美联储独立性面临的政治压力 - 美联储的独立性在华盛顿已不再流行 其支持者正被党派人士和货币政策异见者取代 [1] - 美联储主席鲍威尔即将退休 为特朗普总统提供了改变央行路线的机会 [1] - 美国财政部长贝森特牢牢掌控美联储主席的遴选过程 意味着无论谁上任 财政部长都将实质上坐镇主席之位 [1] 特朗普政府对美联储的批评与政策框架 - 特朗普多次公开批评鲍威尔降息速度不够快 并将审查候选人的责任交给了财政部长贝森特 [1] - 贝森特通过文章和评论充实了对美联储的体制性批评 创建了一个政策框架来支持特朗普对利率的抱怨 [2] - 贝森特认为美联储已偏离其过去的角色 在金融危机和疫情期间创造了各种工具 极大地扩展了其在经济中的作用 却缺乏民主合法性或监督 [2] - 贝森特指出美联储资产负债表在11月初规模已达6.6万亿美元 并将为危机设立的资产购买计划重新用作刺激工具 优待了房主和股东等资产持有者 [2] - 贝森特批评美联储高估财政刺激效果 而低估减税和放松监管对增长的效应 [2] - 贝森特表示美联储的职能扩张已延伸至金融监管 并扩展到性别平等和气候等问题 [2] 特朗普政府改变美联储架构的行动与目标 - 特朗普正在挑战美联储与财政部保持距离的关系 [3] - 经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰已从白宫休假 去填补美联储理事会的一个空缺席位 [3] - 本届政府公开声明的目标是在美联储理事会中安排多数由特朗普任命的成员 [3] - 贝森特为接替鲍威尔人选制定的遴选标准包括 监管议程必须与白宫保持一致 利率应该低得多 政府债务的发行和管理应由财政部负责而非美联储 [3] 美联储已出现的政策调整 - 最近被特朗普任命为负责监管的美联储副主席米歇尔·鲍曼 已着手将银行监管人员削减30% [4] - 美联储在特朗普于2025年1月就职前几天退出了一个全球央行气候风险联盟 称其范围超出了央行的职责 [4] 对美联储角色扩张的反思与维护 - 包括美联储前监管官员丹尼尔·塔鲁洛在内的捍卫者 也承认近年来存在一些越权行为 [4] - 塔鲁洛表示 美联储承担新角色的门槛应该很高 [4] - 为了维持金融稳定并保留其最后贷款人的角色 美联储必须使用有效工具来监控、监管和管理金融及宏观经济风险 [4] 对美联储受政治干预的担忧 - 特朗普一再通过要求降低利率和呼吁鲍威尔辞职来削弱美联储 [4] - 特朗普解雇了发布他不喜欢的就业数据的政府最高统计官员 [4] - 特朗普已煽动了一场投机狂潮涌向监管薄弱的加密资产领域 而他的家族在这些资产中拥有数亿美元的风险敞口 [4] - 一个受到掣肘的美联储将意味着 当经济或金融危机来临时 政府将掌握更大的权力 [5] - 一个央行需要公众的信任和信誉来控制通胀并保持信贷稳健 这些是特朗普的财政部长无法提供的东西 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年12月15日铂、钯价格大涨，原因是市场交易美联储独立性受损带来的未来降息空间打开和现货市场供需收紧 [2] - 2026年全球铂金产量或有所恢复但整体受限，需求将增长，供需有缺口；钯金产量上升，需求面临下行压力，供需有过剩 [3] - 长期维持铂金多头观点，建议关注铂低吸做多及多铂空钯策略；钯金短期现货紧缺价格坚挺，短期建议关注低吸做多 [4] 根据相关目录分别进行总结 最新动态及原因 - 2025年12月15日14:30，铂主力合约上涨7.0%至482.4元/克，钯主力合约上涨5.82%至411.8元/克 [2] - 价格上涨原因一是市场交易美联储独立性受损带来的未来降息空间打开，二是现货市场供需再度收紧 [2] 基本面情况 - 供应方面，2026年全球铂金矿山和精炼产量将分别上升2.8%和4.8%至173.0吨和228.2吨，钯金矿山和精炼产量将分别上升0.3%和2.2%至108.9吨和299.4吨 [3] - 需求方面，2026年全球铂金需求将增长0.7%至266.1吨，钯金需求将下降1.7%至282.4吨 [3] - 供需平衡方面，2026年全球铂金供需将有37.9吨缺口，钯金供需将有16.9吨过剩 [3] 总结及策略 - 铂金长期维持多头观点，预计WMEX铂金波动区间为1400 - 2400美元/盎司，GFEX铂金波动区间为370 - 630元/克，建议关注铂低吸做多及多铂空钯策略 [4] - 钯金短期现货紧缺价格坚挺，叠加美联储再度进入降息周期，价格底部有支撑，预计WMEX钯金波动区间在100 - 2000美元/盎司，GFEX钯金波动区间为280 - 520元/克，短期建议关注低吸做多 [4]

