银行体系流动性有所收紧[5] 政策展望 - 买断式逆回购和MLF在今年四季度和明年1月到期量较大，合计分别达5.6万亿元和1.9万亿元[6] - 中国人民银行在去年8至12月期间累计购债1万亿元，截至今年9月末累计到期约7575亿元（近76%）[6] - 在到期压力加大及支持明年初政府债券集中发行等背景下，不排除中国人民银行在四季度采取降准或买入债券的手段来深度释放流动性[6] - 年底前市场流动性将继续处于较为稳定的充裕状态，市场利率上行空间不大[6]

央行货币政策操作 - 中国人民银行于10月27日开展9000亿元1年期中期借贷便利操作，鉴于当月有7000亿元MLF到期，实现净投放2000亿元，为连续第八个月加量续作 [1] - 10月以来，央行通过MLF与买断式逆回购两项政策工具合计释放中期流动性6000亿元，净投放规模与上月持平，展现出适度宽松的货币政策取向 [3] - 自今年3月MLF回归流动性投放工具定位以来，央行持续加量续作，MLF期限偏长、投放时间确定，能为金融机构提供稳定预期 [3] 政策工具与市场机制 - 央行MLF操作机制已完善，从当天发布结果改为预先发布招标公告，有利于参与机构提前做好流动性安排 [3] - 当前MLF操作采取多重价位中标方式，有利于机构按需求合理确定投标利率，提高自主市场化定价能力，同时便于央行动态掌握机构流动性状况 [3] - 公开市场国债买卖、买断式逆回购及MLF操作是在每日7天期逆回购基础上额外投放的中长期资金 [3] 市场分析与未来展望 - 近三个月央行保持较大中期流动性净投放规模，市场机构预计央行将综合运用买断式逆回购、MLF等工具持续向市场注入中期流动性 [4] - 在保持流动性充裕和银行净息差持续承压的背景下，MLF能为金融机构提供稳定的预期 [3]

央行逆回购操作概况 - 央行于10月9日开展11000亿元3个月期买断式逆回购操作，采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式 [2] - 10月份有8000亿元3个月期买断式逆回购到期，因此当月3个月期品种实现净投放3000亿元 [2] - 10月份另有5000亿元6个月期买断式逆回购到期 [2] 流动性净投放规模 - 待10月15日6000亿元6个月期买断式逆回购操作落地后，当月该品种将实现净投放1000亿元 [2] - 综合计算，央行10月份通过买断式逆回购操作合计净投放流动性规模为4000亿元 [2]

央行流动性工具操作 - 2025年9月短期逆回购实现净投放3902亿元 [1] - 2025年9月买断式逆回购实现净投放3000亿元 [1] - 2025年9月公开市场国债买卖净投放为0元 [1] - 2025年9月中期借贷便利（MLF）实现净投放3000亿元 [1] - 2025年9月抵押补充贷款（PSL）为净回笼883亿元 [1]

央行公开市场操作概况 - 9月30日央行开展2422亿元7天期逆回购操作，利率1.4%，因有2761亿元逆回购到期，实现净回笼339亿元 [1] - 前一日（9月29日）央行开展2886亿元7天期逆回购操作，利率1.4%，因有2405亿元逆回购到期，实现净投放481亿元 [1] 季度末流动性投放加码 - 9月22日央行重启14天期逆回购操作，投放规模3000亿元 [1] - 9月26日14天期逆回购操作规模扩大至6000亿元 [1] - 9月22日至9月30日期间，央行累计开展逆回购操作31799亿元，逆回购到期23434亿元，实现净投放8365亿元 [1]