美联储主席潜在候选人政策立场 - 潜在候选人凯文・哈塞特表示，若其被提名为美联储主席，将保持美联储利率决策的独立性，总统特朗普的意见不具备权重，只有当意见合理且基于数据时才有参考价值 [1] - 哈塞特指出，利率决策最终由联邦公开市场委员会投票决定，是一个达成集体共识的过程 [1] 特朗普对美联储的立场与人事考量 - 美国总统特朗普曾表示，自己应有权就美联储设定的利率水平提出建议 [1] - 数月来，特朗普一直向现任美联储主席鲍威尔施压要求降息，同时也在斟酌其继任人选 [2] - 特朗普已将凯文・哈塞特和美联储前理事凯文・沃什列为美联储新主席的首要候选人 [2] - 现任美联储主席鲍威尔的任期将于2026年5月结束 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告主要围绕宏观与大宗商品市场展开，分析了国内外市场动态、政策变化及对各类资产的影响。海外聚焦美联储12月FOMC会议，国内关注中央经济工作会议。市场投资者态度谨慎，各类资产表现分化，大宗商品市场波动加剧，同时对未来经济数据和政策走向保持关注[5][10]。 各部分内容总结 市场综述 - 海外12月FOMC会议如期降息25bp，市场强化宽松预期，美债利率近弱远强，美元指数承压下行；国内中央经济工作会议定调2026年继续宽松，11月宏观经济数据表现平平，资本市场投资者态度谨慎，全球股市与大宗商品跌多涨少，大宗商品分化加剧[5][10] 大类资产 - 海外FOMC会议降息，国内中央经济工作会议召开，投资者态度谨慎，全球股市与大宗商品跌多涨少，A股走势分化，BDI指数大幅回落，大宗商品中贵金属与有色强势上扬，能化和黑色系表现不佳[5][10] 板块速递 - 国内债市涨跌互现近强远弱，股指震荡分化，成长型风格强于价值型，中证500反弹明显；国内商品大类板块涨跌互现多数收跌，Wind商品指数周度涨跌幅4.4%，10个板块中3个收涨7个收跌，贵金属飙涨超4%，有色强势，软商品抗跌，其他板块收跌，非金属建材和煤焦钢矿板块跌幅较大[6][15] 资金流向 - 上周商品期货市场资金整体大幅流出，贵金属和软商品板块资金流入明显，能源、谷物和农副产品板块资金大幅流出[18] 品种表现 - 国内主要商品期货多数收跌，上涨居前的为沪银、碳酸锂与沪锡，跌幅居前的为玻璃、焦炭和LPG；从量价配合看，沪锡增仓上行，红枣、原油和棕榈增仓下行[21][24] 波动特征 - 国际CRB商品指数波动率小降，国内Wind和南华商品指数波动率齐升，商品期货大类板块波动率涨跌互现，化工和油脂油料板块降波明显，有色和能源板块升波引人注目[25] 数据追踪 - 国际主要商品涨跌互现，BDI大跌，CRB走升，大豆玉米跌，油跌铜金银涨，白银飙升金银比大幅下挫；沥青开工率持平，地产销售弱势延续，运价分化抬升，短期资金利率低位运行有所分化；美债利率小涨，中美利差回落，通胀预期平稳，金融条件宽松，美元小幅回落，人民币延续升值[27][44][62] 宏观逻辑 - 股指震荡分化，估值波动，风险溢价ERP变动不大；大宗商品价格指数小幅回落，通胀预期窄幅波动；股市震荡分化，商品多数收跌，商品 - 股票收益差转负下行，内外商品期货收益差震荡走高；美债收益率近弱远强，期限结构走陡，期限利差明显抬升，实际利率与金价联袂上扬；美国高频“衰退指标”回暖，花旗经济意外指数普涨，美债利差10Y - 3M大幅走扩[31][37][53] 美联储相关情况 - 美联储1月大概率维持利率不变，2026年市场预期仍有1 - 3次降息空间；12月FOMC会议如期降息25BP，年内降息3次共75BP，宣布启动准备金管理；美联储上调今明后三年GDP增长预期，小幅下调2027年失业率预期和今明两年PCE及核心PCE通胀预期；点阵图显示明年预计仍有1次降息空间，且降息动作将放缓；美联储内部分歧依旧，12名投票委员中有3人反对本次降息[72][77][95] 国内经济情况 - 11月国内通胀数据显示CPI涨幅加大，PPI不及预期，数据分化反映国内经济转型和全球大宗商品供需格局重构，呵护物价回升需加力；中央经济工作会议指出国内供强需弱是核心矛盾，面临需求侧内生动能不足、重点领域风险隐患待解、外部环境复杂性上升三大挑战，强调稳定预期；11月国内数据显示工业转弱，投资降速，消费降低，出口强劲，物价分化，信贷疲软[109][112][117] 本周关注 - 本周需关注中国、美国、欧洲、英国、日本等多地的经济数据和央行利率决议，以及相关官员讲话[121]

美联储主席候选人的政策立场 - 美联储主席热门候选人哈塞特表示，将考虑总统的政策意见，但强调央行利率决策将保持独立 [3] - 哈塞特明确反驳总统意见与FOMC投票成员具有同等权重的观点，称政策制定者可自由拒绝总统意见并以不同方式投票 [1][5] - 哈塞特试图将特朗普的参与描述为正常的政策咨询，而非对央行独立性的威胁，并强调最终决策权在FOMC的集体决策机制中 [5] 美联储独立性的界定 - 哈塞特阐述对美联储独立性的理解，称其工作是与理事会及FOMC合作，就利率形成集体共识 [4] - 哈塞特表示愿意与总统频繁交流，但强调这种交流不会影响货币政策的独立性 [5] - 哈塞特指出，总统的意见只有在是好的、基于数据的情况下才重要，但在决策中不具有决定性权重 [1][3][5] 特朗普对美联储的施压与影响 - 特朗普及其高级顾问数月来持续向美联储主席鲍威尔施压要求降息 [5] - 特朗普在公开场合表示，很快会有一个优秀的美联储主席希望看到利率下降 [5] - 特朗普在采访中认为总统应能对利率政策提出建议，此言论引发了对美联储独立性的新一轮讨论 [5] 美联储主席人选与决策背景 - 美联储现任主席鲍威尔的任期将于5月结束，哈塞特被视为该职位的热门候选人 [3][6] - 特朗普上周还会见了前美联储理事Kevin Warsh，并将两人列为美联储主席的首选候选人 [3][6] - 潜在候选人需要在满足特朗普政策期望与维护美联储制度独立性之间寻求平衡，这将成为新任主席的核心挑战 [6]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2025年贵金属市场表现出色，黄金白银涨幅领先，牛市逻辑为全球对美元体系信仰动摇、美债实际利率解释力度下降、美联储独立性受挑战等 [2][167] - 2026年贵金属牛市有望延续，因主导2025年上涨的逻辑未被动摇且可能强化，白银或成大宗商品回报最佳类别 [3][168] 根据相关目录分别进行总结 第一部分 贵金属长期走势和 2025 年走势回顾 - 长期走势：1944 - 2023年黄金白银市场历经多轮牛熊，整体呈上涨趋势，可分为五个阶段 [12][13] - 2025年走势：黄金两轮主升浪，最高涨幅超60%；白银后来居上，涨幅超80%，金银比从高位回落 [19][21] 第二部分 美债实际利率对贵金属价格解释力度下降 - 美债实际利率曾是黄金定价关键，但自2023年与黄金同涨，2025年对黄金价格解释力度进一步走弱，美国债务和赤字规模及美元信用取代美债利率成新定价锚 [27][28] 第三部分 本轮贵金属牛市的底层逻辑是全球的去美元化 - 《海湖庄园协议》指引下美元回归自身价值，美元指数2025年下降超10%，全球去美元化趋势使美元霸权地位动摇，驱动贵金属价格上涨 [32][36] - 美元信仰动摇，美债和美元具备风险资产特征，黄金白银避险属性显现，未来价格将获上行驱动 [39] - 全球资金对美元资产抱团松动，2025年资金流入非美资产，2026年美元资产吸引力或增强，黄金白银多配吸引力或下降 [42][46] - 稳定币和“宾夕法尼亚计划”难从根本增强美元和美债信用，稳定币短期或托底美债，中长期将加剧美元体系脆弱性，增加黄金需求 [49][59] - 美元指数进入新一轮中长期下降通道，当前处于下行周期起点，未来5年弱势震荡向下，利好黄金白银价格 [60][62] 第四部分 贵金属货币属性开始熠熠生辉 - 全球债务高企，美元信仰动摇，金银成为对冲信用货币体系风险的选择，货币属性彰显 [70] - 美债规模扩张，避险资金分流至金银，2026年资金从美债转投金银趋势或加强 [75][76] - 