央行流动性操作 - 季末临近，央行时隔八个月重启14天期逆回购操作，单日开展3000亿元14天期和2405亿元7天期逆回购，因当日有2800亿元逆回购到期，实现净投放2605亿元，为连续第九日净投放 [1] - 此次操作旨在应对国庆假期居民取现需求，操作时间和规模与近两年同期相比变化不大，有助于抑制资金利率上行势头，预计月底前将持续投放，节后将实施净回笼以削峰平谷 [1] - 央行将14天期逆回购操作调整为固定数量、利率招标、多重价位中标方式，操作时间和规模将根据流动性管理需要确定，此举有助于央行更好选择回购到期日、避免集中到期 [2] 货币政策工具定位 - 14天期逆回购操作机制调整为多重价位中标，使其与MLF操作机制对齐，定位于数量型调控政策工具，不再有统一中标利率，由机构市场化自主定价 [2] - 调整进一步明确了7天期逆回购利率作为政策基准利率的定位，强化了其作为主要政策利率的地位 [2] - 当前货币政策传导新机制以7天期逆回购利率为起点，“由短及长”传导至长期债券定价，并与LPR、存款利率、保险产品预定利率等形成联动 [3] 季末资金面展望 - 跨季临近，央行公开市场到期额升至2万亿元以上，但财政存款的下拨能够对流动性形成补充，往往集中体现于季末最后几天 [4] - 银行间市场跨季资金面或呈现“稳中有忧”格局，压力整体可控但阶段性波动或将放大，公开市场超2万亿元到期等因素可能形成扰动 [4] - 央行对流动性态度偏呵护，预计将继续通过合理规模公开市场操作维护资金面平稳，月末7天期资金利率中枢或在逆回购利率上方约10bp-20bp之间 [4][5] - 近期中长端市场利率有所上行，但央行将综合运用买断式逆回购、MLF等工具注入中期流动性，中长端利率上行空间有限，9月MLF预计将延续增量续作 [5]

央行流动性操作 - 本周央行公开市场全口径净投放流动性11923亿元，包括进行18268亿元逆回购操作、1500亿元国库现金定存操作和6000亿元买断式逆回购操作，同时有12645亿元逆回购和1200亿元国库现金定存到期 [1] - 下周央行公开市场将有18268亿元逆回购到期，其中周一至周五分别到期2800亿元、2870亿元、4185亿元、4870亿元和3543亿元，此外周四（9月25日）还有3000亿元MLF到期 [1] - 央行近期适度增大流动性投放以支持资金面平稳和经济回升，下阶段可能综合运用多种工具包括MLF加量续做和重启国债买卖操作向市场注入流动性 [1]

市场表现与排名 - 截至2025年9月17日10:00，信用债ETF基金(511200)最新报价100.59元 [1] - 截至2025年9月16日，该基金本月以来累计上涨0.13%，涨幅在可比基金中排名第一 [1] - 基金近6月净值上涨1.46%，在指数债券型基金中排名23/483，位居前4.76% [1] - 基金近1月日均成交额为50.17亿元 [1] 历史收益与风险特征 - 基金自成立以来最长连涨月数为5个月，最长连涨涨幅为1.62% [1] - 基金历史月涨跌比为5/2，月盈利百分比为71.43% [1] - 历史持有6个月盈利概率为100% [1] 基金运作与跟踪精度 - 基金近2月跟踪误差为0.005%，在可比基金中跟踪精度较高 [1] - 基金底层债券均为上交所上市的发行规模较大、主体评级AAA级的信用债 [2] - 基金成分券数量为303只，发行主体多为资质优秀的央国企 [2] - 成分券剩余期限分布在0-30年，覆盖超短期至超长期，整体呈现中短久期信用债特征 [2] 宏观流动性环境 - 近期央行适度加大流动性投放，9月以来已开展两次买断式逆回购操作 [1] - 9月有3000亿元6个月期买断式逆回购到期，央行于9月15日开展6000亿元操作，相当于加量续做3000亿元 [1]

央行流动性操作 - 9月16日央行开展2870亿元逆回购操作，因当日有2470亿元逆回购到期，实现净投放400亿元 [1] - 9月15日央行开展6000亿元买断式逆回购操作，以对冲当月3000亿元到期量，实现加量续做3000亿元 [1] - 9月央行对两个期限品种的买断式逆回购合计加量续做3000亿元，为连续第4个月加量续做 [1] - 本周（9月15日至19日）央行公开市场逆回购到期规模为12645亿元 [1] 流动性影响因素与工具运用 - 9月资金面主要受税期影响，但作为传统小税期，缴税压力较小 [1] - 央行在税期首日（9月15日）便开展6000亿元买断式逆回购，并可能参考7月和8月经验，在税期适当加大逆回购投放力度 [2] - 9月全月另有3000亿元MLF到期，专家认为不排除央行继续加量续做的可能 [2] - 央行通过逆回购进行“削峰填谷”，通过MLF和买断式逆回购进行中期流动性持续净投放，降准和国债买卖等长期工具伺机而动 [2] 政策导向与展望 - 后续央行将继续把握政策实施的力度和节奏，综合运用多种货币政策工具以保持流动性充裕 [1] - 从保持流动性充裕、引导银行加大信贷投放等角度出发，四季度央行有可能适时恢复国债买卖，意味着数量型货币政策有望进一步发力 [2] - 根据2025年第二季度中国货币政策执行报告，政策目标是使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配 [2]