美联储独立性受挑战，2026年可能大幅降息，美元信用受损，金银酝酿更大上行动能 [80][85] 第五部分 贵金属被重新定义 - 黄金白银从避险资产转向抗通胀和风险资产，抗通胀能力获历史检验，2026年通胀抬头或使其受关注，成为大类资产配置重要一环 [90][91] - 金银兼具风险资产属性，与美股走势正相关性增强，波动率加大，成为全球大类资产配置重要部分，2026年有望创新高 [94][95] 第六部分 贵金属供需结构的变化 - 全球央行购金步伐放缓但总量可观，2025年一季度和二季度购金量下降，三季度加快，预计2025年购金750 - 900吨，2026年购金意愿仍坚挺 [99][102] - 全球实物黄金供应和需求：2024 - 2025年高金价抑制传统需求，投资需求激增，2025年前三季度供应过剩77.76吨，2026年或供不应求 [106][111] - 全球实物白银供应和需求：供给增长缓慢，2025年预计增加2%，2026年增幅约1.5%；需求方面，2025年预计下降1%，2026年预计增加2%，连续六年供不应求，库存总量和结构矛盾凸显 [112][127] 第七部分 技术与季节性分析 - 技术分析：黄金各周期均线多头发散，上行空间打开；白银牛市涨幅大于黄金，技术走势支持价格翻倍 [144][146] - 季节性分析：黄金11月 - 次年1月表现强势；白银1、6月下跌概率大，3、10月上涨概率大 [149] 第八部分 持仓变化 - 黄金：COMEX库存先增后降，非商业净多头持仓下降，现货ETF持仓增加 [157] - 白银：COMEX库存增加，非商业净多头持仓下降，现货ETF持仓增加 [157] 第九部分 套利策略 - 金银比反映黄金避险溢价，经济不确定时上升，复苏时下降；2025年下降17，2026年有望降至60附近 [162][163] 第十部分 全文总结及操作建议 - 2025年贵金属牛市，逻辑为美元体系信仰动摇等；2026年牛市延续，白银或成最佳回报类别，给出伦敦金、沪金、伦敦银、沪银价格区间 [167][168] 第十一部分 相关股票 - 报告列出山东黄金、西部黄金等相关股票2025年累计涨跌幅 [170]

核心观点 - 2025年下半年，白银价格启动补涨，年内涨幅超过100%，金银比价从4月的高位显著回落，白银的加速补涨被视为对黄金牛市的确认 [1][5] - 金银价格上涨源于金融属性与商品属性的共振，黄金主要受投资需求和央行购金推动，白银则额外受到实物供应短缺和低库存的强劲支撑 [1][4][5] - 美联储货币政策预期（12月有望降息）及其独立性面临的风险，是影响金银金融属性的关键宏观背景，可能长期支撑金价 [3][6][7][8] 黄金市场动态 - **价格表现**：截至12月9日，COMEX黄金期货价格年内涨幅约为60% [1] - **需求结构**：投资需求占据主导地位，2025年第三季度全球黄金投资需求达537.33吨，同比增长47.3%，环比增长12.5% [2] - **央行购金**：2025年第三季度全球央行购金量为220吨，较上季度增长28%，前三季度累计增持634吨，中国央行黄金储备已连续13个月增加 [2] - **ETF持仓**：截至12月8日，全球最大黄金ETF SPDR持有量约为1049.11吨，较去年同期大幅增长20.5% [2] 白银市场动态 - **价格表现**：COMEX白银期货价格在下半年尤其是8月后加速上涨，年内涨幅超过100% [1] - **投资需求**：白银ETF资金流入强劲，上周（指新闻发布前一周）流入总量创7月以来单周最高纪录，全球最大白银ETF SLV持有量较去年同期增长7% [4] - **供需基本面**：2025年全球白银预计出现连续第5年供应缺口，缺口范围在1亿至1.18亿盎司，总需求预计为11.2亿盎司，虽同比下降4%，但仍远高于8.13亿盎司的开采供应 [4] - **工业需求**：光伏和电动汽车是核心增长点，2025年光伏用银量预计达7560吨，占总需求比例从2022年的20%大幅升至55%，新能源汽车用银量预计为2566吨，同比增长12% [4] - **库存状况**：2025年全球白银显性库存仅能覆盖1.2个月的消费量，远低于3-6个月的安全边界，低库存是价格上涨的“导火索” [5] 金银比价与市场关联 - **比价修复**：截至12月8日，COMEX金银比价回落至72.14，此前在4月21日一度突破105 [5] - **历史规律**：过去近50年，金银比价出现6次大的修复（收敛），其中5次发生在黄金大牛市中，表明白银补涨是对黄金牛市的确认 [5] 宏观与政策环境 - **美联储政策**：市场预期美联储可能在12月继续降息，但为防止路径依赖可能发布“鹰派”声明，2026年政策将取决于通胀和就业数据 [7] - **就业市场**：美国劳动力市场放缓，11月年化招聘率已降至约21.5%，远低于2021-2022年招聘热潮期间30%以上的水平，离职率也呈下降趋势 [7] - **美联储独立性风险**：新任美联储主席人选可能加剧对独立性的担忧，若独立性受损可能加剧美国通胀并动摇美元信用，从而长期支撑全球央行购金 [3][7] - **市场资金流向**：在美联储12月议息会议前，避险情绪主导市场，资金正从股票基金和贵金属撤离，转向货币市场基金 [7]

美联储主席候选人政策立场 - 特朗普首席经济顾问凯文·哈塞特表示，若被选为美联储主席，会考虑总统的政策意见，但强调央行的利率决策将保持独立 [1] - 哈塞特试图在承认特朗普影响力的同时，明确美联储决策机制的独立性，将总统定位为众多可咨询的专家之一，但其意见在实际决策中不具有决定性权重 [1][3] 对美联储独立性的具体阐述 - 哈塞特详细阐述其理解，称美联储的工作是与理事会及联邦公开市场委员会合作，就利率形成集体共识以保持独立 [2] - 哈塞特明确反驳总统意见与联邦公开市场委员会投票成员具有同等权重的观点，表示政策制定者可以自由拒绝总统的意见并以不同方式投票 [2] - 哈塞特强调，即使作为美联储主席，最终决策权仍在联邦公开市场委员会的集体决策机制中，试图将特朗普的参与描述为正常的政策咨询 [3] 特朗普对美联储的持续施压 - 特朗普和高级顾问数月来一直向现任美联储主席鲍威尔施压要求降息 [2] - 特朗普在公开场合表示“我们很快就会有一个优秀的美联储主席，他会希望看到利率下降”，并称“我们正在与更高的利率作斗争” [2] - 特朗普在上周五的采访中认为总统应该能够对利率政策提出建议，这一言论引发了对美联储独立性的新一轮讨论 [2] 美联储主席人选竞争态势 - 美联储现任主席鲍威尔的任期将于5月结束，哈塞特被视为该职位的热门候选人 [1] - 特朗普上周还会见了前美联储理事凯文·沃什，并在采访中将哈塞特和沃什两人列为美联储主席的首选候选人 [1][4] - 特朗普尚未做出最终决定，显示总统仍在权衡不同候选人，新主席的人选将对未来美国货币政策方向产生重大影响 [4]

美联储主席潜在人选的政策立场 - 白宫国家经济委员会主席凯文·哈塞特表示，若被选中领导美联储，他会考虑美国总统特朗普的政策意见，但强调央行的利率决策将保持独立 [1] - 哈塞特驳斥了总统意见与联邦公开市场委员会投票成员具有同等分量的说法，称政策制定者可自由拒绝总统意见并投出不同的票 [2] 特朗普对美联储的立场与人事考量 - 美国总统特朗普及其高级顾问数月来一直在敦促美联储主席杰伊·鲍威尔降低利率 [1] - 特朗普正在权衡选择接替鲍威尔的人选，后者将于明年5月结束任期 [1] - 特朗普将哈塞特与前美联储理事凯文·沃什列为其领导美联储的首要人选 [1] - 特朗普表示很快将拥有一位优秀的美联储领导，他会希望看到利率下降 [1] 哈塞特对总统建议的定位 - 哈塞特称总统对应当采取的行动有着非常坚定且理由充分的看法，但最终美联储的职责是保持独立性并与委员会成员合作达成集体共识 [1] - 哈塞特试图表明特朗普只是众多可以咨询的专家之一，最终只能提供建议 [1] - 哈塞特强调只有当总统的意见正确且基于数据时才有分量 [2]

美国国家经济委员会主席凯文·哈塞特表示，如果他被选中领导美联储，他会考虑总统特朗普的政策意 见，总统"对于我们应该做什么，有着非常坚定和充分的看法"。"但最终，美联储的职责是保持独立， 并与理事会和联邦公开市场委员会（FOMC）的成员们合作，就利率的定位达成集体共识。"哈塞特 称，总统的意见将"没有分量"，如果该意见并非基于数据，决策者可以自由拒绝它，并"以不同的方式 投票"。哈塞特回应有关特朗普上周五的言论——即他应该能够对美联储设定的利率提出建议——的提 问。 ...